Режим чтения
Скачать книгу

Межрыночный анализ. Принципы взаимодействия финансовых рынков читать онлайн - Джон Мэрфи

Межрыночный анализ. Принципы взаимодействия финансовых рынков

Джон Дж. Мэрфи

Эта книга является обновленной версией выпущенного в 1991 г. бестселлера Мэрфи «Межрыночный технический анализ». Она открывается кратким обзором 1980-х гг. с акцентом на значительных межрыночных изменениях, которые обусловили начало величайшего в истории бычьего рынка акций. В оставшейся части рассматриваются события, произошедшие на рынке после 1998 г. Межрыночные взаимосвязи очень полезны в областях распределения активов и экономического прогнозирования. Еще важнее то, что они помогают определить, какая часть финансового спектра открывает наилучшие возможности для получения прибыли. Для межрыночного анализа не обязательно быть специалистом. Необходимо лишь умение отличать движение вверх от движения вниз, ну и, конечно, здравый смысл.

Книга, написанная простым и понятным языком, адресована как специалистам в области инвестирования и трейдинга, так и индивидуальным инвесторам, а также тем, кто интересуется этими вопросами.

Джон Дж. Мэрфи

Межрыночный анализ. Принципы взаимодействия финансовых рынков

Intermarket Analysis: Profiting from Global Market Relationships

John J. Murphy

Издано при содействии Международного Финансового Холдинга FIBO Group, Ltd.

Перевод ООО «ЛФ-ТИМ»

Редактор В. Ионов

Руководитель проекта А. Половникова

Корректор О. Ильинская

Компьютерная верстка С. Новиков

Дизайн обложки Креативное бюро «Говард Рорк»

© John J. Murphy, 2004

Опубликовано по лицензии John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишер», 2012

© Электронное издание. «ЛитРес», 2013

Мэрфи Дж.

Межрыночный анализ: Принципы взаимодействия финансовых рынков / Джон Мэрфи; Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2012.

ISBN 978-5-9614-2717-2

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Посвящается Энн, выдающейся поэтессе, и Тиму, выдающемуся брату

Благодарности

Я благодарю всех, кто помогал выпустить эту книгу: Памелу ван Гиссен, ответственного редактора Wiley, которая уговорила меня взяться за перо; Дженнифер Макдональд и Джоанну Померанц, стараниями которых все оказалось на своих местах; Хайди Шелтон и Пита Бемера из Stockcharts.com за превосходные графики; Джона Кардера из Topline Investment Graphics за инновационное представление исторических графиков; Тима Мэрфи за его помощь в оформлении обложки и в компьютерной графике; рыночных аналитиков, великодушно позволивших использовать результаты их работы, в том числе Неда Дейвиса, Кена Фишера, Айана Гордона, Мартина Принга и Сэма Стоуволла. И наконец, я признателен семейству Мактулсов, которое поддерживало меня морально на протяжении всей работы над книгой.

Введение в межрыночный анализ

В 1990 г. я закончил книгу, озаглавленную «Межрыночный технический анализ: торговые стратегии для мировых рынков акций, облигаций, товаров и валют»[1 - Джон Дж. Мэрфи. Межрыночный технический анализ: Торговые стратегии для мировых рынков акций, облигаций, товаров и валют: Пер. с англ. – М.: Диаграмма, 2002.]. Мне хотелось показать, как тесно связаны между собой финансовые рынки на национальном и глобальном уровне. Книга подчеркивала, что техническим аналитикам необходимо расширить поле зрения и учитывать межрыночные взаимосвязи. Анализ рынка акций, например, без рассмотрения трендов на рынках доллара, облигаций и сырьевых товаров просто неполон. Финансовые рынки можно использовать как опережающие индикаторы других рынков и иногда как подтверждающие индикаторы взаимосвязанных рынков. Поскольку идея этой книги отрицала привычную для сообщества технических аналитиков концентрацию на отдельном рынке, некоторые сомневались, может ли новый подход применяться в техническом анализе. Многие спрашивали, существуют ли вообще межрыночные взаимосвязи и могут ли они использоваться в процессе прогнозирования. На возможность взаимосвязи глобальных рынков также смотрели скептически. Как все изменилось всего лишь за десятилетие!

Межрыночный анализ в настоящее время считается одним из направлений технического анализа и становится все более популярным. В 2002 г. журнал Journal of Technical Analysis провел опрос членов Ассоциации технических аналитиков с целью оценки относительной важности технических дисциплин для учебного курса технического анализа. Межрыночный анализ занял пятое место среди 14 дисциплин. За 10 лет идея межрыночного взаимодействия проделала большой путь.

События 1980-х гг.

В моей предыдущей книге внимание было сконцентрировано на событиях 1980-х гг., начиная с обвала товарных рынков. Он завершил период гиперинфляции 1970-х гг., когда физические активы такие, как сырьевые товары стремительно росли, а бумажные активы (такие, как облигации и акции) падали. Пришедшийся на 1980 г. пик товарного рынка стал началом 20-летнего дефляционного тренда, который совпал с сильным ростом рынков облигаций и акций. Самое заметное финансовое событие 1980-х гг. – крах фондового рынка в 1987 г. – является хрестоматийным примером взаимодействия рынков и показывает, как важно уделять внимание взаимосвязанным рынкам. Скачок цен на сырьевые товары и обвал цен на облигации в первой половине 1987 г. прямо сигнализировали о надвигающемся падении фондового рынка во второй половине этого года. Три года спустя, в 1990 г., когда предыдущая книга была отправлена в печать, глобальные финансовые рынки только начинали реагировать на иракское вторжение в Кувейт, которое произошло в августе. Цены на золото и нефть резко выросли, а фондовые рынки упали по всему миру. Примечательно, что 13 лет спустя (в начале 2003 г.) рыночные аналитики в ожидании новой войны в Ираке активно изучали реакцию рынка в 1990–1991 гг. в поисках параллелей. История повторяется даже в сфере межрыночного взаимодействия.

Схлопывание японского пузыря в 1990 г.

Последствия другого заметного события, которое произошло в начале 1990-х гг., ощущаются на глобальном уровне даже спустя более 10 лет. Тогда лопнул пузырь на японском фондовом рынке. Его крах стал началом 13-летнего падения этого рынка (который представлял вторую по величине экономику мира) и периода дефляции (снижения цен на товары и услуги). Десятилетием позже западные центральные банки обратились к японской модели дефляции в поисках путей борьбы с нарастающими дефляционными процессами в экономике западных стран. Некоторые из графиков, представленных в данной книге, также подкрепляют мнение о том, что дефляция в Японии была одним из основных факторов нарушения связи между облигациями и акциями в США годом позже, когда рост цен на облигации, начавшийся в 2000 г., совпал с падением цен на акции.

Третья годовщина рыночного пика 2000 г.

10 марта 2003 г. отметили третью годовщину схлопывания пузыря Nasdaq, которое ознаменовало начало худшего медвежьего рынка за последние десятилетия. Падение индекса S&P 500 на 50 % было самым сильным с 1974 г. Потеря индексом Nasdaq 78 % была наибольшей со времен краха фондового рынка в 1929–1932 гг.
Страница 2 из 13

в разгар Великой депрессии. Историкам рынка пришлось вернуться к изучению этих двух периодов, для того чтобы получить определенное представление о поведении рынка. Сравнение, однако, осложнялось тем, что экономические причины были разными. Падение фондового рынка в 1970-х гг. было связано с ростом цен на сырьевые товары и гиперинфляцией, в то время как падение цен на акции в 1930-е гг. происходило в условиях экономической дефляции. Хотя обе ситуации плохо сказываются на акциях, дефляции сложнее противодействовать.

В 1998 г. слово дефляция, которого не слышали с 1930-х гг., зазвучало вновь. Это произошло в результате азиатского валютного кризиса, который охватил мир в 1997 и 1998 гг. За пять лет дефляция вышла за пределы Азии и поразила рынки облигаций и акций во всем мире, включая США. Она сильнее, чем какой-либо другой фактор, изменила межрыночные взаимосвязи, существовавшие на протяжении предыдущих 40 лет. Именно эти изменения заставили меня написать эту книгу – нужно было показать, что продолжает работать в соответствии со старой межрыночной моделью, а что нет. Межрыночный анализ основан на взаимодействиях (или взаимосвязях) между рынками. Однако ситуация в этой сфере не является статической. Взаимосвязи между финансовыми рынками могут меняться со временем. Изменения при этом носят не случайный характер – у них, как правило, есть веское основание. Главной причиной некоторых из них, начавшихся в конце 1990-х гг., была растущая угроза дефляции.

Дефляционный сценарий

Новую редакцию книги «Технический анализ финансовых рынков»[2 - Джон Дж. Мэрфи. Технический анализ финансовых рынков: Полный справочник по методам и практике трейдинга: Пер. с англ. – М.: Вильямс, 2012.] 1999 г. я дополнил главой о межрыночном анализе, в которой рассматривались исторические взаимосвязи, действовавшие на протяжении нескольких десятилетий. Я также добавил новый раздел под названием «Дефляционный сценарий». В нем описывался обвал азиатских валютных и фондовых рынков, начавшийся в середине 1997 г. Резкое падение сказалось особенно негативно на глобальных товарных рынках, таких как рынки меди, золота и нефти. Впервые за долгое время аналитики забеспокоились, что благоприятная эпоха замедления инфляции (когда цены растут более низкими темпами) закончится и наступит период пагубной дефляции (когда цены на товары реально снижаются). Реакция рынков на эту первоначальную угрозу дефляции определила модель межрыночных взаимодействий на последующие пять лет. Цены на сырьевые товары падали, а цены на облигации росли. В этом не было ничего нового – падение цен на сырьевые товары обычно приводит к росту цен на облигации. Что изменилось, так это взаимосвязь между облигациями и акциями. На протяжении 1998 г. акции повсеместно продавались, а деньги перетекали в казначейские облигации США в поисках безопасного пристанища. Другими словами, акции падали, в то время как облигации росли. Это было необычно и представляло собой крупнейшее изменение в межрыночной модели. Замедление инфляции (которое наблюдалось с 1981 по 1997 г.) неблагоприятно отражается на сырьевых товарах, но хорошо влияет на облигации и акции. Дефляция (которая началась в 1998 г.) обычно положительно влияет на облигации и отрицательно на сырьевые товары, но в этот раз она неблагоприятно отразилась и на акциях. В условиях дефляции цены облигаций растут, а процентные ставки снижаются. Снижение процентных ставок, однако, не поддерживает акции. Именно поэтому неоднократные снижения процентных ставок, осуществленные Федеральной резервной системой (ФРС) на протяжении 18 месяцев после января 2001 г., так и не остановили падения фондового рынка, который прошел пик в начале 2000 г.

Межрыночная модель в период с 1980 по 1997 г.

Эта книга открывается кратким обзором 1980-х гг. с акцентом на значительных межрыночных изменениях, которые обусловили начало величайшего в истории бычьего рынка акций. Мы еще раз проанализируем крах фондового рынка в 1987 г. из-за его значимости для развития межрыночной теории и его роли при воплощении этой теории в реальность. Медвежий рынок 1990 г. только начинался, когда я закончил мою предыдущую книгу. Мы рассмотрим этот год более подробно, особенно учитывая его связь с глобальными событиями, произошедшими 13 лет спустя. Традиционные межрыночные взаимосвязи сохранялись во время падения рынка в 1994 г. и далее вплоть до 1998 г.

Перемены 1998 г.

Оставшаяся часть этой книги посвящена событиям, произошедшим на рынке с 1998 г. Этот год ознаменовался массой изменений в межрыночной модели. Мы исследуем рыночные силы, которые привели к схлопыванию пузыря на фондовом рынке весной 2000 г., и последующий трехлетний спад. С 1998 г. дефляция играет ключевую роль. Глобальные рынки приобрели очень тесную взаимосвязь в конце 1990-х гг. и в первые три года нового тысячелетия. Это произошло главным образом из-за чрезмерного инвестирования в акции технологических компаний на последних этапах раздувания пузыря Nasdaq и глобального обвала после его схлопывания. Дефляционные тенденции также имели глобальный характер. Тот факт, что после 2000 г. рухнули практически все мировые рынки, заставил усомниться в целесообразности глобальной диверсификации (когда инвестирование в акции осуществляется на иностранных рынках для снижения общего риска). Когда медвежьи настроения на фондовых рынках становятся глобальными, падают все мировые рынки. Именно так было во время обвала 1987 г., а затем после 2000 г. Это еще одно проявление межрыночной реальности – глобальности характера нынешних финансовых трендов: направления движения фондовых рынков, процентных ставок и валютных рынков, инфляционных и дефляционных процессов.

Роль нефти

В 1999 г. рост цен на нефть спровоцировал ряд событий, которые привели к началу медвежьего рынка весной 2000 г. и рецессии годом позже, весной 2001 г. Рост цен на нефть был одной из причин практически всех рецессий в США в последние 40 лет. Не стал исключением и 1999 г. Скачок цен на нефть заставил ФРС поднять процентные ставки и, таким образом, внести вклад в завершение самого продолжительного после 1960-х гг. экономического подъема. Действия ФРС привели к формированию в начале 2000 г. обратной кривой доходности, которая является классическим признаком слабости фондового рынка и надвигающегося спада. Все эти тенденции отчетливо прослеживались на графиках движения цен того времени, что демонстрируется в книге. К сожалению, экономическое сообщество, включая большинство аналитиков с Уолл-стрит, либо не заметило классические сигналы, либо решило их проигнорировать.

Еще одним отличием от моей предыдущей книги является более важная роль, которую играет в межрыночных взаимодействиях ротация секторов. В разных точках экономического цикла лидируют разные секторы фондового рынка. В 1999 г. сильнейшим сектором рынка были акции нефтяных компаний. Это обычно плохой знак для экономики и фондового рынка. Вы увидите, насколько ценными были «секторные сигналы» в решающих 1999 и 2000 гг., и как некоторые «защитные» рыночные секторы начали новый восходящий тренд, когда индекс Nasdaq достиг своего максимума.

Возрождение золота

На протяжении 20 лет, с 1980 по 2000 г., золото демонстрировало
Страница 3 из 13

сильный нисходящий тренд. Это объясняется тем, что эти два десятилетия были дефляционными и что золото обычно показывает низкие результаты в периоды бычьего рынка акций. Золото покупают главным образом во время кризисов, а в условиях сильного бычьего тренда на фондовом рынке в нем особой нужды нет. Сильный доллар на протяжении большей части этих лет также снижал интерес к золоту. Ситуация начала меняться в 2000 г. В этот переломный год закончилось 20-летнее бычье движение фондового рынка. Одновременно прекратился и рост доллара, продолжавшийся семь лет. Эти два фактора совместно подогрели слабый рынок золота. На протяжении последующих трех лет акции золотодобывающих компаний были самым результативным сектором фондового рынка. Интересно отметить, что ралли золота началось в 2000 г. как раз в то время, когда разговоры о дефляции стали звучать громче. Это озадачило инвесторов, которые считали, что золото может использоваться только для антиинфляционного хеджирования. Акции золотодобывающих компаний демонстрировали очень хорошие результаты в дефляционной атмосфере 1930-х гг. Золото исторически играло роль средства сохранения капитала во времена экономических потрясений. Другой причиной популярности золота во время дефляции были попытки ФРС стимулировать экономический рост. ФРС ослабляла доллар в расчете на небольшую инфляцию, и это толкало цену на золото вверх. Такой подход применялся в 1930-х гг. и в более близкое к нам время – в начале 2000-х гг. Он сработал в 1930-е гг. и, казалось, должен был дать результат 70 лет спустя.

Распределение активов и экономическое прогнозирование

Межрыночные взаимосвязи очень полезны в областях распределения активов и экономического прогнозирования. Давно признано, что фондовый рынок является опережающим индикатором экономики. Классическим примером является пик американского рынка в марте 2000 г. Экономическому миру потребовался год, для того чтобы официально объявить о начале рецессии в США. Рынки могут заглядывать вперед и «учитывать» экономические тенденции вплоть до шести месяцев. Это относится ко всем рынкам, включая рынки доллара, облигаций и сырьевых товаров. Сырьевые товары подают упреждающие сигналы о дефляционных или инфляционных трендах. То же самое делает и доллар. Направление движения облигаций показывает, растут или снижаются процентные ставки, что говорит многое о силе или слабости экономики. И все эти тенденции впоследствии сказываются на направлении движения экономики и фондового рынка.

Еще важнее то, что межрыночные взаимосвязи помогают определить, какая часть финансового спектра открывает наилучшие возможности для получения прибыли. Например, в 2000–2002 гг. дефляционные тенденции делали облигации гораздо более сильным классом активов, чем акции. В то же время падение доллара превратило золото в привлекательную альтернативу акциям. Представление этих межрыночных трендов в графической форме повышает шансы инвесторов на выбор правильного класса активов в правильное время и на отказ от неправильного класса активов.

К концу 2002 г. долгосрочные межрыночные графики указывали на то, что впервые за 20 лет физические активы (такие, как золото и другие сырьевые товары) начали превосходить бумажные активы (такие как облигации и акции). Графики также показывали, что домостроительный сектор был одним из немногих светлых пятен на фоне неутешительного состояния фондового рынка и застойной экономики. Межрыночный анализ говорил, что устойчивость инвестиционных трастов недвижимости и домостроительных компаний тесно связана с историческим снижением процентных ставок до самого низкого уровня за 45 лет. На графиках также было видно, что в 2003 г. начался переток капитала из облигаций обратно в акции впервые за три года. Это положительно влияло на фондовый рынок и экономику и одновременно указывало на то, что всплеск спроса на казначейские облигации близится к завершению. Слабость доллара и повышение цен на сырьевые товары также создавали угрозу роста долгосрочных процентных ставок. Это могло плохо сказаться на домостроительном секторе, который процветал во время падения долгосрочных ставок. Хотя никто не может гарантировать продолжения таких тенденций, они являются примерами того, какую роль знание межрыночных взаимосвязей может играть в экономическом анализе и распределении активов.

Значение графиков

Все это может показаться похожим на экономическую теорию. Отчасти это действительно так, поскольку межрыночный анализ основан на экономических принципах. Тем не менее его нельзя считать теорией. Межрыночное взаимодействие определяется рынками. В отчете о прибылях и убытках нет ничего теоретического. Экономисты смотрят на статистику, чтобы определить направление развития экономики и на основании этого сделать вывод о направлении движения финансовых рынков. Графические аналитики смотрят на сами рынки. В этом и заключается основное различие. В то время как экономическая статистика обычно запаздывает, рынки смотрят вперед. Это очень похоже на сравнение преимуществ использования запаздывающего и опережающего индикаторов. При наличии выбора большинство людей предпочли бы опережающий индикатор. В этом заключается сама идея технического анализа. Одним из основных положений технического подхода является то, что ценовое движение на каждом рынке (и каждой акции) также является опережающим индикатором его фундаментальных показателей. В этом плане графический анализ представляет собой сокращенную форму экономического и фундаментального анализа. Именно поэтому межрыночный аналитик использует графики.

Другая причина, по которой графические аналитики имеют такие большие преимущества при исследовании межрыночного взаимодействия, заключается в том, что у них есть возможность рассматривать множество разных рынков. Графики сильно упрощают эту задачу. Кроме того, для графического анализа не нужно быть специалистом по какому-либо рынку. Требуется лишь умение определять, куда движется график, вверх или вниз. Межрыночный анализ – это шаг дальше, он позволяет определить, как движутся два взаимосвязанных рынка, в одном направлении или в противоположных. Какие графики сопоставляются, не имеет значения: золото, доходность облигаций, доллар, DJIA или японский фондовый рынок. Для межрыночного анализа также не обязательно быть специалистом. Необходимо лишь умение отличать движение вверх от движения вниз, ну и, конечно, здравый смысл.

Глава 1. Экскурс в 1980-е гг.

Чтобы понять кардинальные изменения на финансовых рынках, произошедшие в 1980-е гг., нужно представлять, какой была ситуация в 1970-х гг. В том десятилетии произошел без преувеличения взрывной рост цен на товарных рынках, который привел к раскручиванию спирали инфляции и повышению процентных ставок. С 1971 по 1980 г. индекс CRB, рассчитываемый компанией Commodity Research Bureau и представляющий собой корзину цен на сырьевые товары, вырос на 250 %. За этот же период доходность облигаций увеличилась на 150 %, а их цена соответственно понизилась. На рис. 1.1 показана тесная корреляция индекса CRB и доходности 10-летних казначейских облигаций в 1973–1987 гг. Долгосрочные процентные ставки росли
Страница 4 из 13

вместе с сырьевыми товарами на протяжении инфляционных 1970-х гг. и падали вместе с ними в 1980-е гг., когда наблюдалось замедление темпов инфляции.

1970-е гг. были не самыми удачными и для акций. Индекс DJIA начал десятилетие со значением около 1000 и закончил его примерно на том же уровне. В середине этого 10-летнего периода стагнации фондового рынка DJIA потерял почти половину своей величины. 1970-е гг. были десятилетием материальных активов; бумажные активы не пользовались популярностью. К концу десятилетия цены на золото превысили $700 за унцию. Слабый доллар также внес свою лепту в раскручивание спирали цен на золото и другие сырьевые товары и в ослабление облигаций и акций. Ситуация начала меняться в 1980 г., когда лопнул пузырь на товарных рынках. На рис. 1.2 представлено отношение индекса DJIA к цене золота. Падение этого коэффициента в 1970-е гг. отражает опережающий рост цен золота и других физических активов в это инфляционное десятилетие. Коэффициент достиг минимума в 1980 г., после того как золото прошло пик. В 1982 г. индекс DJIA также достиг дна.

Пик сырьевых товаров в 1980 г.

В конце 1980 г. внезапно лопнул пузырь цен на сырьевые товары. Индекс CRB развернулся на рекордной отметке в 330 пунктов и начал 20-летнее падение, во время которого он потерял половину своей величины. В течение этих же 20 лет цены на золото упали с $700 до $250, потеряв более 60 %. (Лишь после того, как фондовый рынок достиг максимума в 2000 г., появились признаки того, что 20-летняя «медвежья спячка» золота закончилась.) Пик товарных рынков в 1980 г. положил конец инфляционной спирали 1970-х гг. и возвестил начало эры снижения инфляции (или замедления ее темпов), которая продолжалась до конца XX в. На рис. 1.3 показан резкий рост ряда товарных индексов в 1970-е гг. и главный пик, который пришелся на 1980 г. На протяжении следующих 20 лет цены на сырьевые товары падали. В 1980 г. еще один финансовый рынок совершил резкий разворот, который был во многом связан с пиком сырьевых товаров. Это был рынок доллара США.

Доллар достигает дна в 1980 г.

Американский доллар достиг дна в 1980 г. и вдвое увеличился в цене за последующие пять лет. Одним из ключевых моментов межрыночного взаимодействия является обратная зависимость между ценами на сырьевые товары и долларом США. Падение доллара по своей природе является инфляционным и обычно совпадает с ростом цен на сырьевые товары (особенно на золото). Рост доллара имеет обратный эффект и способствует снижению цен на сырьевые товары и золото. Именно поэтому значительный рост американской валюты в 1980 г. был таким важным компонентом исторического перехода от гиперинфляции к замедлению темпа роста цен, которое было характерно для следующих 20 лет. (Резкое падение американского доллара, начавшееся в 2002 г., способствовало значительному росту золота и других сырьевых товаров.)

Облигации достигают дна в 1981 г.

Еще один из ключевых моментов межрыночного взаимодействия – это взаимосвязь цен облигаций и сырьевых товаров. Они движутся в противоположных направлениях. Рост цен сырьевых товаров (например, наблюдавшийся в 1970-е гг.) указывает на усиление инфляционного давления, которое приводит к повышению процентных ставок и снижению цен облигаций. (Цены облигаций и доходность облигаций движутся в противоположных направлениях.) Цены сырьевых товаров нередко меняют направление раньше облигаций, что делает их опережающими индикаторами важных точек разворота. В начале 1980-х гг. сырьевые товары падали на протяжении года, прежде чем рынок облигаций пошел вверх.

Во второй половине 1981 г. доходность облигаций достигла примерно 15 %. За пять лет она упала до половины этого значения (7 %), что стало причиной существенного подъема цен облигаций. Направление изменилось. Фондовый рынок, который на протяжении 10 лет сдерживался растущими процентными ставками, вскоре получил сильный импульс от падения доходности облигаций (и роста цен на облигации).

Акции достигают дна в 1982 г.

Летом 1982 г., спустя год после того, как рынок облигаций достиг дна, начался крупнейший рост на протяжении всей истории фондового рынка, который продлился почти два десятилетия. Тот факт, что рынок облигаций достиг дна раньше акций, также является частью нормальной модели. Рынок облигаций, который и до этого разворачивался раньше рынка акций, может, таким образом, рассматриваться как опережающий индикатор для фондового рынка. Межрыночный сценарий полностью развернулся в начале 1980-х гг. Физические активы (такие, как сырьевые товары) падали, в то время как бумажные активы (облигации и акции) снова начали пользоваться спросом.

Этот разворот был одним из ярких примеров реализации межрыночного взаимодействия. Обратите внимание, что в нем участвовали четыре рынка: валютный, сырьевой, облигаций и акций. Все четыре рынка сыграли важную роль в переходе от инфляционных 1970-х гг. к 1980-м гг., для которых было характерно замедление инфляции. Рассмотрим основные правила взаимодействия финансовых рынков друг с другом, которые составляют основу межрыночного анализа.

Как взаимосвязаны четыре рынка

Межрыночный анализ предполагает одновременное исследование четырех финансовых рынков – валютного, товарного, облигаций и акций. Именно характер взаимодействия этих четырех рынков друг с другом определяет их прогностическую ценность. Вот как они взаимодействуют.

• Американский доллар движется в противоположном направлении относительно сырьевых товаров.

• Падение доллара приводит к росту сырьевых товаров; рост доллара – к снижению.

• Цены сырьевых товаров движутся в противоположном направлении относительно цен облигаций.

• Следовательно, цены сырьевых товаров движутся в том же направлении, что и процентные ставки.

• Рост цен сырьевых товаров совпадает с ростом процентных ставок и падением цен облигаций.

• Падение цен сырьевых товаров совпадает с падением процентных ставок и ростом цен облигаций.

• Цены облигаций обычно движутся в том же направлении, что и цены акций.

• Рост цен облигаций обычно положительно влияет на акции; падение цен облигаций оказывает отрицательное воздействие.

• Следовательно, падение процентных ставок обычно положительно влияет на акции, в то время как рост ставок оказывает отрицательное воздействие.

• Рынок облигаций обычно меняет направление раньше рынка акций.

• Рост доллара благоприятен для американских акций и облигаций, а падение доллара может быть неблагоприятным.

• Падение доллара оказывает отрицательное воздействие на облигации и акции, когда растут цены сырьевых товаров.

• Во время дефляции (которая случается относительно редко) цены облигаций растут, а цены акций падают.

Здесь перечислены ключевые взаимодействия четырех рынков, по крайней мере, когда они находятся в обычной инфляционной или дефляционной среде, которая существовала во второй половине прошлого века. Это было особенно справедливо в 1970-х, 1980-х и на протяжении большей части 1990-х гг. (Последний пункт, который относится к дефляции, не был характерен для послевоенной эпохи. Далее в книге я объясняю, как дефляционные тенденции, проявившиеся в 1997 и 1998 гг., изменили нормальную
Страница 5 из 13

взаимосвязь между облигациями и акциями.) Имея общее представление о межрыночных взаимодействиях, легко заметить, насколько хорошо рынки следовали сценарию в начале 1980-х гг. Рост доллара привел к падению сырьевых товаров, что в свою очередь привело к росту цен облигаций, за которым последовал рост цен акций. Ситуация практически не менялась вплоть до 1987 г.

Новый крах фондового рынка в 1987 г.

Обвал рынка во второй половине 1987 г. был еще более ярким примером значимости понимания межрыночных взаимосвязей. Несмотря на его непродолжительность, последствия были масштабными и болезненными. Коллапс буквально ошеломил тех, кто игнорировал поведение взаимосвязанных рынков в первой половине года. Козлы отпущения виделись в программной торговле и страховании портфелей (стратегии с использованием фьючерсов, которые могут усиливать падение фондового рынка). Хотя эти два фактора, несомненно, увеличили крутизну падения фондового рынка, не они были его причиной. Реальную причину краха фондового рынка в том году объяснить гораздо легче, если смотреть на ситуацию с межрыночной точки зрения. Он начался на рынках облигаций и сырьевых товаров еще весной.

Рост сырьевых товаров и падение облигаций весной 1987 г.

На протяжении четырех лет после 1982 г. двумя основными факторами, поддерживавшими устойчивый рост фондового рынка, были падение цен сырьевых товаров (низкая инфляция) и рост цен облигаций (падение процентных ставок). В 1986 г. оба этих рынка начали выравниваться, цены сырьевых товаров перестали идти вниз, а цены облигаций перестали подниматься. Однако межрыночная картина реально не была опасной вплоть до весны 1987 г. В апреле этого года индекс CRB резко устремился вверх и достиг самого высокого уровня в году, цены же облигаций практически начали свободное падение. (Рост цен сырьевых товаров обычно приводит к снижению цен облигаций). Изменение этого межрыночного тренда привело к исчезновению двух бычьих факторов, толкавших фондовый рынок вверх, и стало ранним сигналом того, что подъем рынка имел под собой довольно слабое основание. На рис. 1.4 показана обратная зависимость между ценами облигаций и сырьевых товаров в период с 1985 по 1987 г. На нем видно, как индекс CRB поднимается выше линии шеи (линия тренда, проведенная выше предыдущих максимумов) весной 1987 г. (которая завершает бычью модель перевернутые голова и плечи), а цены облигаций выходят за пределы нижней линии тренда в годовой треугольной модели – это плохое сочетание для акций, поскольку оно предполагает, что растущая инфляция подтолкнет вверх процентные ставки.

Августовский пик фондового рынка

Подъем фондового рынка продолжался еще четыре месяца до августа 1987 г., пока он наконец не достиг максимума. Тот факт, что цены облигаций достигли максимума за четыре месяца до акций, указывает на тенденцию облигаций разворачиваться раньше акций. Еще раз подчеркну, что облигации считаются опережающим индикатором движения акций. На рис. 1.5 показано расхождение между ценами облигаций и акций с весны 1987 г. (когда облигации достигли максимума) до августа (когда акции достигли максимума). Облигации выполнили свою роль опережающего индикатора для акций. К октябрю доходность облигаций перевалила за 10 %. Скорее всего, именно этот скачок процентных ставок до двузначного уровня стал основной причиной октябрьского обвала рынка акций. На рис. 1.6 видно, что резкое падение акций в октябре 1987 г. произошло сразу после того, как доходность облигаций превысила 10 %. Определенный вклад, конечно, внес и американский доллар.

Доллар падает вместе с акциями

Доллар, который падал в начале года, в мае начал восстанавливаться, и ралли продолжалось на протяжении лета. Отскок закончился в августе, когда фондовый рынок достиг максимума. Затем оба рынка падали вместе. Вторая попытка роста доллара в октябре также не удалась, и его последующее падение практически совпало с крахом фондового рынка. Рисунок 1.7 демонстрирует тесную корреляцию между пиками доллара и акций в августе и октябре 1987 г. Рассмотрим последовательность событий, происходивших осенью 1987 г. Резкий рост товарных цен подогрел страхи относительно возврата инфляции. Одновременно процентные ставки взлетели до двузначных значений. Американский доллар внезапно начал свободное падение (усилив тем самым боязнь инфляции). Стоит ли удивляться тому, что на фондовом рынке в конце концов возникли проблемы? Учитывая медвежьи настроения на связанных рынках, странно, что фондовый рынок продержался так долго. Причин, которые делали сброс акций в конце 1987 г. неизбежным, было множество. Большинство из них явно просматривались в поведении связанных финансовых рынков, в частности рынков сырьевых товаров и облигаций, чего нельзя сказать о самом фондовом рынке. События 1987 г. являются хрестоматийным примером того, как работают межрыночные взаимосвязи. Этот болезненный для рынка год также наглядно показывает, почему участники фондового рынка должны следить за тремя другими финансовыми рынками.

Крах рынка в 1987 г. был глобальным

Одна из особенностей краха 1987 г. заключается в том, что он был глобальным – падение затронуло все мировые рынки. Это важно по двум причинам. Во-первых, это яркая демонстрация взаимосвязи глобальных рынков. Во-вторых, это показывает, что зависимость фондовых рынков мира друг от друга усиливается во время серьезных спадов. В такие времена глобальная диверсификация становится мифом. (То же самое со всей очевидностью проявилось, когда глобальные медвежьи настроения охватили фондовые рынки в 2000 г.) Глобальные взаимосвязи не ограничены одними фондовыми рынками. Иностранные валюты связаны с долларом США. Инфляционные и дефляционные тренды (которые отражаются на ценах сырьевых товаров) также являются глобальными.

Есть и еще один аспект, связанный с глобальным характером краха фондового рынка в 1987 г. Многие рыночные аналитики в то время полагали, что в действительности причиной панических продаж стали стратегии с использованием фьючерсов, такие как программная торговля и страхование портфелей. Они аргументировали это тем, что экономического или технического обоснования для обвала фондового рынка не было. Тот факт, что крах имел глобальный характер и охватил не только рынок США, опровергает этот узкий взгляд, тем более что программная торговля и страхование портфелей не затрагивали в то время большинство иностранных рынков.

Более поздние примеры глобальных взаимосвязей

Во время иракских кризисов 1990 и 2003 гг. рост цен на энергоносители замедлил развитие мировой экономики и способствовал ослаблению всех крупных мировых фондовых рынков. Рост цен на нефть на протяжении 1990 г. привел также к повышению процентных ставок по всему миру и в очередной раз показал, что они растут и падают вместе. После 1998 г. проявилась тесная корреляция между глобальным падением процентных ставок, включая ставки в США, и падением японского фондового рынка, который попал в тиски дефляции. На рис. 1.8 видно, что процентные ставки во всем мире росли на протяжении инфляционных 1970-х гг., а затем падали в 1980-е гг.,
Страница 6 из 13

характеризовавшиеся замедлением инфляции, и в дефляционные 1990-е гг.

Влияние доллара может запаздывать

Из четырех взаимодействующих финансовых рынков рынок доллара, пожалуй, сложнее всего вписать в единую межрыночную модель. Одной из причин этого является большой временной разрыв между изменениями тренда доллара и других рынков. События, предшествовавшие 1987 г., наглядно показывают, почему так происходит. После пятилетнего роста доллар начал падать в 1985 г., во многом в результате соглашения «Плаза» – соглашения между пятью государствами, направленного на снижение курса доллара. Как правило, падение доллара стимулирует рост цен сырьевых товаров. Однако их повышения не произошло, по крайней мере сразу. Эффект не проявлялся на протяжении целого года, до 1986 г., когда замедлялось падение цен сырьевых товаров, начавшееся в 1980 г., и прекратили рост цены облигаций. Реальные проблемы появились, когда цены на сырьевые товары резко пошли вверх весной 1987 г. Падающему доллару потребовалось почти два года на то, чтобы вызвать серьезный рост цен сырьевых товаров и создать проблемы на рынках акций и облигаций. Рисунок 1.9 показывает временной разрыв между двумя событиями (пик доллара в 1985 г. и достижение дна ценами сырьевых товаров в 1986 г.) и рост весной 1987 г. Падение доллара в конечном счете оказывает влияние, но для этого требуется год или два.

Межрыночные тренды в 1980-е гг. также показывают, почему влияние направления движения доллара на облигации и акции нужно оценивать с оглядкой на товарные рынки. Падение доллара может приводить к снижению облигаций и акций, но только если оно совпадает с ростом цен сырьевых товаров. (Также можно сказать, что падение доллара не является серьезной проблемой до тех пор, пока оно не начнет толкать вверх процентные ставки, что, как правило, является результатом роста цен сырьевых товаров.) Падение доллара может происходить одновременно с ростом цен облигаций и акций, пока не растут цены сырьевых товаров. Снижение доллара, которое началось в 1985 г., не оказывало большого влияния ни на облигации, ни на акции до тех пор, пока в апреле 1987 г. не пошли вверх цены на сырьевые товары (и процентные ставки). На рис. 1.10 показана задержка воздействия падения доллара на процентные ставки. Доллар достиг пика в 1985 г. Облигации достигли пика годом позже, но фактически не падали до весны 1987 г. Падение доллара стало проблемой для акций в тот момент, когда его инфляционное давление подтолкнуло цены облигаций вниз, а процентные ставки вверх.

Некоторые утверждают, что слабый доллар в период с 1985 по 1995 г. не оказывал сильного негативного влияния на облигации и акции. В определенной мере это так, поскольку облигации и акции оставались растущими на протяжении этих 10 лет. Тем не менее пики доллара в 1985 и 1989 гг. опережали на два года и на один соответственно медвежьи рынки (акций и облигаций) 1987 и 1990 гг. Кроме того, во время падения обоих рынков росли цены сырьевых товаров на фоне слабого доллара. Следует отметить, что нисходящий тренд 1994 г. на рынке акций и облигаций также последовал за очередным пиком доллара и ростом товарных цен.

Вперед и вверх в 1990 г.

Цены акций и облигаций стабилизировались в четвертом квартале 1987 г., после чего начался двухлетний рост, продолжавшийся с 1988 г. до конца 1989 г. Межрыночная картина стала более благоприятной: сильный доллар, слабые сырьевые товары и растущие акции и облигации. Но в начале 1990 г. ситуация ухудшилась. Все началось с падения цен облигаций, резкого ослабления доллара и подъема цен сырьевых товаров. Это негативные признаки для фондового рынка. Затем, в начале августа того же года, Ирак вторгся в Кувейт. Нефть подскочила до $40 за баррель. Результатами стали медвежий рынок акций и рецессия. Поскольку уроки межрыночных взаимосвязей в 1990 г. имеют прямое отношение к геополитическим событиям, произошедшим 13 лет спустя, мы более подробно рассмотрим этот важный год в следующей главе.

Глава 2. 1990 г. и первая война в Персидском заливе

Моя первая книга по межрыночному анализу («Межрыночный технический анализ: Торговые стратегии для мировых рынков акций, облигаций, товаров и валют») ушла в печать осенью 1990 г. В приложение к ней я включил графики наиболее значимых межрыночных взаимодействий, наблюдавшихся в третьем квартале того года. Было приятно видеть, насколько хорошо рынки следуют межрыночному сценарию, несмотря на ближневосточный кризис, который сказывался на всех глобальных финансовых рынках летом 1990 г. Но на этом история не закончилась. В августе Ирак вторгся в Кувейт, что ухудшило и без того сложную ситуацию. Однако межрыночная картина начала портиться как минимум на шесть месяцев раньше. Как и в 1987 г., ухудшение началось на рынках облигаций и сырьевых товаров в первой половине года. Облигации падали с начала года, а товарные цены росли. Доллар был слабым. Ну а потом стало совсем плохо.

После вторжения в Кувейт цены на сырую нефть взлетели до $40 за баррель, что подтолкнуло вниз фондовые рынки во всем мире. Золото также подскочило на фоне слабеющего доллара и акций. Это две классические межрыночные взаимозависимости. В ответ на повышение цен на энергоносители по всему миру взлетели процентные ставки. В результате через месяц после вторжения США вступили в рецессию. (Это не единственный случай, когда рост цен на нефть способствовал спаду в США. С 1970 г. экономика США пережила четыре спада. Три из них – в 1974, 1980 и 1990 гг. – сопровождались повышением цен на нефть. Девять лет спустя, в 1999 г., рост цен на нефть не только был одной из причин очередного спада, но и сыграл роль катализатора схлопывания пузыря на рынке Nasdaq.) Интересно отметить, что больше всего фондовый рынок потерял в течение пяти месяцев после иракского вторжения в 1990 г. После фактического начала войны (16 января 1991 г.) все существовавшие до этого межрыночные тренды развернулись. Золото и нефть упали, а акции взлетели. И в начале, и в конце этого первого ближневосточного кризиса межрыночная ситуация была традиционной. Однако некоторые межрыночные тренды на фьючерсном рынке начали меняться уже в начале 1990 г. Давайте начнем с них.

Падение облигаций в начале 1990 г.

До начала 1990 г. казначейские облигации росли уже почти два года. Однако в январе они начали резкое падение, которое продолжалось до октября (подробнее об этом далее). Говоря межрыночным языком, возникло отрицательное расхождение между акциями и облигациями. Как и в 1987 г., это было сигналом приближения проблем на фондовом рынке. Одной из причин падения цен облигаций был рост сырьевых товаров, как и в 1987 г. На рис. 2.1 представлена ситуация на четырех рынках – доллара, индекса CRB, акций и облигаций – на протяжении трех первых кварталов 1990 г. Падение доллара способствовало росту сырьевых товаров и негативно сказывалось на облигациях в первой половине года, что плохо повлияло на акции во второй половине года.

Рост индекса CRB в начале 1990 г.

Индекс CRB демонстрировал рост в начале 1990 г. В определенной мере он был связан с падением доллара во второй половине 1989 г., которое совпало с отскоком товарных рынков. В 1990 г. доллар падал еще более резко. На протяжении
Страница 7 из 13

большей части этого года слабый доллар поддерживал товарные цены и оказывал понижательное давление на облигации и акции. На рис. 2.2 видно, что падение доллара в период с четвертого квартала 1989 г. по четвертый квартал 1990 г. дает сильный толчок товарным ценам. Резкий рост индекса CRB в конце 1989 г. и на протяжении первой половины 1990 г. был связан с сельскохозяйственными рынками, многие из которых достигли пика тем летом. Это объясняет максимум индекса CRB, достигнутый в мае того года. Летом золото и нефть одновременно повернули вверх и тянули за собой индекс CRB до октября, когда он поднялся до последнего пика. Пики индекса CRB в мае и октябре совпали с достижением дна облигациями. На рис. 2.3 видно, что цены сырьевых товаров росли на протяжении первой половины 1990 г. одновременно с падением рынка облигаций. Он также отображает два пика индекса CRB, вслед за которыми начинается резкий рост облигаций.

Расхождение акций и облигаций

К маю 1990 г. цены облигаций упали более чем на 10 %, в то время как цены на акции оставались относительно стабильными. С мая по август облигации и акции одновременно восстанавливались. На протяжении этих трех месяцев индекс DJIA прибавил 300 пунктов (10 %) и достиг рекордного максимума. Облигации отыграли только 50 % своих потерь в первой половине года и так и не приблизились к прежним максимумам. Это создало медвежье расхождение между облигациями и акциями. К августу оба рынка упали. На рис. 2.4 показано отрицательное расхождение между облигациями и акциями, которое существовало летом 1990 г. за несколько месяцев до августовских геополитических событий.

Глобальные рынки не подтвердили рост США

Крупнейшие мировые рынки, такие как британский, японский и американский, ослабли в начале 1990 г., а затем резко выросли весной. Однако только американский рынок достиг нового максимума. Ни один из иностранных рынков не подтвердил летний рекорд рынка США. Когда какой-либо глобальный рынок (даже такой большой, как рынок США) достигает нового максимума в одиночестве, это рассматривается как глобальное расхождение. Рисунок 2.5 показывает, что американский фондовый рынок был единственным, который достиг нового максимума летом 1990 г. В Великобритании сформировалась медвежья фигура с тройной вершиной. Японский рынок, который достиг максимума в конце 1989 г., так и не оправился. Он падал еще на протяжении 13 лет. Тройная вершина в Великобритании и крах в Японии оказали медвежье влияние на американские акции.

Иракское вторжение в Кувейт в августе

2 августа 1990 г. Ирак вторгся в Кувейт, что в конечном итоге привело к войне в Персидском заливе в 1991 г. и, как оказалось, не только к войне. Эти события посеяли страх на финансовых рынках за шесть месяцев до начала фактических военных действий. Реакция рынков на геополитическую ситуацию сама по себе является еще одним примером межрыночного взаимодействия. Довольно многое на каждом рынке в период, предшествовавший войне, было ожидаемым. Облигации и акции упали, так же как и доллар. Цены на золото и нефть резко выросли. Тенденция была глобальной и затронула цены облигаций и акций во всем мире. С августа по октябрь значительное падение испытали рынки облигаций в Великобритании, Германии, Японии и США, в то время как цены на нефть взлетели. В условиях роста нефтяных цен в мире и падения глобальных облигаций упали все крупнейшие фондовые рынки. На рис. 2.6 видно, как рост цен на сырую нефть в 1990 г. толкает вниз цены облигаций в США, Великобритании, Германии и Японии. Это стало действительно глобальным событием.

Взлет нефти и золота

Инфляционный эффект роста цен на нефть летом 1990 г. стал медвежьим сигналом для акций во всем мире. Нефть в этом году стала доминирующим сырьевым товаром и ярко продемонстрировала, насколько чувствительны рынки акций и облигаций к событиям в секторе сырьевых товаров. Помимо этого, подскочило золото, хотя и не так резко, как нефть. С августа цены на золото выросли более чем на $60 (почти на 20 %), перед тем как достичь пика. (Исторически золото, как и нефть, движется в противоположном направлении относительно фондового рынка.) Любое сравнение золота или нефти во второй половине 1990 г. (и в начале 1991 г.) показывает, что эти два ключевых сырьевых товара движутся против фондового рынка, и это нормальная модель поведения. Рисунки 2.7 и 2.8 демонстрируют отрицательную корреляцию между двумя ключевыми сырьевыми товарами – золотом и нефтью – и фондовом рынком в 1990 г. Слабый доллар после вторжения упал еще сильнее, что способствовало росту нефти и золота. Акции нефтедобывающих и золотодобывающих компаний продолжали расти, в то время как все остальные падали. На рис. 2.9 видно, как падение доллара в 1990 г. дает толчок ценам на золото, особенно в начале и середине года.

Все меняется с началом войны

На финансовых рынках ожидание события нередко переносится тяжелее, чем само событие. Рынки учитывают ожидаемые события задолго до того, как они происходят. Событием может быть что угодно, от плохого отчета о прибылях и убытках до войны. И как это часто бывает, рынки разворачиваются, когда событие происходит. Именно так все было в середине января 1991 г., когда разразилась война в Персидском заливе. Бомбардировки Ирака начались вечером 1 января 1991 г. На следующий торговый день упали цены на нефть и золото, и одновременно взлетели цены на акции. В течение месяца доллар достиг дна и начал расти.

На рис. 2.10 показано падение цен на нефть и золото в начале войны в середине января 1991 г. Оба сырьевых товара пошли вверх в августе сразу после вторжения Ирака в Кувейт. Нефть достигла максимума в $40 в октябре и пыталась подняться еще выше в январе 1991 г. За месяц после начала войны нефть потеряла почти половину своей стоимости. Золото снизилось с $400 до $350 в течение трех месяцев. Значительный скачок доллара способствовал активной распродаже сырьевых товаров. Серьезная ротация, однако, произошла позднее. Только на этот раз средства перетекали с товарных рынков обратно на рынки доллара, облигаций и акций.

Облигации стали расти в начале войны, но не так резко, как акции. Одной из причин менее выраженной реакции было то, что американские казначейские облигации уже выросли до 15 % с октября в результате «бегства в безопасность». Когда началась война, акции демонстрировали более высокие результаты, чем облигации на протяжении первого месяца, поскольку трейдеры перемещали деньги из безопасных облигаций обратно на фондовый рынок. На рис. 2.11 видно, как доллар достигает дна в течение месяца после начала войны. Это способствовало падению товарных цен и положительно повлияло на облигации и акции. На рис. 2.11 также показано, что облигации достигли дна в октябре (когда нефть была на пике) и служили безопасной гаванью для инвестиций на протяжении трех последующих месяцев перед началом войны. Облигации временно подскочили после войны, когда они частично утратили свой статус безопасной гавани, а деньги вернулись на фондовый рынок.

Индекс DJIA достиг минимального значения в октябре, но демонстрировал весьма сдержанный рост до января. С середины января до
Страница 8 из 13

середины февраля (всего за месяц после начала войны) он поднялся почти на 500 пунктов (прирост 20 %), в то время как казначейские облигации прибавили менее 5 %. Интересно отметить, что здесь цены облигаций опять выступают как опережающий индикатор для акций. Облигации достигли пика раньше акций в первой половине 1990 г. и росли быстрее, чем акции во второй половине года. (Один из межрыночных принципов заключается в том, что облигации обычно опережают акции.) На рис. 2.12 показан взлет индекса DJIA в первые месяцы после начала войны. До этого он упал с 3000 до 2400 пунктов за три месяца с момента иракского вторжения и достиг дна в октябре одновременно с облигациями (когда нефть достигла пика). Январский откат восстановил примерно половину роста с октября по декабрь и описывался графическими аналитиками как правое плечо бычьей модели «перевернутые голова и плечи» (правое плечо является третьей и последней впадиной в бычьей модели «перевернутые голова и плечи»).

Расхождение нефти и акций нефтяных компаний в 1990 г.

Поведение акций нефтяных компаний в 1990 г. преподало еще один межрыночный урок. В течение этого года нефтяные акции выступали в роли опережающего индикатора для сырой нефти как при подъеме, так и при спаде. Хотя акции нефтяных компаний росли вместе с ценами на нефть на протяжении лета, они фактически начали подъем на два месяца раньше. Еще важнее то, что акции нефтяных компаний достигли максимума на два месяца раньше, чем сырьевые товары, оказавшиеся на пике в октябре. Когда той осенью цена сырой нефти приблизились к $40, акции нефтяных компаний уже начали снижение. Это дало ранний сигнал о формировании вершины на рынке нефти.

Завершая работу над предыдущей книгой осенью 1990 г., я написал: «В конце третьего квартала 1990 г. <…> падение акций нефтяных компаний создает отрицательное расхождение с ценой на нефть, которая тестирует свой абсолютный максимум на уровне $40». На рис. 2.13 представлен тот самый график, который был включен в предыдущую книгу. На нем ясно видно отрицательное расхождение, о котором я говорил. Я обращаю на это внимание потому, что одной из межрыночных взаимосвязей является связь товара и соответствующих акций. Они должны двигаться в одном направлении. Например, рост цен акций нефтяных компаний должен сопутствовать росту цен на нефть. Их расхождение обычно служит ранним сигналом изменения тренда. Кроме того, акции обычно меняют направление раньше, чем товары, с которыми они связаны. Это делает акции энергетических компаний опережающим индикатором для нефти. Все, кто знал об этой взаимосвязи, получили в 1990 г. сигнал о том, что рост нефти практически закончен и что падение рынков акций и облигаций также близится к завершению. Оба рынка достигли минимума в октябре, когда нефть была на пике около $40.

Значимость уровня $40 для нефти

Уровень цены, равный $40, играет важную роль в истории сырой нефти. Этот уровень сопротивления останавливал все значительные движения цены на сырую нефть на протяжении более 30 лет. Нефть достигла $40 в 1980 г., сразу после того, как лопнул пузырь на товарном рынке. Она достигла этого уровня еще раз во время операции «Буря в пустыне» в 1991 г., но затем откатилась. Двенадцать лет спустя, во время второго иракского кризиса (в начале 2003 г.) цены на нефть опять достигли этого ключевого уровня перед резким падением в начале войны.

Межрыночные уроки 1990 г.

В 1990 г. проявились следующие межрыночные взаимосвязи.

• Цены облигаций и сырьевых товаров двигались в противоположных направлениях.

• Падение доллара способствовало росту сырьевых товаров и неблагоприятно сказывалось на облигациях и акциях.

• Облигации достигали пиков раньше акций и опережали их рост и после октября.

• Цены на нефть и золото двигались против акций весь год.

• Все крупнейшие глобальные рынки изменялись вместе, включая облигации и акции.

• Акции нефтяных компаний сигнализировали о приближении октябрьского максимума цен на сырую нефть.

• Рост цен на нефть способствовал наступлению очередной рецессии.

Сравнение 2003 и 1991 гг.

Межрыночные тренды, существовавшие в период операции «Буря в пустыне», имели удивительное сходство с теми, что наблюдались во время второго иракского кризиса более 10 лет спустя, в 2002–2003 гг. В более позднем случае цены на нефть и золото резко росли (а доллар и акции падали) за месяцы до начала войны, также как и в 1990 г. В 2003 г. трейдеры ожидали повторения событий 1990–1991 гг., и они не были разочарованы. В ту неделю, когда начались военные действия (20 марта 2003 г.), американский фондовый рынок вырос на 8 % – крупнейший рост за 20 лет. Цены на нефть (которые 28 февраля достигли максимума $39,99) упали на $13 и потеряли 33 %. Цены на золото (которые 5 февраля достигли максимума $390) упали на $60, или на 15 %. Американский доллар подскочил на 4 %, в то время как золото упало, а акции выросли. Цены облигаций, которые росли, в то время как падали акции, пережили самое крупное падение за два года; произошел массовый переход из относительно безопасных облигаций обратно в акции.

На международном уровне изменения были такими же значительными. Доходность глобальных облигаций подскочила, поскольку ослабло геополитическое напряжение. Резко упали рынки евро, японской иены и швейцарского франка (который до этого выступал в роли безопасной гавани). Заметно выросли фондовые рынки во всем мире. Немецкий DAX (который представлял самый слабый рынок Европы) вырос на 10 %, корейский индекс вырос на 7 %, бразильский – на 3 %, и это лишь некоторые из примеров.

В течение недели после начала войны в Ираке в 2003 г. все существовавшие межрыночные тренды развернулись, как и в 1991 г. Рынки вели себя именно так, как должны были вести. Имелась, однако, и пара отличий.

Хотя межрыночные реакции во время двух войн на Ближнем Востоке были удивительно схожими, это не касалось долгосрочных трендов. В 1990 г. фондовый рынок находился в середине сильного бычьего тренда, который продолжался еще восемь лет. Товарные рынки были в середине медвежьего тренда, который продлился еще десятилетие. Рост сырьевых товаров и падение акций в 1990 г. представляли собой кратковременные коррекции по отношению к долгосрочным трендам. После января 1991 г. бычий тренд на фондовом рынке возобновился, а сырьевые товары продолжили падение. В начале 2003 г. ситуация была иной. Крупнейший 20-летний бычий рынок акций завершился, а сырьевые товары вошли в новый бычий рынок. Такая картина сильно отличалась от 1990 г. Несмотря на схожесть межрыночных реакций во время обеих войн в Ираке, главные тренды ключевых рынков были разными.

Япония так и не восстановилась

Все крупнейшие фондовые рынки, кроме одного, возобновили свои долгосрочные бычьи тренды в начале 1991 г. Этим заметным исключением стал японский фондовый рынок, который достиг пика в конце 1989 г. и продолжил падение даже после завершения первой войны в Персидском заливе. К началу второй войны в Ираке в 2003 г. индекс Nikkei 225 (основной индекс японских акций) упал до самого низкого уровня за последние 20 лет. За 13 лет падения Nikkei снизился с 39 000 до 8000 пунктов, потеряв около 80 % своей величины. Это был самый масштабный крах фондового рынка после 1929 г. Хотя японский обвал
Страница 9 из 13

не оказывал непосредственного воздействия на другие глобальные рынки, его медвежье влияние ощущалось 10 лет спустя, когда японская дефляция распространилась на другие части мира. Падение Nasdaq на 78 % после 2000 г. также вызывает ассоциации с дефляционным периодом 1929–1932 гг. в США. Как будет показано далее в этой книге, дефляция стала серьезной проблемой начала нового тысячелетия и изменила некоторые важные межрыночные взаимосвязи. Хотя об этом никто не знал в то время, дефляционные проблемы начала 2000-х гг. фактически были заложены в момент схлопывания японского пузыря в конце 1980-х – начале 1990-х гг.

Глава 3. Скрытый медвежий рынок 1994 г.

В 1990–1993 гг. ситуация выглядела неплохо

Сразу после войны в Персидском заливе межрыночные тренды снова стали благоприятными и не меняли своего характера на протяжении трех последующих лет. С начала 1991 г. до конца 1993 г. акции и облигации росли. Сырьевые товары оставались в целом слабыми. Американский доллар, который достиг дна в начале 1991 г., был устойчивым. Его небольшое падение с середины 1991 г. до середины 1992 г. не нанесло особого ущерба акциям и облигациям в основном потому, что сырьевые товары оставались слабыми. (Напомню, что падение доллара плохо отражается на акциях и облигациях, только если растут товарные цены.) Тем не менее в первом квартале 1994 г. ситуация на фондовом рынке начала ухудшаться, и такая тенденция сохранялась весь год. Вместе с акциями упали и облигации, а товарные цены выросли. Росту сырьевых товаров способствовало падение доллара США, который достиг максимума в начале 1994 г., а на протяжении оставшейся части года падал. Как известно, рост цен сырьевых товаров и падение доллара – плохое сочетание для облигаций и акций. Однако, как это обычно бывает, первые тревожные сигналы появились на рынках облигаций и сырьевых товаров еще в предшествующем году. Давайте их рассмотрим.

Индекс CRB

Индекс CRB широко используется для определения направления движения товарных цен. В 1993 и 1994 гг. в его состав входил 21 товарный рынок. В конце 1995 г. количество включаемых в индекс рынков сократили до 17. Тем не менее он по-прежнему включает в себя все основные группы сырьевых товаров: промышленные металлы, драгоценные металлы, энергоносители, зерно, скот и тропические сырьевые товары. На любом долгосрочном графике, где сравниваются индекс CRB и казначейские облигации, видно, что они обычно движутся в противоположных направлениях. Индекс CRB, однако, не единственный товарный индекс. (Следует отметить, что индекс CRB недавно был переименован в индекс CRB/Reuters Futures Price Index.)

Разворот индекса CRB вверх в начале 1993 г.

До 1993 г. цены сырьевых товаров падали, а цены облигаций росли. Однако в первом квартале 1993 г. индекс CRB пошел вверх и рос до конца года. Цены на сырьевые товары и облигации росли вместе до четвертого квартала 1993 г., когда облигации пережили самый тяжелый крах за полвека. Поскольку эти два рынка обычно движутся в противоположных направлениях, рост индекса CRB дал ранний сигнал о том, что подъем облигаций неустойчив. Взаимодействие облигаций и сырьевых товаров в 1993 г. показало, как поведение одного класса активов может влиять на поведение другого и что один рынок может быть опережающим индикатором для другого. (Цены сырьевых товаров обычно разворачиваются вверх раньше, чем цены облигаций разворачиваются вниз.) Это также наглядно показывает, что межрыночные связи, даже если они кажутся «нарушенными» какое-то время, все равно подают предупреждающий сигнал.

Несмотря на то что в данном случае промежуток времени между минимумом индекса CRB (в феврале) и максимумом облигаций (в сентябре) был довольно продолжительным – целых семь месяцев, конечным результатом стал обвал рынка облигаций. На рис. 3.1 показан одновременный рост индекса CRB и казначейских облигаций с февраля 1993 г. до осени. Рост цен сырьевых товаров в конечном счете способствовал краху облигаций в четвертом квартале этого года. Хотя индекс CRB и предупредил инвесторов о серьезном падении облигаций, его сигнал в 1993 г. был слишком ранним, поскольку он развернулся за полгода до пика облигаций. Это говорит о том, что нужно следить также за другими товарными индексами и ключевыми сырьевыми товарами, если мы хотим более точно определять направление движения товарных цен и повысить своевременность их сигналов. Иными словами, необходим более тщательный мониторинг тех товарных цен, которые более непосредственно связаны с экономикой.

Наблюдение за промышленными ценами

Индекс CRB нередко зависит от рынков сельскохозяйственных товаров. Именно так было в начале 1933 г., когда эти рынки внесли наибольший вклад в рост индекса. (Золото также росло на протяжении весны и лета.) Однако сельскохозяйственные рынки гораздо чаще зависят от погоды, а не от экономических трендов. По этой причине имеет смысл использовать другие индикаторы направления движения сырьевых товаров и определенных секторов товарного рынка, например промышленных металлов. Промышленные металлы, в частности алюминий и медь, особенно чувствительны к экономическим трендам, поскольку они используются в автомобилестроении, домостроении и в других промышленных целях. В результате промышленные сырьевые товары обычно значительно сильнее коррелируют с ценами облигаций, чем другие более зависимые от погоды сырьевые товары, например рынки зерна и сельскохозяйственной продукции.

Цены на медь падали на протяжении большей части 1993 г. и начали расти только в октябре, когда облигации достигли пика. На рис. 3.2 видно, что подъем на рынке меди в четвертом квартале 1993 г. практически совпадает с пиком рынка облигаций. Помимо этого, на графике заметна сильная отрицательная корреляция цен на медь и на облигации. Медь падала на протяжении большей части 1993 г., в то время как облигации росли. Медь развернулась вверх в четвертом квартале, когда цены облигаций достигли пика. Рисунок 3.2 показывает, что цены облигаций упали ниже восходящей линии поддержки, а медь поднялась выше нисходящей линии сопротивления. (Линия поддержки проводится под ценовыми минимумами на восходящем тренде. Линия сопротивления проводится над ценовыми максимумами на нисходящем тренде. Прорыв этих линий обычно означает, что существующие тренды разворачиваются.) Помимо того что в конце 1993 г. медь достигла дна одновременно с достижением пика облигациями, на протяжении большей части 1994 г. наблюдалось падение цен облигаций, которое сопровождалось ростом цен на медь.

На рис. 3.3 графики рынков меди и облигаций в 1993 и 1994 гг. наложены один на другой. Как видно, они вместе развернулись в четвертом квартале 1993 г. Также видно, что на протяжении большей части 1994 г. цены на медь росли, а цены облигаций падали. На протяжении этих лет облигации и медь сохраняли тесную обратную связь. Перетекание средств со слабого рынка облигаций на сильный рынок меди стало причиной ротации секторов на фондовом рынке. В 1994 г. акции, зависящие от процентных ставок, вроде акций коммунальных компаний падали вслед за облигациями, а акции, связанные с промышленными металлами, росли вслед за медью. Экономисты предпочитают промышленные цены, поскольку они
Страница 10 из 13

оказывают сильное влияние на процентные ставки и более тесно связаны с экономическими трендами. Создание экономистами индекса промышленных цен было лишь вопросом времени.

Индекс Journal of commerce (JOC-ECRI)

Наиболее распространенным индексом цен промышленных товаров является индекс Journal of Commerce (JOC) – Economic Cycle Research Institute (ECRI). Индекс JOC был введен в 1986 г. Джеффри Муром[3 - Доктор Мур, ныне покойный, был одним из ведущих специалистов страны по экономическому циклу.] и его исследовательской группой в Нью-Йорке. В начале 2000 г. этот индекс был пересмотрен и переименован в JOC-ECRI той же исследовательской группой. Данный индекс отличается от других тщательным отбором тех сырьевых товаров, которые продемонстрировали наилучшую циклическую связь с инфляцией. Помимо этого индекс JOC-ECRI отличается тем, что в его состав входят только промышленные товары, т. е. из него исключены продукты питания, зерновые и драгоценные металлы. Индекс JOC-ECRI рассчитывается на основе 18 промышленных товаров, разделенных на следующие группы: текстиль, металлы, нефтепродукты (включая сырую нефть) и разные продукты (включая фанеру). Рынки металлов включают в себя алюминий, медь, свинец, олово, цинк и никель.

В 1993 г. индекс JOC очень точно отслеживал доходность облигаций. (Цены на промышленные сырьевые товары и цены облигаций движутся в противоположных направлениях. Поскольку цены облигаций и доходность облигаций движутся в противоположных направлениях, направление движения промышленных цен и доходности облигаций совпадает.) На рис. 3.4 показано одновременное падение обоих рынков на протяжении большей части 1993 г. и одновременный разворот вверх в четвертом квартале. Они росли вместе на протяжении большей части следующего года. Индекс JOC дает трейдерам более точное представление о том, когда процентные ставки могут достичь дна и когда должно начаться крупное падение цен облигаций. (Более подробную информацию об индексе JOC-ECRI можно найти на сайте Института исследований экономического цикла (www.businesscycle.com). Мы обратимся к новаторской работе Джеффри Мура в главе 12 при рассмотрении ротации облигаций, акций и сырьевых товаров на разных этапах экономического цикла.)

Золото и нефть тоже имеют значение

Еще двумя сырьевыми товарами, за которыми необходимо внимательно следить, помимо промышленных металлов, являются золото и нефть. Золото рассматривается как традиционный опережающий индикатор инфляции и имеет важное психологическое значение. Инвесторов может не особенно беспокоить рост цен на сою, но скачок цен на золото неизменно попадает в заголовки. Совет управляющих ФРС также следит за ценами на золото для оценки правильности денежно-кредитной политики. Направление движения золота оказывает сильное влияние на тренд акций золотодобывающих компаний.

Цена энергоносителей оказывает не только психологический эффект на инфляционную картину. Она также имеет большое влияние на экономику. В предыдущей главе мы говорили о том, что рост цен на нефть являлся одним из факторов, способствовавших возникновению последних рецессий. Акции компаний, связанных с нефтью, также во многом зависят от тренда нефти.

Резкий рост любого из этих ключевых сырьевых товаров является немедленным сигналом предупреждения трейдерам облигаций и ранним сигналом предупреждения трейдерам акций. Рост обоих сырьевых товаров особенно опасен для облигаций и акций. Летом 1993 г. цены на золото росли, но цены на нефть продолжали падать. В результате рост золота не повлиял на рынки облигаций и акций. Цены на нефть стали прыгать в начале 1994 г. Одновременный рост цен на золото и нефть в том году привел к медвежьим настроениям на рынках облигаций и акций.

Товарный индекс Goldman Sachs

Товарный индекс Goldman Sachs (GSCI) – это новейший из трех индексов. Он включает в себя большинство товарных рынков, входящих в индекс CRB, но является торгово-взвешенным индексом. Другими словами, сырьевые товары взвешиваются в соответствии с их значением в мировой торговле. В результате цены на энергоносители составляют более половины его веса. Таким образом, он не слишком полезен для оценки общих трендов цен на сырьевые товары, однако хорош для контроля влияния цен на энергоносители на общий тренд цен сырьевых товаров. Индекс GSCI развернулся вверх последним из товарных индексов в 1993–1994 гг. Он достиг дна только в начале 1994 г., когда цены на нефть начали укрепляться. Это означает, что все три товарных индекса – CRB, JOC, GSCI – росли в начале 1994 г. На рис. 3.5 показан резкий разворот индекса GSCI вверх в начале 1994 г. Это сигнализировало о том, что цены на энергоносители (которые преобладают в составе GSCI) начали расти. Прорыв вверх в конце 1995 г. также указывал на высокую инфляцию на рынке энергоносителей.

Поскольку ни один из этих товарных индексов не идеален, полезно следить за всеми. Наиболее убедительным подтверждением трендов цен на сырьевые товары является движение всех товарных индексов в одном направлении, как это было в начале 1994 г. Фьючерсные контракты на индексы GSCI и CRB торгуются на биржах, поэтому их цены доступны и легко могут быть представлены в виде графика.

Облигации достигают пика раньше акций

Товарные цены влияют на направление движения облигаций. Цены облигаций в свою очередь влияют на направление движения акций. Рост цен облигаций (падение доходности облигаций) положительно сказывается на акциях, а падение цен облигаций (рост доходности облигаций) – отрицательно. Развороты рынка облигаций, как правило, на несколько месяцев опережают развороты рынка акций. Таким образом, значительные изменения направления движения цен облигаций могут служить сигналом приближения изменений на фондовом рынке. Именно это наблюдалось за несколько месяцев до начала медвежьего рынка акций в 1994 г. Рынок облигаций достиг пика в сентябре 1993 г. Рынок акций достиг пика в феврале 1994 г. через пять месяцев после пика на рынке облигаций. На рис. 3.6 график индекса DJIA наложен на график цен казначейских облигаций в 1993–1994 гг. На нем виден пик фондового рынка, который был достигнут с полугодовым запозданием. Он также показывает, что минимум облигаций в четвертом квартале 1994 г. совпадает с минимумом индекса DJIA.

Скрытый медвежий рынок

Облигации испытали сильнейшее падение за несколько десятилетий. Однако основные фондовые индексы потеряли чуть менее 10 % от пика до впадины. Относительно небольшое снижение основных индексов в этом году замаскировало более серьезный ущерб, нанесенный некоторым другим секторам рынка, вот почему этот медвежий рынок нередко называют скрытым. Акции небольших компаний, представленные в индексе Russell 2000 и на рынке Nasdaq, потеряли 15 %. На рис. 3.7 индекс DJIA сравнивается с линией роста/падения Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) в 1994 г. Различие между двумя линиями поражает, оно показывает, что более широкий рынок понес гораздо большие потери, чем основные фондовые индексы.

Основные потери в этот медвежий год пришлись на акции транспортных компаний и акции, зависящие от процентных ставок. Индекс DJTA потерял 26 %, скорее всего из-за роста цен на нефть. Сильнее всего пострадал коммунальный индекс DJUA. Хотя он
Страница 11 из 13

потерял 26 % с начала 1994 г., его падение фактически началось одновременно с падением облигаций в сентябре предыдущего года. Совокупные потери коммунального индекса от пика до впадины составили около 34 %.

Потери коммунальных компаний – рост металлов в 1994 г.

Помимо негативного макроэффекта, который оказывали на фондовый рынок рост сырьевых товаров и падение цен облигаций, необходимо учитывать ротацию секторов фондового рынка. Это чрезвычайно важный элемент межрыночного анализа. Взаимодействие между тремя классами активов (облигации, акции и сырьевые товары) объясняет ротацию секторов на фондовом рынке. Понимание ее механики помогает определить, в какие секторы фондового рынка следует инвестировать в то или иное время, чтобы всегда находиться в секторе, который превосходит рынок, и не попасть в тот, который демонстрирует худшие результаты. События 1993–1994 гг. сказались совершенно по-разному на двух секторах фондового рынка.

Акции коммунальных компаний считаются зависящими от процентных ставок и в результате очень близко следуют за ценами облигаций. На рис. 3.8 показана чрезвычайно сильная корреляция между казначейскими облигациями и коммунальным индексом DJUA в 1993 и 1994 гг. Акции коммунальных компаний достигли пика вместе с облигациями в сентябре 1993 г. и падали вместе с ними в следующем году. За это время акции коммунальных компаний потеряли 34 % своей стоимости. В условиях падения цен облигаций коммунальные компании зачастую оказываются среди акций, которые несут наибольшие потери. (Акции финансовых компаний также часто нередко оказываются в числе наиболее пострадавших, когда падают облигации.)

В результате роста промышленных металлов на протяжении всего года акции, связанные с медью и алюминием (и с основными материалами в целом), демонстрировали в 1994 г. хорошие результаты, хотя для остальных год был неудачным. На рис. 3.9 показан рост акций, связанных с цветными металлами, включая медь, в 1994 г. На фондовом рынке, как и на рынке недвижимости, главным является место. В 1994 г. акции, связанные с алюминием и медью, были хорошим местом для инвестирования, а акции коммунальных компаний нет. (Ротация секторов рассмотрена более подробно в главе 13.)

Кардинальное изменение межрыночной картины в 1995 г.

Нормальная ротация трех классов активов происходит так: сырьевые товары разворачиваются первыми, после них разворачиваются облигации, а затем акции. Сырьевые товары достигли дна в 1993 г. перед тем, как вершины достигли цены облигаций, за которыми последовали цены акций. Это нормальный порядок ротации. Межрыночная ротация, развернувшаяся в конце 1994-го – начале 1995 г., происходила именно в этом порядке, но в обратном направлении. Индекс CRB достиг пика в середине 1994 г. (и на протяжении следующего года двигался в боковом направлении). Цены на облигации достигли дна в ноябре. Акции достигли дна через месяц после облигаций. Таким образом, это очередная нормальная межрыночная ротация. Опять сырьевые товары первыми достигли пика, после чего дна достигли облигации, а затем акции. Опять медь оказалась совпадающим, а не опережающим индикатором для цен облигаций и акций коммунальных компаний.

На рис. 3.10 видно, что медь находилась на пике в конце 1994 г., когда рынок облигаций был на дне. Акции коммунальных компаний достигли дна вместе с облигациями в тот момент, когда медь была на вершине. На рис. 3.11 показано, что облигации достигают дна в конце 1994 г., немного опережая акции. Американский доллар, который падал на протяжении всего 1994 г., развернулся вверх весной 1995 г. и вошел в семилетний бычий период. Укрепление доллара отрицательно сказалось на сырьевых товарах, однако было благоприятным для облигаций и акций.

Коэффициент «CRB/облигации»

Еще одним простым индикатором, который особенно полезен при определении, какие акции должны преобладать в портфеле, зависящие от инфляции или от процентных ставок, является коэффициент «CRB/облигации». Он представляет собой отношение индекса CRB (или любого другого товарного индекса) к цене казначейских облигаций (или казначейских нот). Этот коэффициент характеризует относительную силу, которую мы рассмотрим более подробно далее в настоящей книге. Когда коэффициент «CRB/облигации» растет, сырьевые товары превосходят облигации. Как результат следует обращать больше внимания на товарные рынки или акции, связанные с сырьевыми товарами, такими как алюминий, медь, золото и энергоносители. Это те акции, которые в период ускорения инфляции обычно превосходят рынок в целом. На рис. 3.12 видно, что коэффициент «CRB/облигации» растет на протяжении 1994 г. и достигает пика в четвертом квартале.

Коэффициент «CRB/облигации» развернулся вверх в конце 1993 г. и рос на протяжении практически целого года. В тот период акции, связанные с медью, росли, а акции коммунальных компаний падали. Рост коэффициента «CRB/облигации» обычно негативно влияет на фондовый рынок, поскольку сигнализирует о раскручивании инфляции и повышении процентных ставок. (Рост товарных цен отрицательно сказывается на акциях в периоды ускорения и замедления инфляции, но не обязательно во время дефляции. Во время дефляции рост товарных цен обычно положительно влияет на акции.) Это также помогает объяснить, почему 1994 г. был трудным для акций в целом и особенно для акций, зависящих от процентных ставок. Пик коэффициента в ноябре 1994 г. стал сигналом для перемещения средств из акций, связанных с сырьевыми товарами, обратно в акции, зависящие от процентных ставок (и в акции в целом). Пик коэффициента «CRB/облигации» ближе к концу 1994 г. помог заложить основу для сильного роста фондового рынка, который продлился до 2000 г.

Облигации и акции росли вместе до 1998 г.

После достижения дна в четвертом квартале 1994 г. акции начали феноменальный рост, который продлился до конца десятилетия. За эти пять лет индекс DJIA вырос с 4000 пунктов почти до 12 000 пунктов, т. е. увеличился в три раза. Но этот прирост был ничтожным по сравнению с приростом Nasdaq, где доминировали технологические акции. Он поднялся с 700 до 5000 пунктов за эти пять лет, увеличившись по сравнению с 1994 г. в семь раз. На протяжении пятилетнего бычьего рынка акции ощутимо поддерживались долларом США. Индекс доллара США вырос с 85 (на начало 1995 г.) до 120 (перед 2000 г.), прибавив 40 %. Цены сырьевых товаров падали в течение большей части этого периода и не могли нащупать дно вплоть до 1999 г. Казначейские облигации, которые достигли дна в ноябре 1994 г., росли последующие четыре года до осени 1998 г. До 1998 г. сохранялись межрыночные взаимосвязи, которые существовали на протяжении большей части послевоенной эпохи. Рост доллара и падение цен сырьевых товаров способствовали формированию бычьих рынков облигаций и акций. Однако в 1998 г. некоторые ключевые межрыночные взаимосвязи начали меняться.

Глава 4. Азиатский валютный кризис и дефляция в 1997 г.

Азиатский валютный кризис начинается в 1997 г.

Описанные мною межрыночные принципы основываются на рыночных трендах, начиная с 1970 г. В 1970-х гг. наблюдалась галопирующая инфляция, которая определяла спрос на активы в виде сырьевых
Страница 12 из 13

товаров. 1980-е и 1990-е гг. характеризовались падением товарных цен (замедлением темпа инфляции) и сильными бычьими рынками облигаций и акций. Однако с 1997 г. в традиционной межрыночной модели стали происходить изменения. Проблемы начались с валютного кризиса в Таиланде в 1997 г. и достигли апогея в 1998 г. во время кризиса в России. События 1997 и 1998 гг. ярко продемонстрировали, насколько тесно связаны глобальные рынки и как кризис в одной части мира может быстро распространиться на другие его части.

Летом 1997 г. начала падать валюта Таиланда. Этот тренд вскоре распространился и на другие валюты этого региона. Обвал азиатских валютных рынков привел к падению азиатских акций, что вызвало резонанс во всем мире. Страх перед глобальной дефляцией обрушил цены на сырьевые товары и способствовал глобальному перетоку средств из акций в облигации. В последующие полтора года индекс CRB упал до самого низкого за 20 лет уровня. Реакция азиатских центральных банков на кризис преподала наглядный урок межрыночных взаимосвязей. Пытаясь стабилизировать падение своих валют, они подняли процентные ставки. Скачок процентных ставок вызвал резкое падение азиатских акций, которое длилось не меньше года и оказало сильное влияние на все глобальные финансовые рынки. На протяжении этих двух беспокойных лет сохранялись все традиционные межрыночные взаимосвязи за исключением одной.

Нарушение взаимосвязи акций и облигаций

Самым важным результатом событий 1997 и 1998 гг. было нарушение взаимосвязи облигаций и акций – цены акций и облигаций начали двигаться в противоположных направлениях вместо традиционного однонаправленного движения. Во второй половине 1997 г. цены акций в США падали, а цены казначейских облигаций росли. В первой половине следующего года росли акции, в то время как падали облигации. В третьем квартале 1998 г. падение акций ускорилось, а казначейские облигации круче пошли вверх. С июля по октябрь 1998 г. индекс DJIA потерял 20 %. По всему миру инвесторы сбрасывали акции. Если акции падали, то американские казначейские облигации поднялись до рекордного максимума. На протяжении этих трех месяцев панической распродажи акций рынок американских казначейских облигаций стал сильнейшим рынком в мире.

К концу четвертого квартала 1998 г. ощущение того, что кризис миновал, толкнуло облигации вниз, а акции вверх и, таким образом, полностью изменило ситуацию, наблюдавшуюся в предыдущие три месяца. Облигации падали на протяжении всего 1999 г., акции же тем временем взлетели до новых максимумов. События 1997 и 1998 гг. нарушили традиционную взаимосвязь облигаций и акций, и новая модель продержалась несколько лет. Изменение взаимосвязи между облигациями и акциями началось в середине азиатского валютного кризиса, когда в финансовых кругах зазвучало новое слово «дефляция».

Дефляционный сценарий

В 1998 г. я пересмотрел свою первую книгу «Технический анализ фьючерсных рынков»[4 - Джон Дж. Мэрфи. Технический анализ фьючерсных рынков: Теория и практика: Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2011.] и дополнил ее новой главой, посвященной межрыночному анализу. После объяснения нормальных межрыночных взаимосвязей, существовавших до этого момента, я включил раздел под названием «Дефляционный сценарий». В нем говорилось, что впервые с 1930-х гг. рыночных аналитиков стала беспокоить возможность завершения благоприятного периода замедления инфляции (когда цены на товары растут более низкими темпами) и наступления периода пагубной дефляции (когда цены на товары реально снижаются) в результате азиатского кризиса. Фраза азиатская инфекция стала популярной в финансовом мире. (Начавшееся в 1989 г. падение японского фондового рынка ввергло вторую по величине экономику мира в дефляционную спираль.) В довершение индекс цен производителей в США упал в годовом исчислении впервые более чем за десятилетний период.

Во время азиатского валютного кризиса, начавшегося в середине 1997 г., инвесторы начали продавать акции и покупать облигации. Причиной такого перехода стало то, что дефляция изменила нормальные межрыночные взаимосвязи, но не все. В условиях дефляции цены облигаций растут, а цены сырьевых товаров падают. Именно это происходило с середины 1997 г. по четвертый квартал 1998 г. Фондовый рынок может отрицательно реагировать на такую ситуацию. Процитирую то, что я написал еще в 1998 г.: «Когда возникает дефляция, межрыночные взаимосвязи не исчезают, но видоизменяются. Замедление инфляции негативно сказывается на сырьевых товарах, но положительно влияет на облигации и акции. Дефляция благоприятна для облигаций и вредна для сырьевых товаров, но может отрицательно влиять и на акции». Раздел завершался следующим абзацем:

«Дефляционный тренд, возникший в Азии в середине 1997 г., распространился в Россию и Латинскую Америку к середине 1998 г. и начал поражать глобальные фондовые рынки. Резкое падение товарных цен имело пагубные последствия для экспортеров, таких как Австралия, Канада, Мексика и Россия. Дефляционный эффект падения цен на сырьевые товары и акции положительно повлиял на цены казначейских облигаций, которые достигли рекордного уровня. События, происходившие на рынках в 1998 г., являются ярким подтверждением существования глобальных межрыночных связей и показывают, как может измениться взаимосвязь облигаций и акций в дефляционном мире».

1997 И 1998 гг. были только генеральной репетицией

Реакция финансовых рынков на дефляционную угрозу в 1997 и 1998 гг. была лишь «генеральной репетицией» сильнейшего падения фондового рынка, начавшегося в 2000 г. На протяжении трех худших со времен Великой депрессии лет цены облигаций непрерывно росли, а цены акций падали. ФРС снижала процентные ставки 12 раз за полтора года, но это не дало видимого эффекта. Акции продолжали падать вместе с процентными ставками, которые достигли самого низкого уровня за 40 с лишним лет. Тот, кто заметил предупреждающие сигналы в 1997 и 1998 гг., был готов к тому, что рост цен на облигации (и падение ставок) не поможет акциям в условиях дефляции. Трейдеры и инвесторы, которые не восприняли всерьез угрозу дефляции и продолжали играть по старым правилам, поплатились потерями на фондовом рынке и упустили возможность получения крупной прибыли на облигациях.

Межрыночная картина в 1997 и 1998 гг.

В этой главе мы рассмотрим межрыночные взаимосвязи во время азиатского валютного кризиса, который начался летом 1997 г. и достиг кульминации осенью 1998 г. Основное внимание будет уделяться тому, как рынки реагировали друг на друга с середины 1997 г. по конец 1998 г. Мы посмотрим, что изменились, а что нет. В следующей главе мы подробно остановимся на 1999 г., чтобы понять, как межрыночные тренды привели к схлопыванию пузыря на фондовом рынке в следующем году.

Доллар и сырьевые товары

С начала 1994 г. до конца 1998 г. индекс доллара США и товарные цены демонстрировали обычную обратную зависимость, как показано на рис. 4.1. Доллар достиг дна в первой половине 1995 г., после чего начал расти, и такая тенденция сохранялась до конца десятилетия. Обычно рост доллара оказывает медвежье влияние на товарные цены. Именно это и происходило, но с запозданием. После движения в боковом направлении с
Страница 13 из 13

середины 1994 г. до середины 1995 г. индекс CRB вырос в начале 1996 г. Таким образом, в 1995 г. можно было наблюдать необычную картину – рост товарных цен происходил одновременно с ростом доллара. Тем не менее к началу 1996 г. индекс CRB достиг главного пика, после чего падал на протяжении трех лет. В эти три года товарные цены снижались, а доллар рос. Нормальная обратная связь между этими рынками была особенно заметна в 1997 и 1998 гг.

Сразу же после азиатского кризиса, летом 1997 г., началась активная продажа доллара, которая продолжалась с августа по октябрь, а затем он вновь пошел вверх (рис. 4.2). Индекс CRB двигался в противоположном направлении. Сначала он подскочил (когда упал доллар). К ноябрю 1997 г. доллар укрепился, а индекс CRB начал серьезное падение. Доллар оставался твердым с ноября 1997 г. по август 1998 г. За эти 10 месяцев индекс CRB опустился до самого низкого уровня за 20 лет на фоне опасений усиления дефляционного давления на товарные цены. В 1997–1998 гг. рынок золота практически зеркально отражал движения доллара. Золото достигло промежуточного минимума в августе 1997 г., как только началась очередная коррекция доллара вниз, которая продолжалась до октября. В четвертом квартале, когда доллар отскочил, золото возобновило нисходящий тренд. В межрыночных взаимосвязях доллара и сырьевых товаров ничего не изменилось. В 1997 и 1998 гг. доллар рос, в то время как сырьевые товары падали.

Гонконг и промышленные металлы вместе достигли пика

Промышленные металлы пострадали особенно сильно. Обвал азиатских рынков подогрел опасения относительно начала экономического спада в той части мира, откуда пошли неприятности. Сравнение цен на промышленные металлы и гонконгского индекса Hang Seng демонстрирует их удивительно сильную корреляцию (рис. 4.3). Оба индекса развернулись на пике в июле 1997 г., а потом вместе падали на протяжении года. В следующей главе мы увидим, что отскок рынка Гонконга ближе к началу 1999 г. способствовал развороту товарных рынков вверх.

Сырьевые товары и облигации

Эта межрыночная взаимосвязь также сохранялась в 1997–1998 гг. После того как сырьевые товары достигли пика в начале 1996 г., они демонстрировали почти идеальную обратную корреляцию с казначейскими облигациями до конца 1998 г., что хорошо видно на рис. 4.4. Пик индекса CRB весной 1996 г. совпал с минимумом облигаций. В первые месяцы 1997 г. наблюдалась коррекция цен облигаций вниз, которая совпала с подъемом индекса CRB. Однако весной сформировался сильный восходящий тренд облигаций, который продолжался до конца 1998 г. Сырьевые товары достигли пика через месяц после того, как облигации достигли дна, и падали до конца года. В октябре 1997 г. (спустя три месяца после начала азиатского валютного кризиса) облигации поднялись до нового годового максимума на фоне падения сырьевых товаров. К концу 1997 г. цены облигаций достигли новой рекордной отметки, а индекс CRB опустился до самого низкого уровня за три года. Эти противоположные тренды продолжались до конца 1998 г. (В следующей главе мы увидим, что в 1999 г. они развернулись.) Оба рынка вели себя именно так, как и должны были вести в разгар дефляционной угрозы. Облигации резко выросли, а сырьевые товары резко упали. Здесь опять ничего не изменилось в ключевой межрыночной взаимосвязи. Что изменилось, так это взаимосвязь между облигациями и акциями.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию (http://www.litres.ru/dzhon-merfi/mezhrynochnyy-analiz-principy-vzaimodeystviya-finansovyh-rynkov-2/) на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

notes

Примечания

1

Джон Дж. Мэрфи. Межрыночный технический анализ: Торговые стратегии для мировых рынков акций, облигаций, товаров и валют: Пер. с англ. – М.: Диаграмма, 2002.

2

Джон Дж. Мэрфи. Технический анализ финансовых рынков: Полный справочник по методам и практике трейдинга: Пер. с англ. – М.: Вильямс, 2012.

3

Доктор Мур, ныне покойный, был одним из ведущих специалистов страны по экономическому циклу.

4

Джон Дж. Мэрфи. Технический анализ фьючерсных рынков: Теория и практика: Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2011.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

Здесь представлен ознакомительный фрагмент книги.

Для бесплатного чтения открыта только часть текста (ограничение правообладателя). Если книга вам понравилась, полный текст можно получить на сайте нашего партнера.