Режим чтения
Скачать книгу

Корпоративные облигации. Структура и анализ читать онлайн - Фрэнк Фабоцци, Ричард Уилсон

Корпоративные облигации. Структура и анализ

Фрэнк Дж. Фабоцци

Ричард С. Уилсон

Книга Ричарда Уилсона и Фрэнка Фабоцци, профессионалов с мировым именем в сфере финансов, поможет инвесторам всех уровней лучше понять мир корпоративных облигаций, который с каждым годом становится все более сложным. Рассматривая фундаментальные параметры корпоративных облигаций с качественной и количественной сторон, книга описывает также значительные изменения, происшедшие в этой области в последнее время. Более глубокое знание теории корпоративных облигаций и практических методов, используемых ведущими профессионалами финансового рынка, улучшит в длительной перспективе результаты любого участника рынка, будь он трейдером, аналитиком или инвестором.

Ричард Уилсон, Фрэнк Дж. Фабоцци

Корпоративные облигации. Структура и анализ

Corporate Bonds: Structure and Analysis

Издано при содействии Вэб-инвест Банка

Перевод А. Шматова

Научные редакторы А. Куницын, А. Дзюра

Редактор Е. Дронова

Технический редактор А. Бохенек

Корректор Е. Дронова

Компьютерная верстка В. Куценко

Художник обложки М. Соколова

© Frank J. Fabozzi Associates, New Hope, Pennsylvania, 1996

All Rights Reserved. Authorized translation from the English language edition published by John Wiley & Sons, Inc.

© Альпина Бизнес Букс, перевод, оформление, 2005

© Электронное издание. «ЛитРес», 2013

Уилсон Ричард С.

Корпоративные облигации: Структура и анализ / Ричард С. Уилсон, Фрэнк Дж. Фабоцци; Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

ISBN 978-5-9614-2349-5

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Предисловие к российскому изданию

Мне интересно было бы узнать, как сегодня преподают долговые инструменты в российских ВУЗах. В то время, когда я и большинство моих коллег были студентами, предмет «ценные бумаги» читался в течение нескольких занятий и преподаватель не уделял корпоративным облигациям ни одной минуты. Корпоративных бондов не существовало в России… существовали только долги.

Мы стали заниматься долговыми инструментами в 1999 году, когда слово «облигация» пугало многих руководителей предприятий, когда было одинаково сложно найти и эмитентов, и инвесторов. Перед нами был рынок, переживший несколько дефолтов. Но, как оказалось, он не собирался заниматься самокопанием и был настроен идти вперед и весьма впечатляющими темпами.

«Кредиты были, есть и будут единственным способом получить средства… Мне нужны деньги, а вы предлагаете мне каких-то инвесторов!»

Этому владельцу компании потребовалось всего три месяца, чтобы изменить свое решение, и еще три, чтобы его бумаги раскупил рынок.

Три месяца! За это время в России появились десятки облигационных выпусков. И все они были размещены успешно и в полном объеме!

Сегодня на рынке обращаются более ста корпоративных облигаций, они распределились по эшелонам, схемы размещения стали более сложными, а инвесторы – более разборчивыми. Механизм запущен, и очевидно, что дело корпоративных бондов в России ждет дальнейшее процветание. Наверное, лет через десять мы возьмем в руки толстую книгу российского автора, которая будет называться … хотя бы «Легенды российского рынка облигаций».

    Александр Винокуров

    Председатель правления Вэб-инвест Банка

Предисловие

Рынок корпоративных облигаций всегда развивался за счет андеррайтеров и эмитентов, пытающихся использовать новые идеи и усовершенствовать старые концепции. Особенно справедливо это для 1980-х годов, когда происходила глобализация инвестиционных финансов, эволюция рынка бросовых облигаций и развитие рынка «своп». На новом рынке корпоративных облигаций широко представлены эмитенты и инвесторы, которые 15 лет назад едва знали о том, что такое облигации. Мы стали свидетелями распространения новых долговых инструментов и значительного увеличения волатильности цен. Количественные параметры ценных бумаг с фиксированным доходом никогда еще не были настолько важны.

Книга «Корпоративные облигации: структура и анализ» предназначена для того, чтобы помогать инвесторам всех уровней лучше понимать все более сложный мир корпоративных облигаций. Рассматривая фундаментальные параметры корпоративных облигаций с качественной и количественной сторон, эта книга описывает также значительные изменения, происшедшие в этой области. Более глубокое знание данных финансовых инструментов улучшит в длительной перспективе результаты любого участника рынка, будь он трейдером, аналитиком или продавцом.

    Ричард С. Уилсон

    Фрэнк Дж. Фабоцци

От авторов

Ричард С. Уилсон выражает благодарность многим друзьям и коллегам, которые сделали возможным появление этой книги своей поддержкой, предложениями и помощью. Среди них (список неполный): Юнис Райх-Берман из J.P. Morgan Securities, Inc.; Лоретта Нихаус из Bankers Trust Company; Юджини Ферри из Fitch Information Services, Inc.; Гэйл Мартин из Fitch Investors Service, L.P.; и консультант из Merrill Lynch Capital Markets Пол Бруэл. Конечно же, усилия автора поощряли жена Барбара, дочери Дженнифер и Кристина, и зять Брюс Риклик.

Фрэнк Дж. Фабоцци хочет поблагодарить Эндрю Калотей, Мартина Циглера и Джорджа Уильямса из Andrew Kalotay Associates за их помощь в подготовке иллюстраций в главах 11 и 12. Кроме того, очень плодотворными были беседы со следующими людьми: Рави Даттатрейа из Sumitomo Bank Capital Markets; Крисом Дайлинасом из PIMCO; Стивеном Эссером из Miller, Anderson & Sherrerd; Гиффордом Фонгом из Gifford Fong Associates; Джозефом Гуаглардо младшим из Gifford Fong Associates; Фрэнком Джоунсом из Guardian Life; Робертом Копрашем из Alliance Capital; Харшем Кумаром из Goldman Sachs; Джеком Молви из Lehman Brothers; Майком Марцем из First Southwest Company; Шармином Моссавар-Рахмани из Goldman Sachs Asset Management; Скоттом Пинкусом из Goldman Sachs; Фрэнком Рамиресом из Structured Capital Management; Чаком Рэмси из Structured Capital Management; и Скоттом Ричардом из Miller, Anderson & Sherrerd.

Раздел I

Глава 1. Обзор американских корпоративных облигаций

Данная глава знакомит читателя с неконвертируемыми публично выпускаемыми корпоративными облигациями. В ней рассказывается о размере рынка, праве собственности на ценные бумаги, объеме новых выпусков и торговле. Общие термины и характеристики контрактов о выпуске облигационных займов описываются в главе 2. Вопросы, касающиеся сроков погашения облигаций, характеристик процентных ставок и положений о досрочном погашении облигаций описываются в главах 3, 4 и 5 соответственно. В главе 6 рассматриваются конвертируемые облигации, в главе 7 – выпуски облигаций спекулятивной категории, а в главе 8 – рейтинговые агентства. В данной книге мы используем термин облигация в общем значении для любых долговых корпоративных инструментов; в тех случаях, когда это необходимо, мы используем более конкретную терминологию, например векселя (notes) или долговые обязательства (debentures).

Что такое корпоративная облигация?

Термин корпоративная облигация (corporate bond) раньше определяли, как обязательство уплатить указанную сумму денег при наступлении указанной даты в будущем, наряду с периодической выплатой процента. Однако за
Страница 2 из 38

последние два десятилетия этот инструмент претерпел столь много изменений, что «простой» выпуск облигаций некоторые считают чуть ли не анахронизмом. В 1980-е годы получили широкое распространение облигации с различными сложными для понимания инвесторов «наворотами», которые продавцу зачастую было трудно продать, а трейдеру оценить[1 - «Hybrids that Buoy Eurobonds,» Business Week (August 3, 1982), p. 78. Эта интересная статья, хотя написана она об облигациях, продающихся в Европе, имеет отношение и к долговым инструментам, продаваемым на американском рынке. Указывая на такие «навороченные» облигации, один инвестиционный банкир сказал: «Это признак отчаяния. Все эти ублюдочные приемы имеют своей целью заставить инвесторов взять на себя долгосрочные обязательства, когда на самом деле они не хотят этого делать. Это сумасшествие, вызванное инфляцией». Другой отметил: «Мы стараемся создавать сложные облигации для того, чтобы получить деньги, потому что большинство корпораций не хотят выплачивать сегодняшние [высокие] процентные ставки. Сложные облигации помогают; они являются попыткой привлечь внимание инвесторов». Наконец, еще один утверждает: «Если «простую ваниль» продать нельзя, приходится делать «конфетку». В последующих главах представлена дополнительная информация о сложных облигациях.]. Во многих случаях процентная ставка изменяется еженедельно; дата погашения не всегда определена жестко, эмитенты могут выкупать свои облигации до наступления срока, а владельцы могут требовать предварительного платежа; причем номинальная сумма, или основной долг, подлежащий выплате в дату погашения, также может изменяться. Тем не менее облигация – это просто долговой инструмент, в котором указывается обязательство эмитента удовлетворить требование владельца; по существу это долговая расписка, хотя и более сложная, чем простые долговые обязательства.

Сложные выпуски облигаций могут создавать проблемы для корпораций, если Служба внутренних доходов США (Internal Revenue Service, IRS) решает, что они обладают характеристиками скорее акций, чем облигаций. Если ценная бумага классифицируется как долговой инструмент, т. е. облигация, тогда эмитент при определении налогооблагаемого дохода может осуществлять налоговые вычеты в размере процентных платежей. Если ценная бумага рассматривается как акция, то возможность уменьшения налогов может быть утрачена, а выплата процентов будет рассматриваться как дивиденд. Различие между облигациями и акциями для целей налогообложения доходов было сформулировано министерством финансов США, однако ни одна характеристика в вопросе определения, чем является инструмент – облигацией или акцией, не является безусловно определяющей. Напротив, рассматриваются все характеристики, и если принимается решение, что «она выглядит как утка, крякает как утка и ходит как утка», то это «утка» (по крайней мере, в той степени, в которой это касается налогов)[2 - William T. Plumb, Jr., «The Federal Income Tax Significance of Corporate Debt: A Critical Analysis and a Proposal,» Tax Law Review, Volume 26: 1971. В этой пространной статье подробно описываются различия между акциями и облигациями.].

Если корпоративная ценная бумага дает владельцу право получать долю прибыли предприятия и одновременно разделять его риски, тогда эта ценная бумага может рассматриваться как акция. Облигация, как правило, не дает права на получение доли прибыли предприятия, но и владельцы ее не несут рисков, характерных для акций. Выплата процентов является обязательной; проценты должны выплачиваться вне зависимости от наличия прибыли или убытков. Однако могут быть случаи, когда грань между облигациями и акциями становится размытой. При решении вопроса, чем является инструмент – облигацией или акцией, рассматриваются следующие факторы:

• обещание выплатить определенную сумму денег по требованию или при наступлении определенной или определяемой даты в обмен на вознаграждение по определенной процентной ставке;

• источник и достаточность процентных платежей и возможность для эмитента осуществлять процентные платежи;

• уровень заемного капитала компании (или «тонкая» капитализация);

• конвертация в акции компании;

• отношение между долями собственного капитала компании и ее облигациями;

• намерения сторон, участвующих в соглашении о финансировании, и параметры соглашения;

• участие, если таковое имеется, в управлении предприятием;

• голосующие права, предоставляемые инвестору;

• дата погашения или ее отсутствие, время погашения и положения, регулирующие погашение опционов эмитента или опционов держателя;

• место ценных бумаг в капитализации компании в сравнении с другими кредиторами, и урегулирование в случае дефолта.

В 1986 году Fox Television Stations, Inc. выпустила привилегированные акции в обмен на облигации и векселя Metromedia Broadcasting Corporation. Поскольку юристы компании Fox не смогли высказать определенное мнение по поводу того, следует ли эти акции рассматривать с позиций налогообложения как акционерный капитал или как заемный капитал, компания решила провести эти акции как заемный капитал и вычесть дивидендные платежи как проценты. Владельцы корпорации, придерживающиеся точки зрения, что эти платежи являются дивидендами, получали бы право на льготу в связи с полученными дивидендами. Существуют также другие последствия для эмитента и инвестора в зависимости от того, как рассматриваются эти ценные бумаги налоговыми органами[3 - Prospectus of Fox Television Stations, Inc., Increasing Rate Exchangeable Guaranteed Preferred Stock, February 27, 1986. В проспекте говорится:Инструмент, называемый эмитентом «привилегированная акция», не обязательно может характеризоваться как привилегированная акция для целей федерального налогообложения доходов. Вопрос такой классификации рассматривался неоднократно и многими органами власти, и ни один из тестов или факторов не был признан главным. Напротив, определение инструмента как облигации или акции зависит от изучения всех условий и постановлений, связанных с выпуском этого инструмента, и всех фактов и обстоятельств, окружающих этот выпуск. Некоторые из условий, характерных для долговых инструментов, включают определенно установленную дату погашения, обязательство выплачивать фиксированные суммы процентов по определенным датам вне зависимости от уровня доходов и право выступать вместе с кредиторами и раньше владельцев акций в случае банкротства эмитента. Некоторые из условий, указывающих на то, что инструмент является акцией, включают: владение инструментом со стороны акционеров пропорционально их доле в акционерном капитале, отсутствие фиксированной даты погашения, неадекватная или «тонкая» капитализация эмитента (например, большая доля долгового капитала по отношению к собственному) и право только на получение доли корпоративной прибыли, что делает такие выплаты зависимыми от успеха предприятия.В случае привилегированных акций Fox Television гарантия со стороны News America и News Corporation выплаты дивидендов, а также процентов на накопленные и невыплаченные дивиденды, цена погашения, порядок предпочтения при ликвидации и обязательство обратного выкупа при исполнении прав, способность Fox Television выкупать привилегированные акции Fox Television немедленно после выпуска, положение об
Страница 3 из 38

ускорении, дающее владельцу право осуществлять принудительное погашение привилегированных акций Fox Television в случае, если определенные дивиденды не выплачиваются в должное время, и фиксированная дата погашения поддерживают классификацию привилегированных акций Fox Television как облигаций. То, что привилегированные акции Fox Television получили название «привилегированные акции» и что дивиденды выплачиваются только тогда и если об этом принимает решение совет директоров и из средств, законным образом имеющихся для выплат дивидендов, поддерживает классификацию таких акций как привилегированных акций. Таким образом, хотя классификация привилегированных акций Fox Television и является неопределенной, исходя из анализа всех фактов и обстоятельств, Fox Television имеет намерение для целей федерального налогообложения дохода обращаться с привилегированными акциями Fox Television, как с долговыми ценными бумагами. Владельцы долговых ценных бумаг должны понимать однако, что Служба [IRS], по всей вероятности, оспорит эту позицию и может добиться успеха. Хотя, как отмечалось выше, судебные прецеденты в области облигаций и акций неясны и непоследовательны, существует немалая доля прецедентов в поддержку классификации инструмента, имеющего характеристики привилегированных акций Fox Television, как акций. Более того, при условии, что владельцы долговых ценных бумаг предпочитают не обменивать такие ценные бумаги [Metromedia] на деньги и/или привилегированные акции Fox Television, аргументы в пользу того, что привилегированные акции Fox Television являются акциями, могут быть усилены. Тот факт, что такие непогашенные долговые бумаги, вероятно, составляют долг Fox Television, для целей федерального налогообложения доходов может позволить Службе утверждать, что Fox Television имеет тонкую капитализацию, увеличивая тем самым вероятность восприятия привилегированных акций Fox Television как акций.]. Часть акций Fox была погашена в 1987 году. Говоря об этом погашении, представитель компании использовал при описании этих ценных бумаг термин «облигации», а не «акции».

Права и обязанности эмитента (заемщика) излагаются в соглашении о ссуде, известном также как соглашение об эмиссии облигаций (indenture). Соглашение об эмиссии облигаций может быть простым и прямолинейным, однако в большинстве случаев оно является сложным и занимает много страниц – ведь, в конце концов, это юридический контракт между двумя сторонами: должником и доверительным собственником. Облигация, или свидетельство о долговом обязательстве, чаще всего печатается на отдельном листе бумаги, где обобщаются наиболее важные разделы соглашения о ссуде. Технически этот сертификат является соглашением между эмитентом и кредитором.

Термин облигация (bond) обычно относится к долговому инструменту, который, как правило, гарантируется обеспечением, таким как земля и строения или финансовые активы. Соглашение об эмиссии обеспеченного долга содержит раздел, описывающий залог или ценности, внесенные в качестве обеспечения. Долговым обязательством (debenture) называется необеспеченная ссуда, где в соглашении также указываются права и обязанности заемщика. В прошлые годы вексель (note) характеризовался как менее формальное обязательство, чем долговое обязательство или облигация. В документе Commentaries on Indentures[4 - American Bar Foundation Corporate Debt Financing Project. Commentaries on Model Debenture Indenture Provisions 1965, Model Debenture Indenture Provisions All Registered Issues 1967 and Certain Negotiable Provisions Which may be Included in a Particular Incorporating Indenture. Chicago, Illinois: American Bar Foundation, 1971. Эта работа в дальнейшем называется Commentaries или Commentaries on Indentures.] говорится следующее:

«Не существует принципиального или исторически установленного различия между «долговыми обязательствами» и «векселями». Однако возникло ясное и полезное различие в их современном использовании. В соответствии с этой практикой в области долгосрочных долговых ценных бумаг ценную бумагу правильно называть «векселем», когда она выпускается не по соглашению об эмиссии облигаций и в случае если не существует спонсора соглашения об эмиссии. Она может выпускаться, и обычно выпускается, для одного или небольшого числа покупателей в соответствии с соглашением о покупке или ссуде, которое в дополнение к положениям, касающимся условий покупки, включает многие контрактные права, присущие соглашению об эмиссии облигаций. В сегодняшней терминологии ценная бумага называется «долговым обязательством», когда она выпускается в соответствии с соглашением об эмиссии облигаций и имеется спонсор соглашения об эмиссии».

Таким образом, популярные среднесрочные векселя (medium-term notes) более правильно называть среднесрочными долговыми обязательствами (medium-term debentures), ибо большинство из них выпускается в соответствии с соглашениями об эмиссии облигаций[5 - Среднесрочные векселя более полно описываются в главе 3. Обычно они выпускаются со сроками погашения от 9 месяцев до 15 лет. Они могут предлагаться к продаже постоянно на условиях «наилучших усилий» (best efforts basis) или в определенное время, когда требуются средства некоторым крупным инвестиционным банковским фирмам, действующим как агенты эмитентов.]. Сегодня, однако, значение термина вексель несколько иное. Для многих вексель связан скорее со сроком первоначального погашения долговой ценной бумаги, чем с формальным характером документации; отсюда векселями называются бумаги с краткосрочным и среднесрочным погашением, в то время как облигации и долговые обязательства являются долгосрочными выпусками. Однако могут быть также краткосрочные облигации и долгосрочные векселя. Хотя мы не согласны с такой терминологией при описании первоначального периода времени до погашения корпоративных облигаций, понятно, почему она была принята многими; это результат влияния рынка ценных бумаг Казначейства США: государственные облигации (government bonds) являются долгосрочными необеспеченными обязательствами с первоначальным сроком погашения более 10 лет, в то время как векселя имеют сроки погашения от одного до десяти лет.

Физические облигации (physical bond) были в прошлом внешне весьма привлекательными бумагами, причем некоторые сертификаты имели солидные размеры. На них печатались или к ним прикреплялись процентные купоны, которые владельцы отделяли и представляли для получения денег через обычные банковские каналы. Однако в эпоху зарегистрированных облигаций они стали более единообразными – как правило, размером со стандартный лист бумаги или сертификат акции. Процентные платежи осуществляются чеком на адрес зарегистрированного держателя, ибо никаких купонов больше нет. Форма облигации описывается в соглашении об эмиссии. На лицевой стороне сертификата помещается название компании и другие условия, такие как дата погашения, процентная ставка, номер сертификата и основная сумма. Там имеется также печать корпорации и подпись или подписи соответствующих служащих корпорации, а также доверенного лица, подтверждающего аутентичность сертификата. Самое важное, здесь помещается имя зарегистрированного владельца. На оборотной стороне сертификата находится резюме наиболее важных положений соглашения об эмиссии облигаций, включая положения об отзыве и погашении, отпечатанная доверенность на облигации или форма
Страница 4 из 38

передачи полномочий и некоторые другие формы, если в них есть необходимость. Для того чтобы уменьшить риск подделки, Нью-Йоркская фондовая биржа установила некоторые минимальные стандарты для сертификатов котируемых на ней ценных бумаг. Эти стандарты включают требование, чтобы определенные участки лицевой стороны облигаций имели гравированные и переплетающиеся узоры.

Размер рынка корпоративных облигаций

В соответствии с отчетами о движении средств, публикуемыми советом управляющих Федеральной резервной системы, в конце 1993 года суммарный корпоративный долг в Соединенных Штатах составлял приблизительно 2,2 триллиона долларов, включая проданные здесь иностранные облигации на сумму 207 миллиардов долларов (см. таблицу 1). Эти иностранные облигации, сходные по форме с облигациями американских корпораций, выпускаются такими международными организациями, как Международный банк реконструкции и развития, иностранными государствами, их учреждениями и политическими подразделениями и зарубежными корпорациями.

За пятнадцать лет, прошедших с конца 1978 года, общий долг корпоративных организаций увеличился на 1,7 триллиона долларов или, в пересчете на среднегодовой сложный темп, рос со скоростью 11,1 %. На облигации не финансовых корпораций (состоящих из предприятий коммунального обслуживания, промышленных компаний и компаний сферы услуг) в 1978 году приходилось почти 72 % общей суммы; теперь их доля упала до 56 % (см. таблицу 2). Доля облигаций коммерческих банков выросла с темпом 12,7 % с 22,1 миллиарда долларов в 1978 году до 133 миллиардов долларов в 1993 году. Самым быстрорастущим сектором и второй по величине категорией являются ценные бумаги, обеспеченные активами, на которые приходится примерно 18,6 % общей суммы. С незначительной величины в 3 миллиарда долларов в конце 1983 года категория облигаций, обеспеченных активами, выросла со среднегодовым сложным темпом в 63,3 % до 406 миллиардов долларов в 1993 году. Облигации этого типа включают переоформление в ценные бумаги финансовых активов, главным образом закладных, но также и автомобильных ссуд, кредитных карт и других видов дебиторской задолженности, а также прав аренды, причем это лишь немногие категории. Большая часть этих активов не имеет отношения к привлечению корпоративного капитала через прямой выпуск облигаций, а является продажей финансовых активов трастам и другим специализированным организациям, не подверженным риску банкротства, которые оказывают услуги по предоставлению заемного капитала за счет денежных потоков базовых активов ценных бумаг.

Держатели корпоративного долга

Отрасль страхования жизни является в Америке самым большим, причем с большим отрывом, держателем корпоративных облигаций, имея по состоянию на конец 1993 года чуть более 33 % от их общего количества, или примерно на 724 миллиарда долларов (таблицы 3 и 4). На втором месте находятся частные пенсионные фонды, имеющие облигаций почти на 298 миллиардов долларов, или 13,7 %. За ними вплотную идут иностранные держатели, владеющие 12,6 % общей суммы корпоративных облигаций, находящихся в обращении (273 миллиарда долларов). С конца 1978 года, когда в собственности иностранцев находилось облигаций лишь на 25 миллиардов долларов, доля иностранной собственности росла со сложным годовым темпом чуть выше 17 %. Другим быстрорастущим сектором является категория взаимных и закрытых фондов. Стоимость облигаций, принадлежащих им, по состоянию на конец 1993 года (201миллиард долларов) в 23 раза превышала уровень в 8,7 миллиарда долларов по состоянию на конец 1978 года, что дает среднегодовой сложный темп роста более 23 %. В последнее десятилетие возрастающий интерес ко всем типам облигаций – корпоративным, муниципальным и государственным – проявлялся со стороны инвестиционных компаний по мере того, как частные инвесторы открывали для себя некоторые из преимуществ диверсифицированных инвестиционных портфелей, находящихся под профессиональным управлением. Им стало ясно, что облигации – это не просто инвестиции типа «покупай и держи»; портфели облигаций нуждаются в управлении так же, как инвестиции в акции компаний.

За прошедшие годы все сектора увеличили абсолютные суммы принадлежащих им корпоративных облигаций. Однако в некоторых случаях относительная важность корпоративных бумаг уменьшилась. Примером этого может служить сектор домохозяйств, который в конце 1978 года имел облигаций на 53 миллиарда долларов (или 11,9 % находящихся в обращении). В 1985 году эта сумма упала до 15,5 миллиардов долларов, составив менее 1,8 % всего рынка. Затем стоимость облигаций, находящихся в собственности домохозяйств, увеличилась до 80 миллиардов долларов, или 3,7 %, по состоянию на конец 1993 года. Даже на протяжении более длительного периода сектор домохозяйств демонстрировал большую волатильность годовых показателей, чем другие сектора.

Государственные пенсионные фонды являются другим сектором, где корпоративные облигации со временем становятся относительно менее важными. Это снижение может отчасти объясняться либерализацией инвестиционной политики многих пенсионных фондов, позволяющей им держать более диверсифицированные портфели. Инвестиционные управляющие размещают большую долю активов в акциях компаний и в недвижимости, и происходит это за счет корпоративных облигаций. В 1978 году корпоративные облигации, находившиеся в их владении, составляли 80 миллиардов долларов, или почти 17,9 % общей суммы облигаций, находившихся в обращении; по последним данным, облигации на 197 миллиардов долларов, находящиеся в их портфелях, составляют лишь 9 % общей суммы. Иными словами, корпоративные облигации составляли 52,6 % пенсионных планов служащих штатных и местных органов власти в 1978 году и лишь 18,5 % в 1993 году. В то же время доля акций увеличилась с 33 миллиардов долларов до 507 миллиардов долларов, повысившись с 21,9 % до 47,6 % от общей суммы финансовых активов пенсионных планов.

Объем новых выпусков корпоративных облигаций

Объем новых выпусков корпоративных облигаций находится под влиянием многих факторов, включая уровень и тенденцию развития экономики и направление движения процентных ставок. Конечно, если руководство корпорации предвидит снижение экономической активности, оно будет проявлять большую осторожность при осуществлении заимствований для целей расширения. Высокие процентные ставки также не вызывают у финансовых руководителей оптимизма и желания привлекать средства. Трудно разделить эти два фактора, поскольку высокие процентные ставки приводят к замедлению экономической активности.

Две последние волны выпуска новых корпоративных облигаций (1984–1986 и 1991–1993 гг.) сопровождались снижением процентных ставок. Когда процентные ставки упали в 1984–1986 годах, корпорации выпустили на рынок огромное количество неконвертируемых облигаций через предложения андеррайтеров. В 1986 году была выпущена рекордная сумма новых корпоративных выпусков в 142,6 миллиарда долларов, что в четыре раза превышает их объем тремя годами ранее. В течение следующих трех лет, когда процентные ставки стали расти,
Страница 5 из 38

выпуск новых облигаций замедлился, хотя общая сумма выпусков была больше, чем в любой год до 1986. Период 1991–1993 гг. характеризовался взлетом объема до новых максимальных уровней, которые всего несколько лет назад показались бы участникам рынка невероятными. В 1993 году на рынок налогооблагаемых облигаций вышло корпоративных бумаг более чем на четверть триллиона долларов. На этот раз процентные ставки упали до уровней, невиданных на протяжении двух десятилетий. Снижение процентных ставок активизировало деятельность по рефинансированию, поскольку компании спешили заменить старый высокопроцентный долг новыми, более дешевыми бумагами. Кроме того, воцарился трехлетний «бычий» рынок акций, до некоторой степени сдерживавший, вероятно, деятельность по рефинансированию. Рост цен на акции позволял компаниям привлекать большие суммы акционерного капитала, используя часть вырученных средств на погашение долга. Это было замечательное время для корпораций, когда можно было улучшить свои финансовые показатели и снизить издержки. Таблицы 5, 6 и 7 показывают суммы публичных предложений за период 1973–1993 гг. Исключены неподписные предложения, такие как продававшиеся на условиях «наилучших усилий» среднесрочные векселя облигации, выпущенные в обмен на акции или другие облигации, и структурированные сделки (например, финансирование на основе активов), которые представляют собой продажу активов и основываются на природе активов и структуре предложений, а не на кредите эмитента.

Состав рынка новых выпусков по типу эмитентов значительно изменился после 1973 года, когда на публичные компании коммунального обслуживания приходилось почти 63 % общей суммы. Теперь крупнейшими эмитентами являются промышленные и транспортные компании, имевшие 40 % общего объема выпуска в 1993 году (и более 50 % в 1989 и 1991 годах). Также возросла роль финансовых учреждений, владевших в 1993 году примерно четвертью рынка. Но важность этого сектора уменьшилась по сравнению с серединой 1980-х годов. Международные выпуски, продаваемые в США, так называемые «облигации янки» (Yankee bonds), в последние годы идут нарасхват, ибо инвесторы стараются увеличить доходность, которую они не всегда могут найти у местных эмитентов. Страны и учреждения, которые всего несколько лет назад считали, что выйти на американский рынок невозможно, в начале 1990-х годов оказались в значительно более благоприятных условиях. Снижение напряженности между Востоком и Западом, расширение международной торговли и глобализация рынков являются лишь несколькими факторами, способствовавшими увеличению числа иностранных предложений в Соединенных Штатах.

Другой подход к объему новых выпусков состоит в разделении их по качеству, или рейтинговым категориям (см. таблицу 7). Используя рейтинговые категории Moody’s Investors Service, можно наблюдать значительное снижение новых выпусков первоклассных кредитов (Ааа), доля которых упала с 42,6 % в 1977 году до менее 4,4 % в 1993 году. После 1981 года доля выпусков Ааа в общей сумме новых выпусков налогооблагаемых облигаций ни разу не поднималась выше 14 %. До 1982 года на две категории с самым высоким рейтингом (Ааа и Аа) ежегодно приходилось более 50 % первоначального объема, а по последним данным – лишь 18,8 % новых выпусков. Рейтинговый сектор на другом конце шкалы (Ва и ниже, включая выпуски, не имеющие рейтинга) продемонстрировал огромное увеличение. От минимума в 145 миллионов долларов в 1975 году их объем вырос до 32 миллиардов долларов в 1989 году, что представляет собой скачок от менее половины процента до более 29 % общего объема новых выпусков. В следующем, 1990 году выпуск спекулятивных новых облигаций почти прекратился, поскольку было выпущено бумаг на относительно несущественную сумму в 2,75 миллиарда долларов. Но, несмотря на мрачные картины, рисовавшиеся в финансовой прессе и в значительной части сектора ценных бумаг в начале 1990-х годов, рынок спекулятивных облигаций не умер. Он возродился, как мифический феникс, и достиг рекордного объема в 42,6 миллиарда долларов в 1992 году, который был легко превзойден новым пиком в 61 миллиард долларов в 1993 году.

С начала 1970-х годов размер среднего выпуска корпоративных облигаций увеличился более чем в три раза – с 56 миллионов долларов в 1973году до 180 миллионов долларов в 1992 году, достигнув пика в 203 миллиона долларов в 1991 году (см. таблицу 8). В целом, более крупные выпуски легче купить и продать на вторичном рынке, поскольку они обычно имеют больше маркет-мейкеров и вызывают больший интерес со стороны инвесторов. Увеличение рыночной конкуренции зачастую означает меньшие спреды между ценой, которую дилер готов уплатить за облигацию (бид), и ценой, по которой он готов продать облигацию (офер или аск). Этот фактор ликвидности очень важен для активно управляемых инвестиционных портфелей и должен также приниматься во внимание частными инвесторами и в процессе принятия инвестиционных решений типа «покупай и держи».

Торговля корпоративными облигациями

Многие считают, что индивидуальные инвесторы должны ограничивать свои инвестиции в корпоративные облигации только теми выпусками, которые котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже (или меньшей по размерам Американской фондовой бирже), и избегать выпусков, торгуемых на не котируемом (unlisted), или внебиржевом (over-the-counter, OTC), рынке. Сотрудники биржи называют такой рынок внебиржевым (off-board market). Профессиональные инвесторы считают, что рынок ОТС является единственно подходящим для их нужд по очень простой причине: торги котируемыми инструментами осуществляются в основном малыми ордерами для розничных, или индивидуальных, инвесторов, порой лотами всего в 1 тысячу долларов по номиналу. Институциональный портфельный менеджер, желающий продать блок облигаций номинальной стоимостью 5 миллионов долларов, обнаружит, что котируемый аукционный рынок, скорее всего, окажется не в состоянии достаточно быстро переварить сделку такого размера; подобная сделка должна быть проведена на переговорном некотируемом рынке. В большинстве случаев инвестиционная фирма выступает в роли дилера и покупает облигации на свой собственный счет и риск, ибо она, возможно, не сумеет сразу найти институционального покупателя на весь блок. Она будет держать их в надежде, что сможет быстро найти покупателя. Суть деятельности дилеров, или маркет-мейкеров, заключается не в инвестировании в портфель облигаций в традиционном смысле, а в прибыльной торговле и быстром обороте своих активов.

Большинство индивидуальных инвесторов предпочитает, чтобы котировки облигаций можно было увидеть в газетах, так же как это имеет место с котировками акций компаний и взаимных фондов; не включенные в листинг корпоративные облигации, как правило, не котируются, за исключением, может быть, тех случаев, когда они являются новыми выпусками, представляющими институциональный интерес. Например, Barron’s Market Week публикует листинги облигаций Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж и таблицу цен покупателей и продавцов, еженедельного изменения цены и доходности к сроку погашения для десяти активных выпусков бросовых облигаций. Таблицы бирж показывают минимальные и максимальные цены
Страница 6 из 38

за 52 недели, текущую доходность, объем торгов и еженедельные максимальные, минимальные и последние цены, а также изменение цены за неделю. Некоторые ежедневные газеты, такие как TheNew York Times и The Wall Street Journal, могут в дополнение к своим регулярным ежедневным листингам бирж публиковать небольшие таблички с ограниченными данными по ценам и доходности некоторых недавно выпущенных облигаций. Следует отметить, что таблицы бирж представляют фактические сделки, в то время как другие списки являются котировками, по которым сделки лишь могли иметь место.

Большинство розничных фондовых брокеров могут легко получать данные по цене последней продажи, текущим котировкам, размеру спроса и предложения листинговых облигаций, используя свои котировочные машины. Не столь доступны могут быть цены спроса и предложения по бумагам, не включенным в листинг, для продавцов, обслуживающих мелких инвесторов. Однако в последнее десятилетие произошло значительное улучшение потока информации по бумагам с фиксированным доходом для розничных брокеров и клиентов. Брокеры могут легче предоставлять своим клиентам списки цен предложений из собственных запасов фирмы. Хотя эти бумаги не всегда могут быть именно теми выпусками, которые хотят инвесторы, они являются вполне приемлемыми заменителями.

Однако одно недавнее нововведение должно пролить больше света на некотируемые торги неполными лотами, что приведет к повышению эффективности процедуры торгов небольшими лотами и доведению их до уровня двадцать первого столетия. Это частная система, разработанная и введенная в середине 1995 года фирмой BondNet Trading Systems, Inc. Связывая вместе отделы торговли неполными лотами более чем 40 крупных и мелких брокеров-дилеров в разных частях страны, она позволяет им просматривать биды и оферы по большому ассортименту ценных бумаг и осуществлять сделки немедленно «по проводам». Система BondNet, вероятно, сможет повысить ликвидность и улучшить рынок для часто игнорируемого розничного инвестора в облигации.

Это не означает, что биржевой рынок всегда дает инвесторам более высокие цены покупателя и более низкие цены продавца, чем внебиржевой рынок. Эти два рынка могут вести себя независимо друг от друга. Биржевой рынок и его котировки легко подвергаются влиянию небольших сделок. Котировки, даваемые по зарегистрированной на бирже облигации, представляют самую высокую цену, которую готов заплатить покупатель за определенное число облигаций определенного выпуска (бид), и самую низкую цену, по которой некий продавец готов продать определенное число облигаций (офер). Котировка от дилера по облигации, торгуемой вне биржи, может лишь отражать мнение дилера о том, сколько стоит облигация, и не являться наилучшим бидом или офером. Нередко можно видеть, как цена облигации падает на несколько пунктов при продаже всего в несколько тысяч долларов и тут же восстанавливается при последующей покупке. Это может происходить потому, что брокер небрежно разместил клиентский ордер. Скорее всего, ордер предписывал продать (купить) по цене рынка вне зависимости от величины текущего бида или офера[6 - Лоуренс Чемберлен в книге «Принципы инвестирования в облигации» (Lawrence Chamberlain, The Principles of Bond Investment, New York, NY: Henry Holt and Company, 1911, pp.67 and 68) сказал следующее о ненадежности некоторых биржевых котировок:«Хотя биржевые котировки, особенно в Нью-Йорке, являются очень удобным источником информации для целей оценки, ипотеки и продажи, им не всегда можно верить, особенно при оценке больших количеств облигаций. Предположим, что некое учреждение владеет бумагами по ссуде некой железной дороги в размере 500 тысяч долларов, имеющими бид 931/4 и аск 955/8. По неопытности можно подумать, что эти облигации можно продать по 94 или что-то вроде этого. Однако вполне может оказаться, что по 955/8 предлагались облигации на сумму 100 тысяч долларов, но лишь три облигации можно было купить по 931/4 и только немногие были готовы купить по цене между 931/8 и 911/2. Как такой листинг может помочь в правильной оценке этой облигации?»]. Зачастую лучше размещать лимитные ордера, особенно для менее активно торгуемых выпусков. Кроме того, неактивные выпуски, они и есть не активные: ими торгуют не каждый день. Включение в листинг не означает, что для данной облигации есть активный рынок. В некоторых случаях повышение или снижение на несколько пунктов может происходить из-за изменения со временем уровня процентных ставок, ибо последний раз такая котируемая облигация могла торговаться несколько недель или месяцев назад. Текущая сделка отражает сегодняшние уровни процентных ставок, а не те, что были в прошлом.

Многие инвесторы размещают лимитные ордера, когда торгуют акциями, имеющими очень активные и ликвидные рынки, но игнорируют использование лимитных ордеров для вялоторгуемых облигаций. Как отмечал Бен Уэберман в журнале Forbes: «Котируемый рынок настолько мал и вял, что им легко манипулировать»[7 - Конечно, манипулирование не является видом деятельности, присущим лишь биржам. Внебиржевой рынок на протяжении многих лет также подвергался критике в связи с манипулированием рынком облигаций. Более подробно о торговле котируемыми облигациями вы можете прочитать в материале: David Henry «Patience Rewarded», Forbes (May 19, 1986), p. 82. См. также Ben Weberman, «Comparison Shopping,» Forbes (October 6, 1986), p. 203. Пару примеров биржевой манипуляции дает Лоуренс Чемберлен (op. cit., p. 68):«Время от времени влияние на котировки оказывают манипуляции того или иного рода. Несколько лет назад на Чикагской бирже было предложение о покупке Lake Street Elevated 5s по 87. При появлении двух облигаций для продажи по этой цене котировка испарилась, и спрос не появлялся до тех пор, пока облигации не стали предлагаться на 10–12 пунктов ниже. Сделка в конечном счете была проведена вне биржи, вероятно для того, чтобы не обидеть банки, которые могли давать ссуды под них в размере 75 центов на доллар.Два больших выпуска American Telephone and Telegraph Company котировались и на Бостонской, и на Нью-Йоркской биржах. Весной 1908 года миллионы этих облигаций все еще находились у андеррайтеров. Некоторое время можно было приобрести их на Уолл-стрит примерно на

/

пункта дешевле, чем на бирже. Человек, знакомый с размещением биржевых выпусков железнодорожных облигаций, знает, что и они тоже не всегда соответствуют своему естественному инвестиционному уровню».Сегодня инвесторы защищены лучше, чем столетие назад. Биржи и другие регуляторы торговли ценными бумагами осуществляют постоянные надзорные мероприятия с целью свести манипулирование к минимуму. Однако, как и в других видах экономической деятельности, покупатель должен быть настороже. А еще лучше стать информированным инвестором.]. Это может звучать слишком категорично, но немалая доля правды здесь есть. Однако, несмотря на недостатки, рынок котируемых облигаций дает многим инвесторам необходимое ощущение безопасности, ибо цены сделок публикуются для всеобщего обозрения.

На Нью-Йоркской фондовой бирже большинство сделок по неконвертируемым облигациям обрабатывает автоматизированная система торговли облигациями (Automated Bond System

, ABS). Сделки по конвертируемым облигациям исполняются в облигационном зале биржи и информация о них отражается в ABS. Система
Страница 7 из 38

позволяет своим пользователям направлять свои заявки по котируемым облигациям непосредственно на биржу для электронного исполнения. Ордера можно легко и быстро вводить, изменять или отменять через терминалы, расположенные в офисах членов биржи. Последние могут получать текущие котировки и информацию о бидах и оферах по конкретной облигации. Для удобства инвесторов ордера можно ставить выше или ниже рынка. По оценке, в конце 1993 года имелось более 60 компаний-пользователей системы с 250 терминалами Automated Bond System

.

Не существует каких-либо минимальных требований для включения облигаций в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи[8 - Некоторые могут думать, что на Нью-Йоркской фондовой бирже котируются только корпоративные и иностранные государственные облигации. Однако в марте 1994 года ситуация изменилась, когда штат Калифорния объявил, что будет котировать на бирже свои облигации на сумму 3,3 миллиарда долларов. Некоторые другие штаты и муниципальные эмитенты также заявили, что будут стремиться к включению в листинг своих выпусков. Только время покажет, примут ли трейдеры муниципальными облигациями этот новый рынок.]. Однако публичное распространение и суммарный объем должны быть достаточно широки и велики, чтобы обеспечить включение в листинг. Надлежащим распространением может быть минимум 250–300 держателей облигаций, а суммарный объем выпуска – порядка 25 миллионов долларов. Если совокупный рынок, или номинальная стоимость, падают ниже 1 миллиона долларов, биржа может исключить облигацию из листинга. Если компания объявляет дефолт или подает заявление о банкротстве, облигации также могут быть исключены из листинга, хотя и не во всех случаях. В последние годы такие компании, как Manville, Global Marine, Storage Technology, сохранили свои облигации в листинге Нью-Йоркской фондовой биржи. По нашему мнению, настало время, когда многим держателям облигаций нужен биржевой рынок, на котором котировки и цены доступны для всех. Биржа достойна похвалы за поддержание листинга. Часто на рынке облигаций обанкротившихся компаний меньше участников и они другие, чем в случае обычных облигаций, что делает эти рынки менее ликвидными, особенно вне биржи. Спред, или разница между бидом и аском, может быть шире, торговая активность может порой исчезать, а волатильность возрастать. Стандартный поток информации, исходящей из корпорации может быть меньше, чем поток информации до банкротства, несмотря на обязывающие судебные решения. Сейчас, впрочем, на Уолл-стрит существует больше аналитиков, отслеживающих обанкротившиеся и проблемные компании, которые дают рынку лучшие мнения относительно направления процедур реструктуризации или банкротства. Однако, несмотря на более доступные и качественные исследования, индивидуальный инвестор по-прежнему нуждается в дополнительной рыночной поддержке или ликвидности, обеспечиваемых биржевым рынком.

С начала 1992 года Нью-Йоркская фондовая биржа прекратила взимать сборы за включение в листинг облигаций эмитентов акций, котирующихся на NYSE, и их дочерних компаний, а также за облигации эмитентов, освобожденных от регистрации в соответствии с законом о ценных бумагах и биржах 1934 года. Со всех остальных выпусков облигаций взимается сбор, варьирующийся от 50 долларов за миллион номинальной стоимости для новых выпусков до 25 долларов за миллион с выпусков, находящихся в обращении один год и более. В прошлом биржа взимала однократный сбор за включение облигации в листинг, а в период с 1981 по 1984 годы существовали ежегодные сборы. Некоторые компании, включая New York Telephone, Southern Bell Telephone и Southwestern Bell Telephone, отказались осуществлять такие ежегодные платежи. В 1985 году, после провала переговоров с целью заставить мятежников изменить их позиции, биржа исключила из листинга 58 выпусков этих телефонных компаний. Впоследствии Southwestern Bell Telephone Co. включила 12 своих выпусков облигаций в листинг на Американской фондовой бирже. New York Telephone заново провела листинг своих облигаций на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1993 году. В этой связи TheWall Street Journal писала: «Поскольку огромное большинство владельцев облигаций, затронутых этим спором, являются институциональными инвесторами, компании заявили, что не считают, что торговля облигациями будет затронута»[9 - Ann Monroe, «Big Board Suspends Trading in Bonds of 3 Phone Firms,» The Wall Street Journal (July 10, 1985).]. Хотя это, возможно, соответствует действительности, через несколько лет Journal опубликовала слова одного казначея крупной табачной и продовольственной компании: «Юридически вы не обязаны включать свои облигации в листинг, но существует моральное обязательство. Институциональные инвесторы могут позаботиться о себе сами, но вы должны сделать значительно больше для индивидуальных инвесторов»[10 - Leslie Seism, «Big Board Fights to Revive Bond Market,» The Wall Street Journal (May 27, 1993).].

В 1991 году объем торговли облигациями на Нью-Йоркской фондовой бирже достиг рекорда, составив 12,7 миллиарда долларов (включая конвертируемые облигации и небольшое количество иностранных выпусков); это в среднем составляет ежедневно чуть больше 50 миллионов долларов (см. таблицу 9). В последующие два года вторичная торговля котируемыми облигациями снизилась до 9,7 миллиарда долларов в 1993 году со среднедневным уровнем в 38,5 миллионов долларов. Некоторые объясняют это снижение рядом факторов, включающих, среди прочего перетекание денег из отдельных выпусков облигаций на рынки акций, растущие вследствие снижения процентных ставок; погашение облигаций, сократившее некоторые котируемые выпуски; и нежелание многих инвестиционно-банковских фирм рекомендовать листинг облигаций своим корпоративным клиентам. Самый низкий среднедневной объем в 1,8 миллиона долларов был отмечен в 1913 году. Самый низкий дневной объем с 1900 года имел место 13 августа 1900 года, составив всего 500 тысяч долларов, а самым активным днем торгов было 6 сентября 1939 года, когда объем торгов достиг 83,1 миллиона долларов. Инвесторы возможно думали, что американские биржи закроются на какой-то период, поскольку большинство стран Европы объявили войну друг другу. Они помнили август 1914 года, когда фонари «гасли по всей Европе» и американские биржи закрылись на несколько месяцев.

Торговля облигациями на Нью-Йоркской фондовой бирже ничтожна в сравнении с внебиржевым рынком облигаций. Цифры, представленные the Securities Industry Association (SIA), показывают, что среднедневной объем торговли корпоративными облигациями составил в 1993 году более 25,6 миллиарда долларов. Цифры SIA не вполне сопоставимы с данными биржи, поскольку включают подписку на новые облигации, сделки с некорпоративными выпусками и нестандартными инструментами, такими как коммерческие векселя, облигации федеральных учреждений, среднесрочные векселя и тому подобное. Но даже с учетом этих торговых инструментов, объем листинговых сделок невелик для торгового мира. Но это не означает, что торговля на бирже не является важной. В недавнем исследовании биржевых аналитиков рассматривалась биржевая и внебиржевая торговля в пятидневный период по 147 активным выпускам облигаций. В исследовании отмечается: «Вопреки распространенному мнению, биржевая торговля не является несущественной для выпусков, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. Учитывая как
Страница 8 из 38

клиентские сделки [прямая торговля между учреждениями и брокерами/дилерами] так и торговлю профессионалов [торговля на бирже и вне биржи между брокерами и дилерами], то торговля на Нью-Йоркской бирже составляет 11,7 % долларового объема и 72,2 % всех сделок. Что касается только биржевых сделок, то торговля на NYSE составила 31,3 % долларового объема и 90,0 % числа сделок»[11 - Don G. Dueweke, Michael J. Hyland and Fred Siesel, «Measuring the New York Stock Exchange’s Share of Corporate Trading Volume,» ExtraCredit (September/October 1992).].

Можно с уверенностью предположить, что десятилетие или два назад средний внебиржевой объем торгов был значительно ниже, чем в последние годы. Рост произошел благодаря ряду факторов, включающих большее число участников на значительно большем рынке и краткосрочный подход, применяемый портфельными менеджерами, что поощряет оборот. Облигации больше не покупают, чтобы держать до срока погашения (если такое вообще было), ибо ими можно легко торговать, когда они оказываются недооцененными и переоцененными относительно друг друга. Инвестирование в облигации на рынке, который не всегда эффективен, требует постоянной оценки стоимости одного выпуска относительно другого. Повышение интернационализации рынков заемного капитала и новые технические приемы торговли, включая использование опционов и фьючерсов в стратегиях хеджирования портфелей, являются дополнительными факторами, увеличивающими объем торговли.

В последние годы на Нью-Йоркской фондовой бирже наблюдается стабильное снижение числа эмитентов с листинговыми облигациями. Число листинговых облигаций понизилось более чем на 1700 после пика 1985 года, хотя их номинальная стоимость находится на рекордных уровнях. Сотрудники биржи активно стараются убедить другие компании включать облигации в листинг. Но это нелегкая задача. Внебиржевой рынок значительно больше и работает довольно хорошо. Мы не смогли найти какие-либо исследования, показывающие, что включение в листинг снижает процентные издержки эмитента или расходы на размещение облигаций. За исключением некоторой части торговли неполными лотами, остается неясным, улучшает ли вообще листинг ликвидность облигаций. Таким образом, хотя индивидуальные инвесторы могут находить биржевой рынок более подходящим для их нужд благодаря доверию к Нью-Йоркской фондовой бирже, он мало что предлагает эмитенту за исключением, возможно, некоторой доли престижа. В конце концов, избранным рынком профессиональных инвесторов в муниципальные и казначейские облигации является внебиржевой рынок.

Глава 2. Соглашения об эмиссии облигаций

В этой главе рассматривается соглашение об эмиссии (indenture) – юридический документ, издаваемый в связи с выпуском долговых ценных бумаг[12 - См. Robert I. Landau, Corporate Trust Administration and Management, 3d ed. (New York, NY: Columbia University Press, 1985). Это хорошая книга о тенденциях и практике корпоративных трастовых соглашений.]. «Новый универсальный полный словарь Уэбстера» определяет слово indenture следующим образом: «В области права – договор или письменное соглашение между двумя или более сторонами: такие соглашения первоначально выпускались в двух экземплярах, складывались вместе и надрывались или надрезались по неровной линии так, чтобы два листа бумаги или пергамента соответствовали друг другу».

Соглашения об эмиссии

Покупатель облигации на вторичном рынке становится участником контракта, даже если он фактически не присутствовал при его создании. Однако многие инвесторы не очень хорошо знакомы с условиями и характеристиками облигаций, которые покупают. Они знают о купонной ставке и сроке погашения, но зачастую понятия не имеют о многих других условиях выпуска, особенно таких, которые могут влиять на стоимость их инвестиции. В большинстве случаев – и до тех пор, пока компания не испытывает проблем – большая часть этой дополнительной информации может быть ненужной и поэтому считается некоторыми излишней. Но она может стать ценной во время финансовых потрясений, когда компания оказывается вовлеченной в слияния или поглощения. Эти знания особенно важны, когда процентные ставки падают, ибо выпуск может стать уязвимым для досрочного или неожиданного погашения. Знание – сила, и информированный инвестор в облигации имеет лучшие шансы избежать дорогостоящих ошибок.

Давайте коротко рассмотрим, что содержат соглашения об эмиссии облигаций (более полно некоторые положения и статьи таких соглашений будут описаны в последующих главах). Для того чтобы долговые ценные бумаги корпорации можно было продавать публике, они должны (с некоторыми разрешенными исключениями) быть выпущены в соответствии с законом о трастовых соглашениях 1939 года (Trust Indenture Act of 1939, TIA). TIA требует, чтобы выпуски долговых ценных бумаг, подлежащих регулированию Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), имели попечителя или доверенное лицо. Кроме того, в соглашении об эмиссии должны оговариваться права и обязанности попечителя. Некоторые выпуски корпоративных ценных бумаг выпускаются в рамках общего или открытого соглашения об эмиссии; для других соглашение должно оформляться каждый раз, когда продаются новые серии облигаций. Общие соглашения часто используются коммунальными электроэнергетическими компаниями и другими эмитентами общих ипотечных облигаций, но встречаются и на рынке необеспеченных облигаций, особенно после того, как в начале 1980-х годов получила широкое распространение процедура «полочной» регистрации. Первоначальное, или базовое, соглашение об эмиссии может быть издано тридцать лет назад или более, но при выпуске каждой новой серии облигаций оформляется дополнительное соглашение. Например, первоначальное соглашение об эмиссии облигаций Baltimore Gas and Electric Company датировано 1 февраля 1919 года, но с тех пор оно много раз дополнялось и исправлялось с целью нового финансирования[13 - См. Thompson King, Consolidated of Baltimore 1816–1950 (Baltimore, MD: privately published by Consolidated Gas Electric Light and Power Company of Baltimore, теперь – Baltimore Gas and Electric Company, 1950). Там говорится:«30 апреля 1919 года совет директоров одобрил новое соглашение об эмиссии облигаций, предназначенное со временем стать первой закладной на всю собственность компании. Посредством нового соглашения мог финансироваться значительный рост в будущем, поскольку оно предусматривало обращение в любое время облигаций на сумму до 100 млн. долларов. В то время директора вряд ли представляли себе, как вырастет компания; менее чем через 30 лет ограничение в 100 млн. долларов потребовалось убрать».].

Более недавним примером открытого выпуска облигаций промышленной компании может служить проспект эмиссии Eastman Kodak Company, датированный 23 марта 1988 года и дополненный 21 октября 1988 года, где говорится, что «соглашение об эмиссии не ограничивает совокупную основную сумму долговых обязательств, векселей или других долговых документов («долговых ценных бумаг»), которые могут быть выпущены в соответствии с данным соглашением, и предусматривает, что долговые ценные бумаги могут выпускаться время от времени одной или несколькими сериями». Соглашение об эмиссии облигаций Fruehauf Finance Company в соответствии с ее проспектом, датированным 11 декабря 1985 года, дает компании возможность «возобновлять» более ранний выпуск
Страница 9 из 38

ценных бумаг и выпускать дополнительные ценные бумаги с условиями и положениями, идентичными более ранним выпускам долговых ценных бумаг. Соглашение PepsiCo, Inc., датированное 2 декабря 1993 года, между этой компанией и The Chase Manhattan Bank (National Association) является закрытым, но имеет другую особенность. Долговые ценные бумаги, выпущенные в соответствии с этим соглашением, ограничиваются максимальной суммой 2 500 млн. долларов, однако в любое время эта максимальная сумма может быть увеличена, если будет принято соответствующее решение совета директоров PepsiCo. Примером соглашения об эмиссии, ограничивающего сумму долга, является соглашение Harris Corporation, датированное 1 декабря 1988 года, которое допускает выпуск долговых обязательств на сумму 150 миллионов долларов под 103/8 % с датой погашения 1 декабря 2018 года.

Типовое соглашение об эмиссии, описанное в Commentaries, имеет 15 статей и преамбулу, или вступительное заявление, в котором указываются участники соглашения и другие важные факты. Типовое соглашение об эмиссии ипотечных облигаций имеет 16 статей и вступительное заявление[14 - American Bar Foundation, Mortgage Bond Indenture Form 1981 (Chicago, IL: American Bar Foundation, 1981)]. Конечно, число статей зависит от условий выпускаемых долговых бумаг. Соглашение об эмиссии консолидированных ипотечных облигаций Illinois Central Gulf Railroad Company вместе с дополнениями имеет 23 статьи. Во вступительных заявлениях отмечается, что выпуск облигаций или долговых обязательств был одобрен советом директоров корпорации и что этот совет имеет полномочия заключать соглашения об эмиссии. Вступительные заявления содержат положения, описывающие закладываемую недвижимость, что необходимо для обеспеченных долговых ценных бумаг.

Определения, форма и номинал ценных бумаг

Первая статья соглашения об эмиссии обычно включает определения специальных слов и фраз, используемых в соглашении, и определенные положения общего характера, касающиеся действий владельцев облигаций, уведомлений попечителю, компании и владельцам облигаций, а также регулирующие законы и иную информацию. Вторая статья устанавливает форму облигации или долгового обязательства. В ней описывается, что должно быть включено в фактический сертификат ценной бумаги. Третья статья называется «Облигации» или «Долговые обязательства», в зависимости от обстоятельств. Здесь указывается название ценной бумаги или ее серии, а также форма (купонная, зарегистрированная) и номинал. Сегодня практически все выпускаемые в США корпоративные облигации имеют зарегистрированную форму – иными словами, право собственности регистрируется у трансфертного агента (как правило, попечителя), и чек на выплату процентов посылается зарегистрированному владельцу. В конце 1986 года появилась форма зарегистрированной корпоративной облигации, получившая название «учетная» (book-entry). До этого «учетная» форма некоторое время использовалась федеральным правительством и его учреждениями. Ford Motor Credit Company стала первой неправительственной организацией, выпустившей такие бумаги, в соответствии с проспектом эмиссии, под 71/8 % от 7 октября 1986 года на сумму 200 миллионов долларов с погашением 15 октября 1989 года. При регистрации такого типа выпускается только один общий (глобальный) зарегистрированный сертификат; он депонируется и хранится в Depository Trust Company (DTC) в Нью-Йорке и регистрируется на имя номинального держателя. Общий сертификат может переводиться только целиком другому номинальному держателю DTC или преемнику DTC. Покупатели ценной бумаги фактически приобретают права собственности только на процентные платежи и сумму погашения, учет которых ведется фирмами-участниками (банками, брокерами, дилерами и клиринговыми корпорациями) и депозитарием.

Depository Trust Company является специализированной трастовой компанией, созданной для хранения ценных бумаг и расчетов по сделкам с ценными бумагами путем изменения электронных записей на счетах участников. Из-за ограничений трансферта глобального сертификата, некоторые инвесторы могут не иметь возможности владеть ценными бумагами, выпускаемыми в учетной форме. Это такие инвесторы, которые в соответствии с законами штата или другими правилами должны иметь установленный физический сертификат базовых ценных бумаг, которыми они владеют. По мере того как учетный метод будет становиться более распространенным, эти правила и постановления, вероятно, будут модифицироваться. Следует отметить, что поскольку депозитарий, выполняющий функции номинального держателя, является единственным владельцем глобального сертификата, владельцы его долей не могут рассматриваться как его владельцы или держатели в соответствии с соглашением об эмиссии. В проспекте указывается, что «ни Ford Credit, ни попечитель [The Chase Manhattan Bank]… не несут прямых обязательств или ответственности по выплате основной суммы или процентов владельцам процентных выгод по глобальному сертификату». Однако далее говорится, что «выплаты со стороны участников и непрямых участников владельцам процентных выгод по глобальному сертификату будут определяться существующими инструкциями и в соответствии с обычной практикой, как это делается сейчас в отношении ценных бумаг, находящихся на счетах клиентов в форме «на предъявителя» или зарегистрированных на брокера, и ответственность за это будет возлагаться на участников и непрямых участников выпуска». После первого выпуска «учетных» нот Ford Credit ее примеру последовали другие эмитенты. «Учетная» форма используется всеми эмитентами аукционного рынка и вторичного рынка привилегированных акций.

Обычно зарегистрированные корпоративные облигации выпускаются достоинством в 1000 долларов (номинальная стоимость) или кратными номиналами, хотя в некоторых случаях может требоваться минимум 5000 долларов или 10 000 долларов (или даже 100 000 долларов и более). В случаях, когда проценты выплачиваются теми же ценными бумагами (payment-in-kind, PIK), предложением «прав», а также если долговые ценные бумаги выпускаются на обмен или в процессе восстановления после банкротства, соглашение об эмиссии может предусматривать номинал менее 1000 долларов, например 100 или 500 долларов. Такие выпуски облигаций меньшей деноминации называют «детскими облигациями» («baby bonds»). Было даже несколько случаев, когда минимальный номинал доходил всего до 20 долларов. Поскольку нормальный торговый лот является кратным 1000 долларов, цены для сделок, осуществляемых в единицах иных, чем обычные 1000 долларов, могут отличаться. В третьей статье также описываются установление подлинности, поставка, датирование и регистрация, трансферт и обмен облигаций, а также решение проблем, связанных с повреждением, уничтожением, утерей и кражей облигаций. Наконец, здесь указываются даты регистрации и выплаты процентов.

Правовая защита

Существует несколько других статей, общих для обоих типов долговых инструментов, хотя в одном соглашении об эмиссии они могут находиться, например, в статье 12, а в другом – в статье 8. Статья 9 стандартного соглашения об эмиссии ипотечных облигаций (статья 5 стандартного соглашения о выпуске долговых обязательств) касается правовой защиты – шагов, которые могут предпринять владельцы облигаций в случае, если компания не выполняет
Страница 10 из 38

своих обязательств в отношении владельцев облигаций. Попечитель несет ответственность за обеспечение правовой защиты; хотя он является только представителем держателей долговых обязательств, он в конечном счете ответственен перед большинством владельцев облигаций. В этой статье определяются события, которые квалифицируются как дефолт, в том числе следующие: (1) невыплата процентов в соответствующую дату или в течение периода отсрочки (обычно 30 дней); (2) невыплата основной суммы в соответствующую дату; (3) неперечисление средств в гарантийный фонд в установленные сроки; (4) невыполнение любых других условия соглашения и непринятие должных мер в течение определенного периода после уведомления, сделанного со стороны попечителя управляющего компании-должнику и (5) некоторые другие события, связанные с банкротством, неплатежеспособностью или реорганизацией, которые могут включать дефолт по другим долговым обязательствам компании.

В случае продолжения дефолта попечитель или владельцы 25 % основной суммы выпущенных облигаций могут объявить все облигации соответствующей серии подлежащими немедленному погашению вместе с выплатой невыплаченных процентов и процентов, которые подлежат уплате до даты досрочного погашения. Это может заставить должника преодолеть дефолт (если он может это сделать) и, таким образом, избежать досрочного погашения или попытаться технически отсрочить дефолт, одновременно стремясь найти решение проблемы. Но досрочное погашение может побудить должника искать защиты в судах по делам банкротств; поэтому может оказаться более разумным сотрудничать с должником и помочь ему пойти по пути восстановления. В эту статью также включаются ограничения по сумме исков, которые отдельные владельцы облигаций могут предъявлять компании в случае дефолта по соглашению об эмиссии. Однако ни одно положение не может ограничивать абсолютное и безусловное право владельцев облигаций на своевременное получение выплат основной суммы, премии (если таковая имеется) и процентов по облигации, а также право на использование судебных процедур для обеспечения таких выплат.

Попечитель

Хотя права и обязанности попечителя упоминаются в различных статьях соглашения об эмиссии, статьи 6 и 10 стандартных соглашений содержат некоторые конкретные указания, касающиеся попечителя и его деятельности, включая добровольное или принудительное освобождение его от этих прав и обязанностей. Инвесторы должны четко понимать, что услуги попечителя оплачиваются компанией, выпускающей долговые обязательства, и он может делать только то, на что его уполномочивает соглашение об эмиссии. Статья может начинаться такими словами: «…попечитель должен выполнять такие и только такие функции, которые конкретно оговорены в данном соглашении об эмиссии, и никакие подразумеваемые договорные положения или обязательства не должны включаться в данное соглашение об эмиссии в отношении попечителя…». Далее: «…попечитель должен осуществлять права и обязанности, передаваемые ему данным соглашением об эмиссии, и должен использовать при их выполнении такую же степень заботы и умения, какую благоразумный человек использует при ведении своих собственных дел»; или: «ни одно из положений данного соглашения об эмиссии не должно трактоваться как освобождающее попечителя от ответственности за небрежные действия, за несовершение действий по собственной небрежности или за умышленное недобросовестное поведение…». Конечно, указываются и определенные исключения.

Одной из обязанностей попечителя по соглашению об эмиссии, как указано в данной статье, является извещение владельцев облигаций о дефолте в отношении данного соглашения (за исключением некоторых случаев, таких как исправленный дефолт или предусматривающих, что совет директоров или «ответственные работники» попечителя и т. д., действуя из лучших побуждений, определяют, что неотправление такого уведомления соответствует «их лучшим интересам»). Кроме того, попечитель не обязан реализовывать права или обязанности в соответствии с соглашением об эмиссии по требованию владельцев облигаций, если ему не предлагают надлежащую безопасность или компенсацию. Это кажется разумным в наш век невероятных судебных исков, но может также использоваться попечителем как основание для невыполнения действий, которые он обязан совершить. Попечитель не обязан расследовать факты, связанные с направляемыми ему документами, но он может делать это, если считает целесообразным.

В другом разделе данной статьи содержится требование к эмитенту уплачивать попечителю разумное вознаграждение за его услуги, возмещать обоснованные расходы и защищать от определенных убытков, которые могут возникнуть в процессе выполнения его деятельности по доверительному управлению. В подразделе этой статьи указывается, что в случае конфликта интересов попечитель либо устраняет такой конфликт, либо снимает с себя полномочия в течение 90 дней с даты установления факта существования конфликта интересов. В финансовой прессе не так уж редко можно встретить объявления о снятии полномочий попечителя и назначении нового попечителя. Поскольку попечитель должен быть всегда, отстранение попечителя не вступает в силу до тех пор, пока не найден новый попечитель. Потенциальный конфликт интересов нередко возникает в случае, когда банк – попечитель является также кредитором компании-эмитента. В проспекте о выпуске облигаций May Department Stores на 600 миллионов долларов от 8 июня 1988 года говорится, что «компания имеет депозитные счета и занимается стандартными банковскими операциями в каждом [из банков – попечителей]». Один банк является попечителем нескольких планов льгот для служащих, и оба попечителя имеют кредитные соглашения с May. В 1984 году Citibank, N.A. снял с себя обязанности попечителя по первым ипотечным облигациям Long Island Lighting Company, указав на потенциальный конфликт интересов между его обязательствами по отношению к владельцам облигаций в роли попечителя и его функциями в роли кредитора LILCO. Он не мог в одно и тоже время хорошо служить интересам владельцев облигаций и своим собственным интересам как кредитора[15 - 28 сентября 1984 года в The Wall Street Journal появилось объявление, обращенное к владельцам векселей BankAmerica Corporation со сроком погашения в 1987, 1990, 1991 и 1992 годах. Попечитель соглашения об эмиссии, The Bank of California выпустил извещение о конфликте интересов при выполнении условий соглашения об эмиссии в связи со своим слиянием с Mitsubishi Bank. Дело в том, что двумя годами ранее дочерняя компания Mitsubishi Bank выступила в роли андеррайтера зарубежного предложения векселей BankAmerica, что теперь вызывало конфликт интересов в рамках соглашения об эмиссии согласно закону о трастовых соглашениях (Trust Indenture Act). Интерес представляет последний абзац объявления:Банк не имеет намерения отказываться от своей роли попечителя, ибо мы считаем, что это событие ни в коей мере не ущемляет наших способностей выполнять обязанности и обязательства в соответствии с соглашением об эмиссии. Наш банк будет продолжать осуществлять усилия по оказанию вам наилучших возможных услуг и будет рад ответить на ваши вопросы…]. Существует также
Страница 11 из 38

положение, касающееся снятия полномочий попечителя по какой-либо причине или без причины по решению большинства владельцев долговых обязательств.

Проспект (датированный 14 сентября 1988 года) долговых обязательств K – N Energy??? 103/4 % с фондом погашения и со сроком погашения 1 сентября 2008 года гласит, что соглашение об эмиссии содержит «некоторые ограничения права попечителя в случае, если он становится кредитором компании, на получение в некоторых случаях платежей по претензиям или на реализацию на свой собственный счет собственности, полученной в связи с любой такой претензией в качестве обеспечения или иначе. Попечитель может заниматься другими операциями; однако если это приводит к конфликту интересов, …он должен устранить такой конфликт или снять с себя эти полномочия».

Отчеты

Следующая статья (7 и 11 в стандартных соглашениях об эмиссии долговых обязательств и ипотечных облигаций соответственно) посвящена спискам владельцев долговых обязательств и отчетам попечителя и компании и является довольно короткой, хотя вызывает интерес у многих инвесторов. В соответствии с этой статьей компания должна предоставлять попечителю полугодовые списки владельцев облигаций с указанием их адресов и хранить эту информацию до составления нового списка. Цель состоит в том, чтобы определенное число владельцев облигаций могло связываться с другими владельцами облигаций по вопросам осуществления своих прав в рамках соглашения об эмиссии. Попечитель должен предоставлять владельцам облигаций краткие отчеты или заявления, касающиеся законности продолжения своей деятельности в роли попечителя, о действиях, предпринимаемых попечителем в отношении корпорации, о любых других долговых обязательствах компании по отношению к попечителю, о любой собственности или средствах компании, находящихся у попечителя. Здесь возникает интересный вопрос: сколько владельцев облигаций на самом деле получают такие отчеты или вообще их видят? Скорее всего, очень немногие; возможно, многие номинальные держатели, такие как фондовые брокеры и банки, не отсылают их фактическим владельцам из-за связанных с этим дополнительных (и, вероятно, не возмещаемых) издержек.

Финансовая отчетность корпорации является «яблоком раздора» между владельцами облигаций и эмитентами. Соглашение об эмиссии публичных долговых обязательств, продаваемых в Соединенных Штатах, требует, чтобы компания-эмитент направляла попечителю копии годовых отчетов и других отчетов, которые она должна подавать в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Однако нет требования (если это специально не оговаривается), чтобы компания направляла эти отчеты владельцам долговых обязательств. С отчетами можно ознакомиться в SEC или в офисе попечителя, но для кредитора это не всегда удобно. Инвесторы, желающие получить такую информацию, нередко сталкиваются с проблемами, особенно когда эмитентом публичных долговых ценных бумаг является частная компания. Компании, имеющие менее 300 держателей ценных бумаг, не обязаны подавать регулярные отчеты в SEC. Владельцы некоторых долговых обязательств корпораций, занимающихся целевым финансированием, которые продавались американскими эмитентами на рынке евродолларов, открыли это, когда попытались оценить стоимость своих бумаг через несколько лет после выпуска проспектов. Много лет назад владельцы облигаций, возможно, довольствовались небольшой, а то и вовсе никакой информацией, но сегодня это уже не так. Владельцы облигаций имеют право, хотя оно и не оговорено напрямую, на справедливое обращение. Все владельцы и другие заинтересованные стороны должны иметь возможность получать от любого эмитента публичных долговых бумаг или его попечителей по меньшей мере аудированные годовые и квартальные отчеты. Если корпорация не хочет делиться такой информацией, ей не следует выходить на публичные рынки. Одной из издержек этого является полное, быстрое и надлежащее раскрытие финансовой информации.

Рейтинговое агентство не может присвоить рейтинг долговым бумагам эмитента, если оно не получает адекватной информации, а корпорацию нельзя заставить предоставлять такую информацию, если она не обязана делать этого по закону. В начале 1989 года рейтинговое агентство McCarthy, Crisanti and Maffei, Inc. (теперь Duff and Phelps Credit Rating Co.) перестало давать свою оценку облигациям SCI Television, Inc. Это, конечно, не пошло на пользу держателям ценных бумаг, но кому нужно мнение, основанное на ложной или отсутствующей информации о деятельности должника? В то время Moody’s давала долговым бумагам SCI Television рейтинг В2 и В3, а S&P давала рейтинги В– и ССС+. MCM заявила, что «хотя компания выпустила облигации публично в октябре 1987 года, она не подавала финансовую отчетность в SEC с декабря 1987 года. SCI TV не желает предоставлять нам финансовую отчетность, в отличие от некоторых других компаний, которые также не обязаны подавать отчетность, таких как Heritage Communications и Continental Cablevision. Эти компании указывают, что предоставляют нам такую информацию для того, чтобы повысить ликвидность для владельцев облигаций».

Страница 81 проспекта SCI, датированного 21 октября 1987 года, гласит: «Компания намерена распространять среди владельцев своих ценных бумаг годовые отчеты, содержащие аудированные консолидированные финансовые отчеты и заключения независимых дипломированных бухгалтеров компании, а также квартальные отчеты, содержащие неаудированную консолидированную информацию за первые три квартала каждого финансового года». Отсюда можно сделать вывод, что инвестиционные банки SCI хотели, чтобы их клиент предоставлял такую информацию с целью создания большего рынка для своих облигаций.

В отличие от SCI, Adelphia Communications в своем предложении облигаций от 19 декабря 1988 года заявила: «Компания согласилась предоставлять попечителю и владельцам, а также сдавать в Комиссию копии квартальных и годовых отчетов и другую информацию, документы и отчеты, соответствующие требованиям, изложенным в разделах 13 и 15 (d) Закона о ценных бумагах и биржах до тех пор, пока векселя находятся в обращении (вне зависимости от того, обязана ли компания предоставлять такую отчетность)».

Однако годовые и квартальные отчеты обычно пишутся для акционеров, и в них может не полностью раскрываться вся информация, необходимая осмотрительному владельцу облигаций. Так, даже простой взгляд на долговую часть структуры капитала может зачастую выявить неадекватность финансовой отчетности. Нередко сумма конкретного выпуска облигаций, находящихся в обращении, может быть не ясна из финансовой отчетности. Обычная форма представления типа: «долговые обязательства под 45/8 % – 103/8 % с фондом погашения и со сроками погашения в 1993–2010 годах… по 387,5 доллара» – не указывает объем облигаций, выпущенных под 45/8 %, равно как и каждой другой серии.

В начале 1980-х годов один из авторов написал в компании Ford Motor Credit Company и Dart & Kraft, Inc. с просьбой предоставить информацию о суммах отдельных выпусков, находящихся в обращении, в связи с тем, что данные из годовых отчетов и формы 10К не давали достаточной информации. Директор корпоративных финансов Dart & Kraft ответил 25 апреля 1984 года следующим образом: «Что касается вашего запроса… по суммам долговых
Страница 12 из 38

обязательств, публично выпущенных Dart & Kraft, мы в настоящее время не раскрываем эту информацию шире, чем представлено в нашем годовом отчете за 1983 год». Финансовый отдел Ford Motor Credit ответил 30 апреля 1984 года следующим образом: «К сожалению, мы вынуждены сообщить вам, что подробное раскрытие информации об объеме выпусков отдельных долговых обязательств, находящихся в обращении, в настоящее время не соответствует нашей политике».

Тени «баронов-разбойников» 1890-х годов! В статье в The New York Times говорилось: «Парадоксально, что когда дело доходит до предоставления информации, большинство публичных компаний, несмотря на важность заемного финансирования и все более динамичную природу рынка облигаций, сегодня по-прежнему относятся к держателям своих долговых обязательств, как к второразрядным гражданам»[16 - Harold Wolfson, «Tell It to the Bondholder, Too.» The New York Times, May 18, 1975.]. Это было написано в 1975 году, но злободневно и сегодня.

Консолидация, слияние, передача и аренда

Обычными для соглашений об эмиссии обеспеченных и необеспеченных облигаций являются типовые статьи 12 и 8, относящиеся к случаям консолидации и слияния или передачи прав собственности, уступки или сдачи в аренду активов. Могут быть соглашения об эмиссии, которые однозначно запрещают компании-должнику осуществлять слияние или консолидацию с другой корпорацией, но большинство соглашений о выпуске публичных долговых обязательств допускает слияние, консолидацию и продажу почти всех активов корпорации, если удовлетворяются определенные условия. Передача или продажа менее чем всей собственности корпорации обычно не подлежат контролю в рамках этой статьи. Одним из таких условий является сохранение компанией после слияния или консолидации своего юридического лица, а если этого нет, то другая сторона слияния должна быть учреждена и действовать в соответствии с федеральными законами или законами штатов США. После слияния новая корпорация должна принять на себя условия соглашения об эмиссии, включая такие его аспекты, как своевременная выплата основного долга, процентов и премии (если таковая имеется) по соответствующим долговым ценным бумагам, причем в соглашение об эмиссии подставляется название компании-преемника. Разумеется, если это необходимо, условия сделки (если от этого не отказываются владельцы облигаций) должны обеспечивать сохранение права на удержание залога, а также прав и обязанностей попечителя. Слияние, консолидация или продажа активов не допускаются, если они приводят к дефолту каких-либо положений соглашения об эмиссии. Некоторые соглашения об эмиссии могут содержать иные ограничения на операции такого рода, включая проверку после слияния материальной чистой стоимости корпорации.

Дополнительные соглашения и условия

С течением времени корпоративные законы и практика могут меняться. Соглашение об эмиссии, бывшее удовлетворительным, когда оно принималось много лет назад, сегодняшним условиям может не соответствовать. Поэтому статья 13 соглашения об эмиссии ипотечных облигаций и статья 9 соглашения об эмиссии долговых обязательств предусматривают принятие дополнительных соглашений и поправок к первоначальному тексту соглашения об эмиссии. Наиболее распространенным типом дополнительного соглашения является соглашение, выпускаемое в рамках общего соглашения об эмиссии для новых и дополнительных серий или выпусков долговых ценных бумаг. Дополнительное соглашение устанавливает условия и положения для выпуска новых ценных бумаг, включая одобренную сумму нового выпуска, процентную ставку, срок погашения и условия выкупа. Оно может также включать ограничительные положения, не содержащиеся в основном или общем соглашении, однако чаще всего, по крайней мере, в наши дни, может иметь гораздо менее запретительные положения. Конечно, более строгие ограничения, относящиеся к предыдущим и еще находящимся в обращении выпускам долговых бумаг, остаются в силе до тех пор, пока эти бумаги существуют или до пока не будет изменено или дополнено первоначальное соглашение об эмиссии.

Некоторые положения могут вводиться без согласия владельцев облигаций. Это касается добавления положений, увеличивающих выгоду владельцев долга, или отказ компании от права исправить несовместимости или ошибки в первоначальном соглашении об эмиссии и привести первоначальное соглашение в соответствии с новыми и применимыми законами, касающимися соглашений об эмиссии корпоративных ценных бумаг. Другие положения могут требовать согласия со стороны двух третей (или еще большего количества) держателей облигаций, находящихся в обращении; изменения существенного характера требуют 100 %-го голосования. К последней категории относятся изменения срока погашения, процентной ставки, премии выкупа, места выплаты, валюты платежа и другие положения, которые могут ущемить права на судебное разбирательство с целью выплаты просроченного платежа. Изменения могут включать также продление срока погашения, уменьшение процентной ставки или выплату процентов обыкновенными акциями по выбору компании. В некоторых случаях компания может стремиться внести изменения в текст соглашения об эмиссии и предложить обменять старые ценные бумаги на новые. Если старое соглашение об эмиссии получает требуемое количество голосов, соглашение может быть изменено и будет касаться всех старых ценных бумаг, которые не были обменены на новые. Новые ценные бумаги, выпущенные в обмен на старые, будут иметь новое соглашение об эмиссии.

Чтобы Peoples Express, Inc. (PEI) могла в конце 1986 года осуществить слияние с Texas Air Corporation, от владельцев облигаций People Express Airlines, Inc., дочерней компании PEI, потребовали обменять их старые ценные бумаги на новые с более долгим сроком погашения и меньшей процентной ставкой и согласиться на поправки к старому соглашению об эмиссии (в каждом случае требовалось одобрение 66?% голосов владельцев основной суммы долга, находящегося в обращении). Поправки включали в себя ликвидацию положений, ограничивающих выплату дивидендов компанией и приобретение обыкновенных акций. Владельцы облигаций, которые не соглашались на это и не голосовали за внесение поправок в соглашение об эмиссии, все равно должны были подчиниться новому дополнительному соглашению об эмиссии в том, что касается дивидендов, и обратному выкупу акций, даже если они сохраняли свои первоначальные ценные бумаги.

Должник, стремящийся внести поправки в соглашение об эмиссии, нередко выплачивает компенсацию держателям долга в форме повышенных процентных платежей или производит однократную выплату. Компании, стремящиеся провести такие поправки, зачастую используют замаскированные заявления типа: «Руководство компании считает, что предлагаемые изменения отвечают наилучшим интересам компании, и просит владельцев каждого выпуска ценных бумаг согласиться с предлагаемыми изменениями в соглашении об эмиссии». Многие из таких предполагаемых изменений ослабляют существующие положения. Например, в 1985 году Houston Natural Gas (HNG) попросила держателей некоторых своих долговых обязательств отказаться от условия покрытия процентов, в соответствии с которым требовалось, чтобы для выпуска новых
Страница 13 из 38

старших долгосрочных долговых бумаг имеющаяся прибыль была по меньшей мере в 2,5 раза больше годовых расходов на проценты по консолидированному старшему долгосрочному долгу. В заявлении о доверенности говорилось: «YING хочет изменить условия выпуска долговых обязательств с тем, чтобы отразить существующую практику в том виде, в каком она применима к корпоративным должникам калибра HNG, и повысить гибкость финансирования HNG, чтобы HNG смогла реагировать на быстрые изменения в деловой и финансовой среде, в которой она работает». Без изменений HNG могла бы 31 октября 1984 года выпустить дополнительных облигаций на 240 миллионов долларов при 12 %-ной ставке годовых. Вслучае отмены ограничений она при значительно менее строгом условии капитализации могла бы выпустить дополнительных облигаций на 1773 миллиона долларов. В заявлении о доверенности говорилось: «Владельцы долговых обязательств будут подвержены ущербу до той степени, до которой в результате предполагаемых поправок HNG увеличит свой финансовый рычаг посредством выпуска дополнительных старших долгосрочных долговых обязательств сверх своей способности разумно обслуживать такой долг».

В 1977 и 1978 годах некоторые коммунальные электроэнергетические компании попытались внести изменения в свои соглашения об эмиссии облигаций, датированные периодом 1928–1945 гг. Причины при этом выдвигались примерно одинаковые, а именно: компании стремились модернизировать соглашения об эмиссии путем ликвидации устаревших и ненужных ограничений, с тем чтобы повысить свою финансовую гибкость. Изменения позволяли компаниям выпускать дополнительные долговые ценные бумаги на большие суммы или раньше, чем это разрешалось ранее. Многие значительные изменения произошли в экономике с тех пор, как были разработаны эти соглашения об эмиссии и высокие затраты на капитал и топливо, вызванные быстрыми темпами инфляции в 1970-х годах, привели к кризису в секторе коммунальных предприятий. Конечно, снижение ограничений на долговые инструменты могло в краткосрочной перспективе не вызвать серьезных проблем; и действительно, в большинстве случаев эти перемены не могли сами по себе стать причиной снижения рейтинга долга этих компаний. Но именно во времена кризисов инвесторам, вероятно, особенно не стоит легко предоставлять такие менее ограничительные положения. Инвесторы должны внимательно изучать любые предполагаемые изменения в соглашениях об эмиссии. Снижение ограничений для руководства корпораций в том, что касается их финансовой деятельности, может означать больше проблем для владельцев долговых обязательств.

Ограничения

Статья 14 соглашения об эмиссии ипотечных облигаций и статья 10 соглашения об эмиссии долговых обязательств касаются определенных ограничений и запретов в отношении деятельности заемщика. Некоторые ограничения встречаются во всех видах соглашений об эмиссии, например: (1) выплачивать вовремя проценты, основной долг и премию, если таковая имеется; (2) иметь офис или агентство, осуществляющие перерегистрацию или обмен ценных бумаг и предоставляющие информацию о ценных бумагах и соглашения об эмиссии; (3) своевременно уплачивать все налоги и вносить другие необходимые платежи, за исключением тех случаев, когда они обоснованно оспариваются; (4) содержать в хорошем рабочем состоянии все пригодное имущество, используемое на предприятии заемщика; (5) осуществлять достаточное страхование собственности (некоторые соглашения об эмиссии могут не иметь положения о страховании, поскольку надлежащее страхование является в данной сфере обычным делом); (6) периодически направлять попечителю сертификаты, в которых указывается, соблюдает ли должник положения ссудного соглашения; и (7) поддерживать существование предприятия. Все эти положения называются утвердительными ограничениями (affirmative covenants), поскольку они призывают должника обещать делать определенные вещи.

Негативные ограничения (negative covenants) – это те, которые требуют от заемщика не предпринимать определенных действий. Обычно эти статьи определяются в процессе переговоров между заемщиком и кредитором или их агентами. Нахождение правильной точки равновесия между двумя сторонами порой может быть довольно трудным делом. В сделках по публичным долговым инструментам инвестирующие учреждения обычно передают переговорную часть инвестиционным банкам, хотя те, в свою очередь, нередко спрашивают их мнение по определенным условиям или функциям. К сожалению, большинство покупателей публичных облигаций не знают об этих статьях во время покупки и могут вообще не узнать об их наличии на протяжении всего периода существования долгового инструмента. Заемщики стремятся получить наименее ограничительные ссудные соглашения, а кредиторы должны стремиться к наиболее ограничительным, соответствующим разумной предпринимательской практике. Однако кредиторы не должны блокировать участие заемщиков в разумных видах экономической деятельности. Компания может согласиться на включение дополнительных ограничений (до определенной степени) в обмен на более низкую процентную ставку по кредиту. Как мы видели, когда компании стремятся ослабить ограничения в свою пользу, они зачастую готовы уплатить больший процент или пойти на другие виды компенсации.

Что охватывают некоторые из этих негативных ограничений? Очевидно, существует бесконечное множество ограничений, которые можно наложить на заемщиков в зависимости от типа долговых обязательств, отрасли и характера бизнеса, а также желаний кредиторов. Некоторые из наиболее распространенных запретительных положений включают ограничения на возможность компании привлекать дополнительный долг, поскольку неограниченное заимствование может привести к разорению компании и держателей ее долговых обязательств. Долговые ограничения могут включать лимиты на объем долга, который может быть выпущен в обращение, или могут требовать соответствия некоторым сравнительным признакам – например, долг может быть ограничен 60 % общей капитализации или не может превышать определенной процентной доли чистых материальных активов. Примером может служить соглашение об эмиссии 91/2 %-ных долговых обязательств Jim Walter Corporation с датой погашения 1 апреля 2016 года. Это соглашение ограничивает старшую задолженность величиной, не превышающей 80 % чистой суммы дебиторских векселей с поэтапным погашением и 50 % скорректированных консолидированных чистых материальных активов. Соглашение об эмиссии 7,95 %-ных долговых обязательств May Department Stores Company с погашением в 2002 году запрещает компании выпускать долгосрочные облигации, если консолидированные чистые материальные активы не составляют по меньшей мере 200 % такого долга. В более современных соглашениях об эмиссии May Company это положение опущено.

Может существовать условие покрытия процентов или фиксированных расходов, который бывает двух типов. Первый тип – условие поддержания (maintenance test) – требует, чтобы уровень дохода заемщика, из которого осуществляется выплата процентов или фиксированных платежей, был равен по меньшей мере определенной минимальной величине на каждую установленную отчетную дату (типа квартальной или
Страница 14 из 38

годовой) за определенный предшествующий период. Другой тип – условие накопления задолженности (debt incurrence test) – используется только тогда, когда компания желает произвести дополнительное заимствование. Для этого нужно, чтобы величина покрытия процентов или фиксированных расходов, скорректированная на новый уровень долга, находилась на определенном минимальном уровне за определенный период до финансирования. Накопительные условия обычно считаются менее строгими, чем положение о поддержании. Могут также использоваться условия или требования к денежному потоку, а также положения о поддержании уровня оборотного капитала. Проспект долговых обязательств Federated Department Stores, Inc. от 4 ноября 1988 года имеет большой раздел, посвященный ограничению заимствования. Одно из положений разрешает выпуск чистого нового долга, если консолидированный коэффициент покрытия затрат на выплату процентов прибылью до учета процентов, налогов и амортизации равен по меньшей мере 1,35 в период до 1 ноября 1989 года, 1,45 в период до 1 ноября 1990 года, 1,50 в период до 1 ноября 1991 года и не менее 1,60 в дальнейшем.

Некоторые соглашения об эмиссии могут запрещать дочерним компаниям осуществлять заимствование у любых компаний, кроме материнской. Соглашения об эмиссии нередко классифицируют дочерние компании как ограниченные и неограниченные. К ограниченным дочерним компаниям относятся те, которые считаются консолидированными для целей финансового теста; неограниченные дочерние компании (зачастую иностранные или определенные специальные компании) – это те, которые исключены из ограничительных положений, регулирующих деятельность материнской компании. Нередко дочерние компании классифицируются как неограниченные для того, чтобы дать им возможность финансировать свою деятельность из внешних источников.

В соглашения об эмиссии могут включаться ограничения на выплату дивидендов и обратный выкуп акций. Нередко выплата дивидендов ограничивается определенным процентом чистого дохода, полученного после некой указанной даты (часто даты выпуска облигаций, которая называется «датой отсчета») плюс определенная фиксированная сумма. Иногда формула дивиденда может допускать включение чистой выручки от продажи обыкновенных акций, проданных после «даты отсчета». В других случаях ограничение на дивиденды может быть сформулировано так, чтобы запретить объявление и выплату дивидендов, если снижается ниже определенного уровня чистая материальная стоимость (или какие-то другие параметры, например консолидированные ликвидные активы). Обычно не существует ограничений на выплату дивидендов, акциями. В дополнение к ограничениям на выплату дивидендов нередко вводятся ограничения на обратный выкуп обыкновенных акций компании, если такой выкуп может вызвать нарушение или неработоспособность формул определения дивидендов. Некоторые договоры об эмиссии холдинговых компаний могут ограничивать право компании на выплату дивидендов обыкновенными акциями своих дочерних компаний. Например, холдинговая компания Citicorp, являющаяся материнской компанией Citibank, N.A., не может при определенных обстоятельствах выплачивать дивиденды акциями Citibank. Проспект, датированный 20 августа 1986 года, гласит:

Что касается ограничительных положений Citibank… до тех пор, пока в обращении находятся векселя со сроком погашения более 10 лет после даты выпуска, компания не будет объявлять о выплате каких-либо дивидендов и не будет производить какого-либо распределения между своими акционерами в виде выплат акциями Citibank, если после этого собственный акционерный капитал Citicorp будет меньше 200 % старшей долгосрочной задолженности; однако Citicorp может объявлять и выплачивать такие дивиденды и осуществлять любое другое распределение без учета вышеуказанных ограничений при условии, что общая сумма… стоимости… акций компании… не превышает 20 % скорректированного собственного акционерного капитала Citicorp…

Другая часть ограничительной статьи может накладывать ограничения на ликвидацию и продажу определенной собственности с последующей арендой. В некоторых случаях выручка от продажи активов, превышающая некую установленную сумму, должна быть использована для выплаты долга. Такое условие редко встречается в соглашениях об эмиссии необеспеченных облигаций, но иногда некоторым инвесторам стоит иметь такую защитную оговорку. В других случаях положение такого типа позволит компании погасить долг с высоким купоном в условиях более низких процентных ставок, тем самым вызывая потерю стоимости у владельцев облигаций. Может быть, лучше иметь такое положение, в соответствии с которым компания будет иметь право реинвестировать выручку от продажи активов в новые производственные мощности и оборудование, вместо того чтобы погашать долг, или, по меньшей мере, предоставлять владельцам долговых обязательств выбор в отношении погашения их облигаций. Соглашение об эмиссии CSX Corporation от 15 апреля 1986 года не запрещает продажу компанией или любым ее дочерним предприятием акций или долговых инструментов любой ограниченной дочерней компании. Главными ограниченными дочерними компаниями этой транспортно-энергетической компании являются The Chesapeake and Ohio Railway Company, The Baltimore and Ohio Railroad Company, CSX Transportation, Inc., Texas Gas Resources Corporation, American Commercial Lines, Inc. и Texas Gas Transmission Company. Можно лишь надеяться, что руководство будет помнить о необходимости заботиться о благосостоянии владельцев облигаций в случае, если решит продать какую-нибудь существенную часть предприятия, которая может служить обеспечением конечной выплаты долга. Сделка по продаже/аренде предполагает продажу имущества и одновременно взятие его в аренду на определенное число лет. Запрет на такие операции должен ограничиваться указанием конкретного имущества или суммарной стоимости имущества, которое может включаться в такие сделки, или использованием полученной выручки.

Некоторые соглашения об эмиссии ограничивают инвестиции, которые может делать корпорация в другие компании либо посредством покупки акций, либо через ссуды и авансовые платежи. Вот что говорится об этом в Commentaries:

При ограничении суммы денег или собственности, которую заемщик может инвестировать в другие предприятия, ожидается, что имеющиеся у заемщика активы будут применены и направлены главным образом на его основной бизнес и цели предприятия. Если заемщику не нужны деньги в этом предприятии, ему следует порекомендовать использовать их для ускоренного возврата долга. Такое ограничительное положение используется редко, но когда такое случается, его чаще можно встретить в выпусках с прямым размещением, а не в публичных выпусках[17 - Commentaries, p. 458.].

Кредитная компания сети универсальных магазинов May (May Department Stores Credit Company) имеет в соглашении об эмиссии 9 %-ных долговых обязательств со сроком погашения в 1989 году следующее положение:

Компания не будет… инвестировать существенную часть своих активов в ценные бумаги, за исключением счетов отсроченных платежей, некоторых государственных ценных бумаг со сроком истечения не позднее 18 месяцев после даты покупки, первоклассных коммерческих векселей и ценных бумаг филиала Компании или May,
Страница 15 из 38

занимающегося бизнесом, схожим с бизнесом Компании. Компания может также при определенных обстоятельствах приобретать долговые ценные бумаги May.

Наконец, ограничительных положений может просто не быть. В проспекте полочной регистрации Trans America Finance Corporation, датированном 30 марта 1994 года, прямо говорится:

Соглашения об эмиссии не содержат каких-либо положений, которые будут каким-либо образом ограничивать Компанию в выплате дивидендов, или совершении любого другого распределения своего капитала, или покупке или погашении любых своих акций, или во взятии на себя обязательств по более старшему долгу, или субординированному долгу, или любому другому типу долга и других обязательств. Соглашения об эмиссии не содержат каких-либо финансовых коэффициентов или установленных уровней чистой стоимости либо ликвидности, которых должна придерживаться Компания. Кроме того, соглашения об эмиссии субординированных облигаций не ограничивают Компанию в создании залоговых прав на свою собственность для любых целей. Кроме того, соглашения об эмиссии не содержат каких-либо положений, которые могли бы требовать от Компании выкупать или погашать либо каким-то иным образом изменять условия любой из своих долговых ценных бумаг при изменении контроля или других событиях с участием Компании, которые могли бы отрицательно повлиять на кредитоспособность долговых ценных бумаг.

Покупатель, будь осторожен! Если руководители и советы директоров корпораций рассматривают себя как защитников интересов всех инвесторов компании, от акционеров до владельцев облигаций, то соглашения об эмиссии, включающие какие-либо ограничительные положения, могут быть не нужны. Но в большинстве случаев дело обстоит не так; они стремятся увеличить акционерную стоимость (или свою собственную), а не богатство всей фирмы, и нередко это делается за счет инвесторов в старшие ценные бумаги. В наш век корпоративных рейдеров и явного отсутствия у руководства заботы, или фидуциарной ответственности, в отношении инвесторов в облигации, вероятно, следует уделять некоторое внимание возрождению старых добрых ограничительных положений. По крайней мере до тех пор, пока суды и законодатели штатов не позаботятся о том, чтобы защитить владельцев облигаций. Вот что пишет один обозреватель по поводу проблемы прав владельцев облигаций:

Вопреки распространенному мнению, соглашения об эмиссии не имеют многочисленных детальных ограничительных положений, регулирующих возможный конфликт между владельцами облигаций и владельцами акций. В реальности соглашение об эмиссии может вообще не иметь никаких ограничительных положений. Такие соглашения об эмиссии могут дорого обойтись. Другие ограничения на возможность акционеров наживаться за счет владельцев облигаций неэффективны. Поскольку фидуциарные обязанности заменяют собой дорогостоящие контракты, директора должны иметь фидуциарные обязательства по отношению к владельцам облигаций точно так же, как и по отношению к акционерам. Исключительное внимание корпоративного права на акционерах является слишком узкой точкой зрения для сегодняшних корпоративных финансов. И владельцы облигаций, и владельцы акций являются владельцами ценных бумаг предприятия и в равной степени заслуживают защиты со стороны совета директоров[18 - Morey W. McDaniel, «Bondholders and Corporate Governance» The Business Lawyer, vol. 42, no. 2, (February 1986), pp. 413–460. См. также Morey W. McDaniel, «Bondholders and Stockholders.» The Journal of Corporation Law, vol. 13, no. 2, (Winter 1988), pp. 205–315. Вэтих статьях рассматривается положение владельцев облигаций в сегодняшнем мире выкупов с долговым финансированием, корпоративных реорганизаций и декапитализаций. Вот другая интересная статья: «Fiduciary Duties of Directors: How Far Do They Go?» Wake Forest Law Review, vol. 23 (1988), pp. 163–180. Два решения суда штата Делавэр в 1988 году еще раз подтвердили, что руководители и директора корпораций не имеют никаких фидуциарных обязательств по отношению к владельцам облигаций. В деле Shenandoah Life Insurance Company v. Valero Energy Corporation канцлерский суд постановил, что «не произошло никакого нарушения фидуциарных обязанностей, потому что ни корпорация-эмитент, ни ее директора не имеют фидуциарных обязательств по отношению к владельцам корпоративных долговых обязательств»(по материалам Delaware Corporation Law Update, vol. 4, no. 6, (October 1988), pp. 1, 8–11). Верховный суд штата Делавэр нашел в деле Simons v. Cogan (No. 429, 1987, DelSupCt, 10/19/88, Lexis 328), что «эмитент конвертируемых долговых обязательств не имеет никаких фидуциарных обязанностей по отношению к держателю этих долговых обязательств…». Далее: «долговое обязательство является кредитным инструментом, который не передает своему владельцу никакой доли собственности в корпорации-эмитенте. Очевидно, что если не существует каких-то особых обстоятельств, которые затрагивают права владельцев долговых обязательств как кредиторов корпорации, например мошенничество, неплатежеспособность или нарушение статута, права владельцев долговых обязательств ограничиваются условиями соглашения об эмиссии, в соответствии с которым были выпущены долговые обязательства».].

С течением времени ограничительные положения меняются

С течением лет ограничительные положения долговых инструментов могут изменяться по мере того, как компании выпускают долговые инструменты в соответствии с новыми и более совершенными соглашениями об эмиссии. Например, Kansas-Nebraska Natural Gas Company, Inc. (теперь KN Energy, Inc.) в течение последних 20 лет выпускала долговые инструменты по трем различным соглашениям об эмиссии, имевшим одного и того же попечителя. В каждом из соглашений между различными их положениями существовали отличия по сравнению с предыдущими версиями. В Таблице 1 обобщаются некоторые из наиболее важных ограничительных положений, описываемых в проспектах различных выпусков. Выпуски 1976 и 1982 годов имеют положения, ограничивающие выплату дивидендов и обратный выкуп акций; а в выпуске 1988 года этого нет. Два более ранних выпуска имеют условие выпуска долга, в соответствии с которым облигации не могут превышать 60 % ориентировочной капитализации; выпуск 1988 года такого пункта не имеет. Выпуск 1976 года имеет для новых облигаций условие покрытия процентов, но его нет ни в соглашении 1982 года, ни в соглашении 1988 года.

Обеспеченный долг

Поскольку мы уже познакомились с корпоративными облигациями в целом, давайте перейдем к некоторым особенностям. Начнем с облигаций, которые обеспечиваются залогом в той или иной форме, что является первой из четырех составляющих кредита: обеспечение (collateral) – вносится для того, чтобы гарантировать выплату долга; характер (character) заемщика – гарантирует, что обязательства будут исполнены вовремя; возможности (capacity) заемщика – гарантируют, что у него будут средства на выплату долга; и условия (covenants), которые составляют юридический контракт, определяющий взаимоотношения между заемщиком и кредитором.

Ипотечные облигации предприятий коммунального обслуживания

Крупнейшими эмитентами долговых обязательств, обеспечиваемых недвижимым имуществом, т. е. ипотечных долговых обязательств (mortgage debt), являются коммунальные электроэнергетические компании. Среди крупных электрических компаний, периодически выпускающих облигации, есть лишь
Страница 16 из 38

одна – The United Illuminating Company в штате Коннектикут, – которая выпускает только необеспеченные облигации; все остальные используют ипотечные облигации как главный долговой инструмент в своей структуре капитала[19 - Следует отметить, однако, что Bridgeport Electric Company, дочерняя компания United, имеет выпуск ипотечных облигаций первой очереди.]. Другие коммунальные предприятия, такие как телефонные компании и фирмы, занимающиеся транспортировкой и распределением газа, также используют ипотечные облигации как источники средств, но, как правило, в меньшей степени, чем электрические компании.

Большинство соглашений об эмиссии облигаций коммунальных электрических компаний не ограничивает общего объема эмиссии. Это называется открытой ипотекой (open-ended mortgage), изобретение которой приписывается Сэмюэлу Инсуллу (Samuel Insull), первопроходцу бизнеса коммунальных электроэнергетических компаний, который когда-то служил секретарем у Томаса Элвы Эдисона[20 - Forrest McDonald, Insull (Chicago, IL: University of Chicago Press, 1962). См. также Peter Furhman «Do It Big, Sammy,» Forbes, (July 13, 1987), p. 278.]. Ипотека обычно является первым правом требования на недвижимость и франшизу компании, за некоторыми исключениями или разрешенными обязательствами, имевшимися у компании во время исполнения соглашения об эмиссии или его приложения. Положение о собственности, приобретенной позднее, относится и к ипотеке собственности, приобретенной компанией после регистрации первоначального или дополнительного соглашения об эмиссии. Например, проспект 101/8 %-ных ипотечных облигаций первой очереди Sierra Pacific Power Company с погашением в 2018 году гласит, что «новые облигации будут обеспечиваться… правом на практически всю собственность и франшизы, принадлежащие компании по состоянию на 31 октября 1940 года (соглашение об эмиссии датировано 1 декабря 1940 года), и на собственность и франшизы, которые будут приобретены в дальнейшем, и в каждом случае будут использоваться для бизнеса поставки электроэнергии, воды или газа, либо любого другого аналогичного бизнеса, либо бизнеса, осуществляемого в связи с данным бизнесом, за исключением той собственности, которая освобождается в соответствии с закладной…». Собственность, освобождаемая от залогового права по ипотеке, может включать: ядерное топливо (оно нередко финансируется отдельно через другие обеспеченные ссуды); наличные деньги, ценные бумаги и другие аналогичные статьи и текущие активы; легковые и грузовые автомобили, тракторы и другие транспортные средства; складские и топливные запасы; офисную мебель и арендуемую собственность; собственность и товары, предназначенные для перепродажи в ходе нормального ведения бизнеса; дебиторскую задолженность, контракты, соглашения об аренде и текущей деятельности, а также лесные материалы, полезные ископаемые, права на полезные ископаемые и выплаты за полезные ископаемые. В случае Sierra Pacific Power, «от залогового права по ипотеке освобождаются: некоторые текущие активы, ценные бумаги и другая личная собственность; лесоматериалы; нефть и другие полезные ископаемые; некоторая другая собственность, находящаяся во владении по состоянию на 31 октября 1940 года; и вся собственность, приобретаемая впоследствии, но не используемая и бесполезная для компании в ее деятельности как предприятия коммунального обслуживания».

Разрешенные обязательства могут включать права на налоги и государственную оценку, судебные постановления, сервитут и аренду, некоторые более ранние обязательства, незначительные дефекты, неравномерности и недостатки тех или иных прав на собственность и полосу отчуждения, которые не ухудшают материально использование собственности. Например, закладная Indiana & Michigan Electric Company с учетом дополнений, внесенных в 1987 году, для выпуска 91/8 %-ных ипотечных облигаций первой очереди с погашением в 1997 году является: «(а) первым правом требования на практически всю недвижимость и франшизы компании… и (b) правом требования, в соответствии с закладной IMPCo на недвижимое физическое имущество, приобретенное в связи с вхождением IMPCo в Компанию…». Эти и другие облигации, выпущенные после 1 июля 1986 года, были предметом судебных притязаний на сумму примерно 24 миллиона долларов, исполнение которых было отложено. Эти судебные притязания, в соответствии с проспектом, датированным 23 июня 1987 года, могут иметь приоритет над залоговым правом ипотечных облигаций первой очереди. 77/8 %-ные ипотечные первой очереди и обеспеченные трастовые облигации Citizens Utilities Company с погашением в 1996 году обеспечены прямым правом требования на практически всю собственность этой компании коммунальных услуг, расположенную в штатах Аризона, Колорадо, Айдахо и Вермонт, и прямое право второй очереди на собственность, расположенную на Гавайях (где существовала небольшая более ранняя ипотека на гавайскую недвижимость).

Исторически облигации – по крайней мере, коммунальной электроэнергетической отрасли – рассматривались как постоянный капитал, и в этом смысле ожидалось, что они будут не погашаться, а только заменяться новыми или рефинансироваться. Это текущая точка зрения, заимствованная из сферы долга федерального правительства. До середины 1970-х годов большинство новых выпусков коммунальных компаний были долгосрочными облигациями с погашением через 30 лет или около того. Фонды погашения или не существовали, или, будучи незначительными, обычно довольствовались приростом собственности, а не фактическим погашением долга. Не имело особого смысла выплачивать постоянный долг, если требовалось сразу же занимать сумму, которая была только что выплачена. Поэтому в соглашение об эмиссии включались другие защитные меры, призванные удовлетворить кредитора в том плане, что о заложенной собственности проявляется забота.

Чтобы обеспечить должное содержание имущества и замену изношенного оборудования, в соглашения об эмиссии включают положения о фонде обслуживания, фонде обслуживания и замены или фонде модернизации и замены. Эти статьи гласят, что эмитент должен расходовать на эти цели определенную сумму денег. В зависимости от компании, необходимая сумма может составлять примерно 15 % операционных доходов или, как определяется в других случаях, рассчитывается как процент амортизируемой собственности или суммы облигаций, находящихся в обращении. Эти требования обычно могут быть удовлетворены заявлением, что указанная сумма расходов была направлена на обслуживание и ремонт имущества или на общее увеличение собственности. Они могут также быть удовлетворены путем депонирования денег или непогашенных ипотечных облигаций у попечителя; эти деньги могут использоваться для приобретения нового имущества, ремонта и обслуживания, или, в некоторых случаях, а именно для владельцев облигаций с высокими купонами, – для погашения облигаций. Более подробно эта тема рассматривается в главе 5.

Другим положением, обеспечивающим безопасность держателей облигаций является оговорка об освобождении и замене имущества. Если компания освобождает собственность от обязательств по ипотеке (например, в случае продажи завода или другой собственности, которая могла устареть или не является более необходимой для использования в бизнесе), она должна предложить
Страница 17 из 38

взамен другую собственность или деньги и ценные бумаги, которые должны находится у попечителя, обычно на сумму, равную справедливой стоимости освобождаемого имущества. Она может использовать выручку или деньги, находящиеся у попечителя, для погашения облигационного долга. Конечно, владелец облигаций не должен допускать ухода заложенной собственности без ее замены удовлетворительным новым обеспечением или соответствующего изменения суммы долга, ибо он должен стремиться поддерживать стоимость обеспечения облигаций. В некоторых случаях компания может воспользоваться правом выпуска дополнительных облигаций. В проспекте System Energy Resources, Inc. в связи с выпуском 14 %-ных ипотечных облигаций первой очереди с погашением 15 ноября 1994 года говорится: «Имущество может быть освобождено на основании: (1) внесения денежного депозита или, в ограниченных пределах, покупки денежных закладных, (2) приращения имущества, после корректировки в некоторых случаях на компенсацию освобождения и после корректировок на обеспечение выпущенных закладных более высокой очереди из прироста имущества и (3) отказа от прав на выпуск ипотечных облигаций первой очереди без применения каких-либо тестов прибыли».

Хотя типичная ипотека коммунальных электроэнергетических компаний не ограничивает общего объема выпуска облигаций, существуют определенные условия эмиссии, которые обычно должны быть удовлетворены, прежде чем компания сможет продавать новые облигации. Выпуск новых облигаций обычно не должен превышать 60–66 % стоимости чистых активов, служащих обеспечением облигаций. Это обычно является меньшей из двух величин: справедливой стоимости или затрат на увеличение собственности после поправок и вычетов на собственность, которая ранее использовалась для поддержки более ранних выпусков облигаций, погашения облигационной собственности или каких-то других более ранних залоговых обязательств. Облигации могут также выпускаться в обмен на или в качестве замены существующих облигаций, ранее погашенных облигаций и облигаций, приобретенных иным путем. Облигации могут, кроме того, выпускаться на сумму, равную денежному депозиту у попечителя. 10 %-ные ипотечные облигации первой очереди Sierra Pacific Power Company на сумму 70 миллионов долларов с погашением в 2018 году были выпущены против досрочного погашения 15?%-ных ипотечных облигаций первой очереди на сумму 60 миллионов долларов с погашением в 1991 году. 10 %-ные облигации на остающиеся 10 миллионов долларов были выпущены на основе дополнительного не фондированного прироста собственности на 60 %.

Дальнейший условие прибыли, нередко включаемый в соглашения об эмиссии коммунальных компаний, требует, чтобы процентные платежи по крайней мере в двукратном размере покрывались доходом до налогообложения, направляемым на цели выплаты процентов. В проспекте 6?%-ных рефинансируемых ипотечных облигаций первой очереди Connecticut Light and Power Company серии «В» с погашением 1 февраля 2004 года говорится:

…Компания не может выпускать дополнительные облигации в соответствии с положениями «В», если ее чистая прибыль, определенная и рассчитанная без вычета подоходных налогов, за 12 календарных месяцев подряд в течение 15 календарных месяцев подряд до первого дня месяца, в котором делается заявление попечителю об аутентификации дополнительных облигаций, составляла сумму, по меньшей мере вдвое большую, чем годовые процентные платежи по всем облигациям компании, находящимся в обращении, включая предполагаемые дополнительные облигации, а также любым более ранним закладным обязательствам, находящимся в обращении.

Коэффициент покрытия прибыли за двенадцать месяцев, закончившихся 30 сентября 1993 года, относительно облигаций и более ранних закладных обязательств, находящихся в обращении, составил 4,2.

Ипотечные облигации носят самые разные названия. Наиболее распространенным для старших закладных выпусков является название «ипотечные облигации первой очереди» (First Mortgage Bonds). Оно используется The Cincinnati Gas & Electric Company, Long Island Lighting Company, Sierra Pacific Power Company и многими другими. Baltimore Gas & Electric Company использует название «рефинансирующие ипотечные облигации первой очереди» (First Refunding Mortgage Bonds) (первоочередные и рефинансирующие ипотечные облигации у Connecticut Light and Power Company), а Canal Electric Company, оптовый производитель электроэнергии, использует название «первоочередные и общие ипотечные облигации» (First and General Mortgage Bonds). Выпуск облигаций Baltimore, подлежащий первому залоговому требованию (с некоторыми исключениями), также обеспечивается залогом по 100 000 акций класса «А» и класса «В» компании Safe Harbor Water Power Corporation, управляющей гидроэлектростанцией в Пенсильвании. Облигации Baltimore обеспечены также обыкновенными акциями других дочерних компаний, находящихся в прямой собственности, но не акциями дочерних компаний второго уровня, т. е. дочерних компаний дочерних компаний. Залоговая база Canal Electric весьма широка и охватывает всю недвижимость, примыкающую к Кейп-Код-Канал, позднее приобретенную собственность и заложенные контракты, связанные с парой ее электростанций. Texas Utilities Electric Company выпускает «ипотечные и залоговые трастовые облигации первой очереди» (First Mortgage and Collateral Trust Bonds). Они обеспечены облигациями класса «А», находящимися у попечителя, которыми являются ипотечные облигации первой очереди, выпущенные бывшими дочерними компаниями (теперь подразделениями), и ипотечные закладные первой очереди на некоторую другую собственность этой компании. Texas Utilities также выпустила обеспеченные среднесрочные векселя (Secured Medium-Term Notes) как серию ипотечных и закладных трастовых облигаций первой очереди в соответствии с ипотечным трастом (Mortgage and Deed of Trust) от 1 декабря 1983 года.

Бывают случаи (за исключением более ранних закладных облигаций, упомянутых выше), когда компания может иметь в обращении два и более слоя ипотечных облигаций различной очередности. Эта ситуация обычно возникает, когда компании не могут выпустить дополнительные ипотечные облигации первой очереди (или их эквивалент) в рамках существующих соглашений об эмиссии облигаций. Нередко этот второй уровень облигаций называется «общими рефинансирующими ипотечными облигациями» (General and Refunding Mortgage Bonds, G&R). На практике это в основном ипотечный долг второй очереди. Первые облигации типа G&R выпустила Long Island Lighting Company в июне 1975 года.

Рассмотрим вопросы, связанные с выпусками ипотечных долговых обязательств Public Service Company of New Hampshire (PNH). Помимо ипотечных облигаций первой очереди и общих рефинансирующих ипотечных облигаций с различными степенями обеспечения, она также имеет ипотечные облигации третьей очереди и публично выпущенный необеспеченный долг. Всего получается четыре уровня претензий к компании и ее собственности. PNH, крупнейшая электроэнергетическая коммунальная компания в штате, снабжает электроэнергией приблизительно 75 % населения штата Нью-Гемпшир. Вместе с рядом других коммунальных компаний она занялась амбициозным строительством атомной электростанции, расположенной в городе Сибрук, штат Нью-Гемпшир. Как и многие другие ядерные объекты, строившиеся в конце 1970-х – начале 1980-х годов, этот проект столкнулся с быстрым ростом строительных
Страница 18 из 38

издержек, взлетом стоимости финансирования и законодательными задержками, вызванными протестами против ядерных объектов со стороны потребителей и других сил (согласно проспекту 1976 года, энергоблок № 1 должны были ввести в эксплуатацию в 1981 году; к концу 1988 года он еще не был запущен). Все это вызвало перенапряжение финансов компании, особенно ее внутреннего денежного потока, что привело к потере финансовой гибкости. В конце концов, в мае 1984 года компания отказалась выплачивать дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям, а 28 января 1988 года подала прошение на реорганизацию в соответствии с главой 11 закона о реформе банкротства 1978 года. Компания вышла из банкротства в 1991 году.

Из-за положений, содержавшихся в соглашении об эмиссии ипотечных облигаций первой очереди компании, запрещавших выпуск дополнительных старших ипотечных долговых обязательств, PNH оформила в августе 1978 года соглашение об эмиссии общих рефинансирующих ипотечных облигаций. Условия этого соглашения были до некоторой степени похожи на условия ипотечных облигаций первой очереди за исключением того, что были изъяты ограничения на выпуск дополнительных долговых обязательств и было включено положение, касавшееся использования допущений в отношении средств, израсходованных во время строительства, при тестировании прибыли. Облигации G&R дают право требования на практически всю собственность и франшизы, принадлежащие компании (как и ипотечные облигации первой очереди), «…однако при условии выплаты вознаграждения попечителю, обеспечения залога по ипотеке первой очереди и залога по позднее приобретенной собственности, существовавшего на момент приобретения или созданного в связи с покупкой таковой… и разрешенных обязательств»[21 - Проспект эмиссии общих рефинансирующих ипотечных облигаций Public Service Company of New Hampshire на сумму 30 миллионов долларов, серии «С», 14

/

%, с погашением в 2000 году, датированный 22 января 1980 года.].

Соглашения об эмиссии облигаций G&R (с дополнениями) также предполагают, что эти облигации дополнительно обеспечиваются залогом максимальной суммы ипотечных облигаций первой очереди, которые могут быть выпущены во время выпуска облигаций G&R. Таким образом, G&R является второй закладной собственности компании и в некоторых случаях подкрепляется первой закладной. В конце 1987 года PNH имела в обращении шесть выпусков G&R, из которых четыре имели дополнительное обеспечение ипотечными облигациями первой очереди, как видно из таблицы 2. Проспект указывает, что основная выгода для владельцев облигаций G&R, имеющих в качестве дополнительного обеспечения ипотечные облигации первой очереди, возникает в случае реорганизации или неплатежеспособности, когда распределение компенсации между владельцами этих облигаций G&R может быть увеличено в результате их участия в первой закладной через заложенные облигации. По погашении всех незаложенных облигаций первой очереди (в 2006 году или ранее) облигации G&R станут эквивалентом ипотечных облигаций первой очереди, ибо первоначальные ипотечные облигации первой очереди будут погашены или удовлетворены.

Следующий уровень долга в капитализации PNH представлен ипотекой третьей очереди посредством эмиссии в начале 1986 года 13?%-ных ипотечных облигаций серии «А» с отсроченной выплатой процентов на сумму 225 миллионов долларов с погашением в 1996 году. Компания воспользовалась этим уровнем в результате теста прибыли G&R, который позволил по состоянию на 31 декабря 1985 года выпустить облигаций G&R на сумму всего лишь 26 миллионов долларов. В проспекте говорится: «Облигации… обеспечиваются ипотекой на практически всю собственность компании в штате Нью-Гемпшир. Третья ипотека является младшей и подчиняется в порядке взыскания первой ипотеке и соглашению об эмиссии G&R…». Хотя третья ипотека не имеет теста прибыли, дополнительные облигации по соглашению об эмиссии могут быть выпущены только в том случае, если сумма находящихся в обращении облигаций первой, G&R и третьей ипотеки не превышает 90 % балансовой стоимости собственности компании в Нью-Гемпшире, относящейся к третьей ипотеке. Последняя часть долга представляет собой необеспеченные облигации, состоящие из простых векселей и долговых обязательств. По структуре своего капитала PNH весьма отличалась от коммунальных электроэнергетических компаний (да и вообще всех не железнодорожных компаний). Большинство компаний не имеют на балансе больше двух или, в крайнем случае, трех различных типов долговых инструментов.

После регистрации банкротства держатели ипотечных облигаций подали иск, чтобы заставить компанию возобновить выплату процентов по обеспеченному долгу. Суд удовлетворил требования владельцев облигаций первой ипотеки и общих рефинансирующих облигаций, выплата процентов была возобновлена, и накопившиеся проценты были выплачены в июне 1988 года. Суд нашел, что стоимость обеспечения облигаций превышала сумму долга, поэтому проценты на этот долг за период после подачи петиции о банкротстве являются законной претензией. Далее, текущие и прогнозируемые денежные потоки были достаточными, чтобы производить выплату процентов, и выплата этих процентов позволяла избежать дальнейших судебных издержек, которые могли возникнуть, если бы невыплата процентов продолжалась. Поскольку собственность находилась по-прежнему в пользовании и из-за износа и амортизации стоимость ее уменьшалась, владельцы имели право получать адекватную компенсацию; в данном случае – процентные платежи.

В постановлении суда, разрешившем эти процентные платежи, говорилось: «Накопление невыплаченных процентов по старшим обеспеченным облигациям ухудшает позицию младших обеспеченных облигаций, и, следовательно, текущая выплата процентов по долгу обеспечит защиту интересов владельцев обеспеченных облигаций, которые являются младшими по отношению к данному долгу, поскольку такие выплаты уменьшат сумму процентных претензий держателей облигаций в любой период, когда такие проценты выплачиваются». Ипотечным облигациям третьей очереди в возобновлении выплаты процентов или адекватной защите было отказано. Очевидно, суд решил, что они обеспечены не полностью, ибо в то время статус атомной электростанции в Сибруке был неясен. Сибрук имел ценность только при наличии разрешения на производство электроэнергии. Однако претензия владельцев третьих ипотечных облигаций на выплату накопленных и невыплаченных процентов была удовлетворена, когда компания вышла из процесса банкротства.

Как отмечалось ранее, электроэнергетические компании используют ипотечный долг активнее, чем другие коммунальные компании. Однако последние, например телефонные и газовые компании, также имеют ипотечные облигации. Среди телефонных компаний, имеющих ипотечные облигации, можно встретить некоторые дочерние компании и филиалы GTE Corporation. Illinois Bell Telephone Company и New York Telephone Company выпускали ипотечные облигации первой очереди до начала 1970-х годов, когда ипотека была закрыта, и они стали выпускать необеспеченные долговые обязательства. До разделения Bell System ипотечные облигации и долговые обязательства дочерних компаний Bell имели одинаковый
Страница 19 из 38

рейтинг. Например, облигации и долговые обязательства New York Telephone и Illinois Bell имели рейтинг Aaa/AAA от Moody’s и Standard & Poor’s. Однако после разделения Moody’s давала разные рейтинги обеспеченному и необеспеченному долгу, а S&P использовала один и тот же рейтинг, вне зависимости от того, были облигации первыми ипотечными или необеспеченными долговыми обязательствами. В начале 1994 года ипотечные облигации Illinois Bell имели рейтинг Aaa/AAA, а необеспеченные долговые обязательства Aa1/AAA. Аналогичным образом, обеспеченный долг New York Telephone имел рейтинг Al и A, а необеспеченный имел значения A2 и A.

Газопроводные компании также используют ипотечный долг. Здесь, опять же, условия выпуска сходны с тестами, применяемыми к выпускам облигаций электроэнергетических компаний, равно как и залоговые права по ипотеке. Однако газопроводные компании могут иметь дополнительное положение, подчиняющее некоторые контракты купли-продажи газа залоговым правам по ипотеке.

Другие ипотечные долговые обязательства

Не коммунальные компании не предлагают в наши дни много ипотечного долга; предпочтительной формой заемного финансирования является необеспеченный долг. В прошлом ипотечные облигации часто выпускались железнодорожными компаниями. Во многих случаях в капитализации компании можно найти множество разных обеспеченных облигаций. Один выпуск может иметь право первого требования на определенную часть права проезда, а вторая закладная на другую часть путей, а также право требования на железнодорожное оборудование, с учетом более раннего права на оборудование по существующим обязательствам. Например, 10 %-ные консолидированные ипотечные облигации Burlington Northern Railroad Company серии J с погашением 1 ноября 1997 года имеют прямые и непрямые права требования на различные части железнодорожной собственности, что видно из следующего:

(1) право второй очереди на железнодорожную собственность, подчиняющееся праву первой очереди по ипотечным облигациям Great Northern General Gold Bond Mortgage (включая приблизительно 4086 миль магистральных путей и 2814 миль второстепенных путей); (2) непрямое первое право требования на такую собственность Great Northern Railroad в результате залога по консолидированной ипотеке на сумму 350 135 000 долларов номинала генеральных ипотечных облигаций Great Northern; (3) третье право собственности на железнодорожную собственность, подчиненное более высоким правам требования по Northern Pacific Prior Lien Mortgage и Northern Pacific General Lien Mortgage (включая приблизительно 2398 миль магистральных путей и 1360 миль второстепенных путей); (4) третье право требования на железнодорожную собственность, подчиненное первому праву требования по первой рефинансирующей ипотеке бывшей Chicago, Burlington and Quincy Railroad Company (CB&Q) и второму праву требования по общей ипотеке Great Northern (включая приблизительно 4963 мили магистральных путей и 1543 мили второстепенных путей); (5) непрямое первое право требования на такую собственность CB&Q посредством залога по консолидированной ипотеке на сумму 70 000 000 долларов номинала рефинансирующих ипотечных облигаций первой очереди CB&Q; и (6) первое право требования на приблизительно 8 миль второстепенных путей Great Northern, 169 миль магистральных путей и 718 миль второстепенных путей Northern Pacific и приблизительно 19 миль второстепенных путей Colorado and Southern Railway Company.

Некоторые виды железнодорожной собственности не подлежат залоговому требованию по вышеописанной консолидированной ипотеке. Другими исключениями являются: (1) земли, не используемые или приобретенные для использования при оказании железнодорожных транспортных услуг, (2) любые земли, прилегающие к железнодорожным путям, используемые или приобретенные компанией для промышленных целей, а не для использования при оказании железнодорожных транспортных услуг, (3) весь лес и нефтепродукты, газ, уголь и другие ископаемые материалы, (4) все права на воздушное пространство, которые могут быть использованы без необоснованного вмешательства в или отрицательного влияния на использование территории для целей железнодорожных перевозок и (5) все сертификаты соответствия для осуществления транспортных и водных перевозок и используемого в связи с этим оборудования. Ипотечное право требования не может обращаться на собственность или средства, которые не являются частью собственности, подчиняющейся вышеуказанному праву требования.

Другим примером является серия рефинансирующих ипотечных облигаций Chesapeake and Ohio Railway Company 3?% с датой погашения 1 мая 1996 года, которые имеют в качестве прямого залога 2406,59 миль путей (819,32 мили в качестве первого права требования, 1354,88 мили в качестве второго требования и 232,39 мили в качестве третьего требования), долю собственности компании в девятимильном участке, управляемом в соответствии с лизинговыми соглашениями, и 411 миль, управляемых в соответствии с правами на провоз грузов, а также собственное оборудование C&O и ее арендные права на оборудование, подчиняющиеся более ранним ипотечным правам и обязательствам по доверительному управлению оборудованием. Железнодорожные закладные оказываются зачастую гораздо более сложными и непонятными для держателей облигаций, чем другие типы ипотечного долга.

При огромном разнообразии промышленных компаний лишь немногие имеют в обращении ипотечные облигации первой очереди. В сталелитейной промышленности ипотечный долг имели Inland Steel Company, National Steel Corporation, Youngstown Sheet and Tube Company и Jones & Laughlin Steel Corporation. Последние две компании являются частью обанкротившегося комплекса LTV Steel. Если ипотечные облигации коммунальных электроэнергетических компаний, как правило, имеют залоговое право на практически всю собственность компании, то ипотечные облигации сталелитейных компаний имеют более ограниченные права требования. Проспекты Inland и National Steel описывают конкретную собственность сталелитейной компании, подлежащую требованиям по ипотеке, и делают специальную оговорку, что «всякая другая собственность компании… не является предметом требования по ипотеке»[22 - Проспект 7,90 %-ных ипотечных облигаций первой очереди Inland Steel Company, серия R, на сумму 125 000 000 долл., с датой погашения 15 января 2007 года, датированный 12 января 1977 года.]. Закладные Youngstown и Jones & Laughlin сохранили прежние права требования на соответствующую собственность после своего слияния и последующего слияния с Republic Steel. Закладные могут также содержать положения об обслуживании и ремонте, тестах прибыли для целей выпусков дополнительных облигаций, оговорки об освобождении и замене собственности и положения об ограничении требований на приобретенную в дальнейшем собственность. В некоторых случаях акции дочерних компаний также могут использоваться как часть залога.

Некоторые ипотечные облигации обеспечиваются залогом конкретной собственности, а не большей части собственности компании, как это делается в случае электроэнергетических коммунальных предприятий. Например, Humana Inc. продала ряд небольших выпусков ипотечных облигаций первой очереди, обеспеченных залогом конкретных больничных объектов. Облигации 1997 года под 16?% обеспечены первым правом требования на 267-коечную больницу в Орландо, штат Флорида, а 16?%-ные облигации с погашением в 1996 году имеют в качестве залога 219-коечную больницу в Санкт-Петербурге, штат
Страница 20 из 38

Флорида. Хотя технически это ипотечные облигации, их основным обеспечением является продолжение прибыльной деятельности Humana. Поскольку такая ценная бумага является специфической, а не общей, инвесторы склонны рассматривать эти облигации как менее ценные, или как имеющие более низкий рейтинг, чем полностью обеспеченные выпуски или выпуски с общими правами. Как говорится в проспекте, облигации являются общими обязательствами Humana Inc. и также обеспечиваются первым правом требования по ипотеке. Агентство Standard & Poor’s в этой связи считает, что «трудно гарантировать, чтобы владельцы облигаций, обеспеченных конкретным залогом, таким как гостиница или больница, смогли в случае банкротства или ликвидации активов реализовать стоимость, которая могла бы их удовлетворить»[23 - «Rating ‘Secured’ Industrial Debt.» Standard & Poor’s Credit Week, August 16, 1982, p. 944.]. Общая сумма реализации при таких неблагоприятных обстоятельствах в значительной степени зависит от стоимости собственности, переданной при ликвидации или распределенной в ходе процесса реорганизации. Во многих случаях к тому времени, когда компания оказывается вынуждена обратиться к процедуре банкротства, имущество уже не стоит столько, сколько оно стоило когда-то. Любая разница между суммой долга и стоимостью собственности в этом случае становится общей необеспеченной претензией к должнику.

Другой обеспеченный долг

Долг может обеспечиваться разнообразными активами. Forstmann & Company, Inc. выпустила 113/4 %-ные обеспеченные старшие продлеваемые векселя на 60 миллионов долларов с датой погашения 1 апреля 1998 года, обеспеченные правом первого приоритетного требования на всю свою недвижимость, машины и оборудование и вторым правом требования на складские запасы, дебиторскую задолженность и нематериальные активы; право первого требования на вторую категорию активов принадлежит General Electric Credit Corporation (GECC) по ее револьверному кредиту. По состоянию на 3 августа 1986 года, он составлял почти 44 миллиона долларов и мог расширяться до 72 миллионов долларов. В проспекте указывается:

Нельзя гарантировать, что основные средства компании являются в настоящее время или станут в будущем адекватным обеспечением векселей. Хотя справедливая рыночная стоимость основных средств компании (при условии продолжения текущей деятельности) составляет, по оценке независимой оценочной фирмы American Appraisal Associates, 89 616 000 долларов, а компания считает, что восстановительная стоимость этих активов составляет более 150 миллионов долларов, ликвидационная стоимость этих активов (при условии реализации по частям в течение разумного периода времени) оценивается в 38 481 000 долларов. Кроме того, нельзя гарантировать, что текущие активы компании смогут после удовлетворения претензий GECC обеспечить какое-нибудь покрытие векселей[24 - Проспект эмиссии 60 000 векселей Units Forstmann & Company, Inc., датированный 26 сентября 1986 года.].

С точки зрения руководства Forstmann, «в высшей степени маловероятно, чтобы активы компании были проданы в случае ликвидации, поскольку компания имеет гораздо большую ликвидность, если ее продавать как действующее предприятие».

Залоговые трастовые долговые обязательства, облигации и векселя обеспечиваются такими финансовыми активами, как деньги, дебиторская задолженность, другие векселя, долговые обязательства или облигации, но не недвижимостью. 11 %-ные обеспеченные трастовые облигации Louisville and Nashville Railroad Company с погашением 15 июля 1985 года были обеспечены залогом 11 %-ных рефинансирующих ипотечных облигаций первой очереди L&N серии «Р» с погашением 1 апреля 2003 года на сумму, равную 120 % обеспечиваемых облигаций. Ипотечные облигации были прямым правом первого требования на 3949 миль пути, прямым вторым правом требования на 1373 мили и третьим правом требования на 512 миль. В 1969 году канадская компания Hudson’s Bay Oil and Gas Company Limited продала в Соединенных Штатах выпуск 7,85 %-ных обеспеченных трастовых облигаций с погашением в 1994 году. Эти облигации были обеспечены эквивалентной суммой долларовых ипотечных облигаций первой очереди фонда погашения (покрывающих канадскую собственность компании) с тем же сроком погашения, процентной ставкой и датами выплаты и погашения, а также положениями о фонде погашения, что у облигаций обеспечения. Залоговые ценные бумаги, которые почти идентичны во всех отношениях обеспечиваемым облигациям, одни называют «теневыми облигациями», а другие – «зеркальными облигациями». Таким образом, соглашение об эмиссии обеспеченных облигаций предоставляет первое право требования на залоговые облигации и непрямое право требования, имеющее равный ранг с владельцами других первых ипотечных облигаций компании, на собственность компании, как это указано в трастовом ипотечном договоре, датированном 1 мая 1955 года, и дополнении к нему.

Залоговые трастовые векселя и долговые обязательства выпускаются компаниями, занимающимися лизингом транспортных средств, такими как RLC Corporation, Leaseway Transportation Corporation и Ryder System, Inc. Выручка от их эмиссий направляется в различные дочерние компании в обмен на их необеспеченные векселя, которые, в свою очередь, размещаются у попечителей в качестве обеспечения долга материнской компании. Эти передаваемые в залог векселя могут позднее стать обеспеченными правами требования на транспортные средства. Защитные положения для этих обеспеченных выпусков могут включать ограничения на долг за оборудование для дочерних компаний, на консолидированный долг эмитента и его дочерних компаний, на дивидендные платежи, осуществляемые эмитентом и его дочерними компаниями, на создание прав требования и покупки денежных ипотек и так далее.

Долг может быть обеспечен залогом таких активов, как векселя партнерства (12,20 %-ные векселя серии «А» DCS Capital Corporation с погашением в 1994 году или 14 %-ные векселя Pembroke Capital Company Inc. с погашением в 1991 году). DCS Capital Corporation принадлежит DCS Capital Partnership, генеральными партнерами которой являются The Dow Chemical Company, Union Carbide Corporation и Shell Canada Limited. Вексель партнерства обеспечивается соглашением о денежной недостаточности и раздельными гарантиями выполнения со стороны трех партнеров, первоначально в следующих долях: Dow – 52 %; Union Carbide – 27 %; и Shell – 21 %. Эти соглашения и гарантии не относятся непосредственно к держателям векселей серии «А», но попечитель имеет право использовать их, если векселя не оплачиваются в срок. Выпуск Pembroke обеспечивается партнерским векселем Pembroke Cracking Company, которая представляет собой партнерство Texaco Limited и Gulf Oil (Great Britain) Limited – 100 %-ных дочерних компаний американских корпораций. Если вексель Pembroke Capital не будет оплачен в должный срок, генеральные партнеры обязаны произвести, или будут вынуждены произвести, платежи, достаточные, чтобы покрыть основную сумму и проценты по векселям, если этого не сделают их дочерние компании.

После 1985 года, в результате сделок продажи и обратного лизинга, осуществленных коммунальными электроэнергетическими компаниями, были выпущены лизинговые облигации LOB (Lease Obligation Bonds), обеспеченные лизинговые облигации SLOB (Secured Lease Obligation Bonds) и обеспеченные облигации передающих сетей SFB (Secured Facility Bonds). Некоторые коммунальные компании продали доли собственности на электростанции и линии электропередачи третьим сторонам,
Страница 21 из 38

которые, в свою очередь, сдали эти активы в аренду обратно коммунальным компаниям. Последние осуществляют эти сделки в основном по налоговым соображениям. Арендодатель в лизинговых сделках с долговым финансированием получает средства на покупку активов за счет продажи облигаций типа SLOB, LOB и SFB. Источником погашения этих облигаций являются арендные платежи коммунальных компаний арендодателю в объемах, достаточных для погашения основного долга и процентов по облигациям. Дополнительным обеспечением могут быть залоговые векселя арендодателя, которые в случае SLOB обеспечиваются правом требования по залогу и правом на получение доли собственности в арендуемой собственности. LOB не имеют обеспечения в виде доли арендуемой собственности, хотя при определенных обстоятельствах попечитель лизингового соглашения может приобрести право требования по залогу и обеспечение в виде доли арендуемой собственности. SFB обеспечены правом требования, правом собственности на арендуемые активы и правами арендодателя по договору аренды.

Корпорация финансирования частного экспорта PEFCO (Private Export Funding Corporation) выпускает обеспеченные векселя, залоговым обеспечением которых является эквивалентная сумма облигаций, гарантируемых всеми доходами и кредитом Соединенных Штатов Америки (типа гарантированных векселей импортера), или деньги. Выплата процентов по обеспеченным векселям PEFCO безусловно гарантируется Экспортно-импортным банком США, который является государственным учреждением. Поэтому бумаги PEFCO имеют наивысший рейтинг – Aaa/AAA.

Сберегательные учреждения прямо, либо косвенно – через специальные финансирующие корпорации – предоставляли обеспечение по некоторым из своих долговых обязательств с целью повышения кредитного рейтинга этих бумаг. Ценные бумаги наделяются приемлемым обеспечением, таким как застрахованные или гарантированные государством ипотеки и трастовые договоры по недвижимости, сертификаты государственной национальной ипотечной ассоциации, сертификаты Федеральной национальной ипотечной ассоциации (Government National Mortgage Association), сертификаты Федеральной ипотечной корпорации домашнего кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation) и обычными закладными. Эти обеспеченные выпуски являются обязательствами сберегательной или специальной дочерней компании, а не какого-то специального траста, и не являются депозитами или сберегательными счетами. Ценная бумага по-прежнему остается в собственности сберегательного учреждения, хотя и закладывается для выплаты созданного долга. Выручка от продажи обеспеченных облигаций и векселей (а не от продажи ипотек) используется сберегательным учреждением на обычные цели. Если после дефолта выручка от ликвидации заложенной собственности недостаточна для выплаты полной суммы по облигациям, владельцы облигаций после частичной выплаты становятся общими необеспеченными кредиторами эмитента, а по своей очередности приравниваются к другим общим необеспеченным кредиторам.

Приемлемое обеспечение находится на хранении у попечителя и периодически переоценивается по рынку, чтобы обеспечить, что рыночная стоимость имеет ликвидационную стоимость, превышающую сумму, необходимую для погашения всех облигаций, находящихся в обращении, и накопленного процента. Если обеспечения недостаточно, эмитент обязан в течение нескольких дней довести стоимость обеспечения до необходимой суммы. Если эмитент не в состоянии сделать это, попечитель должен продать обеспечение и погасить облигации. Другая схема залогового обеспечения предусматривает введение «обязательной залоговой замены», которая дает инвестору уверенность в том, что он будет получать процентные платежи в том же размере вплоть до наступления срока погашения. Вместо того чтобы погашать облигации выручкой от продажи обеспечения, эта выручка используется для покупки портфеля государственных ценных бумаг США в таком количестве, чтобы денежный поток был достаточен для выплаты основной суммы и процентов по ипотечной облигации. Благодаря структуре этих выпусков, рейтинговые агентства присваивают им наивысший рейтинг. Рейтинг основывается на силе обеспечения и структуре выпусков, а не на кредитоспособности эмитентов.

Трастовое финансирование оборудования: железные дороги

Железные дороги и авиакомпании финансируют значительную часть своего подвижного состава и самолетного парка с помощью обеспеченных долговых обязательств. Эти ценные бумаги имеют различные названия, например: трастовые сертификаты на оборудование (equipment trust certificates, ETC) в случае железных дорог и обеспеченные сертификаты на оборудование (secured equipment certificates), гарантированные ссудные сертификаты (guaranteed loan certificates) и ссудные сертификаты (loan certificates) в случае авиакомпаний. Мы рассмотрим трастовое финансирование железнодорожного оборудования в первую очередь по двум причинам: (1) финансирование железнодорожного оборудования по схеме, которая является общепринятой сегодня, уходит корнями в конец девятнадцатого века, и (2) оно имеет превосходную историю надежности в отношении основного капитала и своевременной выплаты процентов, которые традиционно известны как дивиденды. Железные дороги, вероятно, являются крупнейшей и старейшей группой эмитентов ценных бумаг, обеспеченных оборудованием[25 - См. Michael Downey Rice, Railroad Equipment Obligations (New York, NY: Salomon Brothers, 1978). Эта книга, изданная в частном порядке и спонсированная инвестиционно-банковской фирмой Salomon Brothers, дает хорошую историческую и юридическую информацию об этом инструменте. Однако она не рассматривает влияние закона о реформе процедуры банкротств 1978 года, вступившего в силу 1 октября 1979 года.].

Вероятно, самый ранний случай в финансовой истории США, когда компания купила оборудование по условному соглашению о продаже (conditional sales agreement, CSA), произошел в 1845 году, когда Schuylkill Navigation Company приобрела несколько барж[26 - Arthur Stone Dewing, The Financial Policy of Corporations (New York, NY: The Ronald Pres Company, 1926), p. 178.]. С течением времени финансирование, обеспеченное оборудованием, оказалось привлекательным способом для железных дорог – и с хорошим, и с плохим кредитным рейтингом – мобилизовывать капитал, необходимый для финансирования подвижного состава. Были придуманы различные типы инструментов – облигации на оборудование (известные как «нью-Йоркский план»), соглашения об условной продаже (известные также как «нью-Йоркские CSA»), лизинговые соглашения (lease arrangements) и «филадельфийский план» трастового сертификата на оборудование (equipment trust certificate). В 1930-е годы облигации на оборудование по нью-Йоркскому плану разделили судьбу птицы додо. Филадельфийский план ETC является формой, используемой в большинстве, если не во всех случаях публичного финансирования на сегодняшнем рынке.

Рейтинги трастовых сертификатов на оборудование выше, чем ипотечного долга или других публичных долговых ценных бумаг той же компании. Причина этого заключается главным образом в залоговой стоимости оборудования, его более высокой позиции при банкротстве по сравнению с другими претензиями и в самоликвидирующейся, как правило, природе инструмента. Фактическая кредитоспособность железных дорог может иметь меньшее значение для
Страница 22 из 38

некоторых инвесторов в трасты оборудования, чем для инвесторов в другие ценные бумаги железных дорог или другие корпоративные бумаги. Однако это не означает, что можно игнорировать финансовый анализ эмитента. В таблице 3 сравниваются рейтинги трастовых сертификатов на оборудование ряда железнодорожных компаний с рейтингами некоторых их других долговых бумаг. Иногда различия между двумя ценными бумагами незначительны; в других случаях они составляют целую рейтинговую категорию.

Трастовые сертификаты на оборудование выпускаются в соответствии с соглашением, которое обеспечивает доверительное управление в пользу инвесторов. Каждый сертификат представляет долю в трасте, равную его номиналу, и содержит безусловную гарантию железной дороги относительно своевременной выплаты основной суммы и дивидендов (используется термин дивиденды, поскольку платежи представляют доход от траста, а не процент по ссуде). Попечитель удерживает титул собственности на оборудование, который, когда сертификат погашается, передается железной дороге. Но железная дорога имеет все остальные права собственности. Она может начислять амортизацию и использовать налоговые льготы в отношении соответствующего оборудования. Железная дорога соглашается выплачивать попечителю достаточную ренту на платежи основного долга и дивидендов по сертификату, а также покрывать расходы траста и некоторые другие издержки. Железная дорога использует оборудование в своей повседневной деятельности и обязана содержать его в хорошем рабочем состоянии и ремонтировать (за свой собственный счет). Если оборудование уничтожается, утрачивается, изнашивается или становится непригодным для использования (т. е. подвергается «разрушению»), компания должна внести справедливую рыночную стоимость этого оборудования в форме либо денег, либо дополнительного оборудования. Деньги могут быть использованы для приобретения дополнительного оборудования, если в соглашении не предусмотрено иное. Трастовое оборудование обычно богато маркируется, чтобы показать, что оно не является собственностью железной дороги. Вот что говорится в одном трастовом соглашении по оборудованию:

Раздел 4.6. Железная дорога соглашается, что в момент или до поставки железной дороге каждой единицы трастового оборудования, на каждой стороне каждой единицы должна быть ясно, отчетливо, постоянно и различимо помещена и прикреплена металлическая пластина со словами [Missouri Pacific Equipment Trust, Series No. 22, Chemical Bank, Trustee, Owner and Lessor]… или с такими словами, которые будут ясно, отчетливо, постоянно и различимо нанесены на каждой стороне каждой единицы в каждом случае буквами, размером не менее половины дюйма в высоту. Такие таблички или маркировка должны выполняться так, чтобы быть легко видимыми и однозначно указывать на права собственности попечителя на каждую единицу трастового оборудования. В случае… если такие таблички или маркировка в какое-то время будут сняты, испорчены или уничтожены, железная дорога должна немедленно восстановить или заменить их. Трастовое оборудование может быть обозначено как «Missouri Pacific Railroad», «Missouri Pacific Lines», «M.P.» или названием, символом, эмблемой или аббревиатурой того филиала, который… уполномочен использовать оборудование… для удобства идентификации арендных прав железной дороги. Во время действия аренды… железная дорога не должна допускать, чтобы на любой единице трастового оборудования появлялось имя любого физического лица или название ассоциации или корпорации в качестве указания, которое могло бы быть интерпретировано как притязание на право собственности на это оборудование со стороны железной дороги или любого физического лица, ассоциации или корпорации, не являющихся попечителем[27 - Missouri Pacific Railroad Equipment Trust Series No. 22, Equipment Trust Agreement Dated as of October 15, 1982, between Chemical Bank Trustee and Missouri Pacific Railroad Company.].

Сразу после выпуска трастовых сертификатов на оборудование (ETC) железная дорога имеет долю акционерного капитала в оборудовании, что обеспечивает инвестору некоторую безопасность. Обычно инвестор в ETC финансирует не более 80 % стоимости оборудования, а железная дорога – остальные 20 %. 8?%-ный траст на оборудование № 1 Union Pacific Railroad Company 1987 года был эмитирован 28 января 1988 года на сумму 101 200 000 долларов, что составляло 80 % первоначальной стоимости финансируемого оборудования. Это оборудование состояло из 75 дизель-электрических грузовых локомотивов Dash, стоимостью 83 668 950 долларов (стоимость каждого локомотива 1 115 586 долларов), 25 дизель-электрических грузовых локомотивов общей стоимостью 29 357 500 долларов (стоимость каждого локомотива 1 174 300 долларов) и 345 грузовых железнодорожных платформ общей стоимостью 13 467 906 долларов (стоимость каждой 39 037 долларов) всего на сумму 126 494 356 долларов. Хотя современное оборудование работает дольше, чем это было много лет назад, срок погашения ETC по-прежнему составляет обычно стандартные 15 лет (с некоторыми исключениями, отмеченными ниже). Поскольку срок службы оборудования с линейной амортизацией составляет 20 лет, в трасте будет иметься положительный остаток капитала на нормальную дату погашения. Фактически, однако, большая часть оборудования может работать без серьезной замены 30–40 лет.

Структура финансирования обычно предполагает периодическое погашение сертификатов, находящихся в обращении. Наиболее распространенной формой ETC являются их серии. Они обычно выпускаются с 15 равными сроками погашения, каждый из которых наступает через год в течение 15 лет. Траст на оборудование серии АА Atchison, Topeka and Santa Fe Railway Company, датированный 15 февраля 1994 года, состоит из 15 серий по 3 795 000 долларов каждая с погашением каждой серии 15 февраля в годы с 1995 по 2009. В апреле 1994 года эти сертификаты были повторно предложены по номинальной стоимости их андеррайтером J.P. Morgan Securities Inc. с доходностью, варьировавшейся от 4,25 % за однолетнюю облигацию до 7,57 % за облигации с погашением 15 февраля 2009 года. Consolidated Rail Corporation выпустила свои трастовые сертификаты на оборудование 1988 года серии «А» со сроками погашения неравных основных сумм ежегодно с 15 октября 1991 года по 15 октября 2004 года. Существуют также ETC с однократным погашением типа ранее упомянутого 8?%-ного траста на оборудование № 1 Union Pacific 1987 года. Этот семилетний выпуск без фонда погашения имел дату погашения 15 января 1995 года. Существуют также трастовые сертификаты на оборудование с фондом погашения, где ETC выкупаются по 1/15 первоначальной суммы выпуска в год. Так, трастовый сертификат на оборудование 12,30 %-ной серии 10 Louisville and Nashville Railroad Company с погашением 1 февраля 1995 года (первоначальный выпуск 53 600 000 долларов) имел ежегодный фонд погашения 3 575 000 долларов, через который должно было быть произведено погашение 93,4 % всего выпуска до наступления срока погашения.

Положение трастовых сертификатов на оборудование железных дорог или стандартных перевозчиков в случае банкротства является жизненно важным для инвестора. Поскольку оборудование необходимо для ведения хозяйственной деятельности, руководство обанкротившейся железной дороги, скорее всего, подтвердит лизинг оборудования, поскольку без подвижного состава компания выйдет из бизнеса. Одним из первых действий попечителей Penn Central Transportation
Страница 23 из 38

Company после подачи компанией заявления о банкротстве 21 июня 1970 года было подтверждение ее долговых обязательств по оборудованию. 19 августа суд издал постановление, подтверждавшее долговые обязательства на необходимое оборудование[28 - Rice, Railroad Equipment Obligations, p. 125.]. В обращении находились трастовые сертификаты на оборудование общей стоимостью примерно на 90,7 миллиона долларов, соглашения об условной продаже на 442,9 миллиона долларов и не истекшие платежи за аренду по другим контрактам на 594 миллиона долларов. Лишь в конце 1978 года инвесторы и спекулянты начали получать что-то по другим обязательствам Penn Central. Случаи аннулирования обязательств по оборудованию очень редки. Но если долг по оборудованию не подтверждается, попечитель может наложить арест на это имущество и затем попытаться вновь сдать его в аренду или продать. Любая недостача в отношении владельцев долговых обязательств на оборудование останется необеспеченной претензией к обанкротившейся железнодорожной компании. Стандартные машины и неспециализированное оборудование будет нетрудно сдать другой железной дороге.

Закон о реформе банкротства 1978 года конкретно указывает, что железные дороги должны реорганизовываться, а не ликвидироваться, и подраздел IV главы 11 предоставляет им специальные условия и защиту. В новый закон было перенесено одно очень важное положение, включенное в статью 77(j) предыдущего закона о банкротстве. Статья 1168 гласит, что статья 362 (положение об автоматическом приостановлении) и статья 363 (использование, продажа или аренда собственности) при банкротствах железных дорог не применяются. Эти положения защищают права арендодателей оборудования, одновременно давая попечителю возможность преодолеть дефолт[29 - Статья 1168 закона о реформе банкротства 1978 года, в частности, гласит:Право обеспеченной стороны, или арендодателя, или условного продавца, будь то попечитель или другая сторона, имеющих право кредитора вступить во владение собственностью, предложенной в качестве обеспечения, например, подвижного состава или принадлежностей, используемых на таком оборудовании, включая надстройки и крепежные конструкции, которые являются частью обеспечения ценных бумаг по оборудованию, предоставленному, сданному в аренду или условно проданному должнику, вступить во владение таким оборудованием в соответствии с положениями соглашения о финансировании покупки под залог приобретаемого имущества, контракта об условной продаже или аренде, в зависимости от обстоятельств, не подпадает под действие статей 362 или 363 данного закона или любого постановления суда, которое может быть принято в связи с таким вступлением во владение…]. Банкротства железных дорог обычно не происходят внезапно, но созревают постепенно в результате медленного ухудшения положения в течение ряда лет. Возможности для финансирования нового оборудования становятся все более затруднительными. Долг, не выплаченный по оборудованию, во время банкротства зачастую не является значительным и обычно обеспечивается хорошей защитой со стороны собственного капитала.

Облигации на оборудование нестандартных перевозчиков, таких как компании, сдающие в аренду частные вагоны (Trailer Train, Union Tank Car, General American Transportation и т. д.), не пользуются специальной защитой в соответствии с законом о банкротстве. Standard & Poor’s отмечает, что присваивает рейтинг такому долгу только как старшей ценной бумаге арендодателя. Signal Capital Corporation через свое подразделение Pullman Leasing Company (нестандартный перевозчик) сдает в аренду грузовые вагоны перевозчикам и железным дорогам и финансирует это оборудование через выпуск трастовых сертификатов на оборудование. В 1988 году Signal Capital выпустила 9,95 %-ные сертификаты на сумму 100 миллионов долларов с датой погашения 1 февраля 2006 года, чтобы уменьшить краткосрочные заимствования на финансирование подразделения по лизингу железнодорожных вагонов. Соглашение ETC предусматривало продажу, переоформление и перевод попечителю 5 156 грузовых вагонов с окончательной остаточной стоимостью по меньшей мере 125 миллионов долларов. Ни одна единица этого оборудования не использовалась до 1 января 1975 года! Проспект гласит:

В случае банкротства или реорганизации компании или любого его субарендатора права попечителя на изъятие или ликвидацию оборудования, покрытого трастом, регулируются федеральными законами о банкротстве после обеспечения прав арендодателя. Эти законы, среди прочего: налагают автоматическую приостановку прав на передачу собственности как в отношении компании, так и ее не железнодорожных субарендаторов; могут отменить действие положений о прекращении аренды, которые вступают в силу по причине банкротства и некоторых других связанных с неплатежеспособностью событий; и позволяют попечителю в случае банкротства (или компании или субарендатору, если это будет должник во владении) передать или прекратить не истекший договор аренды вне зависимости от положения соглашения или субаренды, которое запрещает, ограничивает или обусловливает такую передачу или прекращение.

Трастовые сертификаты на оборудование выпускались при реорганизациях. Интересным примером в смысле доходности дивидендов является выпуск в 1939 году 2?%-ных трастовых сертификатов на оборудование, осуществленный попечителем Chicago & North Western Railway Company. Предложение от 24 ноября 1939 года на сумму 1 800 000 долларов, было продано с доходностью от 0,45 % для даты погашения 15 декабря 1940 года до 2,85 % для даты погашения 15 декабря 1949 года. За счет привлеченных таким образом средств было оплачено около 76,2 % стоимости оборудования.

В течение двадцатого столетия убытки были редки, а задержки выплаты дивидендов или основной суммы случались лишь немногим чаще. В декабре 1907 года и в июне 1908 года Detroit, Toledo and Ironton Railway Company не смогла оплатить свои 4?%-ные векселя на оборудование на сумму 40000 долларов. В конечном счете они были реализованы по номиналу за вычетом небольшой суммы накладных расходов[30 - Dewing, The Financial Policy of Corporations, p. 216.]. Seaboard Airline Railroad и Wabash Railway Company попросили владельцев облигаций на оборудование, подлежащих погашению, продлить срок погашения на короткий период или обменять их на сертификаты попечителей и конкурсных управляющих с более низким купоном. Была пара других задержек по выплате основной суммы и/или дивидендов, но все они зачастую ограничивались рамками льготного периода. Благодаря сильной позиции права требования на оборудование и ссудам со стороны Reconstruction Finance Corporation (RFC), предоставлявшихся некоторым железным дорогам, убытки во время Великой депрессии были минимальными. На это особенно важно обратить внимание с учетом того, что имело место резкое падение цен на товары и объемы перевозок, приведшее к снижению стоимости большей части оборудования.

Florida East Coast Railway Company была железной дорогой, объявившей дефолт и причинившей убытки инвесторам. В литературе Уолл-стрит по финансированию оборудования этот случай фигурирует лишь как историческая сноска; однако он интересен, хотя это событие давнее и законы с тех пор изменились. Железная дорога чрезмерно расширяла деятельность во время бума 1920-х годов, но 1 сентября 1931 года реальность заставила ее объявить о своем банкротстве. В 1932 году
Страница 24 из 38

дорога столкнулась с трудностями при выполнении своих обязательств по оборудованию. В 1936 году конкурсные управляющие отказались подтвердить аренду и оборудование было продано на публичных торгах. После еще одной продажи оборудования в 1937 году и последовавших судебных баталий в 1944 году наконец было достигнуто финансовое урегулирование. Окончательный платеж произошел в 1950 году, почти через 20 лет после первоначального объявления о банкротстве. В сумме, после уплаты всех издержек и сборов, чистые средства, вырученные владельцами сертификатов на оборудование, составили 68–70 % их претензий[31 - Richard S. Wilson, Corporate Senior Securities (Chicago, IL: Probus Publishing Company, 1987), pp. 48–52.].

Долговые обязательства, обеспеченные оборудованием

Долговые обязательства по оборудованию авиакомпаний имеют несколько особый статус по сравнению с трастовыми сертификатами на оборудование железных дорог. Конечно, эти инструменты гораздо более современны, поскольку созданы после второй мировой войны. Многим авиакомпаниям пришлось прибегнуть к финансированию под обеспечение оборудованием, особенно с начала 1970-х годов. Как и облигации по железнодорожному оборудованию, некоторые виды долговых обязательств на оборудование сертифицированных авиакомпаний в соответствии со статьей 1110 закона о реформе банкротства 1978 года не подпадают под действие статей 362 и 363 этого закона, касающихся автоматической приостановки платежей и права суда запретить передачу оборудования. Кредитор должен быть арендодателем, условным продавцом или иметь право на денежную долю собственности в отношении самолета или соответствующего оборудования. Оборудование, передаваемое в обеспечение, должно быть новым, не бывшим в употреблении[32 - Некоторые обеспеченные выпуски не подпадают под действие статьи 1110 федерального закона о банкротстве, и поэтому с ними следует обращаться как с обычными обеспеченными кредиторами. Они включают в себя выпуски, обеспеченные бывшими в употреблении самолетами, авиационными двигателями и частями. Если бы обанкротившаяся авиакомпания могла использовать самолеты, она могла продолжала бы деятельность как «должник во владении» и попечителю было бы запрещено реализовать свое право на данную собственность. Обеспеченный кредитор должен получить «адекватную защиту», но четко это условие не определено. Как правило, оно означает защиту интересов обеспеченных кредиторов в отношении залога. Это может быть достигнуто выплатой денег или предоставлением дополнительного обеспечения. Peoples Express Airlines, Inc. в своем проспекте от 8 октября 1986 года так объяснила, почему ее обеспеченные сертификаты на оборудование не следует подводить под действие статьи 1110:С учетом того факта, что все самолеты были первоначально приобретены компанией за счет поступлений из других источников финансирования, компания считает, что в случае… обращения за помощью в соответствии с федеральным кодексом о банкротстве… ограничения на возмещение, причитающееся попечителю, не должны подлежать регулированию статьей 1110… которая при некоторых обстоятельствах допускает передачу самолетов. Соответственно, компания не считает, что попечители будут иметь юридическое право реализовать самолеты, являющиеся залогом, вскоре после открытия дела о банкротстве. Любая задержка в исполнении законных прав попечителей может негативно сказаться на залоговой стоимости самолетов.]. Разумеется, закон дает авиакомпании 60 дней для принятия решения о прекращении аренды или долга и возвращении оборудования попечителю. Если попечитель реорганизации решает подтвердить аренду для того, чтобы можно было продолжить использование оборудования, он должен выпустить или принять на себя обязательства должника, которые подлежат погашению или оплате после этой даты, и урегулировать все существующие дефолты, кроме тех, которые возникли исключительно в результате финансового положения, банкротства, неплатежеспособности или реорганизации авиакомпании. Платежи возобновляются, включая те, сроки которых наступили во время периода отсрочки. Таким образом, кредитор получит либо платежи, причитающиеся по условиям контракта, либо само оборудование.

Оборудование является важным фактором. Если самолеты последних моделей хорошо содержатся, расходуют мало топлива и относительно экономичны, то более вероятно, что компания, испытывающая проблемы и стремящаяся к реорганизации, возобновит аренду оборудования. С другой стороны, если перспективы реорганизации с самого начала выглядят туманными, а самолеты старые и не очень экономичные, то авиакомпания вполне может отказаться от аренды. В этом случае будет трудно повторно сдать самолеты в аренду или продать их с поступлениями, достаточными продолжения первоначальных платежей и условий в отношении держателей ценных бумаг. Конечно, вторичный рынок самолетов состоит из индивидуальных продаж, и сильное влияние на него оказывают факторы спроса и предложения. Самолеты стоимостью в миллионы долларов имеют несколько более ограниченный рынок, чем вагоны стоимостью всего 30 000 долларов.

Большинство из публично размещенных в 1970-е годы займов на оборудование финансировали приблизительно 70–75 % стоимости новых самолетов и частей. Примерно 25–30 % капитала вкладывали главным образом внешние финансовые компании, которые пользовались преимуществами амортизационных вычетов и инвестиционных налоговых кредитов. Эти выпуски, как правило, имели сроки погашения 15–16 лет. Некоторые сделки по оборудованию, совершенные в 1980-е годы, имели сроки погашения до 23 и более лет, но во многих случаях доля долга в финансировании составляла 50–60 % стоимости оборудования, что обеспечивало большую защиту со стороны собственного капитала. Соглашения об аренде требовали, чтобы авиакомпания выплачивала рентные платежи, достаточные для покрытия процентов, амортизации основной суммы и прибыли владельцам собственного капитала. Авиакомпании отвечали за обслуживание и использование самолетов, а также за обеспечение адекватной страховки. Авиакомпания должна была также осуществлять регистрацию оборудования и регистрировать трастовые сертификаты на оборудование и аренду в соответствии с федеральным законом об авиации 1958 года.

В случае утраты или разрушения оборудования компания может заменить его аналогичным оборудованием равной стоимости в таком же хорошем состоянии и способным совершать полеты. Она также может по своему выбору погасить соответствующую часть сертификатов за счет страховых выплат. В 1975 году часть 10 %-ных облигаций Trans World Airlines 1985 года была погашена после гибели самолета «Боинг-727-231», являвшегося обеспечением займа. Проблема относительно статьи 1110 может возникнуть в случае, если обанкротившаяся авиакомпания имеет в обращении ETC, обеспеченные замененным оборудованием. Недавняя практика финансирования с помощью ETC предусматривает, что владелец – попечитель как арендодатель должен иметь право на льготы по статье 1110 в отношении первоначально поставленных самолетов и оборудования. Но далее в проспекте говорится, что «сомнительно, чтобы после утраты самолета или двигателя или добровольной замены двигателя со стороны Piedmont какой-либо самолет
Страница 25 из 38

или двигатель, послуживший в качестве замены, подлежал праву требования в соответствии с трастовым соглашением по оборудованию и льготами по статье 1110»[33 - Проспект трастовых сертификатов на оборудование Piedmont Aviation, Inc. 1988 года на сумму 89 600 000 долларов серии D, E, F и G, датированный 23 сентября 1988 года, стр. 23.].

Важно рассмотреть, кто является собственником капитала. Если авиакомпания сталкивается с финансовыми трудностями и не может осуществлять необходимые платежи, собственник может вмешаться и осуществить рентные платежи для того, чтобы защитить свою инвестицию. Неспособность перевозчика осуществить основные рентные платежи в течение оговоренного льготного периода является актом дефолта, но ситуация может быть исправлена, если платеж производит владелец капитала. Проспект Piedmont Aviation гласит:

В случае если Piedmont не может осуществить какой-либо полугодовой основной рентный платеж в срок согласно договору аренды и при условии, что не произойдет никакого несвязанного события ускорения погашения в соответствии со связанным трастовым соглашением об оборудовании, в течение 15 дней после истечения льготного периода по рентным платежам участник-собственник или соответствующий попечитель участника-собственника может перевести трастовому попечителю оборудования… сумму такого рентного платежа вместе с процентами по ней на счет отложенного платежа, и в этом случае попечитель траста оборудования и владельцы сертификатов серий, находящихся в обращении, затрагиваемые неуплатой, могут не предпринимать мер, возможных в соответствии с трастовым соглашением об оборудовании или соответствующим лизинговым соглашением в результате неуплаты рентных платежей, если такая неуплата не является четвертой подряд или седьмой в общей сложности неуплатой рентных платежей. Собственник капитала или его попечители могут также ликвидировать любой другой дефолт со стороны Piedmont при выполнении ею своих обязательств по договорам аренды, который может быть исправлен уплатой денег[34 - Проспект трастовых сертификатов на оборудование Piedmont Aviation, Inc. 1988 года на сумму 89 600 000 долларов серии D, E, F и G, датированный 23 сентября 1988 года, стр. 29.].

Таким образом, сильный собственник капитала обеспечивает поддержку финансированию, в отличие от слабого, неспособного на серьезную поддержку.

Многим инвесторам следует рассматривать возможность вложения в долговые обязательства по авиационному оборудованию, но им стоит провести тщательный анализ, прежде чем инвестировать. Не давайте сбить себя с толку названием выпуска, когда там появляются слова «обеспеченный» или «траст оборудования». Инвесторам нужно обратить внимание на само обеспечение и его оценочную стоимость, основанную на исследованиях авторитетных оценщиков, и сравнить ее с суммой долговых обязательств по оборудованию, находящихся в обращении. Является ли оборудование новым или бывшим в употреблении? Пользуются ли кредиторы льготами по статье 1110 закона о реформе банкротства? Поскольку оборудование является амортизируемой статьей, подлежащей износу и моральному устареванию, то, если долговые обязательства не выпущены в виде серий, в течение нескольких лет после даты первоначального предложения должен создаваться фонд погашения. Конечно, право собственности на самолет является важным, как уже упоминалось выше. Разумеется, следует изучить финансовое положение заемщика, ибо первая линия обороны инвестора зависит от способности авиакомпании осуществлять рентные платежи. Неумение произвести адекватные исследования и сделать выводы из них может привести к дорогостоящей, и возможно, неразумной инвестиции.

Многим инвесторам, вероятно, следовало бы более внимательно прочитать проспект 143/8 %-ных обеспеченных сертификатов на оборудование Peoples Express Airlines, Inc. с датой погашения 15 апреля 1996 года, датированный 17 апреля 1986 года. Полный определенных факторов риска, он показывает существование у компании большой задолженности в последнее время и отсутствие покрытия фиксированных платежей. Он указывает, что самолеты, используемые в качестве обеспечения, устарели, их возраст составляет от 4,5 до 18,0 лет, а оценочный полезный срок использования варьируется от 12,0 до 20,5 лет, равно как и возможная неспособность попечителя получить самолеты в собственность в случае дефолта. В целом это означает, что инвесторы изначально покупали слабую ценную бумагу. Правда раскрылась очень быстро. Менее чем через шесть месяцев – еще до того, как был произведен первый процентный платеж – компания проинформировала своих кредиторов, что они должны сделать уступки для того, чтобы Texas Air Corporation смогла поглотить Peoples. Вероятно, самой болезненной уступкой было требование к владельцам сертификатов на оборудование обменять старые бумаги на новые с процентной ставкой на 2? процентных пункта ниже. В результате владельцы 14?%-ных сертификатов получали новые сертификаты с процентной ставкой 12?%. Хотя покупатели уплатили за каждый сертификат по 1000 долларов в момент поставки 24 апреля 1986 года, их стоимость 12 сентября составляла лишь 700 долларов за штуку и чуть больше 800 долларов 3 октября. Но, конечно, в апреле купон в 143/8 % казался весьма привлекательным!

Заемщик может предлагать в залог любые активы, чтобы получить более дешевые деньги, если обеспечение удовлетворяет кредитора. В некоторых случаях претензии кредиторов или доступ к собственности являются несколько неопределенными, ибо даже в случае банкротства должник будет продолжать использовать залоговое имущество под наблюдением суда. Может быть ликвидирована ипотека и использовано необеспеченное финансирование, как это было в случае New York Telephone Company, Illinois Bell Telephone и некоторых других. Расходы, связанные с выпуском необеспеченного долга, обычно меньше расходов на обеспеченные облигации, а для многих ипотека может казаться анахронизмом. Но в ряде случаев заемщик может быть не в состоянии получить какое-либо финансирование, если у него нет адекватного обеспечения. Поэтому кому-то может потребоваться «заложить семейное ранчо», чтобы получить финансирование.

Необеспеченный долг

Мы рассмотрели многие характеристики, общие для обеспеченного и необеспеченного долга. Уберите обеспечение – и мы получим необеспеченный долг. В этой связи все более важными становятся два других параметра кредита – характер и способность.

Необеспеченный долг, как и обеспеченный, имеет несколько различных слоев или уровней требований на активы корпорации. Но в случае необеспеченного долга термины, используемые для обозначения выпусков долговых ценных бумаг, звучат менее внушительно. Например, название «общие рефинансирующие ипотечные облигации» может выглядеть более солидно, чем «подчиненные долговые обязательства» («Subordinated Debentures»), хотя и то и другое является в принципе вторым по старшинству требованием на имущество корпорации. В дополнение к обычным долговым обязательствам и векселям существуют младшие выпуски; например, General Motors Acceptance Corporation в дополнение к старшему необеспеченному долгу имеет публичные выпуски, обозначенные как старшие субординированные (senior subordinated) и младшие субординированные (junior subordinated) векселя, представляющие
Страница 26 из 38

второй и третий уровни структуры капитала. Различия между ними у эмитента с высоким рейтингом могут считаться несущественными до тех пор, пока эмитент поддерживает свое качество. Но в случае финансовых трудностей младшие выпуски обычно оказываются в худшем положении, чем старшие. Только при очень хорошо защищенных младших выпусках инвесторы могут выбраться из такой ситуации без потерь – в этом случае их положение будет такое же, как и у владельцев старших долговых инструментов. Поэтому многие инвесторы вполне готовы принять младшие долговые инструменты, выпускаемые первоклассными компаниями; небольшой дополнительный риск, в сравнении с риском старшего долга менее качественных эмитентов, вполне может окупаться увеличением дохода.

Рассматривая 14?%-ные старшие субординированные векселя General Motors Acceptance Corporation с датой погашения 1 апреля 1991 года, мы видим, что они «подчиняются в праве выплаты… всем долговым обязательствам по заемным средствам… находящимся в настоящее время в обращении или выпущенным в дальнейшем, которые по своим условиям не являются подчиненными другим долговым обязательствам компании». О 8?%-ных младших подчиненных векселях от 15 апреля 1986 года говорится, что они подчиненные и младшие, а в остальном описание совпадает с описанием старших подчиненных долговых обязательств. «Младший долг» означает, что в случае банкротства или процедур, связанных с неплатежеспособностью, ликвидацией, реорганизацией или внешним управлением, все премии (если таковые имеются) и проценты по старшим и более высоким субординированным долговым обязательствам будут выплачены полностью, прежде чем будет произведен какой-нибудь платеж по младшим субординированным долговым бумагам. Многие судебные дела фактически означают переговоры и компромиссы между различными классами кредиторов. Даже младшие кредиторы могут получить какую-то компенсацию, хотя при строгом соблюдении приоритета они, как правило, имеют немного прав или вообще никаких.

Из названия выпуска подчиненность долгового инструмента может быть не ясна. Так часто бывает с банковскими и связанными с банками ценными бумагами. Chase Manhattan Bank (National Association) имел 8?%-ные капитальные векселя с погашением в 1986 году. Для большинства неопытных инвесторов, не знакомых с жаргоном долгового мира, название «капитальные векселя» («Capital Notes») не звучало как субординированный долговой инструмент. Однако капитальные векселя являются младшими ценными бумагами. Раздел о подчиненности в проспекте этого выпуска гласит: «Долг… подтверждаемый векселями… является подчиненным и младшим по праву выплаты относительно обязательств компании перед вкладчиками, по банковским аккредитивам, по отношению к любому федеральному резервному банку и (за исключением долгосрочных долговых обязательств, определенных по рангу на одном уровне или младше этих векселей) ее обязательства по отношению к другим кредиторам…». Этот выпуск был долгом банка и поэтому имел более высокий приоритет требования на активы банка в случае конкурсного управления, попечительства или чего-либо подобного над требованиями единственного акционера банка (и кредиторов этого акционера) – Chase Manhattan Corporation.

Повышение качества кредита

Некоторые эмитенты долговых бумаг имеют гарантию других компаний на свои займы. Обычно это делается, когда долговые обязательства выпускает дочерняя компания и инвесторы хотят получить дополнительную защиту в виде гарантии третьей стороны. Использование гарантий делает более легким и удобным финансирование специальных проектов и филиалов, хотя гарантии распространяются только на текущий долг компании. Примерами гарантий третьей стороны (но связанных) могут служить 8 %-ные гарантированные векселя US West Capital Funding, Inc. с датой погашения 15 октября 1996 года (гарантированные US West, Inc.). Главная цель Capital Funding состоит в том, чтобы обеспечить финансирование US West и ее филиалов через выпуск долговых обязательств, гарантированных US West. Эта гарантия звучит следующим образом: «US West безусловно гарантирует своевременную и точную уплату основной суммы, премии, если таковая будет, и процентов по долговым ценным бумагам, когда придет время, будь то в срок погашения, при выкупе или в любом другом случае. Гарантии будут иметь ранг, равный всем другим необеспеченным и не субординированным обязательствам US West». Citicorp гарантировал выплату основной суммы процента на субординированной основе для некоторых выпусков долговых бумаг Citicorp Person-to-Person, Inc. – холдинговой компании, предоставляющей управленческие услуги филиалам, предлагающим финансовые и тому подобные услуги. PepsiCo, Inc. гарантировала долг своего финансового филиала PepsiCo Capital Resources, Inc., а The Standard Oil Company (корпорация, зарегистрированная в штате Огайо) безусловно гарантировала долг Sohio Pipe Line Company. Канадская корпорация Seagram Company Ltd. «безусловно гарантировала своевременную и точную выплату основной суммы и процентов по [9,65 %-ным долговым обязательствам индианской корпорации Joseph E. Seagram & Sons, Inc.], когда это будет необходимо, будь то в дату погашения, в процессе ускоренного погашения или в ином случае».

Существуют также другие способы повышения качества кредита со стороны третьих сторон. Некоторые финансовые дочерние компании промышленных фирм заключают соглашения, требующие от них поддерживать покрытие фиксированных платежей на таком уровне, чтобы ценные бумаги соответствовали инвестиционным стандартам страховых компаний по законам штата Нью-Йорк. Требуемые уровни покрытия поддерживаются путем корректирования цен, по которым финансовая компания покупает дебиторскую задолженность у материнской компании, или через специальные платежи со стороны материнской компании. Эти соглашения о поддержании дополнительного дохода, хотя обычно и не являются частью соглашения об эмиссии, имеют очень важное значение для покупателей облигаций.

Другой тип вспомогательного соглашения сопровождал выпуск 9?% векселей BellSouth Capital Funding Corporation с датой погашения 15 января 1998 года. Это вспомогательное соглашение между компанией и ее владельцем – BellSouth Corporation, обусловливает, что владелец: (1) соглашается помогать BellSouth Capital поддерживать положительный существенный уровень чистой стоимости в соответствии с общепринятыми бухгалтерскими принципами; (2) предоставит необходимые фонды для обслуживания долга, если дочерняя компания не сможет выполнять обязательства в должное время; и (3) будет владеть прямо или косвенно всеми находящимися в обращении акциями дочерней компании, имеющими право голоса, на протяжении срока существования вспомогательного соглашения. Кроме того, в случае дефолта материнской компании при выполнении ее обязательств по соглашению о дефолте или в случае дефолта дочерней компании при выплате основной суммы и/или процентов, владельцы ценных бумаг или попечитель могут предпринимать действия непосредственно против владельца. Однако они не имеют никаких прав на акции или активы дочерних телефонных компаний владельца.

Еще одним инструментом повышения качества кредита является аккредитив (letter of credit, LOC), выдаваемый банком. Аккредитив требует, чтобы банк производил платежи попечителю по требованию так, чтобы деньги были
Страница 27 из 38

в распоряжении эмитента облигации для осуществления своевременной выплаты процентов и основной суммы. Таким образом, кредит банка в рамках аккредитива подменяет кредит эмитента облигаций. Например, в феврале 1988 года Holiday Inns, Inc., дочерняя компания Holiday Corporation, выпустила на 200 миллионов долларов 8?% векселей с погашением в 1993 году и 9 %-ных векселей с погашением в 1995году. Основная сумма и проценты по векселям выплачиваются частями в соответствии с безотзывным прямым аккредитивом, выданным The Sumitomo Bank, Limited, действующим через свое отделение в Нью-Йорке. Эти векселя имеют также гарантию Holiday Corporation. Такие ценные бумаги с расширенным кредитом имеют категорию Ааа от Moody’s Investors Service, в то время как необеспеченный старший долг Holiday Inns котируется как B1, что вряд ли можно считать инвестиционной категорией. Скорректированная капитализация Holiday Corporation во время предложения показывала краткосрочный долг в 250 миллионов долларов, долгосрочный долг в 2 385 миллионов долларов и дефицит акционерного капитала в 766 миллионов долларов. Аккредитив не выдается бесплатно. Помимо первоначальной платы за предоставление аккредитива, Holiday Inns должна выплачивать ежегодную комиссию и сбор за снятие денег при каждом платеже. Inns и материнская компания должны возмещать банку все платежи, сделанные по аккредитиву. Эти обязательства возмещения обеспечиваются первыми ипотеками/трастовыми договорами на некоторые гостиницы и казино и приоритетными долями в некоторой связанной с ними собственности в Неваде. Sumitomo также является попечителем по векселям. Экономия на процентах для компании была оценена в весьма приличные 200 базисных пунктов. Иными словами, процентные ставки по долгу должны были составить порядка 10?% и 11 % соответственно, а общая стоимость возросла бы на 8 миллионов долларов в год или на целых 48 миллионов долларов за время существования векселей.

Страховые компании также передают свой кредитный рейтинг корпоративным облигациям как новых выпусков, так и находящимся в обращении на вторичном рынке. Financial Security Assurance (FSA) безусловно и безотзывно гарантировала плановые платежи по таким новым облигациям, как 8?%-ные ипотечные облигации первой очереди Columbus Southern Power Company с погашением в 1996 году и 10,15 %-ные облигации County Savings Bank с погашением в 1998 году. На вторичном рынке FSA применила свою программу TAGSS (гарантированные вторичные ценные бумаги с рейтингом «три А») к ряду выпусков облигаций Texas Utilities Electric, Commonwealth Edison, Georgia Power и другим. Эти ценные бумаги получили рейтинги Aaa/AAA, которых они не имели бы без поддержки извне. FSA обычно требует, чтобы выпуск был застрахован, сам по себе имел инвестиционную категорию и сопровождался обеспечением, снижающим риск убытков страхователя. Инвесторы в эти выпуски имеют большую степень безопасности благодаря более высокому рейтингу и защите от ухудшения кредитоспособности базового эмитента. Кроме того, может повышаться ликвидность выпуска, поскольку многие инвестиционные фирмы стремятся быть маркет-мейкерами для застрахованных облигаций. С точки зрения новых эмитентов, экономия процентов более чем компенсирует стоимость страховой премии, что приводит к снижению чистой стоимости процента. Разумеется, регуляторы тарифов на коммунальные услуги хотят видеть, что курируемые ими компании предпринимают шаги по сокращению своих общих издержек.

Хотя гарантия или какое-то иное повышение качества кредита может увеличивать степень защиты держателя облигации, от мер предосторожности отказываться нельзя. По существу, работа даже усложняется, поскольку нужно анализировать и эмитента, и гаранта. Во многих случаях требуется только последнее, если эмитент является лишь финансовым посредником без какой-либо собственной хозяйственной деятельности. Однако, если оба предприятия являются работающими компаниями, то вполне может потребоваться изучение обоих, так как своевременная выплата процентов и основного долга будет в конечном счете зависеть от более сильной стороны. Снижение способности поддерживающей стороны погашать претензии снижает ценность облигации.

Оговорка об отказе от залога активов

Одним из важных защитных положений для держателей необеспеченных облигаций является оговорка об отказе от залога активов. Это обязательство, встречающееся в большинстве выпусков старших необеспеченных облигаций и некоторых субординированных выпусках, запрещает компании создавать или принимать на себя какие-либо залоговые обязательства для обеспечения выпуска долговых бумаг без обеспечения в равной степени данного выпуска долговых обязательств (с некоторыми исключениями). Эта оговорка, созданная для предотвращения захвата другими кредиторами более старшего положения за счет существующих кредиторов, «не преследует цель воспрепятствовать другим кредиторам разделять позицию владельцев долговых обязательств»[35 - Commentaries, p. 350.]. Еще раз напоминаем, что в такой оговорке нет необходимости до тех пор, пока эмитент не попадет в затруднительное положение. Подобно страхованию, она не нужна до этого момента, наступления которого никто не желает.

В одной книге по международному кредитованию говорится, что «главная ценность этой оговорки заключается в том, что ни одна будущая ссуда не может обеспечиваться без одновременного предоставления обеспечения в равной степени всем другим ссудам, содержащим оговорку об отказе от залога активов. Разумеется, такая оговорка не препятствует заемщику в будущем брать на себя новые обязательства». Указывается также на более сильную версию данной оговорки, предусматривающую, что если эмитент должен закладывать поступления средств в обеспечение новой ссуды, то старая ссуда будет иметь приоритет в качестве обеспеченной ценной бумаги.[36 - John T. Madden and Marcus Nadler, Foreign Securities (New York, NY: Ronald Press Company, 1929), pp. 162, 163.] Вот как звучит одна из оговорок об отказе от залога активов:

Компания и ее ограниченные дочерние компании не будут создавать, брать, принимать или подвергаться какой-либо ипотеке, залогу или другому праву требования или отчуждения в отношении основной собственности или любых частей акционерного или заемного капитала любой из ограниченных дочерних компаний, существующих сейчас или приобретенных в будущем, если после этого совокупная общая сумма задолженности, обеспечиваемой по ипотеке, залогу или другому праву требования или отчуждения, превысит 5 % консолидированной чистой стоимости, если только долговые обязательства не будут обеспечиваться в равной степени и пропорционально (или более высоко) с другими такими обязательствами, облигациями или претензиями… Исключения составляют денежные ипотеки, обеспечивающие долговые обязательства, не превышающие справедливой стоимости имущества; права требования, обеспечивающие некоторые ссуды на строительство и модернизацию; права требования в связи с государственными контрактами; права требования на собственность ограниченной дочерней компании в то время, когда она стала ограниченной дочерней компанией; и определенные права требования в пользу Соединенных Штатов или любого штата или подразделения для обеспечения долга с целью финансирования приобретения, строительства или улучшения имущества[37 -
Страница 28 из 38

Проспект 10?%-ных долговых обязательств Harris Corporation на сумму 150 000 000 долларов с погашением в 2018 году, датированный 29 ноября 1988 года. Прежде 5 %-ное ограничение обеспеченного долга было стандартным положением соглашения об эмиссии. Однако с ослаблением защиты держателей облигаций по соглашению об эмиссии, имевшим место в последнее десятилетие, это ограничение также было расширено в ряде случаев. Например, выпущенные в октябре 1988 года 9?%-ные векселя Eastman Kodak Company с погашением в 2004 году позволяют доводить размер обеспеченного долга до 10 % консолидированных чистых материальных активов. Недавние выпуски The May Department Stores Company разрешают доводить залог до 15 % консолидированных чистых материальных активов; раньше использовалось ограничение в 5 %.].

Другая оговорка устанавливает следующее ограничение на право требования:

FFC не будет и не позволит какой-либо из указанных дочерних компаний выпускать, принимать, брать или гарантировать любой долг с целью заимствования денег… обеспеченный ипотекой, залогом, правом требования или другим обязательством на любую долю акционерного капитала любой поименованной дочерней компании, если данные ценные бумаги не будут обеспечены на равных условиях с такими долговыми обязательствами[38 - Проспект 9?%-ных долговых обязательств Fireman’s Fund Corporation на сумму 150 000 000 долларов с погашением в 2016 году, датированный 16 октября 1986 года.].

Оговорки об отказе от залога активов – не просто дополнительный материал, включаемый в соглашения об эмиссии и ссудные соглашения, чтобы прибавить юристам работы. Они обеспечивают дополнительную безопасность владельцам облигаций, когда прогноз выживания корпорации является туманным. International Harvester Company и International Harvester Credit Company имели оговорки об отказе от залога активов, которые вступили в действие и обеспечили крайне необходимое банковское финансирование.

Как мы видели, корпоративные долговые ценные бумаги обладают бесконечным разнообразием характеристик, однако мы коснулись лишь основных. В последующих главах мы рассмотрим этот вопрос более подробно. А пока читателю следует понять, что работа на рынке корпоративных облигаций требует тщательного анализа и изучения. Неспособность к упорному обучению – будь этот человек трейдером, инвестором, инвестиционным банкиром или продавцом – может привести к катастрофе.[39 - Ileen B. Malitz, The Modern Role of Bond Covenants (Charlottesville, Virginia: The Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 1994). Заключительный абзац этого рекомендуемого исследования соглашений об эмиссии облигаций в период между 1960 и 1991 годами гласит:Урок для кредиторов заключается в том, что они могут требовать защиты или должны быть готовы принять последствия, если стоимость долговых бумаг снижается. Кредиторы не могут иметь и то, и другое. Они должны делать выбор между высокой доходностью и низким риском. Каждый потенциальный кредитор должен решить, что для него важнее, и придерживаться своего решения.] Хотя проспекты могут давать большую часть необходимой информации, но соглашение об эмиссии является более важным документом. Читайте его, не пугаясь его длины и сложности.

Урок для кредиторов заключается в том, что они могут требовать защиты или должны быть готовы принять последствия, если стоимость долговых бумаг снижается. Кредиторы не могут заполучить и то и другое. Они должны делать выбор между высокой доходностью и низким риском. Каждый потенциальный кредитор должен решить, что для него важнее, и придерживаться своего решения.

Глава 3. Срок погашения

Дата, указанная в титуле облигации, не всегда означает, что ценная бумага будет погашена в этот срок. В данной главе рассматриваются характеристики погашения корпоративных долговых обязательств – от сокращаемых или продлеваемых выпусков до облигаций с опционами пут; эти качества позволяют владельцу изменять указанную дату погашения. Мы также рассмотрим тенденцию изменения сроков погашения новых выпусков в последнее время.

Что такое срок погашения (maturity)?

Словарь Уэбстера определяет слово «maturity» как нечто «полностью выросшее, спелое или полностью развившееся; или совершенное, полное или готовое»[40 - Webster’s New Universal Unabridged Dictionary, 2d ed. (New York, NY: Dorset & Baber, 1983).]. Хотя эти определения могут применяться к некоторым участникам рынка облигаций, нас интересует финансовое определение: срок исполнения обязательств по ценной бумаге, т. е. завершение периода существования векселя, долгового обязательства, облигации или другого подобного инструмента. Срок погашения долговых обязательств исчерпывающе описывается в договоре об эмиссии и обычно включается в титул выпуска. Например, мы можем сказать «107/8 May 18», имея в виду 107/8 %-ные долговые обязательства The May Department Stores Company с датой погашения 1 сентября 2018 года; или «длинная облигация», имея в виду казначейскую облигацию США самого последнего выпуска и с самой дальней датой погашения. Большинство людей считает, что в день погашения выплачивается основная сумма выпуска и проценты перестают начисляться. Но это не так; срок погашения – это самая поздняя дата, когда может быть выплачен основной долг. В большинстве случаев (по крайней мере, когда речь идет о выпусках инвестиционной категории или более высококачественных выпусках) к дате погашения следует относиться с некоторым скептицизмом. Нередко эмитент может выкупить или погасить выпуск до наступления срока погашения (т. е. преждевременно). В других случаях владелец облигации может по требованию получить основной долг до указанной даты погашения, используя специальные положения облигационного контракта.

Разумеется, при работе с промежутками времени мы можем использовать самые разнообразные измерители. Мир облигаций обычно мыслит категориями краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций. Некоторые люди используют эти термины, не вполне понимая, что они означают; различные частники рынка облигаций и теоретики могут давать различные оценки сроков погашения. Начнем с того, что будем рассматривать любое долговое обязательство со сроком исполнения в течение одного года как эквивалент наличных. В эту категорию попадают коммерческие бумаги (commercial paper), поскольку срок их погашения не может превышать 270 дней с даты выпуска. Кроме того, сюда попадают любые другие долговые инструменты, независимо от первоначального времени до погашения, которые должны быть погашены в течение 12 месяцев от текущей даты.

Один из авторов неофициально опросил аналитиков, трейдеров, продавцов и управляющих портфелями облигаций с целью узнать их мнения об определении временных промежутков для сроков погашения облигаций, превышающих один год. Для этой избранной группы краткосрочный долг означал выпуски со сроками погашения от одного до пяти лет, хотя некоторые говорили, что для них крайним пределом было два года, а один был готов включать в эту категорию выпуски со сроком погашения до 7 лет. Большинство заявило, что среднесрочные корпоративные долговые обязательства имеют срок погашения от пяти до десяти лет от даты выпуска. Некоторые включали сюда 12-летние выпуски, а один человек даже выпуски со сроком погашения целых пятнадцать лет. Соответственно, долгосрочные облигации должны иметь срок погашения
Страница 29 из 38

больше, чем вышеописанные среднесрочные выпуски. Некоторые включают еще одну категорию между среднесрочной и долгосрочной, но рынок в принципе использует только три категории срока погашения.

Для наших целей мы будем считать краткосрочным корпоративный долг со сроком погашения от одного до пяти лет. Среднесрочный долг имеет срок погашения от 5 до 12 лет. И, наконец, долгосрочный долг имеет срок погашения более 12 лет.

Долгосрочный долг

То, что считается сегодня долгосрочным, могло быть относительно краткосрочным для другого поколения. С течением времени восприятие инвесторами сроков погашения облигаций претерпело существенные изменения. Если спросить кого-нибудь, выпускались ли в последнее время долгосрочные облигации, он ответит «да»; однако, если использовать определения полувековой давности, то ответом может быть «нет», с незначительными исключениями. Вот что говорится о сроках погашения облигаций в классической работе Дьюинга:

Продолжительность срока их существования значительно меняется в зависимости от состояния кредитного рынка во время выпуска, настроений инвесторов, типа обеспечения облигаций и характера бизнеса, которым занимается выпускающая корпорация. Классификация периодов весьма приблизительна; однако в финансовый словарь прокрались такие словосочетания, как «краткосрочный» и «долгосрочный». Если не проявлять чрезмерной строгости к предлагаемым рамкам, то можно сказать, что облигации, срок погашения которых составляет менее пяти лет, являются по природе своей векселями, а под векселями мы подразумеваем только краткосрочные облигации, гарантии по которым, описываемые в соглашениях об эмиссии, относятся в значительно большей степени к временному кредиту корпорации, чем к постоянному характеру ее собственности. Облигации сроком от пяти до пятнадцати лет можно для удобства называть краткосрочными, а со сроком от пятнадцати до сорока лет можно называть среднесрочными облигациями. Бумаги, срок погашения которых составляет более сорока лет, следует называть долгосрочными облигациями, и они принадлежат к специальному классу из-за сложности прогнозирования стоимости собственности в столь отдаленном будущем[41 - Arthur Stone Dewing, The Financial Policy of Corporations (New York, NY: The Ronald Press Company, 1941), p. 180.].

Вероятно, сегодня никто из участников рынка корпоративных облигаций не согласится с классификацией сроков погашения Дьюинга. Не существует ни малейшего сомнения в том, что облигация со сроком погашения более 40 лет относится к долгосрочной категории, но большинство не разделяет взгляды Дьюинга на понятия краткосрочности и среднесрочности.

Сегодняшние инвесторы в облигации мало осведомлены о существовании действительно долгосрочных облигаций, однако они есть. В 1988 году шведская Export Credit Corporation выпустила 9?%-ные долговые обязательства на сумму 150 миллионов долларов со сроком погашения в 2038 году, и это был первый 50-летний публичный выпуск, проданный на американском рынке за долгие годы. Многие инвестиционные банковские фирмы не хотели участвовать в этом предложении, думая, что рынок не воспримет такой длительный срок погашения. Но управляющий андеррайтер, наряду с двумя другими, объявил о предложении, и к концу первого дня оно оказалось проданным на 85 %. С учетом срока погашения это следует рассматривать как удивительный результат.

Были и другие 50-летние выпуски, включая 7?%-ные гарантированные долговые обязательства Texaco Capital Inc. на сумму 200 миллионов долларов с погашением в 2043 году без права отзыва в течение 20 лет. Tennessee Valley Authority вышла на рынок с несколькими 50-летними выпусками, первый из которых появился в 1992 году. Главный финансовый управляющий TVA считал, что ее пассивы должны больше соответствовать ее 50–70-летним активам. В тот год у нескольких эмитентов появилась также возможность продать столетние облигации, т. е. выпуски со сроками погашения 100 лет. Первыми из них стали 7,55 %-ные старшие долговые обязательства The Walt Disney Company на сумму 300 миллионов долларов с датой погашения 15 июля 2093 года и с возможностью отзыва, начиная с 2023 года. За ними на следующий день последовали 7?%-ные безотзывные долговые обязательства The Coca-Cola Company на 150 миллионов долларов с датой погашения 29 июля 2093 года. Через пару месяцев нью-Йоркское отделение ABN AMRO Bank N.V. выпустило безотзывные 7?%-ные субординированные депозитные векселя на сумму 150 миллионов долларов с датой погашения 15 октября 2093 года. Эти выпуски, судя по всему, удовлетворили аппетит инвесторов на сверхдолгосрочные бумаги (по крайней мере, на некоторое время), поскольку вскоре после продажи последнего выпуска выросли процентные ставки. Окно возможности захлопнулось, и на передний план вышли краткосрочные облигации с более традиционными сроками погашения.

Американские инвесторы могут купить вечный выпуск Canadian Pacific Limited, котируемый на Нью-Йоркской фондовой бирже. («Вечный» означает, что этот долг может оставаться непогашенным до бесконечности и, следовательно, не имеет срока погашения.) Этот выпуск называется «4 %-ные вечные консолидированные долговые акции» (Perpetual Consolidated Debenture Stock). Несмотря на присутствие в титуле слова «акции», это долговой инструмент. В соответствии с Moody’s Transportation Manual, долговые акции являются вечным обязательством компании, составляющим «…первое право требования на все предприятие, железные дороги, производственные помещения, подвижной состав, здания, собственность и имущество компании». Этот выпуск является по-настоящему вечным, ибо Canadian Pacific не может ни отозвать, ни погасить его. Поскольку он не имеет срока погашения, то не может быть и параметра «доходность к погашению»; мерой доходности этой ценной бумаги является текущая доходность (4 % процентной ставки, деленные на рыночную цену).

В ноябре 1986 года Citicorp, крупный банковский холдинг и компания по оказанию финансовых услуг, продал за рубежом вечный выпуск на сумму 500 миллионов долларов. Это был предположительно первый такой случай для американского банковского концерна, хотя иностранные банки уже продавали подобные долговые ценные бумаги, не имеющие срока погашения. Citicorp рассматривает вечные облигации как собственный капитал для целей регулирования капитала, а не как заемный капитал для налоговых целей. Налоговые власти рассматривают долг без срока погашения как собственный капитал и поэтому не разрешают списывать расходы на выплату процентов при уплате подоходного налога. Но этот конкретный выпуск может погашаться по усмотрению Citicorp начиная с 1991 года или по решению владельца в 2016 году, а затем ежегодно. Однако при погашении в 2016 году или позднее, владелец получит взамен не деньги, а ценные бумаги, такие как обыкновенные акции, вечные привилегированные акции или другой ликвидный основной капитал. Эта возможность погашения для владельца очевидно побудила Службу внутренних доходов рассматривать этот выпуск как долг. В отличие от вечных облигаций Canadian Pacific, бумаги Citicorp не считаются по-настоящему вечными ценными бумагами, поскольку они могут быть погашены любой из сторон.

Вечные ценные бумаги кажутся вам слишком долгосрочными? А как насчет доходных долговых обязательств Green Bay and Western Railroad Company? Эти долговые обязательства класса «А» и класса «В»
Страница 30 из 38

подлежат погашению только тогда, когда железная дорога будет продана или реорганизована!

В середине 1992 года из санкционированной первоначально суммы 600 000 долларов в обращении находилось лишь 3 000 долларов номинала долговых обязательств серии «А». Долговых обязательств класса «В» в обращении находилось на 6 298 000 долларов из разрешенной суммы в 7 000 000 долларов. Хотя эти интересные инструменты не являются вечными выпусками, они весьма близки к ним. Во-первых, они безотзывные. Кроме того, весьма уникально распределение дохода. После уплаты операционных расходов по долговым обязательствам класса «А» может выплачиваться дивиденд в размере 2?% их номинальной стоимости, а затем 2?% по обыкновенным акциям (исходя из номинальной стоимости 100 долларов). Таким образом, две эти ценные бумаги делят между собой на пропорциональной основе дополнительно до 2?% (всего 5 %). Любая прибыль сверх этого может декларироваться и распределяться после одобрения директорами между владельцами долговых обязательств серии «В» без ограничения. Это случай долгового обязательства, имеющего при распределении прибыли старшинство ниже обыкновенной акции, при этом оно может получать выплаты, ограничиваемые только прибылью предыдущего года, после того как такое распределение объявляется по решению совета директоров. Право на распределение не является накопительным. Но, разумеется, руководство избирается обычными акционерами, и последнее слово остается за ними.

В период между 1904 и 1934 годами платежи по долговым обязательствам «А» и акциям составляли от 2?% до 5 %; в 1935 году они составили 2?% по долговым обязательствам и 1 % по акциям; в 1936 и 1937 годах оба выпуска получили выплаты в размере 7?%; в 1938 году не выплачивалось ничего; а с 1939 по 1978 годы по обеим ценным бумагам выплачивалось 5 %. Поскольку платежи по доходным долговым обязательствам класса «В» поступали из того, что оставалось, и также должны были объявляться руководством, они были относительно скудными, варьируясь от нуля в 1921 году, 1932–1936 гг., 1938–1939 гг., 1946–1948 гг., 1950, 1953, 1955 и 1961 годах до 3 % в 1965 году. Moody’s Transportation Manual за 1988 год указывает, что в 1970-е годы платежи составили 2 % в 1970–1972 гг., ?% в 1973 году, 1 % в 1974 году, ?% в 1975 году и ?% в 1976 году.

В 1979 году некоторые владельцы долговых обязательств класса «В» вчинили иск Green Bay and Western. Они, в частности, заявляли, что компания и ее директора якобы незаконно лишали владельцев ценных бумаг участия в распределении доходов, причем продолжали ограничивать это распределение вплоть до 1991 года включительно, хотя существовала значительная прибыль, из которой можно было производить выплаты. Например, GB&W заработала 852 463 долларов в 1989 году, 1 692 458 долларов в 1990 году и 786 360 долларов в 1991 году. Урегулирование по иску было достигнуто в 1987 году, но в начале 1988 года оно было отменено судом, отчасти из-за того, что адвокаты ответчика выставили счет за юридические услуги на чрезмерно большую сумму. По состоянию на 30 июня 1992 года дело все еще оставалось отрытым. Однако за несколько месяцев до этого совет директоров железной дороги объявил о распределении 216 135 долларов между владельцами ценных бумаг с выплатой 1 мая 1992 года в следующем порядке: обыкновенные акции – 90 025 долларов (5,00 долларов на акцию); долговые обязательства класса «А» – 150 долларов (50 долларов, или 5 %, на каждое долговое обязательство) и долговые обязательства класса «В» – 125 960 долларов (20 долларов, или 2 %, на каждое долговое обязательство).

Долговые обязательства класса «А» и обыкновенные акции в равной степени участвуют в ликвидации на пропорциональной основе вплоть до своей номинальной стоимости. Кроме того, при продаже железной дороги 75 % акционеров должны согласиться принять за свои акции номинальную стоимость (100 долларов на штуку). Вся остающаяся после ликвидационного процесса выручка должна перейти владельцам долговых обязательств класса «В»[42 - В дополнение к описанию выпусков в Moody’s Transportation Manual, см. Ray Specht and Ellen Specht, The Story of the Green Bay and Western, Bulletin 115, October 1966, The Railway and Locomotive Historical Society.]. Такая структура капитала получила название «английская рекапитализация», когда «железная дорога не может быть передана под конкурсное управление или переживать финансовые трудности до тех пор, пока она в состоянии зарабатывать достаточно, чтобы оплачивать свои операционные издержки»[43 - В дополнение к описанию выпусков в Moody’s Transportation Manual, см. Ray Specht and Ellen Specht, The Story of the Green Bay and Western, Bulletin 115, October 1966, The Railway and Locomotive Historical Society. с. 28.].

Для инвесторов, которые чувствуют себя более уверенно с определенным сроком погашения, история финансов приготовила несколько интересных примеров. До сих пор находятся в обращении и выплачивают процент 4 %-ные ипотечные золотые облигации первой очереди Toronto, Grey & Bruce Railway Company, датированные 1 января 1884 года и подлежащие погашению 14 июня 2883 года. Облигации продаются только в купонной форме достоинством 100 фунтов стерлингов. Купоны (40 на одном листе, которых достаточно на 20 лет) оплачиваются в Монреале (в канадских долларах, поскольку выплата золотом запрещена) или в Лондоне (в фунтах стерлингов). По данным Moody’s Transportation Manual, собственность компании была сдана в аренду Ontario & Quebec Railway Company на 999 лет при ежегодной арендной плате, равной проценту по 4 %-ным ипотечным облигациям первой очереди. 1 января 1884 года аренда была переведена на Canadian Pacific Railway Company, которая теперь называется Canadian Pacific Limited. Облигации являются по-настоящему долгосрочными, ибо они не могут быть отозваны на протяжении всего срока своего существования. Canadian Pacific утверждает, что в обращении находится 719 000 фунтов стерлингов, а ей самой принадлежат бумаги на 307 900 фунтов[44 - Письмо, адресованное одному из авторов, от 24 марта 1981 года. Эти облигации зарегистрированы на Лондонской фондовой бирже, а также котируются в Глазго.].

Несколько более короткий срок погашения (но зато они выпущены американской компанией) имеют 5 %-ные доходные облигации Elmira and Williamsport Railroad Company с датой погашения 1 октября 2862 года. Проценты по этим облигациям были гарантированы Northern Central Railway, но в 1914 году эти обязательства были взяты на себя Pennsylvania Railroad Company на 999 лет начиная с 1863 года и в конечном счете стали обязательствами Penn Central Transportation Company. Хотя отозвать их было нельзя, при реорганизации Penn Central в конце 1978 года эти облигации были полностью оплачены (1468 долларов, представлявших основной долг и накопленный и невыплаченный процент).

Другой относительно долгосрочной облигацией, также участвовавшей в реорганизации Penn Central, являются 4 %-ные первые ипотечные облигации West Shore Railroad Company с датой погашения 1 января 2361 года. Эти безотзывные облигации были выпущены в 1886 году, гарантированы New York Central and Harlem River Rail Road Company и в конечном счете были приняты Penn Central 1 февраля 1968 года. Залогом были 306 миль путей от Уихокена, штат Нью-Джерси, до Баффало, штат Нью-Йорк. Это историческая линия, построенная на заре американской железнодорожной эры. План реорганизации Penn Central предусматривал, что на каждую 1000 долларов основного долга 4 %-ных облигаций West Shore будет выплачено: 140 долларов наличными, 131 доллар 7 %-ными общими ипотечными облигациями серии «А» Penn Central Corporation с погашением в 1987 году, 265 долларов облигациями серии «В» с погашением в 1987 году, 19,8 конвертируемых привилегированных акций
Страница 31 из 38

серии «В» и 8,97 обыкновенных акций.

Упадок рынка долгосрочных облигаций

Сегодня можно найти немного действительно долгосрочных облигаций типа описанных выше. Конечно, время от времени случайный эмитент, такой как Swedish Export Credit Corporation или Walt Disney, может попробовать выйти с предложением, когда появится возможность на рынке. Даже вышеупомянутые вечные облигации Citicorp могут быть отозваны. В 1985 году один солидный деловой журнал писал: «Долгосрочные корпоративные облигации начинают выглядеть, как вымирающие виды… Составлявшие основу кредитных рынков всего десять лет назад, выпуски с фиксированным процентом и сроками погашения от 20 лет и более уменьшаются… и сходят на нет… Сектор долгосрочных фиксированных доходов теперь превратился из рынка финансирования в спекулятивный…»[45 - Elizabeth Kaplan, «The Waning of the Long-Term Bond.» Dun’s Business Month (June 1985), pp. 40–42.]. Этот упадок объясняли многими факторами, включая высокий уровень инфляции и растущие затраты на проценты, характерные для 70-х годов, что нанесло серьезный ущерб стоимости долгосрочных долговых инструментов. Инвесторы захотели иметь инструменты с более коротким сроком погашения и меньшей волатильностью. Например, страховые компании переключили внимание с традиционно пожизненных полисов, для которых был характерен фокус на долгосрочном инвестировании резервов и наращивании денежной стоимости, на более краткосрочные полисы страхования жизни и других объектов, предназначенные больше для страховых целей, чем для накопления и инвестирования.

Компании обычно финансировали свои долгосрочные активы долгосрочным долгом, а краткосрочные активы, такие как дебиторская задолженность и складские запасы – коммерческими векселями и банковскими ссудами. Если они занимали надолго, то и инвестировали надолго; если занимали не надолго, то и инвестировали на короткое время. По существу, финансовые руководители корпораций стараются, чтобы сроки жизни активов соответствовали срокам погашения пассивов. Если бы они занимали средства на короткое время, а инвестировали на долгое, то могли бы столкнуться с кризисом в момент погашения. Они могли бы не иметь ликвидных резервов для выплаты ссуды, когда наступит срок, а рефинансирование могло оказаться очень трудным из-за неблагоприятных рыночных условий. Хорошо управляемая и хорошо структурированная корпорация, использующая разумные методы деятельности и финансовую политику, не столкнется с кризисом в момент погашения, поскольку она управляет своим денежным потоком осмотрительно и в соответствии с твердыми принципами.

Продолжительность жизни актива можно рассматривать через призму политики амортизации компании. Чем меньше амортизация, выраженная как процент от общей стоимости оборудования, тем дольше срок существования актива. Большинство долговых обязательств Bell Telephone нового выпуска как до, так и после ее разукрупнения, как правило, имели срок погашения 40 лет. Конечно, амортизация не может давать полную картину. Если оборудование не полностью амортизировано из-за морального износа, то срок погашения долга может превысить срок существования актива. Втелефонной промышленности медные провода могут служить 40 или более лет – но останутся ли они полезными и используемыми при наличии волоконно– оптических кабелей? Стоит ли медный провод сегодня столько, сколько указывается в балансе компании? Возможно, долг телефонных компаний должен иметь более короткие сроки погашения, точнее отражающие срок существования активов в наш век быстрых технологических перемен.

Если долгосрочные прогнозы роста компании хорошие, кредиторы могут быть более склонны ссужать на долгосрочной основе. Однако упадочное десятилетие семидесятых, характеризовавшееся стагнацией и политикой малого или нулевого роста со стороны многих государственных руководителей и лидеров крупного бизнеса, способствовало изменению предпочтений инвесторов в сторону более краткосрочных инструментов. Даже если заемщикам больше подходят долгосрочные ссуды, удовлетворяться должен прежде всего спрос инвесторов, если нужно получить финансирование за относительно невысокую плату.

Учитывая огромную приверженность нашего общества краткосрочности – от долгового финансирования, управления доходами корпораций с ориентацией на квартальные показатели и до молодых людей, которые, едва получив диплом (но не имея хорошего фундамента в смысле понимания бизнеса или этики), стремятся мгновенно стать миллионерами, – неудивительно, что государственные руководители и крупные предприятия не смогли привнести вдохновение, соответствующее лидирующему месту Америки в мире. Дефицит всегда обещают ликвидировать в следующие несколько лет. Новые законы скоро приведут к лучшей жизни (но в длительной перспективе еще больше напортят). Общая позиция выражается следующим образом: «Что вы делаете для меня прямо сейчас? Давайте получим то, что можно, срочно». В то время как люди хотят действия, на самом деле требуется размышление. Компании не могут адекватно планировать будущее, если они все время озабочены тем, как отсрочить приближающуюся дату погашения долга. Эта краткосрочная точка зрения не способствует повышению качества инвестиций в облигации.

Недавние перемены

В 1970-е годы произошло много перемен в сроках погашения корпоративных облигаций. Во многих случаях заявленные сроки погашения были укорочены для того, чтобы соответствовать потребностям инвесторов. В других случаях фактические сроки погашения облигаций сокращались или передвигались инвестором или эмитентом. А в третьих – сторонам разрешалось продлевать или расширять срок погашения.

На рынке существует немного по-настоящему продлеваемых облигаций, т. е. выпусков, сроки погашения которых могут быть продлены по усмотрению эмитента. Большинство инвесторов не будет покупать облигации, которые дают эмитенту исключительное право продлевать срок погашения, если они не получают чего-то взамен. Несколько таких облигаций были выпущены главным образом компаниями спекулятивных категорий, такими как Turner Broadcasting и Texas Air Corporation (ныне не существующая). Например, старшие продлеваемые векселя с повышающейся ставкой Texas Air предусматривали погашение при наступлении каждой даты выплаты процентов, начиная с 15 августа 1986 года, если компания не продлит срок погашения до следующей даты выплаты процентных платежей. Эти векселя были выпущены в феврале 1986 года с первоначальной процентной ставкой 12,50 %, в течение первого года ставка увеличивалась на 50 базисных пунктов в квартал (платежи, приходившиеся на 15 мая, 15 августа, 15 ноября 1986 года и 15 февраля 1987 года) и на 25 базисных пунктов в квартал начиная с 15 мая 1987 года с окончательным сроком погашения не позднее 15 февраля 1991 года.

Увеличение купонной ставки является дополнительной компенсацией, которую Texas Air выплачивала за право продления срока погашения; инвестор получает что-то взамен. Однако поскольку это могут быть очень дорогие деньги, Texas Air имела право погасить весь выпуск при наступления даты погашения, продлить срок погашения всего выпуска до следующей даты выплаты процентов или продлить только часть выпуска и погасить остальные облигации
Страница 32 из 38

при наступлении более ранней даты погашения. Минимальная сумма облигаций, срок погашения которых может быть продлен, составляет 25 миллионов долларов. Планируемая процентная ставка составила бы 14?% для квартала, начинающегося 15 февраля 1987 года, повысилась бы до 15?% 15 февраля 1988 года и, наконец, достигла бы 18?% в квартал, начинающийся 15 ноября 1990 года, с окончательной выплатой 15 февраля 1991 года. Turner Broadcasting продлила срок погашения только части своих продлеваемых векселей с повышаемой ставкой, погасив большую часть при наступлении дат погашения в конце 1986 года.

Облигации с опционами пут

Некоторые считают, что большинство облигаций, имеющих в своих титулах слова «продлеваемые» (или «расширяемые»), названы неправильно; их следовало бы называть «сокращаемыми» облигациями, поскольку эмитент имеет право сокращать срок погашения по сравнению с заявленным. Фактически это является осуществлением права компании отозвать свои облигации. Многие выпуски с изменяемой ставкой предоставляют компании право отозвать облигации при наступлении ряда дат до даты окончательного погашения. Например, The CIT Group Holdings, Inc. имела выпуск продлеваемых векселей с окончательным погашением 28 марта 1996 года. До 28 марта 1990 года купон составлял 7?%, и именно в этот день CIT решила выкупить свои облигации (сокращение срока погашения), хотя она могла назначить новую процентную ставку, процентный период или условия погашения. Последнее действие, как правило, называется продлением срока погашения. Но терминология не так уж важна, ибо то, что сокращается для одного, продлевается для другого.

Эта облигация имела еще одно интересное свойство, нечасто использовавшееся до середины 70-х годов – опцион пут. Он дает инвестору возможность попросить погасить облигацию при наступлении определенной даты (или дат) до указанного срока погашения или держать облигацию до следующей даты опциона (если таковая имеется) либо до срока погашения. Что касается вышеописанного выпуска CIT, то здесь держатель имел право вернуть векселя эмитенту 28 марта 1990 года (дата, когда вступали в силу новые процентные ставки и условия) или держать их до следующей даты опциона, когда вновь появлялась возможность погашения. Этот опцион является неотделимым инструментом, включенным непосредственно в облигационный контракт. Оценка встроенных опционов описывается в части 2.

В большинстве случаев инвесторы в облигации зависят от милости эмитента. Они думают, что ссудили деньги на определенное число лет, но этот период вполне может быть укорочен, если эмитент решит отозвать облигации. Отзыв, или предварительное погашение, нередко происходит, когда ситуация благоприятна для заемщика и менее привлекательна для кредитора, а именно в периоды низких процентных ставок, когда кредитору придется реинвестировать выручку с доходностью, которая, скорее всего, уменьшит общую норму прибыли (или, по меньшей мере, норму прибыли, обещанную во время первоначальной инвестиции). В главе 9 описывается сжатие цены облигации с высоким купоном в условиях низких процентных ставок. В периоды высоких процентных ставок, когда цены облигаций понижаются, немногие эмитенты заинтересованы в погашении своего долга. Однако владельцы облигаций с опционным погашением, т. е. облигаций с опционами пут, могут повернуть ситуацию в свою пользу. Если купонная ставка ниже текущей рыночной ставки, инвесторам нет нужды держать у себя облигацию до истечения срока погашения или даже продавать ее по рыночной цене; они могут вернуть ее эмитенту, получив взамен полную сумму основного долга, и реинвестировать эту выручку в ценную бумагу, имеющую текущую рыночную процентную ставку. Эмитент в такой ситуации обычно аннулирует выкупленные облигации, но некоторые выпуски предусматривают повторную продажу облигаций с опционами пут другим инвесторам через инвестиционные банки.

Право вернуть облигации эмитенту является важным вариантом действия, о котором владелец облигации не должен забывать. Владельцы облигаций должны знать о том, в какой период следует уведомить эмитента или доверенного управляющего. Если уведомление не сделано должным образом, то облигации останутся у владельцев, что может повредить их интересам. Они не только потеряют стоимость, но у них на руках остается значительно менее ликвидная ценная бумага. В принципе, после исполнения опцион пут не может быть отозван. Но бывают некоторые векселя с плавающей процентной ставкой, предусматривающие, что если процентный купон повышается после того, как облигации были возвращены, но до наступления даты исполнения опциона пут, владелец может отозвать свою заявку на возврат облигации и получить ее назад. Время предварительного уведомления, по истечении которого наступает дата исполнения опциона, может колебаться от 4–15 дней до 6–8 месяцев.

Важность даты опциона пут трудно переоценить. Например, в 1979 году Beneficial Corporation продала на 250 миллионов долларов долговых обязательств с купоном 11?% и датой погашения 15 января 1984 года, а затем с купоном 9 % и погашением 15 января 2005 года. Период уведомления об исполнения опциона пут был с 15 сентября по 14 октября 1983 года. В то время (15 января 1984 года), когда облигации могли быть погашены, они котировались близко к номиналу. Однако для тех, кто не исполнил опцион, рыночная цена упала; и у некоторых инвесторов остался на руках уже 9 %-ный вексель со сроком погашения через 21 год. В конце 1984 года эти 9 %-ные векселя торговались примерно по 71, а это весьма существенный штраф за небрежность. В обращении оставалось векселей менее чем на 6,5 миллиона долларов.

Облигации пут с ненормальными отклонениями

Некоторые положения, касающиеся опционов пут, имеют определенные ограничения на право держателя осуществить погашение. Например, отдельные выпуски предусматривают, что при наступлении даты опциона у каждого отдельного владельца может быть выкуплено лишь определенное количество облигаций. Кроме того, может быть суммарное ограничение на общее количество облигаций, погашаемых единовременно. 15?%-ные долговые обязательства CP National Corporation с погашением в 1997 году предусматривают ежегодный возврат облигаций на сумму, не превышающую 25 000 долларов основного долга от любого владельца таких обязательств и не более 500 000 долларов основного долга в общей сложности.

Некоторые выпуски имеют льготу посмертного погашения; чтобы воспользоваться ею, вы должны умереть. Законные представители умершего владельца или переживший его супруг могут вернуть эти облигации эмитенту с целью погашения. В некоторых случаях такие путы имеют приоритет над требованиями живых владельцев облигаций. В случае 10?%-ных субординированных долговых обязательств The Cato Corporation с погашением в 1996 году смертная привилегия применяется только в отношении первоначального владельца этих долговых обязательств. Положения о смертной привилегии чаще можно встретить в небольших выпусках, андеррайтерами которых являются, как правило, местные инвестиционно-банковские фирмы. Эти положения могут обеспечивать рынок для облигаций, которые иначе было бы трудно продать.

Ядовитые путы

Примерно в 1986 году в ответ на рост слияний и поглощений некоторые компании стали
Страница 33 из 38

включать в свои соглашения об эмиссии «ядовитые путы». Они были предназначены для того, чтобы отвратить недружественные захваты, сделав компанию, являющуюся целью предполагаемого поглощения, неаппетитной для покупателя. Слишком уж часто компании поглощались или существенно реструктурировались, а их долг значительно увеличивался, в результате чего рейтинги облигаций понижались и цены падали. Владельцы обыкновенных акций могли ничего не терять, а для держателей облигаций это представляло проблему. Владельцы облигаций считают это несправедливой передачей богатства от одного класса инвесторов другому.

В целом, положения о ядовитых путах могут не отвратить предполагаемое поглощение, а сделать его более дорогостоящим. Кроме того, увеличивается неопределенность, ибо выплаты по опционам пут не производятся в большинстве случаев до тех пор, пока не пройдет 100 дней после изменения в контроле над компанией. В результате руководство не может знать, сколько именно облигаций будет представлено для погашения. Конечно, если совет директоров одобряет смену контроля, т. е. если это «дружественная сделка» (а большинство захватов дружественные, если цена правильная), то положение о ядовитых путах в действие не вводится. Предполагаемое изменение контроля обычно означает, что либо директора, придерживающиеся прежней политики, не составляют больше большинства в совете директоров, либо некое лицо, включая дочерние компании, прямо или косвенно становится непосредственным владельцем акций, обладающих по меньшей мере 20 % голосующих прав. В отдельных случаях (таких как 7?%-ные векселя ITT Corporation с погашением в 1993 году и 9?%-ные долговые обязательства Kerr-McGee Corporation с погашением в 2016 году) одним из условий активизации ядовитого пута является также изменение рейтинга.

В проспекте долговых обязательств ICN Pharmaceuticals, Inc. положение об опционе пут при изменении контроля описывается следующим образом:

Пут на случай изменения контроля может сдержать некоторые слияния, тендерные предложения или другие существующие или будущие попытки захвата контроля и может тем самым негативно повлиять на рыночную цену обыкновенных акций. В дальнейшем пут на случай изменения контроля может сдерживать поглощения, в которых лицо, предпринимающее попытку захвата контроля, считает себя не способным финансировать обратный выкуп основного долга по долговым обязательствам, которые могут быть предъявлены компании с целью выкупа при наступления такого изменения в контроле. До той степени, в которой долговые обязательства выкупаются в соответствии с положением об опционе пут на случай изменения контроля, компания не сможет использовать финансирование, полученное в результате продажи долговых обязательств. Кроме того, может быть аналогичным образом ухудшена способность компании получить дополнительный старший долг, основанный на существовании данных долговых обязательств[46 - Проспект 12?%-ных долговых обязательств с фондом погашения ICN Pharmaceuticals, Inc. на сумму 100 000 000 долларов с датой погашения 15 июля 1998 года, датированный 17 июля 1986 года.].

Этим ядовитым путам не хватало зубов, и в 1988 году инвесторы почувствовали особую обеспокоенность в связи с продолжавшейся деятельностью по корпоративной реструктуризации. Последней соломинкой, сломавшей спину верблюду, стал выкуп с долговым финансированием RJR Nabisco Inc. Это повлияло на весь рынок облигаций, ибо покупатели ушли с рынка и новые выпуски были отложены. Торговля облигациями промышленных компаний на вторичном рынке почти прекратилась, пока проспекты и соглашения об эмиссии проверялись и перепроверялись на предмет наличия в них защитных положений. Аналитики облигаций заточили карандаши и стали проводить исследования событийного риска, пытаясь выявить компании, казавшиеся уязвимыми для некоторых видов реструктуризации. Инвесторы стали требовать включения в публичные выпуски более приемлемых оговорок и в некоторых случаях получили их. Был разработан и включен в новые соглашения об эмиссии новый вариант ядовитых опционов пут. В результате, если в рамках определенного периода происходит и определенное событие, и снижение рейтинга компании ниже инвестиционной категории, то компания обязана выкупить свои облигации по номиналу. Не имеет значения, является ли поглощение дружественным или враждебным. В одном выпуске предусматривалось, что если в результате события и снижения рейтинга рыночная стоимость долговых обязательств опускается ниже номинала, то можно осуществить выкуп всех облигаций выпуска по номиналу. Если компания не может выкупить облигации, она должна установить процентную ставку на таком уровне, который привел бы к доведению стоимости облигации до номинала в день, следующий за датой снижения рейтинга[47 - Moody’s Investors Service выпустила два интересных комментария на тему событийного риска. Это «Indenture Protection and Event Risk,» November 18, 1988 и «Event Risk: Moody’s Amplified Its Views on Indenture Protection Issues,» January 5, 1989.].

Среднесрочные векселя

Среднесрочные векселя (medium-term notes, MTN) являются новыми долговыми инструментами, которые предлагаются для продажи непрерывно в течение продолжительного периода времени. Они являются развитием идеи коммерческих бумаг и обычно имеют сроки погашения от 9 месяцев до 15 лет, хотя некоторые выпускаются всего на шесть месяцев. В последние годы все большее число программ выпуска устанавливает максимальный срок погашения в 30 лет. С 1972 по 1982 годы основная масса таких бумаг приходилась на крупные компании, финансирующие приобретение автомобилей, которые предлагали свои среднесрочные векселя напрямую публике. Но с введением Комиссией по ценным бумагам и биржам полочной регистрации и Правила 415, давших эмитенту публичных ценных бумаг больше гибкости, чем раньше, программы среднесрочных векселей обрели новую жизнь. Эмитенты договаривались с крупными инвестиционно-банковскими фирмами Уолл-стрит как агентами эмитента о продаже своих среднесрочных векселей на условиях «наилучших усилий» или «разумных усилий»[48 - Проспекты некоторых выпусков содержат такие слова: «Векселя предлагаются компанией непрерывно через [агентов], которые согласились использовать свои наилучшие усилия для привлечения покупателей векселей». Другие могут иметь несколько иную фразеологию, например: «Предложения покупать векселя делаются (на основе разумных наилучших усилий) агентами время от времени от имени компании»”. Является ли базис «наилучших усилий» лучше, чем базис «разумных (наилучших) усилий»?]. Кроме того, чтобы расширить рынок для этих ценных бумаг, инвестиционные банки создали вторичный рынок для MTN-эмитентов, по которым они выступали в роли агентов. Обеспечивая повышенную ликвидность и необходимую продаваемость, это открывает инвесторам дополнительный рынок сбыта для их инвестиций в MTN в случае изменения обстоятельств, ибо они не оказываются больше заблокированными до истечения срока погашения.

По данным исследования, проведенного в марте 1994 года экономистом Лиландом Е. Крэбом, работающим в Совете управляющих Федеральной резервной системы, в 1983 году общий выпуск среднесрочных векселей всеми американскими корпорациями составил чуть меньше 5,5 миллиарда долларов
Страница 34 из 38

(практически все были осуществлены финансовыми корпорациями). В 1993 году объем эмиссии составил 85,7 миллиарда долларов, из которых 67,3 % были выпущены финансовыми компаниями, банковскими фирмами, брокерами ценных бумаг и другими финансовыми учреждениями. Остальные 32,7 % были выпущены коммунальными компаниями, производственными фирмами и другими нефинансовыми заемщиками. В 1993 году на рынок MTN вышли 205 корпораций (68 финансовых и 137 нефинансовых), что является значительным ростом по сравнению с 1983 годом (10 финансовых и 2 нефинансовых). С конца 1989 года объем бумаг, находящихся в обращении, вырос с 76 миллиардов долларов до примерно 210 миллиардов долларов, а число эмитентов с 217 до 365. Сюда входят 47 финансовых компаний, выпустивших бумаг на 45,2 миллиарда долларов, следом за которыми идут три компании, финансирующие покупку автомобилей, с 33,3 миллиарда долларов, 104 производственные компании с 30,9 миллиарда долларов, 83 электроэнергетические, газовые и водоснабженческие коммунальные компании с 28,2 миллиарда долларов, 7 брокерских фирм с 21,8 миллиарда долларов и 32 банковские фирмы с 19,6 миллиарда долларов. Всего в период с 1983 по 1993 годы MTN выпустили 435 различных компаний, что позволило привлечь 415,6 миллиарда долларов. Напоминаем, что нефинансовые выпуски превосходят по числу выпуски финансовых эмитентов, а именно 271 против 164. Это рынок инвестиционной категории; лишь 1,1 % из 416 миллиардов долларов имели рейтинг Ва или ниже. Бумаги, имеющие рейтинг Ааа, составляли 5,0 % общей суммы, категории Aa – 21,5 %, категории А – примерно 56,5 %, а выпуски с рейтингом Ваа – 15,9 %.

По данным одного обозревателя, рост MTN произошел за счет коммерческих банков и их срочных ссуд. Стоимость MTN для эмитента зачастую ниже, чем стоимость срочных ссуд в большинстве банков. «Многие крупные корпоративные заемщики имеют такие же хорошие или даже лучшие кредитные рейтинги, чем банки, кредитующие этот рынок. Более того, в отношении крупных заемщиков банки не имеют больше специальных знаний и опыта в оценке кредитоспособности потенциальных заемщиков. Большая часть такой информации является публичной и легко доступной любому потенциальному инвестору»[49 - Ben Weberman. «Watching $40 Billion Walk Out the Door,» Forbes (October 20, 1986), pp.33–34.]. Издержки эмитента MTN в целом ниже, чем при выпуске обычных векселей. Комиссия агентов обычно варьируется от 0,125 % до 0,75 % основной суммы, в зависимости от сроков погашения. Затраты на обычные выпуски долговых ценных бумаг могут быть выше.

Эмитент, имеющий активную программу MTN, устанавливает ставки для бумаг с различными диапазонами погашения, которые он хочет продавать. Как правило, сроки погашения варьируются от 9 месяцев до одного года, от одного года до 18 месяцев, от 18 месяцев до двух лет и затем ежегодно до даты окончательного погашения. В зависимости от эмитента, вексель может иметь фиксированную или переменную ставку. Процентные платежи по фиксированной ставке, как правило, осуществляются на полугодовой основе, причем одни и те же даты выплаты процентов применяются ко всем векселям конкретной серии эмитента. Разумеется, последняя выплата процентов производится при погашении. Проценты по MTN с плавающей и переменной ставкой могут выплачиваться чаще. Если рынок процентных ставок волатилен, то объявляемые ставки могут меняться; иногда чаще, чем один раз в день. Векселя оцениваются по номиналу, что нравится многим инвесторам; им не нужно беспокоиться об амортизирующих премиях и приращении дисконтов. Никакое изменение новых ставок не затрагивает ставки по ранее выпущенным векселям.

Обычно покупатель может устанавливать срок погашения на любой рабочий день в рамках предлагаемого диапазона погашения, при условии одобрения со стороны заемщика. Это очень важное достоинство MTN, поскольку оно позволяет кредитору подгонять сроки погашения под свои конкретные нужды. Поскольку эти векселя предлагаются к продаже постоянно, инвестор может выйти на рынок, когда ему это нужно, и, как правило, найти подходящие варианты инвестирования. В случае подписываемых выпусков объем имеющегося предложения как нового выпуска, так и обращающегося на вторичном рынке, может быть недостаточным для нужд портфеля. Конкретные серии среднесрочных векселей могут иметь много разных сроков погашения, но все они выпускаются по одному и тому же соглашению об эмиссии. Большинство продаваемых векселей имеет сроки погашения менее пяти лет, причем наиболее предпочтительным является диапазон от двух до трех лет. Векселя, как правило, являются безотзывными в течение всего срока существования, хотя некоторые эмитенты имеют оговорку о праве погашения нераспроданных векселей.

Рынок среднесрочных векселей является в основном институциональным, и индивидуальные инвесторы играют на нем незначительную роль по ряду причин. Во-первых, большинство выпусков требует минимальной покупки в 100 000 долларов. Кроме того, комиссионные по MTN меньше, чем по многим другим конкурирующим инвестициям, и продавцы, обслуживающие физических лиц, будут, скорее всего, направлять своих клиентов на инвестиции, которые приносят их кошелькам большую пользу. Крупнейшими держателями MTN являются банки и трастовые департаменты банков, за ними следуют сберегательные учреждения, страховые компании и нефинансовые корпорации. Коммерческие банки и сберегательные учреждения используют среднесрочные векселя в рамках своей арбитражной деятельности. Они могут совершать заимствования в Европе или получать средства с помощью срочных депозитных сертификатов и реинвестировать эти деньги в более высокодоходные MTN с такими же сроками погашения, зарабатывая спред между этими двумя инструментами. Конечно, если им требуются средства для удовлетворения повысившегося спроса на ссуды, выходом является продажа MTN на вторичном рынке.

Не все среднесрочные векселя продаются через агентов; некоторые распространяются по подписке. 27 февраля 1986 года C.I.T. Financial Corporation выпустила 8 %-ные среднесрочные векселя на сумму 200 000 000 долларов с погашением 1 марта 1989 года по дисконтированной цене 99,875 %. Через несколько недель, через другую группу андеррайтеров, она выпустила 7,75 %-ные векселя на сумму 100 000 000 долларов с датой погашения 15 апреля 1993 года. Эти векселя могут быть отозваны по решению эмитента начиная с 15 апреля 1991 года. Equitable Life Leasing Corporation продала 12,62 %-ные среднесрочные векселя с окончательным погашением 1 ноября 1988 года. Данный выпуск интересен тем, что компания производит ежемесячные выплаты, включающие процент и погашение основного долга. Equitable также выпустила серию среднесрочных векселей, где каждая серия погашается каждые шесть месяцев. Наконец, United States Steel Corporation продала 9 %-ные среднесрочные векселя с погашением в 1992 году.

Распределение сроков погашения на рынке корпоративных облигаций

В прошлом был осуществлен ряд исследований распределения сроков погашения на рынке облигаций. Среди них особенно важна работа Хикмана, охватывающая большую часть первой половины 20 века[50 - W. Braddock Hickman, Statistical Measures of Corporate Bond Financing Since 1900 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1960).]. Таблица 1 составлена на основе его исследования. Обратите внимание, что на рубеже столетия более 50 % эмитированного корпоративного
Страница 35 из 38

долга имели сроки погашения свыше 30 лет. Примерно 3,5 миллиарда долларов из общей суммы 5,9 миллиарда долларов имели срок погашения после 1930 года, из них почти 23 % имели срок погашения более 50 лет. Имелось 96 выпусков на общую сумму 1 214,7 миллиона долларов с погашением в 1975 году и позднее, но большая часть этих бумаг состояла из долговых обязательств железнодорожных компаний. В 1916 году долговые обязательства со сроком погашения более 30 лет составляли 43 % общей суммы эмитированного долга. В 1928 году на них приходилось 25 %, в 1936 году – примерно 26 %, а в 1944 году – порядка 17 % (исследование Хикмана заканчивается 1944 годом). Значительная часть этого спада в выпуске сверхдолгосрочных облигаций, скорее всего, связана с ликвидацией долга в результате банкротства и реорганизации.

В период с 1900 по 1943 годы число выпусков и сумма номинала сверхдолгосрочных предложений (30 лет и более) уменьшались. В период 1900–1907 гг. Хикман насчитал 1692 новых сверхдолгосрочных выпуска с общим номиналом в 4 090,1 миллиона долларов. Срок погашения новых выпусков в каждый последующий период в целом сокращался (исключением является период 1924–1931 гг.). В 1940–1943 гг. лишь 6,35 % выпусков имели срок погашения 30 лет или более. Их объем составлял 674,7 миллиона долларов, или чуть более 11 % предлагавшейся суммарной номинальной стоимости. Пять лет с наибольшим объемом выпуска сверхдолгосрочных облигаций представлены в таблице 2. Таблица 3 показывает распределение суммарного номинала предложений по срокам погашения.

Сроки погашения на сегодняшнем рынке корпоративных облигаций

Один из авторов провел исследование распределения сроков погашения на рынке корпоративных облигаций в период 1974–1988 гг. (см. таблицы 4, 5 и 6). Таблица 4 иллюстрирует снижение сроков погашения как находящихся в обращении, так и новых выпусков в секторах корпоративных облигаций инвестиционных категорий. Индекс Merrill Lynch Taxable Bond Index, Corporate Master, включающий все выпуски корпоративных облигаций инвестиционной категории на сумму 10 миллионов долларов или более, показывает в конце 1974 года средний срок погашения 20,08 лет. Затем этот показатель плавно снижается до менее 19 лет в конце 1978 года, менее 18 лет в конце 1981 года, менее 16 лет в конце 1983 года и 141/4 лет в конце 1987 года. По состоянию на 31 декабря 1988 года средний срок погашения составлял 13 лет и 7 месяцев. Средний срок погашения новых выпусков корпоративных бумаг инвестиционной категории снизился, когда процентные ставки выросли начиная с 1979 года до двузначного уровня. Минимальное значение было в 1984 году, когда средний срок погашения составил всего 9,87 лет.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию (http://www.litres.ru/richard-uilson/frenk-fabocci/korporativnye-obligacii-struktura-i-analiz/) на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

notes

Примечания

1

«Hybrids that Buoy Eurobonds,» Business Week (August 3, 1982), p. 78. Эта интересная статья, хотя написана она об облигациях, продающихся в Европе, имеет отношение и к долговым инструментам, продаваемым на американском рынке. Указывая на такие «навороченные» облигации, один инвестиционный банкир сказал: «Это признак отчаяния. Все эти ублюдочные приемы имеют своей целью заставить инвесторов взять на себя долгосрочные обязательства, когда на самом деле они не хотят этого делать. Это сумасшествие, вызванное инфляцией». Другой отметил: «Мы стараемся создавать сложные облигации для того, чтобы получить деньги, потому что большинство корпораций не хотят выплачивать сегодняшние [высокие] процентные ставки. Сложные облигации помогают; они являются попыткой привлечь внимание инвесторов». Наконец, еще один утверждает: «Если «простую ваниль» продать нельзя, приходится делать «конфетку». В последующих главах представлена дополнительная информация о сложных облигациях.

2

William T. Plumb, Jr., «The Federal Income Tax Significance of Corporate Debt: A Critical Analysis and a Proposal,» Tax Law Review, Volume 26: 1971. В этой пространной статье подробно описываются различия между акциями и облигациями.

3

Prospectus of Fox Television Stations, Inc., Increasing Rate Exchangeable Guaranteed Preferred Stock, February 27, 1986. В проспекте говорится:

Инструмент, называемый эмитентом «привилегированная акция», не обязательно может характеризоваться как привилегированная акция для целей федерального налогообложения доходов. Вопрос такой классификации рассматривался неоднократно и многими органами власти, и ни один из тестов или факторов не был признан главным. Напротив, определение инструмента как облигации или акции зависит от изучения всех условий и постановлений, связанных с выпуском этого инструмента, и всех фактов и обстоятельств, окружающих этот выпуск. Некоторые из условий, характерных для долговых инструментов, включают определенно установленную дату погашения, обязательство выплачивать фиксированные суммы процентов по определенным датам вне зависимости от уровня доходов и право выступать вместе с кредиторами и раньше владельцев акций в случае банкротства эмитента. Некоторые из условий, указывающих на то, что инструмент является акцией, включают: владение инструментом со стороны акционеров пропорционально их доле в акционерном капитале, отсутствие фиксированной даты погашения, неадекватная или «тонкая» капитализация эмитента (например, большая доля долгового капитала по отношению к собственному) и право только на получение доли корпоративной прибыли, что делает такие выплаты зависимыми от успеха предприятия.

В случае привилегированных акций Fox Television гарантия со стороны News America и News Corporation выплаты дивидендов, а также процентов на накопленные и невыплаченные дивиденды, цена погашения, порядок предпочтения при ликвидации и обязательство обратного выкупа при исполнении прав, способность Fox Television выкупать привилегированные акции Fox Television немедленно после выпуска, положение об ускорении, дающее владельцу право осуществлять принудительное погашение привилегированных акций Fox Television в случае, если определенные дивиденды не выплачиваются в должное время, и фиксированная дата погашения поддерживают классификацию привилегированных акций Fox Television как облигаций. То, что привилегированные акции Fox Television получили название «привилегированные акции» и что дивиденды выплачиваются только тогда и если об этом принимает решение совет директоров и из средств, законным образом имеющихся для выплат дивидендов, поддерживает классификацию таких акций как привилегированных акций. Таким образом, хотя классификация привилегированных акций Fox Television и является неопределенной, исходя из анализа всех фактов и обстоятельств, Fox Television имеет намерение для целей федерального налогообложения дохода обращаться с привилегированными акциями Fox Television, как с долговыми ценными бумагами. Владельцы долговых ценных бумаг должны понимать однако, что Служба [IRS], по всей вероятности, оспорит эту позицию и может добиться успеха. Хотя, как отмечалось выше, судебные прецеденты в области облигаций и акций
Страница 36 из 38

неясны и непоследовательны, существует немалая доля прецедентов в поддержку классификации инструмента, имеющего характеристики привилегированных акций Fox Television, как акций. Более того, при условии, что владельцы долговых ценных бумаг предпочитают не обменивать такие ценные бумаги [Metromedia] на деньги и/или привилегированные акции Fox Television, аргументы в пользу того, что привилегированные акции Fox Television являются акциями, могут быть усилены. Тот факт, что такие непогашенные долговые бумаги, вероятно, составляют долг Fox Television, для целей федерального налогообложения доходов может позволить Службе утверждать, что Fox Television имеет тонкую капитализацию, увеличивая тем самым вероятность восприятия привилегированных акций Fox Television как акций.

4

American Bar Foundation Corporate Debt Financing Project. Commentaries on Model Debenture Indenture Provisions 1965, Model Debenture Indenture Provisions All Registered Issues 1967 and Certain Negotiable Provisions Which may be Included in a Particular Incorporating Indenture. Chicago, Illinois: American Bar Foundation, 1971. Эта работа в дальнейшем называется Commentaries или Commentaries on Indentures.

5

Среднесрочные векселя более полно описываются в главе 3. Обычно они выпускаются со сроками погашения от 9 месяцев до 15 лет. Они могут предлагаться к продаже постоянно на условиях «наилучших усилий» (best efforts basis) или в определенное время, когда требуются средства некоторым крупным инвестиционным банковским фирмам, действующим как агенты эмитентов.

6

Лоуренс Чемберлен в книге «Принципы инвестирования в облигации» (Lawrence Chamberlain, The Principles of Bond Investment, New York, NY: Henry Holt and Company, 1911, pp.67 and 68) сказал следующее о ненадежности некоторых биржевых котировок:

«Хотя биржевые котировки, особенно в Нью-Йорке, являются очень удобным источником информации для целей оценки, ипотеки и продажи, им не всегда можно верить, особенно при оценке больших количеств облигаций. Предположим, что некое учреждение владеет бумагами по ссуде некой железной дороги в размере 500 тысяч долларов, имеющими бид 931/4 и аск 955/8. По неопытности можно подумать, что эти облигации можно продать по 94 или что-то вроде этого. Однако вполне может оказаться, что по 955/8 предлагались облигации на сумму 100 тысяч долларов, но лишь три облигации можно было купить по 931/4 и только немногие были готовы купить по цене между 931/8 и 911/2. Как такой листинг может помочь в правильной оценке этой облигации?»

7

Конечно, манипулирование не является видом деятельности, присущим лишь биржам. Внебиржевой рынок на протяжении многих лет также подвергался критике в связи с манипулированием рынком облигаций. Более подробно о торговле котируемыми облигациями вы можете прочитать в материале: David Henry «Patience Rewarded», Forbes (May 19, 1986), p. 82. См. также Ben Weberman, «Comparison Shopping,» Forbes (October 6, 1986), p. 203. Пару примеров биржевой манипуляции дает Лоуренс Чемберлен (op. cit., p. 68):

«Время от времени влияние на котировки оказывают манипуляции того или иного рода. Несколько лет назад на Чикагской бирже было предложение о покупке Lake Street Elevated 5s по 87. При появлении двух облигаций для продажи по этой цене котировка испарилась, и спрос не появлялся до тех пор, пока облигации не стали предлагаться на 10–12 пунктов ниже. Сделка в конечном счете была проведена вне биржи, вероятно для того, чтобы не обидеть банки, которые могли давать ссуды под них в размере 75 центов на доллар.

Два больших выпуска American Telephone and Telegraph Company котировались и на Бостонской, и на Нью-Йоркской биржах. Весной 1908 года миллионы этих облигаций все еще находились у андеррайтеров. Некоторое время можно было приобрести их на Уолл-стрит примерно на

/

пункта дешевле, чем на бирже. Человек, знакомый с размещением биржевых выпусков железнодорожных облигаций, знает, что и они тоже не всегда соответствуют своему естественному инвестиционному уровню».

Сегодня инвесторы защищены лучше, чем столетие назад. Биржи и другие регуляторы торговли ценными бумагами осуществляют постоянные надзорные мероприятия с целью свести манипулирование к минимуму. Однако, как и в других видах экономической деятельности, покупатель должен быть настороже. А еще лучше стать информированным инвестором.

8

Некоторые могут думать, что на Нью-Йоркской фондовой бирже котируются только корпоративные и иностранные государственные облигации. Однако в марте 1994 года ситуация изменилась, когда штат Калифорния объявил, что будет котировать на бирже свои облигации на сумму 3,3 миллиарда долларов. Некоторые другие штаты и муниципальные эмитенты также заявили, что будут стремиться к включению в листинг своих выпусков. Только время покажет, примут ли трейдеры муниципальными облигациями этот новый рынок.

9

Ann Monroe, «Big Board Suspends Trading in Bonds of 3 Phone Firms,» The Wall Street Journal (July 10, 1985).

10

Leslie Seism, «Big Board Fights to Revive Bond Market,» The Wall Street Journal (May 27, 1993).

11

Don G. Dueweke, Michael J. Hyland and Fred Siesel, «Measuring the New York Stock Exchange’s Share of Corporate Trading Volume,» ExtraCredit (September/October 1992).

12

См. Robert I. Landau, Corporate Trust Administration and Management, 3d ed. (New York, NY: Columbia University Press, 1985). Это хорошая книга о тенденциях и практике корпоративных трастовых соглашений.

13

См. Thompson King, Consolidated of Baltimore 1816–1950 (Baltimore, MD: privately published by Consolidated Gas Electric Light and Power Company of Baltimore, теперь – Baltimore Gas and Electric Company, 1950). Там говорится:

«30 апреля 1919 года совет директоров одобрил новое соглашение об эмиссии облигаций, предназначенное со временем стать первой закладной на всю собственность компании. Посредством нового соглашения мог финансироваться значительный рост в будущем, поскольку оно предусматривало обращение в любое время облигаций на сумму до 100 млн. долларов. В то время директора вряд ли представляли себе, как вырастет компания; менее чем через 30 лет ограничение в 100 млн. долларов потребовалось убрать».

14

American Bar Foundation, Mortgage Bond Indenture Form 1981 (Chicago, IL: American Bar Foundation, 1981)

15

28 сентября 1984 года в The Wall Street Journal появилось объявление, обращенное к владельцам векселей BankAmerica Corporation со сроком погашения в 1987, 1990, 1991 и 1992 годах. Попечитель соглашения об эмиссии, The Bank of California выпустил извещение о конфликте интересов при выполнении условий соглашения об эмиссии в связи со своим слиянием с Mitsubishi Bank. Дело в том, что двумя годами ранее дочерняя компания Mitsubishi Bank выступила в роли андеррайтера зарубежного предложения векселей BankAmerica, что теперь вызывало конфликт интересов в рамках соглашения об эмиссии согласно закону о трастовых соглашениях (Trust Indenture Act). Интерес представляет последний абзац объявления:

Банк не имеет намерения отказываться от своей роли попечителя, ибо мы считаем, что это событие ни в коей мере не ущемляет наших способностей выполнять обязанности и обязательства в соответствии с соглашением об эмиссии. Наш банк будет продолжать осуществлять усилия по оказанию вам наилучших возможных услуг и будет рад ответить на ваши вопросы…

16

Harold Wolfson, «Tell It to the Bondholder, Too.» The New York Times, May 18, 1975.

17

Commentaries, p. 458.

18

Morey W. McDaniel, «Bondholders and Corporate Governance» The Business Lawyer, vol. 42, no. 2, (February 1986), pp. 413–460. См. также Morey W. McDaniel, «Bondholders and Stockholders.» The Journal of Corporation Law, vol. 13, no. 2, (Winter 1988), pp. 205–315. Вэтих статьях рассматривается положение владельцев облигаций в сегодняшнем мире выкупов с долговым финансированием, корпоративных реорганизаций и декапитализаций. Вот другая интересная статья: «Fiduciary Duties of Directors: How Far Do They Go?» Wake Forest Law Review, vol. 23 (1988), pp. 163–180. Два решения суда штата Делавэр в 1988 году еще раз
Страница 37 из 38

подтвердили, что руководители и директора корпораций не имеют никаких фидуциарных обязательств по отношению к владельцам облигаций. В деле Shenandoah Life Insurance Company v. Valero Energy Corporation канцлерский суд постановил, что «не произошло никакого нарушения фидуциарных обязанностей, потому что ни корпорация-эмитент, ни ее директора не имеют фидуциарных обязательств по отношению к владельцам корпоративных долговых обязательств»(по материалам Delaware Corporation Law Update, vol. 4, no. 6, (October 1988), pp. 1, 8–11). Верховный суд штата Делавэр нашел в деле Simons v. Cogan (No. 429, 1987, DelSupCt, 10/19/88, Lexis 328), что «эмитент конвертируемых долговых обязательств не имеет никаких фидуциарных обязанностей по отношению к держателю этих долговых обязательств…». Далее: «долговое обязательство является кредитным инструментом, который не передает своему владельцу никакой доли собственности в корпорации-эмитенте. Очевидно, что если не существует каких-то особых обстоятельств, которые затрагивают права владельцев долговых обязательств как кредиторов корпорации, например мошенничество, неплатежеспособность или нарушение статута, права владельцев долговых обязательств ограничиваются условиями соглашения об эмиссии, в соответствии с которым были выпущены долговые обязательства».

19

Следует отметить, однако, что Bridgeport Electric Company, дочерняя компания United, имеет выпуск ипотечных облигаций первой очереди.

20

Forrest McDonald, Insull (Chicago, IL: University of Chicago Press, 1962). См. также Peter Furhman «Do It Big, Sammy,» Forbes, (July 13, 1987), p. 278.

21

Проспект эмиссии общих рефинансирующих ипотечных облигаций Public Service Company of New Hampshire на сумму 30 миллионов долларов, серии «С», 14

/

%, с погашением в 2000 году, датированный 22 января 1980 года.

22

Проспект 7,90 %-ных ипотечных облигаций первой очереди Inland Steel Company, серия R, на сумму 125 000 000 долл., с датой погашения 15 января 2007 года, датированный 12 января 1977 года.

23

«Rating ‘Secured’ Industrial Debt.» Standard & Poor’s Credit Week, August 16, 1982, p. 944.

24

Проспект эмиссии 60 000 векселей Units Forstmann & Company, Inc., датированный 26 сентября 1986 года.

25

См. Michael Downey Rice, Railroad Equipment Obligations (New York, NY: Salomon Brothers, 1978). Эта книга, изданная в частном порядке и спонсированная инвестиционно-банковской фирмой Salomon Brothers, дает хорошую историческую и юридическую информацию об этом инструменте. Однако она не рассматривает влияние закона о реформе процедуры банкротств 1978 года, вступившего в силу 1 октября 1979 года.

26

Arthur Stone Dewing, The Financial Policy of Corporations (New York, NY: The Ronald Pres Company, 1926), p. 178.

27

Missouri Pacific Railroad Equipment Trust Series No. 22, Equipment Trust Agreement Dated as of October 15, 1982, between Chemical Bank Trustee and Missouri Pacific Railroad Company.

28

Rice, Railroad Equipment Obligations, p. 125.

29

Статья 1168 закона о реформе банкротства 1978 года, в частности, гласит:

Право обеспеченной стороны, или арендодателя, или условного продавца, будь то попечитель или другая сторона, имеющих право кредитора вступить во владение собственностью, предложенной в качестве обеспечения, например, подвижного состава или принадлежностей, используемых на таком оборудовании, включая надстройки и крепежные конструкции, которые являются частью обеспечения ценных бумаг по оборудованию, предоставленному, сданному в аренду или условно проданному должнику, вступить во владение таким оборудованием в соответствии с положениями соглашения о финансировании покупки под залог приобретаемого имущества, контракта об условной продаже или аренде, в зависимости от обстоятельств, не подпадает под действие статей 362 или 363 данного закона или любого постановления суда, которое может быть принято в связи с таким вступлением во владение…

30

Dewing, The Financial Policy of Corporations, p. 216.

31

Richard S. Wilson, Corporate Senior Securities (Chicago, IL: Probus Publishing Company, 1987), pp. 48–52.

32

Некоторые обеспеченные выпуски не подпадают под действие статьи 1110 федерального закона о банкротстве, и поэтому с ними следует обращаться как с обычными обеспеченными кредиторами. Они включают в себя выпуски, обеспеченные бывшими в употреблении самолетами, авиационными двигателями и частями. Если бы обанкротившаяся авиакомпания могла использовать самолеты, она могла продолжала бы деятельность как «должник во владении» и попечителю было бы запрещено реализовать свое право на данную собственность. Обеспеченный кредитор должен получить «адекватную защиту», но четко это условие не определено. Как правило, оно означает защиту интересов обеспеченных кредиторов в отношении залога. Это может быть достигнуто выплатой денег или предоставлением дополнительного обеспечения. Peoples Express Airlines, Inc. в своем проспекте от 8 октября 1986 года так объяснила, почему ее обеспеченные сертификаты на оборудование не следует подводить под действие статьи 1110:

С учетом того факта, что все самолеты были первоначально приобретены компанией за счет поступлений из других источников финансирования, компания считает, что в случае… обращения за помощью в соответствии с федеральным кодексом о банкротстве… ограничения на возмещение, причитающееся попечителю, не должны подлежать регулированию статьей 1110… которая при некоторых обстоятельствах допускает передачу самолетов. Соответственно, компания не считает, что попечители будут иметь юридическое право реализовать самолеты, являющиеся залогом, вскоре после открытия дела о банкротстве. Любая задержка в исполнении законных прав попечителей может негативно сказаться на залоговой стоимости самолетов.

33

Проспект трастовых сертификатов на оборудование Piedmont Aviation, Inc. 1988 года на сумму 89 600 000 долларов серии D, E, F и G, датированный 23 сентября 1988 года, стр. 23.

34

Проспект трастовых сертификатов на оборудование Piedmont Aviation, Inc. 1988 года на сумму 89 600 000 долларов серии D, E, F и G, датированный 23 сентября 1988 года, стр. 29.

35

Commentaries, p. 350.

36

John T. Madden and Marcus Nadler, Foreign Securities (New York, NY: Ronald Press Company, 1929), pp. 162, 163.

37

Проспект 10?%-ных долговых обязательств Harris Corporation на сумму 150 000 000 долларов с погашением в 2018 году, датированный 29 ноября 1988 года. Прежде 5 %-ное ограничение обеспеченного долга было стандартным положением соглашения об эмиссии. Однако с ослаблением защиты держателей облигаций по соглашению об эмиссии, имевшим место в последнее десятилетие, это ограничение также было расширено в ряде случаев. Например, выпущенные в октябре 1988 года 9?%-ные векселя Eastman Kodak Company с погашением в 2004 году позволяют доводить размер обеспеченного долга до 10 % консолидированных чистых материальных активов. Недавние выпуски The May Department Stores Company разрешают доводить залог до 15 % консолидированных чистых материальных активов; раньше использовалось ограничение в 5 %.

38

Проспект 9?%-ных долговых обязательств Fireman’s Fund Corporation на сумму 150 000 000 долларов с погашением в 2016 году, датированный 16 октября 1986 года.

39

Ileen B. Malitz, The Modern Role of Bond Covenants (Charlottesville, Virginia: The Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 1994). Заключительный абзац этого рекомендуемого исследования соглашений об эмиссии облигаций в период между 1960 и 1991 годами гласит:

Урок для кредиторов заключается в том, что они могут требовать защиты или должны быть готовы принять последствия, если стоимость долговых бумаг снижается. Кредиторы не могут иметь и то, и другое. Они должны делать выбор между высокой доходностью и низким риском. Каждый потенциальный кредитор должен решить, что для него
Страница 38 из 38

важнее, и придерживаться своего решения.

40

Webster’s New Universal Unabridged Dictionary, 2d ed. (New York, NY: Dorset & Baber, 1983).

41

Arthur Stone Dewing, The Financial Policy of Corporations (New York, NY: The Ronald Press Company, 1941), p. 180.

42

В дополнение к описанию выпусков в Moody’s Transportation Manual, см. Ray Specht and Ellen Specht, The Story of the Green Bay and Western, Bulletin 115, October 1966, The Railway and Locomotive Historical Society.

43

В дополнение к описанию выпусков в Moody’s Transportation Manual, см. Ray Specht and Ellen Specht, The Story of the Green Bay and Western, Bulletin 115, October 1966, The Railway and Locomotive Historical Society. с. 28.

44

Письмо, адресованное одному из авторов, от 24 марта 1981 года. Эти облигации зарегистрированы на Лондонской фондовой бирже, а также котируются в Глазго.

45

Elizabeth Kaplan, «The Waning of the Long-Term Bond.» Dun’s Business Month (June 1985), pp. 40–42.

46

Проспект 12?%-ных долговых обязательств с фондом погашения ICN Pharmaceuticals, Inc. на сумму 100 000 000 долларов с датой погашения 15 июля 1998 года, датированный 17 июля 1986 года.

47

Moody’s Investors Service выпустила два интересных комментария на тему событийного риска. Это «Indenture Protection and Event Risk,» November 18, 1988 и «Event Risk: Moody’s Amplified Its Views on Indenture Protection Issues,» January 5, 1989.

48

Проспекты некоторых выпусков содержат такие слова: «Векселя предлагаются компанией непрерывно через [агентов], которые согласились использовать свои наилучшие усилия для привлечения покупателей векселей». Другие могут иметь несколько иную фразеологию, например: «Предложения покупать векселя делаются (на основе разумных наилучших усилий) агентами время от времени от имени компании»”. Является ли базис «наилучших усилий» лучше, чем базис «разумных (наилучших) усилий»?

49

Ben Weberman. «Watching $40 Billion Walk Out the Door,» Forbes (October 20, 1986), pp.33–34.

50

W. Braddock Hickman, Statistical Measures of Corporate Bond Financing Since 1900 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1960).

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

Здесь представлен ознакомительный фрагмент книги.

Для бесплатного чтения открыта только часть текста (ограничение правообладателя). Если книга вам понравилась, полный текст можно получить на сайте нашего партнера.