Режим чтения
Скачать книгу

Практика биржевых спекуляций читать онлайн - Виктор Нидерхоффер, Лорел Кеннер

Практика биржевых спекуляций

Виктор Нидерхоффер

Лорел Кеннер

В сфере инвестиций, как и в жизни, вопрос заключается не в том, окажетесь ли вы в нокдауне, а в том, когда это случится и сумеете ли вы после этого подняться и продолжить бой. Риск потерпеть поражение – неотъемлемая сторона человеческого опыта, которая особенно ярко проявляется на финансовых рынках, где доминирует спекуляция, т. е. готовность принять коммерческий риск. Авторы исследуют основы мифов, дезинформации и пропаганды, которыми ежедневно бомбардируют инвесторов все средства массовой информации. Суеверия, попытки применить прошлый опыт к уже изменившейся ситуации, повторяющиеся снова и снова «бабушкины сказки» – все это разоблачается в книге. Развеяв распространенные заблуждения относительно рынка, авторы предлагают противоядие – научный метод, который позволяет оценить реальную вероятность получения прибыли. Книга адресована прежде всего трейдерам, инвесторам, аналитикам и другим специалистам в области финансов, но будет интересна и широкой аудитории.

Виктор Нидерхоффер, Лорел Кеннер

Практика биржевых спекуляций

Издано при содействии Международного Финансового Холдинга FIBO Group, Ltd.

Перевод А. Лисовского

Научный редактор А. Дзюра

Корректор Е. Аксёнова

Компьютерная верстка А. Абрамов, М. Поташкин

Дизайн обложки Л. Беншуша

© Victor Niederhoffer and Laurel Kenner, 2003. All rights reserved.

© Впервые издано John Wiley & Sons, Inc., 2003

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишер», 2012

Все права защищены. Никакая часть электронной версии этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

© Электронная версия книги подготовлена компанией ЛитРес (www.litres.ru (http://www.litres.ru/))

* * *

Мне вспомнился фрагмент военного выступления: «Мы будем сражаться с ними на полях и на улицах, мы будем сражаться с ними на холмах; мы никогда не сдадимся». Некогда справедливое высказывание для одного народа, теперь оно относится ко всей человеческой расе.

    Дж. Финни. Вторжение похитителей тел

Иллюстрация из книги Кэти Якобсен «Мой Нью-Йорк» (My New York).

©1993 by Kathy Jakobsen. Публикуется с разрешения Little, Brown and Company (Inc.)

Благодарности

Эта книга была написана на передовой. Большинство идей подверглись не только безжалостной оценке самого рынка, но и критике, часто испепеляющей, читателей наших статей в CNBC Money, на worldlyinvestor.com и thestreet.com.

Тех, кто помогал нам завершить написание книги посреди ежедневных баталий, довольно много. Практически все, что есть в этой книге, просмотрел Джон Маркман, редактор CNBC Money. Памела ван Гиссен, редактор издательства John Wiley & Sons, вдохновившая нас на написание этой книги, работала над ней вместе с нами на протяжении всех версий.

Наши мысли оттачивались и получали развитие в результате их ежедневных обсуждений в рамках Speculators’ List группой выдающихся людей, которые читали и спонсировали наши статьи, а потом приняли наше предложение присоединиться к философскому форуму в духе «Тайного союза» Бена Франклина. Мы глубоко признательны Джеймсу Голдкампу, который составлял вместе с нами этот список. Все начиналось с 10 человек. Теперь в Speculators’ List входит более чем 150 экспертов по различным вопросам, объединенных общим интересом к рынку, статистическому анализу и взаимовыгодной дискуссии. Д-р Бретт Стинбаргер, чьи идеи вы встретите в этой книге, был одним из первых читателей, ставших нашими близкими друзьями. Наши мысли и наши жизни обогатили советы и опыт Гитаншу Буч, Генри Кастенса, Дункана Кокера, Найджела Дэвиса, «мистера Е», Билла Эгана, Гленн Эсковедо, Эда Гросса, Билла Хайенса, Дэвида Хиллмана, Джеймса Лэки, Джона Ламберга, Пола Льюиса, Аликса Мартина, Марка Макнаба, Шуи Митсуда, Бипина Патака, Тома Раяна, Кена Садофски, Дика Серса, Рассела Сирса, Сораба Сингала, Дона Старика, Гари Тейте, Джека Тирне, Стива Уиздома и многих других. Их слишком много, чтобы можно было упомянуть всех.

Воины рынка (Сьюзан Слайман, 2000)

Трейдеры из офиса Вика помимо своих ежедневных обязанностей участвовали в проведении исследований. Ши Занг и Дэвид Киокка построили множество диаграмм рассеивания. Патрик Боил находил материалы для глав о физике и Бенджамине Грэме. Роб Уинсаро терпеливо изучал книги, письма и статьи. Гитаншу Буч создавал многочисленные проекты и одновременно заправлял торговыми операциями.

Билл Эган, Джон Ламберг, Гайлен Ларсон и Адам Робинсон проверяли черновики и делали полезные комментарии.

Рип Маккензи очень помог с материалом для главы о высокомерии.

А Джеймс Крамер из TheStreet.com и Джереми Пинк из worldlyinvestor.com вдохновляли нас на ежедневные подвиги.

Мы благодарны Стиву Стиглеру и Джиму Лори из Университета Чикаго, Ли Хенкел, давнему наставнику Вика, и всем нашим друзьям, а также Дэну Гроссману, партнеру Вика на протяжении 30 лет, за ценные идеи и преданную дружбу.

Лорел благодарит своих учителей музыки Об Церко, Брюса Сазерленда и Роберта Уинтера за то, что они научили ее подходу к музыке, который оказался полезен и в других сферах ее жизни.

Мы благодарны нашим семьям за то, что они разделили с нами и горе, и радость.

    Виктор Нидерхоффер,

    Лорел Кеннер

Введение

Похитители надежды

Смотрите, вы, дураки! Вы в опасности! Разве не видите? Они уже охотятся за вами! За всеми нами! Нашими женами… нашими детьми… они уже здесь! Вы – следующий!

    Д-р Майлс Беннелл[1 - Герой фантастического романа Дж. Финни «Вторжение похитителей тел» (из сценария 1956 г.).]

Этот кошмар всегда один и тот же. Я лежу в кровати и просматриваю заголовки статей, мелькающие на огромном мониторе, установленном на потолке.

Рынок акций падает, поскольку царит пессимизм относительно прибылей.

Рынок акций падает пятую неделю подряд из-за опасений, что экономика «трещит по швам».

Прибыль на инвестиции снижается до 1 %, по мере того как фондовый рынок все больше «скисает».

Акции уже 450 дней не могут достичь уровня 2000 года.

Исследование показывает, что 60 % всех акций упали ниже максимального уровня, фиксировавшегося в предыдущие 52 недели.

Цены акций снижаются, и январский «Барометр» предсказывает, что так будет продолжаться до конца года.

«Мудрец из Омахи» (Уоррен Баффетт) утверждает, что ожидания инвесторов «необоснованно оптимистичны».

Рынок начинает падать из-за опасений инвесторов еще до заседания Федеральной резервной комиссии.

Популярная торговая система Ганна дает толчок к массовым продажам.

Доход по дивидендам сейчас ниже на 25 %, чем был в 1996 году, после выступления Алана Гринспена об «иррациональном энтузиазме».

В этом сне я играю на повышение акций IBM, или компании priceline.com, или (самое кошмарное) таиландского государственного банка Krung Thai Bank. Цена акций последнего в 1997 году упала с 200 долл. до нескольких центов. Акции Вика обесценены. Поступают многочисленные требования от брокеров увеличить залог. Падают в цене акции, которые кризис непосредственно не затронул. Управляющие хедж-фондов делают все больше коротких продаж, чтобы сбалансировать свою позицию. Пут-опционы, по
Страница 2 из 30

которым у Вика короткая позиция, стремительно взлетают в цене. Миллионы инвесторов слепо следуют газетным заголовкам. Апатичные, как зомби, они продают свои акции по любой цене, выбрасывая на финансовый рынок активы, чтобы после уплаты налогов получить отрицательную доходность в –1 %.

«Остановитесь, вы, дураки! – кричу я. – Нет никакой опасности! Разве вы не видите? Газетные заголовки ведут вас в неверном направлении! Если вы не остановитесь, то потеряете все – ваши деньги, ваши дома!»

Отличной аллегорией для такой ситуации может служить классический научно-фантастический роман Джека Финни «Вторжение похитителей тел» (Invasion of the Body Snatchers)[2 - Jack Finney. Invasion of the Body Snatchers. – New York: Simon & Schuster, 1954.], написанный в 1954 году. Пришельцы тайно прибывают в вымышленный город Санта-Мира в Калифорнии и, пока его жители спят, захватывают их тела, одно за другим. Утром жертвы выглядят так же, как и вчера, за одним исключением: у них нет человеческих эмоций – радости, страха, амбиций, печали, восторга и надежды.

Главный герой, доктор Майлс Беннелл, после долгого отсутствия прибывает домой в разгар вторжения пришельцев и сначала не обращает внимания на странное поведение соседей, но вскоре понимает: происходит что-то ужасное. Проведя патологоанатомические исследования и тщательное детективное расследование с помощью смелой девушки, своей подруги Бекки Дрисколл, он обнаруживает, что пришельцы – это стручковые растения-паразиты, которые размножаются в теплицах, чтобы захватывать все больше и больше жертв среди людей. Единственная цель этих паразитов – выжить, им недоступна любовь, у них не бывает детей, их безрадостная жизнь длится всего пять лет.

После того как Майлсу и Бекки удается после жутких приключений сбежать из города, они чудом сжигают авангард наступающей армии пришельцев. Выжившие растения-паразиты приходят к заключению, что Земля – слишком негостеприимная планета, и улетают в космос, чтобы найти новые жертвы.

Эту книгу часто интерпретируют как предостережение против некритического следования авторитетам. Описание поведения жертв атаки пришельцев может служить отличной моделью (хотя это и случайное совпадение) безучастного, покорного поведения инвесторов, когда их снова и снова подталкивают к неверным решениям путем обманов и пропаганды, подобных тем, что появляются в газетных заголовках в моих кошмарных снах.

Главная проблема с этими заголовками заключается в том, что они сначала вызывают истерику, а потом паралич. Они заставляют инвесторов забыть о доходе на инвестиции в 1 500 000 %, который был получен за ХХ столетие инвесторами США и большинства европейских стран. В среднем падение цен акций было так же малосущественно, как и сегодняшнее. По мере того как наука и развитие технологии помогают нам вести все более здоровый и обеспеченный образ жизни, столетие становится очень подходящим временным масштабом для поколения детей – читателей этой книги.

Давайте еще раз взглянем на первые три газетных заголовка.

Рынок акций падает, поскольку царит пессимизм относительно прибылей.

Рынок акций падает пятую неделю подряд из-за опасений, что экономика «трещит по швам».

Прибыль на инвестиции снижается до 1 %, по мере того как фондовый рынок все больше «скисает».

Все эти заголовки имеют один общий недостаток: они объявляют бычий рынок медвежьим[3 - Бычий рынок – рынок, на котором преобладает тенденция к повышению цен акций; на медвежьем рынке существует тенденция к снижению цен. – Прим. пер.]. Объяснения, почему так происходит, мы приведем ниже.

Акции уже 450 дней не могут достичь уровня 2000 года.

Исследование показывает, что 60 % всех акций упали ниже максимального уровня, фиксировавшегося в предыдущие 52 недели.

Цены акций снижаются, и январский «барометр» предсказывает, что так будет продолжаться до конца года.

Феномен, описанный в этих трех заголовках, типичен для любых временных рядов с существенным случайным компонентом, таких как доходность акций. Такие наблюдения совершенно тривиальны и бессмысленны для инвестора.

«Мудрец из Омахи» (Уоррен Баффетт) утверждает, что ожидания инвесторов «необоснованно оптимистичны».

Рынок начинает падать из-за опасений инвесторов еще до заседания Федеральной комиссии.

Популярная торговая система Ганна дает толчок к массовым продажам.

Доход по дивидендам сейчас ниже на 25 %, чем в 1996 году, после выступления Алана Гринспена об «иррациональном энтузиазме».

Четыре заголовка, приведенные выше, рассказывают о неправильно проинтерпретированных фактах, которые питают необоснованные опасения тех, кто склонен слишком внимательно прислушиваться к подобным заявлениям.

Заголовки, вызывающие страхи, часто основаны на мифах, а не на доводах разума. Эти идеи формулируются не в научной форме, которая позволяет их проверить, а, как мы покажем, распространяются при помощи пропагандистских приемов. Подобно тому как верховные жрецы в донаучные времена использовали мифы, чтобы поддерживать социальный порядок и получать подношения от народа, сегодня профессионалы рыночных спекуляций используют наглые и простые мифы, чтобы получать вклады от доверчивых инвесторов. Этот феномен объясняет, почему публика готова тратить столько денег на выплату комиссионных, оплату спредов[4 - Спред – разница в ценах, по которым дилеры продают и покупают акции данной компании (разница между ценой продавца и ценой покупателя). – Прим. пер.], исследований, переговоров и коммуникации, на аренду роскошных офисов в небоскребах, на маркетинговые расходы, выдачу фантасмагорических премий торговцам и менеджерам, которые работают в инфраструктуре Уолл-стрит.

Заголовки, приводившиеся выше, не отбирались нами специально для того, чтобы обосновать свою точку зрения. Они типичны для лавины мифов, дезинформации и пропаганды, которая каждый день обрушивается на инвесторов через каналы массовой информации. Некритическое восприятие заблуждений, воплощенных в подобных заголовках, – не важно, абсолютно «бычьих» или совершенно «медвежьих», – ведет инвесторов прямиком на «бойню».

Несмотря на то что пропаганда вездесуща, на рынке, как и в других сферах нашей жизни, против ее манипуляций есть одно простое противоядие: научный метод. Если теории относительно закономерностей рынка сформулированы так, что их можно проверить, это и следует сделать, используя количественные данные. Использование научного метода не только сделает ненужными дебаты о значении таких слов, как «иррациональный» и «бьющий через край», но и свяжет рыночные теории с реальным миром. Дополнительная польза состоит в том, что проверенные при помощи научных критериев теории помогают получать прибыль на практике (в конце концов, вы именно из-за этого и читаете нашу книгу).

Поймите нас правильно. Мы не утверждаем, что скептицизм по поводу «бычьей» пропаганды необоснован. Мы будем первыми среди тех, кто с презрением относится к «бычьему» вздору, которым неизменно кормят инвесторов, как только на рынке происходит резкий подъем. Многие компании придерживают доходы и потом используют их, если складывается удачная конъюнктура, завлекая инвесторов, чтобы они покупали акции, чтобы дать
Страница 3 из 30

возможность топ-менеджерам компании хорошо заработать на продаже этих акций. Мы резко возражаем против такой практики, когда аналитики брокерской фирмы рекомендуют ни в коем случае не продавать акции компаний, являющихся клиентами банков, с которыми работают эти фирмы. Мы относимся с отвращением к спеси топ-менеджеров, подобных Джеффри Скиллингу из компании Enron[5 - Эта компания оказалась «героем» скандала, так как выяснилось, что она фальсифицировала свои бухгалтерские отчеты, показывая несуществующие прибыли. – Прим. пер.], которые готовы сжить со света честных аналитиков, ставящих под сомнение подлинность бухгалтерских книг компании, и к беспредельному себялюбию этих топ-менеджеров, считающих себя настолько великими, что им необходимы персональные поля для игры в гольф.

Говорят, если вы готовы совершить ошибку в ту или иную сторону, то уж лучше в сторону оптимизма. В конце концов, последний раз спад фондового рынка США, продолжавшийся три года подряд, случился в 1939–1941 годах. И в других странах похожая ситуация. Очень трудно противостоять глобальной тенденции к повышению стоимости акций на 1 500 000 % за столетие, даже если вы «удачно» выберете время и рыночную конъюнктуру.

К несчастью, на рынке сегодня доминируют ошибочные и необоснованные представления. Несмотря на существенный прогресс экономической теории в последние сорок лет, финансы все еще пребывают в темном Средневековье. Публике «скармливают» комментарии журналистов, которые не могут предложить ничего, кроме суеверий, описаний, ретроспективных наблюдений и интервью с управляющими фондов, которых представляют как экспертов, хотя на деле они с трудом пытаются удержаться на уровне средних рыночных показателей.

В большинстве подобных обзоров делается попытка найти зависимость между ситуацией на рынке в определенный день и подъемом или спадом стоимости акций каких-то компаний. Если для рынка это был день «удачный», то дается оптимистичный прогноз относительно акций ряда компаний, а если «неудачный» – пессимистичный. Но рыночный «пейзаж» настолько переменчив и огромен, что в любой день финансовые результаты одних компаний лучше, а других – хуже любых избранных стандартов. Если инвесторы доверяют подобным обзорам, то становятся заложниками причуд и капризов рынка. Им приводят какие-то примеры, которые всегда можно найти, если нужно объяснить то, что уже произошло, но эти примеры не обладают никакой предсказательной ценностью. Хуже того, инвесторы, не использующие научные методы, теряют способность отличить полезное от бесполезного и закладывать основу для принятия в будущем весомых и рациональных решений. Поскольку никто из таких комментаторов не пытается, например, установить точную зависимость (или хотя бы выяснить, существует ли она вообще) между прибылью компаний и динамикой рынка, инвесторов убеждают верить туманным и непроверенным утверждениями о рынке и забыть о здоровом скептицизме, который, как знает каждый из нас, необходим для выживания.

Столкнувшись с изменениями на рынке, абсолютно не соответствующими тому, что они считают закономерным, инвесторы быстро разочаровываются и испытывают отвращение к фондовому рынку во время рыночных спадов, а во время подъемов, напротив, становятся чрезмерно активными. В любом случае они настроены слишком активно участвовать в торгах, что приводит к перенапряжению рыночной инфраструктуры. Конечный результат – армии недовольных инвесторов, которые, как ни парадоксально, еще более склонны следовать новым откровениям «финансовых гуру» и уходят с рынка после малейших негативных сигналов от финансовых фондов как раз в тот момент, когда условия для операций с акциями наиболее выгодны. В итоге рынок выигрывает, а клиенты и инвесторы остаются без своих яхт или пенсий.

Еще хуже то, что жертвы рынка становятся, подобно людям-стручкам из Санта-Мира, циниками, не верящими в новые идеи, лишенными надежды и оптимизма. Они готовы следовать за теми, кто не верит в технологию, прогресс, а после многочисленных разоблачений корпоративного мошенничества – и в саму систему частного предпринимательства. Доктор Беннелл вполне мог сказать это и об инвесторах:

Я видел, как люди позволяли украсть у них все человеческое. Это происходит медленно, не сразу. Они, похоже, этого не замечают… Каждый из нас может этому поддаться: наши сердца черствеют, мы становимся бесчувственными.

Но в жизни, как и на рынке, наибольшего успеха добиваются те, кто рискует. Готовность идти на риск создает неопределенность, тревожность, иногда служит причиной поражения, но и проявляет лучшее в нас. Становясь в жизни «игроком», каждый из нас отправляется в собственное героическое приключение и растет как личность. Дерзость и предприимчивость – это потенциальные противоядия от цинизма и отчуждения, которым поддаются многие из нас.

Начнем разговор с ответа на вопрос, который вы, наверное, уже задали себе сами: «Откуда взялась новая книга Виктора Нидерхоффера о спекуляции и инвестициях? Разве его собственный инвестиционный хедж-фонд[6 - Хедж-фонд (hedge fund) – инвестиционный фонд, использующий агрессивные стратегии, которые недоступны для открытых фондов, включая продажи на срок без покрытия, леверидж, торговые программы, свопы, арбитраж и производные; в США хедж-фонды могут иметь максимум 100 инвесторов, минимальные капиталовложения которых не менее 1 млн долл. От управляющих хедж-фондов не требуется, чтобы они предоставляли отчеты в государственные контролирующие органы, им запрещено использовать рекламу, поэтому информация о реальных финансовых показателях их деятельности ограничена. – Прим. пер.] не разорился в 1997 году?»

До 1997 года я крепко стоял на ногах в финансовом мире. Агентство Барклая, которое определяет рейтинг хедж-фондов, назвало меня лучшим управляющим 1996 года. Я получил награду «Лучшему управляющему хедж-фондов» и разъезжал по миру, читая лекции о рынках и музыке в фешенебельных залах вместе с концертирующим пианистом Робертом Шрабе. На меня работал целый штат маклеров и аналитиков, выпускников лучших университетов, причем многих из них я знал уже более десяти лет. Я был партнером Джорджа Сороса во многих его инвестиционных проектах, мы были с ним неразлучны и в будние дни, и в выходные. Только что вышла в свет и мгновенно стала бестселлером моя книга «Университеты биржевого игрока» (The Education of a Speculator)[7 - Victor Niederhoffer. The Education of a Speculator. – New York: Wiley, 1997.]. Фонды, финансами которых я управлял, как и мое личное состояние, быстро росли.

И вдруг все рухнуло. Я потерял все. На жаргоне Уолл-стрит я «лопнул».

Вся история подробно описана в прессе. Журналистка Джеральдин Фабрикант в статье, появившейся в New York Times 13 декабря 1998 года под названием «Остатки былого богатства: продано!» (Trappings of Faded Richness: Sold!), описала мое падение с неподражаемым злорадством[8 - Автор употребил немецкое слово Schadenfreude – злорадство. – Прим. пер.], характерным для этой газеты:

Пятифутовый рог изобилия, изготовленный из серебра и бычьего рога, который когда-то принадлежал шведскому королю Карлу XV, был любимой вещью Виктора Нидерхоффера в его коллекции серебра. Теперь мистер Нидерхоффер больше не может позволить себе
Страница 4 из 30

владеть своим рогом изобилия. Финансист потерял весь свой капитал, когда в октябре 1997 года фонд Global Systems, в который были вложены его собственные средства, средства его семьи и других инвесторов, сначала понес крупные потери из-за рискованных спекуляций на фондовом рынке Таиланда, а затем из-за ставки на то, что не будет резкого спада на фондовом рынке Соединенных Штатов. Две катастрофы подряд буквально уничтожили фонд. И мистер Нидерхоффер теперь пытается расплатиться с долгами, обеспечить тех четырех из своих шести детей, которые еще учатся в школе, поддерживать привычный для его семьи образ жизни и потихоньку вернуться к единственному занятию, которое он знает, – торговле ценными бумагами.

Попытка возместить ущерб от банкротства его фонда оказалась и финансово, и психологически гораздо тяжелее, чем мистер Нидерхоффер представлял себе. «Трудно быть неунывающим, когда тебе уже 55 лет, – сказал он во время встречи с журналистами, которая проходила у него дома в библиотеке. – Если тебе не везет, это пугает клиентов и контрагентов. У меня очень мало возможностей для маневра».

После 20 лет успехов многие инвесторы становятся друзьями, но кое-кто из его друзей открылся и с другой стороны. «Мой телефон уже не звонит постоянно, как раньше», – говорит он. Он считает важным то, что страдает, как и доверившиеся ему инвесторы. «Мне грустно, и я переживаю, – сказал он. – Моя квалификация поставлена под сомнение». Говоря о крушении своего фонда, он вспоминает о спасении фонда Long-Term Capital Management при помощи финансистов Уолл-стрит. «Мне бы тоже очень помогла передышка, которую получил Long-Term», – заметил м-р Нидерхоффер. Но вместо этого он вынужден продавать свое серебро[9 - Geraldine Fabrikant. Trappings of Faded Richness: Sold!//New York Times, December 13, 1998.].

В одно мгновение я выпал из элиты своей профессии и оказался на самом дне. Мои работники стали увольняться в массовом порядке. Мои клиенты, многие из которых долгие годы были и моими друзьями, покинули меня.

Для того чтобы увеличить доходы и быть первым, я инвестировал в фондовый рынок Таиланда – страны, о которой знал слишком мало. В США, если стоимость акции банка упала на 90 %, вы можете уверенно предсказать, что скоро она поднимется. Очевидно, этот закон не работает в Юго-Восточной Азии. Самый крупный таиландский банк, в который я вложил основной капитал, понес колоссальные потери – стоимость его акций снизилась на 99 %. Эти потери истощили мои резервы. О том, что произошло впоследствии, мне все еще больно рассказывать – слишком мало времени прошло. Достаточно сказать, что падение азиатских рынков отразилось и на американском – индекс Доу – Джонса снизился за один день на беспрецедентные 550 пунктов. Этого оказалось достаточно, чтобы, согласно специальному правилу, биржа в этот день закрылась уже в два часа пополудни. На следующий день я был вынужден закрыть мой фонд, так как от брокеров поступили многочисленные маржин-коллы (требования внести средства на маржинальный счет), которые я не мог выполнить.

В дополнение к потере инвестиционного бизнеса мне пришлось продать и все остальные активы. Я взял большой заем, заложив свой дом под огромные проценты – 15 % в год. Но все же последним ударом стало то, что мне пришлось продать мою большую коллекцию антикварного серебра. Цитата из обращения, написанного для аукционного каталога, передает чувства, которые я тогда испытывал:

Из истории делового мира я узнал, что многие биржевые игроки с Уолл-стрит в тот или иной период своей бурной карьеры были вынуждены в трудное время продавать свое серебро… Одной из самых дорогих сердцу покупок был серебряный кубок, который когда-то получил Джей Гулд за победу в профессиональном теннисном турнире. В тот миг злорадного торжества мне трудно было себе представить, что и мне уготована такая же судьба.

Я был полностью опустошен. Моя сестра Диана – психиатр. Она говорила, что у пациента в состоянии тяжелой депрессии (эвфемизм, описывающий состояние, близкое к самоубийству) можно обычно найти до 10 симптомов клинической депрессии, начиная с потери веса и заканчивая утратой сексуального влечения. У меня были все десять. В разговоре с юристами, представлявшими моих контрагентов, я как-то упомянул об этом, отчасти в шутку, отчасти рассчитывая на сочувствие. Мой собственный адвокат отвел меня потом в сторону и посоветовал так никогда больше не делать: «Единственная реакция, которую вы у них вызовете, будет злость на вас за то, что вы не пустили себе пулю в лоб».

Друзья и семья сделали все, чтобы мне помочь. Я получил 55 экземпляров книги «Вторники с Мори» (Tuesdays with Morrie)[10 - Mitch Albom. Tuesdays with Morrie. – New York: Doubleday, 1997. В книге речь идет о регулярных встречах по вторникам бывшего студента с его умирающим профессором, на которых они обсуждают самый широкий круг жизненных проблем. – Прим. пер.]. Все, кто прислал мне это книгу, подчеркивали, что Мори встретил свою неминуемую смерть с достоинством, и предлагали мне последовать его примеру.

Я также получил 10 экземпляров стихотворения Редьярда Киплинга «Если», которое до сих пор меня вдохновляет. Некоторые из тех, кто мне его прислал, подчеркнули следующие слова:

И если ты способен все, что стало

Тебе привычным, выложить на стол,

Все проиграть и вновь начать сначала,

Не пожалев того, что приобрел…

* * *

И если будешь мерить расстоянья

Секундами, пускаясь в дальний бег,

Земля – твое, мой мальчик, достоянье,

И, более того, ты – Человек![11 - Перевод С. Маршака.]

Засыпанный Tuesdays With Morrie, подавленный мыслями о своей участи, замученный ночными кошмарами, осознающий всю тяжесть ситуации, в эти дни я часто приходил на могилу своего отца Артура. Он занимался наукой и, пока был жив, служил для меня неисчерпаемым источником силы и поддержки. К сожалению, он скончался безвременно в 1981 году в возрасте 62 лет, и я все еще остро чувствую, как его всем нам не хватает. Позже я спросил своего дядю Хоуви Айзенберга, который хорошо знал, что такое победы и поражения, – он участвовал в 43 финалах чемпионата страны по гандболу (кстати, его команда выиграла 18 из них), – что сказал бы его брат Арти о моем падении. Вдвоем мы предположили, что, скорее всего, он сказал бы так:

Ты разорен, ну и что с того? Ты и твоя семья здоровы, ты все еще можешь строить свою жизнь так, как хочешь. Вот это важно. Все – стратегические соображения, ситуация, твой опыт – говорило тебе, что стоило рискнуть. В своем матче ты хотел «погасить» мяч, чтобы выиграть сразу, и промазал. Значит, это все-таки было верным решением. Именно такая стратегия позволяла тебе раньше лидировать и многого добиваться.

Предположим, хотя я и на минуту в это не верю, что тебе не удастся все исправить. Это не так уж страшно. Ты все еще можешь преподавать, а со счетами я тебе помогу. Смотри, я получил ссуды от кооператива.

Ты промазал, и последствия этого оказались для тебя откровением. Теперь ты понимаешь: хотя у тебя были все основания верить, что ты увеличишь свое преимущество, на самом деле ты «подставился» и подставил тех, кто играл в твоей команде, и из-за этого проиграл весь матч. Теперь ты видишь, что тактика, какой бы она ни казалась верной, должна подкрепляться стратегией, позволяющей ограничить, если не вообще исключить, вероятность того, что
Страница 5 из 30

ты не только проиграешь матч, но и останешься вообще без своих ракеток. Ты ведь не хочешь оказаться в положении, когда у тебя не будет возможности играть так, как тебе хотелось бы, или сыграть так, что те, кто сделал на тебя ставку, останутся без последних штанов. Самое важное, что ты пока еще в игре и снова можешь набирать очки.

Что бы ты ни делал, в будущем будь более осторожным. Заботься о своей семье и друзьях. У тебя замечательная жизнь, и ты многого можешь ожидать от нее. Смотри на вещи проще.

Я не мог себе позволить такой роскоши, как лелеять свое горе слишком долго. У меня было шестеро детей, следовательно, я должен был платить за шесть мест для них в частной школе. У меня были моя нынешняя и моя прежняя жены, большие расходы на содержание дома, который я купил в прежние, хорошие времена, и обычные для подобных ситуаций расходы на услуги юристов. Мы собрали корзину ягод, она упала, ягоды рассыпались, и нужно их вновь собирать. Мне опять нужно наполнить корзинку. Но у меня не было капитала на необходимые расходы. Еще более серьезным было то, что бывшие партнеры и контрагенты не хотели больше работать со мной.

Благодаря тому, что я серьезно занимался спортом, я знал, как нужно переносить поражения, но сейчас все было сложнее. Если сравнивать со спортом, я не просто ухудшил свой рейтинг, я потерял все свое спортивное снаряжение, своих тренеров, свое окружение и болельщиков. Я не мог попасть даже на отборочный турнир, потому что организаторы решили, что даже мое участие в нем может вызвать негативные последствия.

В таких условиях имело смысл попробовать что-нибудь другое. И мы вместе с Лорел Кеннер решили писать журнальную колонку, в которой я собирался поделиться горьким опытом, приобретенным благодаря моей неудаче, чтобы помочь другим не попасть в ту же ловушку. К тому же я понимал, что когда стану учить других, то и сам что-то пойму.

Когда я познакомился с Лорел в 1999 году, она была главным редактором по североамериканским фондовым рынкам агентства Bloomberg – одного из двух ведущих в этой сфере информационных агентств. Как ни странно, она как раз и была тем, кто должен нести ответственность за постоянную дезинформацию и ложь о фондовых рынках, о которой говорится в этой книге. Поскольку жизнь коротка, а время уходит, она решила писать аналитические обзоры фондовых рынков. Вскоре они стали популярны, и их отметили читатели. К несчастью, обзоры, которые она писала, и ее советы, навеянные ассоциациями из бейсбола, из романа Г. Мелвилла «Моби Дик» и симфоний Бетховена, не понравились ее боссам, жестко придерживающимся традиций, и ее уволили. Она оказалась на улице, без всякого источника дохода. В этом было мало хорошего, но зато она теперь стала свободной и могла сотрудничать со мной и писать обзоры так, как считала нужным.

Нам обоим очень не нравилось, что инвесторов так часто вводят в заблуждение. Было больно видеть, что им так часто подсовывают бредни в духе шаманов из экзотических племен, а у нас были и повод, и знания, чтобы попытаться исправить ситуацию.

Бурные аплодисменты

«Убирайтесь к черту!» – такова была типичная реакция читателей на наши первые опыты. Один за другим читатели писали, что ничего более нелепого они не видели: парень, который сам потерял все, пишет статьи и советует другим, как поступать. В одном из первых писем, которые мы получили, Вику предлагалось вместо журналистских опытов устроиться куда-нибудь мыть посуду, чтобы выплатить долги инвесторам.

Вот подборка типичных откликов, которые мы получили в начале 2002 года, когда предупредили в своем обзоре инвесторов, что не стоит слепо следовать за трендом:

«Позвольте мне в завершение попросить вас обязательно писать ваши обзоры для MSN Money и делиться с нами вашими мыслями, поскольку хороший способ получить прибыль – прочитать ваши рекомендации и сделать прямо противоположное».

«Это, наверное, одна из самых плохих статей, которые я когда-либо читал. Продолжайте советовать овцам, которых гонят на бойню. Вик был одним из лучших финансовых менеджеров в мире? Наверное, поэтому он теперь зарабатывает себе на жизнь, пописывая обзоры для MSNBC. Сколько можно!»

«Совершенно понятно, почему вы разорились».

«Мне кажется очень интересным, что человек, который потерял 125 млн долл. за один день и не расплатился со своими долгами, теперь дает советы инвесторам».

«Я думаю, ребята, что вы – просто клоуны. Покажите мне ваши реальные финансовые результаты за последние пять лет. Я слышал, вы “всплыли кверху брюхом”. Я не думаю, что так происходит со всеми».

«Все, что я могу сказать: сколько раз Нидерхоффер оказывался на мели и сколько раз ему приходилось просить денег у друзей, чтобы снова начать спекулировать?» (Появилось на веб-сайте TurtleTrader.)

«В последний раз, когда я проверял информацию, я почему-то не заметил, чтобы Нидерхоффер был ведущим инвестором в группе Boston Red Sox, а вот Джон Хенри – был».

«Вы пишете дикие статьи, но я вас прощу, если вы измените свою жизнь».

Мы разработали стандартный ответ на подобные письма:

«Да, вы правы. Вик вынужден писать обзоры, чтобы прокормить свою большую семью и заплатить за учебу своих шести дочерей. Он не сумел получить работу помощника тренера по сквошу, потому что больше никто не играет в том агрессивном стиле, который когда-то приносил ему победы, поэтому он работает ночным сторожем. Обзоры событий на фондовых рынках – это хорошая дополнительная работа для него, потому что он может писать их днем, когда свободен. Если ему повезет и упорная работа принесет свои плоды, он сможет начать все сначала на фондовых рынках, и тогда ему уже не понадобится дополнительный доход, который приносит журналистская работа».

Что бы мы ни возражали и как бы ни объясняли тем, кто нас освистывает, они воспримут это как попытку самооправдания. На самом деле нам обоим не нужно писать статьи, чтобы прокормиться. На тот доход, который мы получаем от статей и книг, не только не прожить, его недостаточно даже для того, чтобы оплатить доступ к базам данных, необходимый для нашей работы, чтобы показать, как вводят в заблуждение инвесторов. И все же тем, кто способен судить непредвзято и заинтересован в том, чтобы использовать наш опыт, мы ответим серьезно.

Одна из прискорбных особенностей стиля многих обозревателей фондовых рынков заключается в том, что они представляют себя «гласом вопиющего в пустыне» в мире, лишенном сочувствия и поддержки. По правде говоря, мы лично не можем пожаловаться на отсутствие поддержки. Тысячи людей каждый месяц читают нашу колонку в финансовом интернет-обозрении CNBC Money. На каждое язвительное письмо приходится примерно 100 благодарственных писем. Как бы мы ни объясняли нашу ситуацию, некоторые скептики все равно скажут: «Не вздумайте прислушиваться к советам этих двоих, ведь Вик не сможет заработать на фондовом рынке и доллара, даже если это ему жизненно необходимо». Мы не возражаем против таких оценок, потому что они дают нам возможность спокойно заниматься своими делами.

После того как мы с Лорел в 2000 году стали писать нашу колонку, мы получили от читателей множество писем, в которых они рассказывают захватывающие дух истории о том, как их капитал или пенсионные накопления теряли половину
Страница 6 из 30

своей стоимости или даже больше. Люди писали нам, спрашивая, как справиться с такой ситуацией и как вернуть потерянное. Они особенно интересовались тем, как мне самому удалось справиться с постигшей меня катастрофой.

В наших ответах расстроенным и попавшим в беду читателям мы советуем не избегать риска. Риск – необходимая составляющая смелых начинаний в любой сфере: в торговле, бизнесе, филантропии, строительстве, исследовании, искусстве, музыке, спорте, в походах под парусом и в любви. Риск – это не только необходимый шаг к успеху, он неотъемлемая часть человеческой натуры. Как писал Пол Хайне в книге «Экономический стиль мышления» (The Economic Way of Thinking): «Любой человек, принимающий решения, не имея полной информации о будущих последствиях выбора той или иной возможности, – это спекулянт. Поэтому каждый является спекулянтом»[12 - Paul Heyne. The Economic Way of Thinking. – Upper Saddle River, NJ: Prentice-Hall, 1997.].

Когда в 1997 году мой фонд закрылся, доходы всех тех, кто в него инвестировал более или менее продолжительное время, были достаточными, чтобы эти люди получили чистую прибыль. После 1997 года я зарабатывал и терял миллионы. Но я все еще жив.

Один мыслитель, ясно осознававший опасность цинизма, который порождает неудача, сказал:

Цинизм может быть побочным продуктом аномии[13 - Аномия – отсутствие устойчивых и четких норм. – Прим. пер.] в социальной структуре; в то же время он может привести и к личностной аномии… Тревожась о личных неудачах, индивиды… часто маскируют эти опасения цинизмом и, таким образом, отрицают ценность успеха, которого им не удалось достичь. Часто этот цинизм относится ко всем, кто еще стремится добиться успеха или уже сумел это сделать, а иногда отвергается вся социальная система, в которой индивид потерпел неудачу. По мере того как циник все больше и больше превращается в пессимиста и мизантропа, ему становится легче разорвать связи с социальной системой и ее ценностями[14 - Arthur Niederhoffer. Behind The Shield: The Police in Urban Society. – Garden City, NY: Doubleday, 1967.].

Автор этих слов – мой отец. Он был полицейским и писал о своих коллегах, офицерах, охраняющих правопорядок, но эти его высказывания хорошо характеризуют психологическое состояние инвесторов, особенно после долгих лет неудач на рынке.

Каждый, кто рискует вступить в перегруженный пропагандой мир Уолл-стрит, рискует потерпеть фиаско. Необходимо знать определяющие принципы этого мира. Для того чтобы понять, что должен знать человек, играющий на фондовом рынке, чтобы увеличить свой капитал, мы читаем сотни книг о продажах, инвестировании, статистике, рискам, финансовому бихевиоризму. Увы, по существу, почти все, что написано о торговле акциями, – это не более чем реклама. Большинство советов, которые раздаются, никак не проверишь. На самом деле их авторы тщательно формулируют свои утверждения, для того чтобы их нельзя было проверить, иначе они рискуют быть разоблаченными как мошенники.

Иррациональная вера в непроверенные утверждения пришла из Средневековья, когда люди жили в крайнем убожестве и нищете и у них не было возможности улучшить свою участь, доработать до пенсии, заниматься творчеством, излечить болезни и увеличить продолжительность жизни. Академические исследования, на первый взгляд, предлагают более разумный подход, но оказываются в момент опубликования уже устаревшими (что напоминает синдром футбольного болельщика, который после окончания игры уверенно рассуждает о том, что должны были сделать тренер и игроки, чтобы ее выиграть).

Совершенно так же, как жертвы пришельцев во «Вторжении похитителей тел», жертвы инвестиционных обманов кажутся совершенно нормальными и рациональными, однако их коллективные действия могут привести к ужасным последствиям. Только в том случае, когда люди поддаются обману и превращаются в «бездумные стручки», могут процветать паразитирующие на них «рыночные профессионалы». Только в ситуации, где отсутствуют здоровый скептицизм и научные методы, потери инвесторов могут быть столь грандиозны.

Все это заставляет нас воскликнуть подобно доктору Беннеллу: «Помогите! Остановитесь! Остановитесь и слушайте меня! Разве вы не видите? Они хотят сделать нас подобными людям-стручкам, чтобы мы безропотно платили свои взносы на поддержание рыночной инфраструктуры!»

В этой книге мы с Лорел будем играть роль Бекки Дрисколл и доктора Беннелла для того, чтобы помочь нашим читателям не стать «стручковыми существами» и не поддаться лжи о рынках, которая появляется, если не каждый час, то каждый день, и опустошает их бумажники. Лорел поделится своими богатыми знаниями обманных приемов «пришельцев», которые она получила, работая редактором по фондовым рынкам США в телеграфном агентстве финансовых новостей Bloomberg News. В отличие от доктора Беннелла, который лечил пациентов и предотвратил вторжение пришельцев, я всего лишь доктор математической статистики. Основная помощь, которую может предоставить подобный доктор, – помочь вам разобраться в закономерностях и неопределенностях количественных статистических данных. Кроме того, у меня, как и у доктора Беннелла, есть привычка делать вырезки из газетных статей в надежде, что когда-нибудь они могут послужить пищей для серьезных открытий. Последние двадцать пять лет я регулярно просматривал свою любимую газету The National Enquirer, отбирая истории о героизме простых людей, демонстрирующие их навыки выживания, неистощимый здравый смысл и добродушие, которые служат источником оптимистического отношения к инвестициям, позволяющего вовремя «выпалывать» вредные побеги – до того, как они вырастут в полноценных пришельцев-паразитов в медвежьих «теплицах». Мы надеемся, что читатели сочтут такой подход полезным.

Эта книга развивает темы, которые мы с Лорел анализировали в своих обзорах последние три года. Мы вместе, борясь с мистицизмом, спесью и неприкрытой пропагандой, написали более 500 энергичных колонок-обзоров для четырех различных веб-сайтов. Это правда, что мы потеряли свое место на большинстве из них, начиная с колонки Лорен на сайте Bloomberg, которая просуществовала семь недель, и двухмесячной работы на сайте thestreet.com, где появилась наша первая колонка-обзор The Speculators’ Corner («Уголок спекулянта»).

Мы продержались один год и один месяц (для нас весьма долгий срок) на сайте worldlyinvestor.com, для которого писали ежедневные обзорные колонки. Однако вынуждены были уйти, поскольку новые редакторы хотели, чтобы мы писали для профессионалов, занимающихся финансовым планированием, а нашей целью было предупреждать массовых инвесторов об ущербе, который им может нанести рекламный вздор и шумиха вокруг фондовых рынков. Вполне возможно, что к тому времени, когда выйдет эта книга, наш сегодняшний наниматель, CNBC Money, нас уволит[15 - Этого не произошло (сведения на март 2003 года), правда, CNBC Money объединился с сайтом MSN Money, где сейчас и публикуется колонка-обзор авторов. – Прим. пер.].

Несмотря на все трудности, комментарии и письма читателей нам очень помогли, подсказали новые темы и принесли новых друзей. Более того, мы получали как прибыль, так и удовольствие от того, что находили и тестировали новые идеи, источником которых была реальная информация о реальном мире, а не откровения финансовых «гуру». Мы с
Страница 7 из 30

Лорел надеемся, что уроки, которые мы усвоили за последние три года, разоблачая и опровергая пропагандистские трюки, избегая чрезмерного негативизма и разрабатывая обоснованные принципы инвестирования, помогут преуспеть читателям нашей книги.

О чем эта книга

В первой части книги – «Мамбо-Джамбо и Лунный свет» – анализируются и раскрываются типичные ошибки, мифы, заблуждения и пропагандистские приемы, которые вводят в заблуждение инвесторов и существенно влияют на рыночную ситуацию.

Глава 1. Мем

Все знали, что малейшие опасения, высказанные председателем Федеральной резервной системы по поводу цен на акции, приведут к резкой и абсолютно непредсказуемой реакции рынка. Цепь разрушительных событий, запущенных печально знаменитой речью Алана Гринспена 5 декабря 1996 года об «иррациональном энтузиазме» на рынке, была настолько серьезной, что мы посвятили ей всю нашу первую главу (которая напоминает классический триллер-ужастик Ги де Мопассана «Орля»), включив в нее детальное описание всех ее последствий, в том числе дискредитацию технологии, оптимизма и роста рынка.

Глава 2. Пропаганда прибыли

Как писал Кун в своей книге «Структура научной революции» (The Structure of Scientific Revolution)[16 - Thomas S. Kuhn. The Structure of Scientific Revolution. – Chicago: University of Chicago Press, 1962.], наука часто сталкивается с ситуацией, когда все больше факторов противоречит доминирующей теории. Так было, например, с ньютоновской механикой в конце XIX века, когда накапливалось все больше экспериментальных доказательств спонтанного ядерного распада. Такое положение сейчас и у популярной теории о том, что цены на акции определяются прибылью или соотношением «цена/прибыль». Мы проанализируем наиболее распространенные утверждения о связи прибыли и динамики рынка, покажем, как обнаружить пропаганду этой теории в средствах массовой информации, докладах аналитиков и заявлениях компаний, чтобы помочь читателям избежать многочисленных ошибок в биржевой игре.

Глава 3. Головы гидры технического анализа

Резкие спады рынка вызывают страх и ужас. Способность предсказать подъемы рынка гарантировала бы неограниченное богатство и власть. Поэтому неудивительно, что была создана мифология «удачного момента», изобилующая историями о великих героях и героинях, которые усмирили могучие силы рынка, для того чтобы успокоить инвесторов, обнадежить их и побудить совершать ошибку за ошибкой без всякой надежды их исправить. Мы проведем научное исследование «культа технического анализа» и его «главного чуда», гласящего: «Тренд – это твой друг». И покажем, что, к сожалению, тренд – совсем не ваш друг.

Глава 4. Культ медведя

Каким образом журналист может ошибаться практически в течение всей своей карьеры и, тем не менее, оставаться наиболее влиятельной фигурой в финансовой журналистике? Мы проинтервьюировали Алана Абельсона, чтобы найти ответ на этот вопрос, после того как тщетно пытались найти хотя бы намек на оптимизм в сотнях аналитических колонок, которые он написал для Barron’s во время Великого бычьего рынка 1990-х годов.

Глава 5. «Мы – номер один» обычно означает «это ненадолго»

Для древних греков самым тяжким грехом была надменность, или высокомерие. Отец Вика Арти Нидерхоффер, который был источником вдохновения для Вика и увековечен в его первой книге The Education of a Speculator, очень проницательно написал о том, как этот недостаток вредит нашей юридической системе. Мы попытаемся продолжить его работу, проанализировав негативное влияние высокомерия на рынке, в финансовом бизнесе.

Глава 6. Бенджамин Грэм, мифический герой рынка

У древних были свои боги и полубоги, а у нас, современных людей, есть свои. В Золотой век Древней Греции, когда впервые возникло научное мышление, некоторые мыслители поставили под сомнение поклонение богам и жертвы, которые им приносились. Задавать вопросы – это всегда неплохо. Эта глава посвящена фигуре, которая занимает важное место в современном пантеоне, – Бенджамину Грэму.

Глава 7. Экстренное сообщение: компьютер пишет статьи о фондовом рынке!

Когда-то выдающийся математик Алан Тьюринг сказал: «Мы сможем утверждать, что компьютер обладает интеллектом, если он сможет вести себя таким образом, что человек, общаясь с ним, примет компьютер за человека. Верным может быть и обратное утверждение: если компьютер сможет сказать то же, что и люди, это значит, что поведение людей не требует интеллекта. Большинство современных обзоров фондовых рынков может создавать компьютер, снабженный примитивной базой данных, где заложены сомнительные идеи и тривиальные суждения посредственных финансистов. Мы объясним, почему так происходит, и представим нашу «патентованную» компьютерную программу для создания обзоров фондовых рынков.

Часть II. Практическая биржевая игра

Во второй части речь пойдет о принципах, помогающих принимать обоснованные решения для действий на рынке. Безопасность и выживание – прежде всего, поэтому мы начнем с описания стратегии, которая поможет читателю избежать краха еще до того, как он сможет воспользоваться плодами своих усилий. Для этого мы прибегнем к помощи одного из самых гениальных изобретений, над загадками которого лучшие умы человечества бьются уже тысячу лет, – шахмат.

Глава 8. Как избежать псевдокорреляций

Основной статистический инструмент, необходимый для победы в битве инвесторов, так прост, что им сумеет воспользоваться даже ребенок: это двухмерная диаграмма рассеивания. Построив двухмерную диаграмму соотношения двух числовых рядов, инвестор может определить, связаны ли они друг с другом и в какой степени. Этот прием позволяет понять практически любую информацию о фондовых рынках. Мы объясним его шаг за шагом и покажем, как он может использоваться для анализа влияния динамики процентных ставок на рынок.

Глава 9. Будущее доходов

В XX веке фондовые рынки в индустриально развитых странах зафиксировали уровень доходов на инвестированный капитал порядка 1 500 000 %. Этот вывод сделали три исследователя из Лондонской школы бизнеса, которые собрали замечательную базу данных цен на акции за 102 года и написали, по нашему мнению, лучшую на сегодняшний день книгу по инвестициям «Триумф оптимистов» (Triumph of the Optimists)[17 - Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton. Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. – Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002.]. Мы опишем некоторые модели, которые мы разработали на основе этой базы данных для того, чтобы оптимизировать долговременную стратегию покупки и владения акциями.

Глава 10. Периодическая система инвестиций

Мы расскажем историю основания фирмы Value Line с точки зрения Сэма Айзенштадта, президента фирмы по исследованиям, и Генри Хилла, инвестора из Флориды, который заработал миллионы, истово следуя системе, предложенной Value Line. История убедительно демонстрирует превосходство инвестиций в растущие компании по сравнению с недооцененными компаниями.

Глава 11. Когда они замахиваются, чтобы перебить через все поле[18 - Это бейсбольный термин (буквально – перебить мяч через забор, окружающий игровое поле в бейсболе). Такая ситуация называется «home run» (возвращение на базу), потому что, если игрок нападающей команды перебивает мяч за забор, все
Страница 8 из 30

его партнеры, находящиеся на поле, и он сам возвращаются на базу и команда сразу получает столько очков, сколько игроков было на поле. – Прим. пер.], мы бежим к выходам

Существует удивительная связь между бейсболом и долговременными тенденциями фондового рынка, и все это началось с Бэйба Рута (одного из самых знаменитых бейсболистов начала прошлого века).

Глава 12. Рост или обвал?

Недвижимость, такая постоянная и предсказуемая, может показаться идеальной альтернативой для фондового рынка, который бросает то в жар, то в холод. Однако инвестиционные трасты недвижимости (REIT) – основное средство для мелких инвесторов для участия в крупномасштабных инвестиционных проектах – постоянно проигрывают акциям как инструментам долговременных инвестиций. Мы показываем, что можно получить хорошую прибыль, если исследовать механизмы взаимосвязи недвижимости и бизнес-циклов.

Глава 13. Термодинамика рынка

Фундаментальные физические законы сохранения энергии и энтропии, как ни удивительно, помогают делать предсказания о постоянно изменяющемся мире. Мы покажем это при помощи экспериментов и описания одного дня из жизни дочери Вика – Киры.

Глава 14. Практические уроки торговли с теннисного корта

Вик выиграл немало чемпионатов в разных видах спорта, где играют ракетками, и в 2001 году был одним из первых игроков, которые удостоились места в Зале славы игроков в сквош. Он поделится стратегиями, которые приносят успех и на корте, и на рынке, как до, так и во время и после игры.

Глава 15. Искусство переговоров для достижения преимущества

Каждый имеет право заявить, какую цену он хотел бы получить. Инвесторы должны использовать методы, которые помогают успешно вести переговоры, чтобы добиться успеха на рынке.

Глава 16. Дружелюбный идиот во времена биотехнологической революции

Основная критика первой книги Вика связана с тем, что в ней он предложил массу принципов, но ничего из того, что помогло бы людям сделать деньги на практике. К счастью, когда мы стали писать колонки-обзоры, то оказались на «передовой» и каждый день должны были давать конкретные рекомендации. Количество наших читателей возросло в десять раз, когда мы начали давать советы по продаже и покупке конкретных акций. Нам повезло и в том, что наш интерес к читателям не является сугубо прагматическим. Иными словами, давая им советы, мы не пытались на них заработать, мы сами пользовались этими советами. Мы проверили наши «лекарства» для инвесторов на себе и, надо сказать, не без пользы для себя.

Глава 17. Корпоративные мошенники

Постоянно развивающиеся «методы управления доходами» сделали понятие чистой прибыли, которое когда-то называлось просто «итогом», химерой. Мы показываем, как «раскапывать» информацию в бухгалтерских отчетах и отчетах о движении финансовых средств, чтобы получить подлинную картину финансового здоровья компании. Обратный выкуп компанией своих акций, дивиденды, складские запасы продукции, дебиторская задолженность и уплата компанией налогов – все это помогает отличить реальность от искусного обмана.

Глава 18. Финал

Чаще других нам задают всего четыре вопроса. Отвечая на них, мы расскажем о технических индикаторах, которыми мы пользуемся, играя на фондовых рынках, о том, какие книги мы рекомендуем биржевым игрокам и почему мы говорим такие ужасные вещи об Алане Гринспене. Мы также раскроем наше секретное оружие, которое помогает нам быть в форме и заставляет все время учиться: группу инвесторов и мудрых людей, с которыми мы познакомились благодаря нашим колонкам-обзорам и потом регулярно общались по электронной почте, обсуждая философию и стратегию фондового рынка. Мы используем некоторые сообщения из сотен интересных мнений и аналитических рассуждений, которые получили от этих замечательных людей за годы общения.

Условные значки-иконки

В этой книге мы снова и снова будем обсуждать разные аспекты одних и тех же пяти больших тем. Для того чтобы помочь читателям легко узнавать эти темы, мы будем использовать для их обозначения специальные значки-иконки.

Пропаганда. В политике систематическое распространение ложных мнений называется пропагандой. В наше время школьников обучают тому, как распознавать семь главных приемов пропаганды: «навешивание ярлыков», «блистательная неопределенность», «перенос», «ссылка на авторитеты», «игра в простонародность», «подтасовка» и «фургон с оркестром». К сожалению, никто не обучает инвесторов распознавать эти приемы в сфере финансов. Мы хотим исправить это прямо сейчас. Мы приведем многочисленные примеры пропаганды и то, насколько широко принимается и распространяется эта ложная информация. Когда речь пойдет об этих пропагандистских приемах, мы выделим их при помощи любимого карикатурного символа, который использовали в СССР, – изображения «денежного мешка» – капиталиста.

Непроверенные утверждения. Многое из того, что сегодня выдают за анализ рынка, на самом деле гораздо больше напоминает средневековый мистицизм, чем обоснованные научные заключения. Если речь идет о непроверенных утверждениях или слепой вере, вы увидите наш символ шаманского «мамбо-джамбо» – колпак астролога.

Считать, считать, считать. Противоядие от пропаганды и непроверенных заключений – это здоровый скептицизм, стремление проверять любые идеи относительно закономерностей рынка. Нужно постоянно задавать себе вопрос: «А можно ли этому верить?» Как писал Стив Стиглер в своей книге «Статистика на столе» (Statistics on the Table):

Если обсуждается серьезная проблема, научная или общественная, недостаточно просто декларировать решение. Нужно представить его обоснование, привести оценку его надежности. Необязательно, чтобы оно было выражено в количественной форме, хотя в количественной форме доказательство обычно бывает наиболее четким. Если проблема действительно важна и одна из сторон представила весомые доказательства в поддержку своей позиции, оппонент также обязан «выложить статистические данные на стол». Очевидно, тут не обойтись простым сбором данных. Необходим тщательный анализ факторов, которые могут влиять на данные, методы для оценки степени надежности выводов, правила, которые позволяют определить, какая степень неопределенности допустима, а какая – нет, когда вывод должен быть отвергнут, а когда – нет[19 - Steve Stigler. Statistics on the Table. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1999.].

Мы будем часто «выкладывать статистические данные на стол», когда попытаемся убедить вас, читатель, что тот подход и схема анализа, которые нами предлагаются, позволят вам сделать удачные инвестиции. Мы будем использовать иконку с изображением карандаша и конверта, чтобы напомнить вам, как важно «считать».

Ложные корреляции. Существенная часть этой книги посвящена рассмотрению случайных ассоциаций, которые ошибочно принимают за причинные связи. Когда мы обнаружим ложные корреляции, то обозначим их иконкой с изображением пары аистов, символизирующих комплексные, но ложные взаимосвязи между ростом народонаселения, плохой колбасой, тем, что двоится в глазах, неправильной интерпретацией трудов Канта (unkantverstehenlassenhummels – нем.) и наблюдениями за
Страница 9 из 30

жизнью аистов в Ольденбурге (Германия).

Постоянно изменяющиеся циклы. Наша работа в качестве аналитиков рынка – та самая, занимаясь которой мы за четыре года написали более миллиона слов, – заключается в том, чтобы найти полезные закономерности, проверить их, обобщить и сделать так, чтобы они принесли практическую пользу. Ирония заключается в том, что эти знания и закономерности постоянно меняются в соответствии с калейдоскопом рыночных цен. Закон постоянно меняющихся циклов, который, как могут припомнить читатели первой книги Вика, был впервые сформулирован Робертом Л. Бэконом в работе «Секреты профессиональной азартной игры» (Secrets of Professional Turf Betting)[20 - Robert L. Bacon. Secrets of Professional Turf Betting. – New York: Amerpub, 1956.], никогда нельзя забывать: «Принцип постоянно изменяющихся тенденций заставляет результаты меняться быстро и непредсказуемо даже тогда, когда публике, казалось бы, удалось обнаружить закономерность и выиграть». Когда мы хотим подчеркнуть этот неустаревающий принцип, мы помещаем на странице иконку с изображением скаковой лошади.

Часть I

Мамбо-Джамбо и Лунный свет

Глава 1

Мем

Любопытные новости пришли к нам из Рио-де-Жанейро. Эпидемия безумия, которую можно сравнить с периодическими эпидемиями сумасшествия, поражавшими население средневековой Европы, в данный момент бесчинствует в провинции Сан-Пауло. Напуганные жители бегут из своих домов, бросают деревни и землю, утверждая, что их преследуют, что они одержимы, что ими управляют, как скотом, невидимые, но вполне реальные существа, похожие на вампиров, которые питаются жизненными силами людей, пока они спят.

    Ги де Мопассан. Орля[21 - Guy De Maupassant. The Horla//Short Stories of the Tragedy and Comedy of Life, Vol. II. – New York: M. Walter Dunne, 1903.]

18 июля 1996 года[22 - Это не настоящие дневниковые записи. Мы решили реконструировать наши мысли, настроения и реакции на события нескольких прошедших лет.]. Какое прекрасное столетие! В начале третьего тысячелетия Америка с оптимизмом смотрит в будущее, ожидая, что продолжится эра мира и процветания. После дискредитации коммунизма во всем мире расправил крылья глобальный рынок для обмена товарами и идеями. Экономика успешно растет пятый год подряд. Безработица и инфляция незначительны, что еще несколько лет назад казалось невероятным. Производительность и прибыли растут. Рынок акций технологических компаний позволяет предпринимателям легко привлекать капитал для новых проектов. Уровень жизни выше, чем когда-либо. Люди настроены оптимистично и ожидают, что их жизнь будет улучшаться. Финансовое положение миллионов людей стало более благоприятнным, чем раньше, благодаря росту доходов на фондовом рынке. Холодная война закончилась. Впервые за десятилетия федеральный бюджет в профиците: полученные доходы превышают расходы. Кредитные процентные ставки в два раза ниже, чем пятнадцать лет назад. Мировая торговля становится все более свободной. Полным ходом идет революция в сфере биотехнологии и скоростных коммуникаций. Родители могут смело надеяться, что их новорожденные дети проживут по сто лет, а может, и больше. Будущее действительно кажется многообещающим.

Я включаю телеканал CNBC, чтобы послушать финансовые новости. Цена одной из моих акций поднялась на 15 пунктов! Я позвонил своему брокеру и велел ему продать половину этих акций. Теперь я смогу оплатить счета за обучение своих детей. На экране появляется председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен. Он говорит, что замечательные технологические достижения в производстве микрочипов и программного обеспечения быстро увеличивают производительность. Он не видит никаких причин, которые могли бы помешать росту экономики в обозримом будущем. Индекс Доу – Джонса поднялся на 120 пунктов. Я приветствую изображение Гринспена на телеэкране. Не знаю почему, но его слова доставляют мне удовольствие.

6 декабря 1996 года. Я включаю новости бизнеса в 6 утра, когда просыпаюсь. Это катастрофа. Вчера вечером, когда закрылись торги на биржах США, доктор Гринспен заявил, что инвесторы «иррационально оптимистичны». Рынки в Азии и Европе покатились вниз.

Меня охватывает неожиданная дрожь, дрожь агонии. Гринспен – как отец для рынка. Если рынок прислушается к его словам, если инвесторы начнут беспокоиться, что он может повысить процентные ставки, все полетит вверх тормашками.

Сами по себе его слова не кажутся такими уж угрожающими. Он ведь даже не обращался к конгрессу. Это была просто послеобеденная речь в Американском институте предпринимательства об истории монетарной политики. Я нашел такую цитату в Интернете:

Как определить, насколько важны или не важны цены? Определенно, цены на товары и услуги, которые производятся и предоставляются сейчас, – наш основной показатель инфляции – важны. А как насчет будущих цен или, что более важно, цены на право в будущем претендовать на товары и услуги, такие как акции, недвижимость или другие активы, приносящие прибыль? Стабильность этих цен существенна для стабильности экономики?

Очевидно, постоянная низкая инфляция делает будущее более определенным, снижает премии за риск и повышает стоимость акций и других приносящих прибыль активов. Мы можем видеть это в обратной взаимосвязи отношения «цена/прибыль» и уровня инфляции в прошлом. Но каким образом мы можем узнать, что иррациональный оптимизм чрезмерно раздул стоимость ценных бумаг, что они станут жертвами неожиданных и длительных спадов, как это случилось в последнее десятилетие в Японии? И каким образом мы учтем это в нашей монетарной политике? (Выделено авт.)

Оценка изменений в финансовых отчетах вообще и изменений цен на финансовые активы в частности должна быть составной частью определения монетарной политики[23 - Speech by U.S. Federal Reserve Chairman Alan Greenspan. «The Challenge of Central Banking in a Democratic Society», presented December 5, 1996, at an award dinner sponsored by the American enterprise Institute for Public Policy Research, Bloomberg News (December 6, 1996).].

«Как нам узнать?..» Это кажется таким невинным вопросом. И к тому времени, когда торги были закрыты, казалось, что все вернулось к норме. Индекс Доу потерял 55 пунктов и закрылся на отметке 6382 – снижение менее чем на 1 %, хотя в течение дня он падал и на 144 пункта. Но почему наша радость так быстро сменяется унынием, а самоуверенность – робостью? Как странно, что простое ощущение дискомфорта – возможно, просто возбуждение одного из нервных центров, небольшой сбой в сложной работе нашей тонкой и несовершенной нервной системы – может превратить самого жизнерадостного человека в меланхолика и сделать трусом храбреца.

Я пришел к реке неподалеку от своего дома, чтобы посмотреть, как по ней проходят буксиры, тянущие баржи. Пройдясь по солнышку какое-то время, я вдруг почувствовал необъяснимое беспокойство и ощутил себя несчастным. Я немедленно вернулся домой, чтобы проверить на мониторе цены акций. Почему я забеспокоился? Из-за фразы, что всплывала в моей памяти, заставляла меня нервничать и вызывала уныние? Или причиной было то, как нахмурилась ведущая программы CNBC Money, когда говорила, что, по мнению аналитиков, курс акций будет снижаться? А может быть, все дело в ее новой короткой стрижке? Все, что нас окружает, любые звуки, которые мы слышим, хотя и не обращаем на них внимания, любые идеи, которые могут
Страница 10 из 30

промелькнуть и остаться неосознанными, оказывают быстрое, неожиданное и необъяснимое влияние на нас, на наши мысли, на нашу жизнь.

10 декабря 1996 года. Я определенно болен! В прошлом месяце я себя так хорошо чувствовал! Я встревожен, встревожен очень сильно, и даже сказал бы, что нахожусь в состоянии какого-то болезненного возбуждения, которое заставляет меня страдать и душой, и телом. У меня ужасное, ни на минуту не исчезающее ощущение пока неизвестной опасности, предчувствие надвигающегося несчастья или даже смерти. Это, вероятно, результат какой-то болезни, диагноз пока не поставлен, но болезнь уже поразила мой мозг и мою нервную систему и прогрессирует.

21 августа 1997 года. Я только что вернулся домой после визита к своему врачу, к которому отправился потому, что меня замучила бессонница. Врач сказал, что пульс у меня учащен, что моя нервная система измотана, но никаких других опасных симптомов он не обнаружил. Он рекомендовал мне активные физические упражнения. Я действительно очень странно себя чувствую.

Этой ночью мне все же удается заснуть на два-три часа. Мне снятся кошмары. Мне кажется, что я сплю в своей кровати, но кто-то приближается ко мне, смотрит на меня, притрагивается, забирается ко мне в кровать, придавливает коленом мою грудь… Его руки хватают меня за шею и сдавливают ее, сильнее и сильнее, стараясь задушить меня. Я пытаюсь бороться, но испытываю страшное бессилие, которое парализует меня во сне. И тут я вдруг просыпаюсь, дрожа, весь в поту.

15 октября 1997 года. Я полностью выздоровел. Цена акций компании Microsoft, которые я купил через день после той самой речи об «иррациональном энтузиазме», поднялась на 73 %.

20 октября 1997 года. О, нет. Я просматриваю новости и узнаю, что Министерство юстиции обвиняет корпорацию Microsoft в нарушении антимонопольного законодательства. Это так странно… Ведь именно благодаря Microsoft произошла компьютерная революция, от которой так выиграли потребители. Или сегодня успех вызывает подозрения?

25 октября 1997 года. Прошлой ночью мне снился очередной кошмар. Мне снилось, что кто-то высасывает из меня жизнь. Да, именно высасывает, вцепившись в мою шею, как пиявка, сосущая кровь. Потом этот кто-то поднялся, насытившись, а я проснулся такой опустошенный, усталый, разбитый, что не мог двинуться. Я сошел с ума? Что случилось? То, что мне снилось прошлой ночью, так странно, что я могу просто свихнуться, когда думаю об этом!

30 апреля 1998 года. Мрак рассеялся. Джереми Сигел, профессор и специалист по финансам из The Wharton School University of Pennsylvania, только что опубликовал дополненное издание своей книги «Акции в длительной перспективе» (Stocks for the Long Run), в которой показано, что после коррекции на инфляцию среднегодовая прибыль владельцев акций за прошедшие два столетия составила 7 % – в два раза больше, чем на облигации[24 - Jeremy J. Siegel. Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns and Long-Term Investment Strategies. – New York: McGraw-Hill, 1998.]. Мои акции Microsoft выросли за год на 40 %. Я чувствую себя исцеленным.

31 августа 1998 года. Вся страна в волнении. 7 августа взорваны бомбы в американских посольствах в Найроби, столице Кении, и Дар-эс-Саламе, столице Танзании. Было убито более 250 человек, среди них 12 американских граждан. 19 августа Усама бен Ладен, исламский террорист, сказал, что «атаки на США будут продолжаться по всему миру». На следующий день президент Клинтон объявил, что мы в ответ разбомбили завод по производству нервно-паралитического газа в Судане и базу террористов в Афганистане. Хуже всего то, что в Афганистане Усама бен Ладен не попал под бомбежку, а Судан утверждает, что разрушенный завод выпускал лекарства, а вовсе не химическое оружие. Похоже, что теперь жизнь копирует сценарии кинофильмов. Несколько дней назад Клинтон предстал перед Большим жюри, которое расследует его взаимоотношения с Моникой Левински, а потом в выступлении по телевидению признал, что вступил с нею в «недопустимые отношения». Все только и говорят о фильме «Хвост виляет собакой» (Wag the Dog), который вышел на экраны незадолго до ударов США по Судану и Афганистану. В этом фильме показан американский президент, который развязывает войну, чтобы отвлечь внимание избирателей от сексуального скандала, в котором он замешан.

У меня снова проблемы. Что со мной происходит? Иногда, чтобы вызвать физическую усталость (хотя я и так чувствую себя утомленным), я отправляюсь прогуляться в Центральный парк. Я надеялся, что дневной свет, свежий воздух и запах листвы вольют свежую кровь в мои жилы и заставят энергично биться мое сердце. Однажды я свернул на тенистую тропу у озера. Вдруг я почувствовал странную дрожь, но не оттого, что озяб. Это было неприятное, судорожное ощущение. Я ускорил шаг, мне было неспокойно одному в лесу, я чувствовал себя без всякой на то причины сильно напуганным, мне было страшно в одиночестве. Вдруг мне показалось, что кто-то идет за мной, почти наступая на пятки, так близко, что может ко мне прикоснуться. Я резко обернулся – никого не было видно, я был один. Я вернулся домой и узнал, что в России хаос из-за девальвации рубля, которая произошла на прошлой неделе. Индекс Доу – Джонса упал на 512 пунктов.

5 мая 1999 года. Это действительно был тот случай, когда «хвост виляет собакой»? Американское правительство заявило, что не станет оспаривать судебный иск, который был подан гражданином Саудовской Аравии, владельцем фармацевтической фабрики, которую разбомбили прошлым августом в Судане. Настроение у всех было угрюмым. Я чувствовал, что тени сгущаются, и уже слышал злорадный смех.

22 ноября 1999 года. Пришел последний номер журнала Fortune. Я начал рассеянно просматривать статью, в которой приводилась запись двух речей Уоррена Баффетта, которые этот финансовый эксперт произнес на неофициальных встречах узкого круга влиятельных предпринимателей и венчурных капиталистов. Мне показалось, что темные холодные тени заполнили всю комнату, и я содрогнулся. Великий инвестор сказал, что, если бы он оказался в «Китти Хоук» в 1903 году[25 - Имеется в виду успешный полет первого в мире самолета, изобретенного братьями Райт. – Прим. пер.], то сбил бы самолет Орвилла Райта и оказал бы тем самым великую услугу капиталистам. «В 1919–1939 годах в мире было около трехсот авиастроительных компаний, – сказал Баффетт, – а сегодня их не наберется и дюжины»[26 - Carole Loomis. Mr. Buffett on the Stock Market//Fortune, November 22, 1999.]. Он сошел с ума? Или это я сошел с ума? Разве авиация не открыла новые возможности для коммерции и путешествий? Разве аэрокосмическая промышленность уже перестала быть крупнейшей экспортной отраслью США? Почему же один из самых популярных и уважаемых в мире капиталистов говорит, что инвестиции в новые технологии и отрасли себя не оправдывают?

Баффетт не объяснил, учитывал ли он влияние дивидендов, слияний и приобретений компаний и перемены названия корпораций, делая свои выводы. Он не привел информацию, которая показала бы, что первые авиастроительные компании обанкротились. Он не предъявил никаких цифр, которые бы поддержали его утверждение, что инвестиции в аэрокосмическую отрасль не приносят хорошей прибыли. Он избрал отрасль, на примере которой действительно можно говорить о неудачных инвестициях. Любой исследователь истории бизнеса знает, что можно найти примеры,
Страница 11 из 30

которые подкрепляют любое недоказанное утверждение. И другие отрасли в 1903 году выглядели такими же многообещающими – фармацевтика, вычислительные машины, производство фасованных пищевых продуктов, – все они за столетие возмужали и принесли обычные 1 500 000 % прибыли на инвестиции.

Я был изумлен, узнав, что утверждения Баффетта были встречены взрывом аплодисментов. Джеффри Безос, основатель amazon.com, крупнейшей торговой компании в Интернете, утверждает, что все топ-менеджеры его компании изучили эту речь. Говорят, что Ленин в одном из своих выступлений сказал: «Мы доживем до того дня, когда капиталисты будут раскачиваться в петле, повешенные народом на деревьях». Кто-то из толпы слушателей выкрикнул: «А кто продаст нам веревки?» Ленин немедленно ответил: «А сами капиталисты и продадут их нам».

Наверное, только Ленин мог предвидеть, что подобное беспочвенное утверждение, которое абсолютно не соответствует динамичной и творческой природе системы частного предпринимательства, вызовет такой энтузиазм на встрече, посвященной чудесам технологии.

Мэри Баффетт в своей книге «Баффеттология» (Buffettology) говорит, что Баффетт рассматривает акции как продукты, продаваемые в гастрономе, или как нечто подобное чрезмерно разрекламированной ежегодной ренте, поэтому, по его мнению, акции следует покупать только тогда, когда они продаются «со скидкой»[27 - Mary Buffett and David Clark. Buffettology. – New York: Fireside, 2001.]. Он не хочет инвестировать в акции, стоимость которых возрастает, например в акции высокотехнологичных компаний, потому что не понимает их. Вместо того чтобы попытаться понять закономерности работы новых акций и быть способным отличить стоящие акции от нестоящих, Баффетт просто-напросто отвергает инновации. Он похож на людей, которые живут уединенно в горах, запасая вещи и еду, необходимые для выживания, драгоценные металлы, чтобы обменивать их на нужные товары, и оружие, чтобы отбиваться от тех немногих, кто выживет после конца света, совершенно неизбежного, по их мнению.

Противоядием такому негативизму может послужить вера в творческие способности людей, которые в состоянии улучшить свою жизнь при помощи взаимовыгодного обмена. Эта идея, а также вера в неистощимые чудеса технологии и инноваций приводят к выводу, что акции – отличный вид инвестиций.

Вовсю идут приготовления к празднованию начала нового тысячелетия, но я все никак не могу отвлечься от странных высказываний Баффетта и его совершенно необъяснимой ненависти к динамичной природе частного предпринимательства.

Я пошел спать и заснул, чтобы через два часа проснуться от страшного потрясения. Представьте себе спящего человека, который просыпается и ощущает, что его грудь пронзили ножом, кровь клокочет в горле, он весь залит ею и не может больше дышать. Человеком, понимающим, что умирает, но не имеющим ни малейшего представления о том, почему это произошло, – вот так примерно я себя чувствовал. О! Кто может понять эту мою страшную агонию? Я должен преодолеть этот навязчивый фатализм.

5 января 2000 года. Я прочитал о глубоко меня встревожившей теории эволюциониста Ричарда Доукинса. Он думает, что на Земле недавно появилось еще одно явление, способное к самовоспроизводству. Это явление пока еще в младенческом возрасте, но эволюционирует оно такими темпами, которые намного превосходят темпы генетической эволюции. Доукинс назвал это новое явление мем (англ. meme, по аналогии с gene – ген. – Прим. пер.).

Примерами мемов являются мелодии, идеи, рекламные слоганы, фасоны модной одежды, способы изготовления керамических горшков или строительства арок. Подобно тому, как гены размножаются в популяции, воплощаясь в новых организмах при помощи сперматозоидов и яйцеклеток, мемы размножаются и проникают во все новые и новые умы при помощи процесса, который, мягко говоря, можно назвать имитацией. Если ученый прочитал или услышал о новой хорошей идее, он сообщает об этом своим коллегам и студентам. Если идея становится популярной, можно сказать, что она начала размножаться[28 - Richard Dawkins. The Selfish Gene. – New York: Oxford University Press, 1989.].

Плодовитые мемы действуют в мозге как паразиты, превращая его в средство своего воспроизводства и размножения, так же как вирус использует генетические механизмы клетки хозяина для своего размножения. Мем – это вовсе не эфемерное явление, несмотря на легкомысленно звучащее название. Успешно размножающиеся мемы вполне материальны, потому что модифицируют нервную систему миллионов людей.

Три миллиарда лет ДНК была единственным самовоспроизводящимся механизмом. Сегодня появился новый механизм подобного рода, и мемы начинают свою собственную эволюцию. По аналогии с генами отбор пройдут те мемы, которые смогут лучше использовать окружающую среду.

Нелегко поверить, что простая мысль обладает такой страшной мощью. Мемы очень беспокоят меня.

Сегодня днем, чтобы отвлечься от своих тяжелых мыслей, я перечитывал рассказ Ги де Мопассана «Орля». И вдруг обратил внимание на абзац, где речь шла о разговоре рассказчика с монахом:

Видим ли мы хотя бы стотысячную часть того, что существует в природе? Вот, например, ветер – одна из самых могущественных стихий. Он сбивает с ног людей, сносит и разрушает дома, с корнем выдергивает деревья, на море вздымает волны размером с гору, разрушает скалы, разбивает корабли о рифы, он убивает, он свистит, он вздыхает, он ревет. Но вы его видели когда-нибудь? И можете ли вы его увидеть? А ведь он существует.

6 января 2000 года. Я не сумасшедший. Я видел это… Я видел это… Я видел это! После того как индекс NASDAQ 100, завершая тысячелетие, достиг своего максимального уровня, он упал на 12 % за три дня. Акции оптоволоконной компании JDS Uniphase, на которых все так хорошо зарабатывали, упали на 20 %. Прошли слухи, что хедж-фонды Джорджа Сороса продают в больших количествах акции компаний, которые входят в индекс NASDAQ.

17 февраля 2000 года. Мемы наступают на меня со всех сторон. Я слушаю их, я вижу их везде. Первый мем выпорхнул из уст Гринспена, когда я слушал его речь, завершающую полугодие, о состоянии экономики для банковского комитета конгресса.

Сначала он сказал, что экономика находится в наилучшем состоянии за последние пятьдесят лет. А потом вдруг выдал неимоверную концепцию, которая отрицает аксиомы, столь же фундаментальные для экономики, как концепция гравитации для физики. Он утверждал, что спрос, созданный богатым рынком, угрожает подорвать предложение товаров на рынке из-за высоких цен на акции:

Нет сомнений в том, что взаимодействие микропроцессорных, лазерных, оптоволоконных и спутниковых технологий на порядки увеличило количество и качество доступной информации. Это, в свою очередь, существенно уменьшило неопределенность и страховые премии в бизнесе и, таким образом, привело к существенному сокращению производственных издержек и повысило производительность. Вряд ли вызывает сомнение, что прогресс будет продолжаться.

* * *

Проблема заключается в том, что рост производительности увеличивает совокупный спрос более высокими темпами, чем потенциал совокупного предложения (курсив авт.). Это происходит в основном потому, что рост производительности благодаря структурной перестройке экономики
Страница 12 из 30

сопровождается повышенными ожиданиями относительно долговременных прибылей корпораций. Это, в свою очередь, не только увеличивает инвестиции в бизнес, но и стоимость акций и других финансовых активов, принадлежащих частным инвесторам, создавая таким образом дополнительный платежеспособный спрос, для удовлетворения которого еще не произведены дополнительные товары и услуги… До тех пор пока уровни потребления и инвестиций чувствительны к стоимости активов, а стоимость активов, при прочих равных условиях, растет быстрее, чем доход, рост совокупного спроса будет превышать рост совокупного предложения. Но такая ситуация не может быть стабильной долгое время, потому что и ресурсы предложения, и его регуляторы ограничены.

…Необходимое соответствие между ростом совокупного спроса и ростом потенциального совокупного предложения может создать ограничение внутреннего спроса, который продолжает повышаться из-за отложенных последствий повышения стоимости ценных бумаг на фондовом рынке.

Один из элементарных и неизменных принципов функционирования экономики заключается в том, что если предложение недостаточно, то цены на данный товар или услугу будут возрастать, пока спрос на них не понизится. Этот естественный механизм стабилизации рынка основан на рациональных ожиданиях его участников и не требует вмешательства правительства. В XVIII веке Адам Смит писал о «невидимой руке» рынка. В наши дни Пол Хайне в своей классической книге The Economic Way of Thinking заметил: «Люди хотят больше или меньше того или иного товара по мере того, как цена, которую за него нужно платить, уменьшается или увеличивается».

Теперь я знаю, что могу предсказывать будущее. Эра рационального мышления закончилась. Горе нам! Это случилось. Я слышал… мемы… уже здесь… Мемы!

1 марта 2000 года. Сейчас этот мем воспроизводится и мутирует. Сегодня я снова его видел в ежегодном отчете фонда Berkshire Hathaway. Снова Баффетт! «Инвесторы на фондовом рынке проявляют необоснованный оптимизм в своих ожиданиях будущей прибыли на инвестиции».

И снова Гринспен! Сегодня Федеральная резервная система опубликовала стенограмму своих заседаний, проходивших в 1994 году. Раньше такие стенограммы никогда не публиковались. И вот в 1994 году с пятилетней задержкой решили их публиковать.

Согласно стенограмме, Гринспен со своей командой расхваливали друг друга за то, что им удалось предотвратить необоснованное, с их точки зрения, «вздутие» цен на фондовом рынке. «Я думаю, мы остановили зарождающееся спекулятивное движение фондового рынка, – сказал Гринспен членам Федерального комитета по открытому рынку (FOMC), которые определяют политику Федеральной резервной системы, на совещании в феврале 1994 года. – Когда мы возвращаемся к этой ситуации, я догадываюсь, что рынок тогда существенно “перегрелся”. Мы вовремя открыли клапан и ликвидировали “раздувшийся пузырь”».

Ужас! С каких это пор фондовый рынок стал объектом интересов Федеральной резервной системы? Гринспен повторил свой комментарий и в следующем месяце, как явствует из стенограммы заседания FOMC от 22 марта 1994 года. «Когда настало 4 февраля, я думаю, мы все были согласны, что нужно проколоть “пузырь” раздувшегося фондового рынка», – сказал Гринспен членам комитета. (За предыдущий год индекс Доу – Джонса вырос на 18 % и достиг 3967 пунктов.)

Да-а-а, могу представить себе эту сцену. Члены правления Федеральной резервной системы расположились в роскошных креслах вокруг полированного стола. Подобострастные официанты подают им еду на фарфоре, члены правления искренне смеются шуткам своего председателя, ухмыляясь своей очередной победе над рынком. Они напоминают мне стариков, которые имели обыкновение сидеть в креслах у окон престижных клубов на Манхэттене и неодобрительно ворчали, когда видели еврея или негра, проходившего по Пятой авеню.

Процентные ставки Федеральной резервной системы росли последние восемь месяцев, хотя и не было никаких признаков инфляции – все абсолютно спокойно! Ветеранам Федеральной резервной системы не нравится, если простым людям удается делать деньги на фондовом рынке. Им не нравятся молодые предприниматели, которые делают деньги, создавая фирмы, разрабатывающие новые технологии. Особенно им не нравятся «однодневные спекулянты», которые, как утверждают, могут «сорвать» за один день сотни тысяч долларов, даже не зная, каким бизнесом занимаются компании, акциями которых они торгуют. Старики, наверное, хотят, чтобы молодых людей учили в школе и колледже тому же, чему и их учили когда-то, и чтобы они даже выглядели так же, как эти «почтенные джентльмены». Мемы такой «элитарности» захватили всю страну, в которой на самом деле все должны иметь равные возможности инвестировать в капитализм и получать от этого прибыль. Александр Поуп когда-то сказал: «Большинство пожилых людей похожи на старые деревья. После того как они выросли сами, они уже не потерпят никакой молодой поросли под своими кронами».

Несмотря на ту гротескную услужливость, с которой эти старцы изображаются средствами массовой информации, они не что иное, как реинкарнация senex amans[29 - Пожилой поклонник.] – комического персонажа, который столетиями появлялся в комедиях и операх. Это пожилые мужчины, которые пытаются добиться благосклонности юных женщин. В «Кентерберийских рассказах», например, это шестидесятилетний старый холостяк Дженьюри, настойчиво ухаживающий за девушкой, которой не исполнилось еще и двадцати лет, только для того, чтобы ему после свадьбы наставил рога молодой энергичный соперник. В «Севильском цирюльнике» Россини это доктор Бартоло, который, пыхтя, увивается за своей молодой воспитанницей Розиной. У Моцарта в «Свадьбе Фигаро» старая Марселина пытается заполучить молодого и красивого Фигаро, одалживая ему деньги. В викторианскую эпоху тема senex amans была настолько популярной, что Гилберт и Салливен использовали ее в «Иоланте», «Микадо», «Фрегате Ее Величества Пинафор» и «Пиратах Пензанса».

14 марта 2000 года. Мем, который теперь распространяется с немыслимой скоростью, проник в Белый дом и в Лондон. Президент Билл Клинтон и премьер-министр Тони Блэр призывают немедленно открыть для свободного публичного доступа генетические данные, собранные частными компаниями. «Наш геном принадлежит всем членам рода человеческого, – говорит Клинтон. – Мы должны сделать так, чтобы польза от генетических исследований измерялась не долларами, а тем, насколько они улучшают жизнь людей». Крейг Вентер, чья фирма Celera опережала государственные организации в исследованиях по расшифровке человеческого генома, комментировал это так: «Сегодня просто страшно быть бизнесменом». Индекс биотехнологических компаний Amex сегодня снизился на 13 %.

21 марта 2000 года. Мне остается только ждать, парализованному, бессильному. Я чувствую, что мем близко, вьется вокруг, смотрит на меня, подавляет меня. FOMC сегодня поднял процентную ставку с 5,75 до 6, заявив, что он «озабочен, поскольку увеличение спроса превосходит потенциал роста предложения, что может привести к инфляционному дисбалансу и подорвать рекордный рост экономики».

4 апреля 2000 года. Судья Томас Пенфилд Джексон сегодня постановил, что корпорация Microsoft
Страница 13 из 30

нарушила антимонопольное законодательство. Индекс NASDAQ, который служит синонимом новых технологий, вчера, еще до объявления решения судьи, потерял 349 пунктов, сегодня утром упал на 575 пунктов, но потом все же снова поднялся, остановившись на уровне 4148, на 75 пунктов ниже вчерашнего уровня.

28 апреля 2000 года. Теперь уже никто не думает, что на фондовом рынке в ближайшее время начнется рост. Стэнли Дракенмиллер уволился вчера из организации Сороса, заявив, что потерял миллиарды на акциях технологических компаний. «Я никогда не думал, что индекс NASDAQ может упасть на 35 % за 15 дней», – сказал он. Но именно это как раз и случилось за три последние недели перед 15 апреля – последней датой подачи налоговой декларации.

16 мая 2000 года. Федеральная резервная система снова подняла учетные ставки до 6,5 %. Неужели мем разрушит все?

31 августа 2000 года. Первый год новой эры, который все праздновали с таким энтузиазмом, еще не закончился, а уже царят страх и озлобление. Рост ставок снизил инвестиции в основной капитал. Сотни тысяч предпринимателей и рабочих выбиты из бизнеса. Всеобъемлющая апатия царит и на корпоративных советах директоров, и на кухнях, где обычно мелкие инвесторы обсуждают ситуацию.

Мем вездесущ. Репортеры роются в своих записных книжках, чтобы отыскать «экспертов», которые благодаря своему хроническому пессимизму были совершенно дискредитированы в 1990-х годах. Их хор возглавляет суперзвезда Алан Абельсон, ведущий комментатор самого влиятельного американского еженедельника Barron’s. На небосклоне уже засияли две новые «звезды»: Дэвид Тайс из играющего на понижение фонда Prudent Bear Fund и Роберт Шиллер, йельский экономист, который как раз подбросил Гринспену то самое выражение – «иррациональный энтузиазм» – во время брифинга, проходившего за день до печально знаменитой речи президента Федеральной резервной системы. Шиллер неплохо заработал на этом, назвав свою книгу, ставшую бестселлером, которую он поспешил напечатать в апреле 2000 года, во время краха рынка, «Иррациональный энтузиазм» (Irrational Exuberance)[30 - Robert Shiller. Irrational Exuberance. – Princeton, NJ: Princeton University Press, 2000.].

6 декабря 2000 года. Мем распространяется, как эпидемия. Все больше и больше инфицированных. Фигура председателя Федеральной резервной системы становится все более монументальной, чего не скажешь об индексе NASDAQ, который уже снизился на 50 % по сравнению с максимальным значением, достигнутым в 2000 году. Хуже этих результатов, пожалуй, только показатели команды Национальной баскетбольной ассоциации New York Knicks, чей центровой Патрик Юинг устраивает драки с собственными партнерами, если они не передают ему мяч. Алан Гринспен и Патрик Юинг слишком высокомерны и явно переоценивают свою значимость. На самом деле они легко могли бы поменяться местами, и все бы от этого только выиграли.

7 декабря 2000 года. Мы с Лорел послали Гринспену баскетбольные кроссовки 52-го размера и предложили ему поменяться местами с центровым Knicks. А в качестве жеста доброй воли приложили мою книгу «Университеты биржевого игрока» (The Education of a Speculator).

2 января 2001 года. Мы получили такое сообщение по электронной почте: «Я прочитал вашу колонку о фондовом рынке в Интернете, и мне понравился ваш совет купить ряд акций интернет-компаний, упавших в цене. Я позвонил по сотовому телефону своему брокеру. Я хотел сказать ему: “Купите для меня такие-то и такие-то акции”, но вместо этого заорал так громко, что прохожие оборачивались: “БЫСТРО… ПРОДАВАЙТЕ ВСЕ!”»

3 января 2001 года. Индекс NASDAQ вырос на 324 пункта. Читатель, который все продал, проиграл! Подобно чуме, мем безжалостно преследует и тех, кто оказывается на его пути, и тех, кто бежит от него. Никто не может быть в безопасности.

7 февраля 2001 года. Из Федерального резервного банка приходит письмо и бандероль. «Большое спасибо за кроссовки, которые Вы прислали для председателя Гринспена. Однако, поскольку наши этические нормы не позволяют принимать подарки, мы возвращаем их вместе с Вашей книгой».

Не знаем только, был ли он столь же щепетилен с профессором «иррационального энтузиазма» Робертом Шиллером, который сказал нам, что тоже послал председателю Федеральной резервной системы свою книгу.

4 апреля 2001 года. Когда в город приходит чума, жители, пытающиеся от нее бежать, лишь переносят заразу в новые места. Итак, рынок снова покатился под уклон. Стоимость фондового рынка США упала на 5 трлн долл., или 31 %, менее чем за год, по сравнению с пиком 24 марта 2000 года. Из-за этого мы чувствуем себя такими слабыми, незащищенными, невежественными и маленькими. А это как раз то, что нужно мему!

31 августа 2001 года. Ночью я спал беспокойно, когда вдруг проснулся и услышал леденящий голос, вещающий в углу моей спальни: «Ты не можешь доверять самому себе, не можешь доверять Уолл-стрит, брокеру, рынку». Я включил свет. Голос смолк. В спальне никого не было.

15 сентября 2001 года. Неописуемый ужас. 11 сентября группа исламских фанатиков уничтожила башни-близнецы Всемирного торгового центра и атаковала Пентагон – сердце американской военной мощи. Все в шоке, практически парализованы страхом. Эта атака разрушила коммуникационные сети нижнего Манхэттена, где находится Нью-Йоркская фондовая биржа, поэтому рынок закрылся на неопределенный срок. Все авиалайнеры и сельскохозяйственная авиация получили команду приземлиться, все полеты отменены. Но никто не хочет покидать дом. На Манхэттене немногие оставшиеся открытыми отели и театры пустуют. Это те самые террористы, с которыми президент Клинтон не сумел справиться после атаки на наши посольства.

16 сентября 2001 года. Странное трио выступало сегодня по телевидению. Роберт Рубин, Джек Уэлш и даже Уоррен Баффетт оказались на стороне «быков». Рубин сказал, что «в длительной перспективе рынок обладает достаточной мощью», а Уэлш подтвердил, что «США – лучшее в мире место для инвестиций». Наконец, даже «гуру из Небраски» (У. Баффетт) неохотно признал, что сейчас продавать акции – это «сумасшествие». Если бы он не добавил: «Если цены существенно упадут, есть акции, которые я мог бы купить», – то мог бы помочь остановить агонию рынка. Ну, и потом гуляют слухи, что, если рынок еще упадет, Баффетт заработает на этом 500 млн долл. Я не только не испытал облегчения, но, напротив, был напуган и потерял покой, услышав, что сказала эта троица.

А потом еще эти зловещие графики. Корпорация Loews, как сообщается, потеряла сотни миллионов долларов во второй половине 1990-х годов, сделав ставку на понижение рынка. Лоуренс Тиш, сопредседатель этой корпорации, любил рассматривать графики, на одном из которых была отображена динамика индекса Доу – Джонса во время биржевого краха 1929 года, а на другом – японский индекс Nikkei, когда он упал с 40 000 до 10 000. Сегодняшняя динамика рынка угрожающе напоминает то, что произошло тогда с Доу и Nikkei.

21 сентября 2001 года (утро). Вчера вечером президент Буш выступил с обращением к нации, которое многие назвали лучшим из тех, что когда-либо звучали. Он сказал, что наше горе превратилось в гнев, гнев стал решимостью и мы передадим наших врагов в руки правосудия или принесем правосудие туда, где находятся наши враги. Рынок отреагировал на эту речь позитивно. Но потом мем поручил одному из своих собратьев во Франции взорвать
Страница 14 из 30

химический завод. Это известие вместе с уже испытанным раньше ужасом привело к тому, что начался самый большой спад в истории рынка.

У меня была короткая позиция по непокрытому пут-опциону. Рынок в тот день открылся случайным скачком вверх, и мои брокеры, видимо кузены мема, велели мне немедленно «прикрыть наготу».

21 сентября 2001 года (вечер). Да-а-а! Мем сделает из людей то, что мы когда-то сделали из лошадей и быков: своего невольника, своего раба и еду – все, что захочет. Горе нам! Но тем не менее и животные иногда восстают против поработившего их человека…

Из-за маленького гвоздя может рухнуть империя. Но империя, если знает, что ей нужно защищать себя, может нанести ответный удар и совершить чудо. Атом впервые расщепили, чтобы победить нацистов. Страны мира наконец поняли, что если не защитить технологию и торговлю, которые являются сутью западного образа жизни, то и свобода не выживет. Рынок вернул почти все, что потерял за год. Промывание мозгов, которое мем устроил Западу, закончилось. Я предсказываю, что произойдет гигантский подъем рынка от достигнутого сегодня уровня индекса Доу – Джонса в 8235 пунктов и мем, как Франкенштейн и все другие монстры, погибнет в том самом очистительном огне, который ему представлялся победным.

8 января 2002 года. Индекс Доу сейчас, ко всеобщему восторгу, держится на уровне 10 150. Пут-опционы, которые продавались по цене от 100 до 200 долл., теперь стоят центы. Это же случилось с тайскими банками, акциями которых я владел в 1997 году. Но в этот раз у меня короткая позиция, а не длинная, поэтому прибыль – моя, а убытки потерпит мем. Мем сам себя сокрушил. Он мертв.

9 марта 2002 года. Я просматриваю утреннюю газету. Мне бросается в глаза заголовок: «Баффетт: такой рынок – не повод для праздников». Читаю дальше. «Наш сдержанный энтузиазм по отношению к ситуации на рынке ценных бумаг должен быть уравновешен не слишком радужными перспективами для рынка акций в следующее десятилетие, – пишет Баффетт в своем ежегодном обращении к акционерам. – Чарли [Мангер], как и я, полагает, что в длительной перспективе дела американского бизнеса пойдут хорошо, но сегодняшние цены на акции показывают, что они принесут инвесторам лишь умеренную прибыль»[31 - Dan Lonkevich. Buffett Lukewarm on Stocks, Seeks Acquisitions//Bloomberg News, March 9, 2002. Warren Buffett’s letter to shareholders, Berkshire Hathaway 2001 Annual Report.].

Нет… нет… нет! Нет сомнений, мем не мертв! Когда он умрет? Только тогда, когда люди поймут, что им нужно думать самим. Рассчитывать все самим. Верить в свои творческие способности. Жить дольше и счастливее. Вверять свои деньги мужчинам и женщинам, у которых есть отличные идеи.

31 марта 2002 года. Рынок поднялся уже почти на 20 % по сравнению с прошлогодним минимумом, которого он достиг после атаки на Всемирный торговый центр. Может быть, мем уйдет, и порожденная им тьма рассеется.

23 июля 2002 года. Мне так грустно, что не хочется вставать с постели. Я сплю, чтобы укрыться от мема, который завладевает мною, когда я бодрствую. Я купил акции в прошлом году после сентябрьской паники и не продал их перед тем, как уехать за границу. Когда я вернулся через несколько месяцев, то их стоимость так сильно упала, что они превратились в жалкую тень того, чем были раньше. Я испуган, сильно испуган.

10 сентября 2002 года. Завтра годовщина атаки на Всемирный торговый центр, и все боятся, как бы не случилось что-то еще более ужасное. Вдруг это будет «грязная бомба», из-за которой произойдет радиоактивное заражение? Фьючерсы S&P поднялись на десять пунктов и закрылись на отметке 911. Сегодня в нью-йоркской лотерее выиграли номера 9, 1, 1. Любой рационально мыслящий человек назовет это совпадением, но вдруг это что-то иррациональное? Вдруг это мем напоминает нам о себе?

17 сентября 2002 года. Тысячи ужасных историй об отвратительных преступлениях, которые скрывались в огнях и восторге бума 1990-х годов, выползают на свет благодаря усилиям прокуроров и средств массовой информации. Деннис Козловски, генеральный директор компании Tyco, «золотой мальчик» корпоративной Америки, обвинен вместе со своим финансовым директором в хищении у компании 600 млн долл. Согласно отчету этой компании для SEC (Комиссии США по ценным бумагам), Козловски выставил Tyco счет на миллион долларов за праздник в честь дня рождения его жены, который проводился на Сардинии. Некоторые детали: именинницу приветствовал строй гладиаторов, а «Столичную» разливали из ледяной скульптуры мальчика, пенис которого служил краном… Семейство Козловски пригласило на праздник нескольких топ-менеджеров Tyco, поэтому праздник считался «расходами на ведение бизнеса».

Мему это нравится. Я слышу его саркастический смех.

2 октября 2002 года. Практически недели не проходит без новых разоблачений тайных сделок, фальсифицированных отчетов о прибылях или мошенничеств, совершенных средь бела дня под носом у советов директоров корпораций. С начала 2000-го Министерство юстиции США открыло более 400 случаев корпоративного мошенничества и обвинило более 500 человек в совершении корпоративных преступлений. Финансовый директор корпорации Enron был приведен в зал суда в наручниках, как и генеральный и финансовый директора корпорации Tyco. Бывший ревизор компании WorldCom признал себя виновным в фальсификации бухгалтерских отчетов, в которых компания представила несуществующие прибыли на 5 млрд долл. Ему грозит пять лет тюремного заключения. Сейчас аналитиков, которые находятся под следствием, больше, чем тех, кто пишет отчеты, – неудивительно, что мало кто верит сегодня отчетам аналитиков.

Акции компаний Global Crossing, WorldCom, Enron в 1990-х считались элитными, а сегодня все они банкроты. Мем питается подобными новостями. Я чувствую, как он становится все сильнее и смелее. Теперь фондовый рынок стал его пищей. Я просто взглянул на цифры, и у меня разболелась голова. Индекс NASDAQ упал на 3908 пунктов с максимального значения в начале 2000 года до минимального к 4 октября 2002 года. Индекс Доу упал до отметки 7528 с 11 700.

А-а, теперь я все понял. Мем с самого начала знал, что заразительный оптимизм 1990-х годов сделает всех инвесторов неспособными противостоять спаду. Он не хотел, чтобы кто-то из спекулянтов, играющих на понижение, оставался платежеспособным, когда начнется спад рынка. Сегодня рынок и бизнес – объекты публичного презрения.

Когда возбуждение и энтузиазм 1990-х прошли, после них остался вакуум. Виктор Франкл (австрийский психолог и бывший узник фашистского концлагеря) сказал: «В отличие от животных, у человека нет бессознательных импульсов и инстинктов, которые подсказывали бы ему, что нужно делать. Он также не может, как в прежние времена, ориентироваться на неизменные ценности и традиции. Сегодня, не понимая, что нужно и что следует делать, он порой даже не знает, что хочет делать. Вместо этого он, по существу, просто хочет поступать так, как другие люди, – это конформизм – или делает то, чего хотят от него другие, – это тоталитаризм». Я боюсь, что все это добром не кончится.

Глава 2

Пропаганда прибыли

Бедняга даже не догадывался, что 10 % чистого дохода – это 10 % дырки от бублика.

    Марио Пьюзо. Последний дон[32 - Mario Puzo. The Last Don. – New York: Random House, 1996.]

Давайте начнем с самого начала. Одна вещь, которую знает каждый, начиная от самого
Страница 15 из 30

неинформированного профана и заканчивая самым эрудированным профессором, – прибыли компаний определяют цены на их акции. Вы прочитаете в первой главе любого учебника по финансам, услышите на первой лекции любого вводного курса по финансовому анализу и встретите в любом выпуске новостей, что:

• прибыли компаний и фондовый рынок вместе растут и вместе падают;

• чем больше увеличиваются прибыли, тем больше зарабатывают инвесторы на рынке;

• когда прибыли компаний начинают расти, пришло время покупать акции, а когда они снижаются – продавать;

• когда соотношение цены акции к прибыли на одну акцию (P/E) высокое – время их продавать.

Все эти «аксиомы» ложны. На самом деле, как вы увидите, каждая из них совершенно противоположна тому, что показывают реальные эмпирические соотношения. Почти все, чему учат инвесторов о соотношении между доходами компаний и стоимостью акций, как в школах бизнеса, так и на страницах газет, неправильно.

Почему же эти заблуждения распространены так широко? Как и любая пропаганда, они соответствуют поверхностным представлениям, которые привлекательны своей кажущейся «очевидностью». Интересы тех, кто распространяет пропаганду, прямо противоположны интересам тех, кто является ее мишенью. Как еще можно упрочивать влияние и прибыли пропагандистов и побуждать инвесторов покупать и продавать акции так, чтобы именно пропагандисты становились богаче?

Это правда, что профессионалы оценивают акции на основе прибыли компаний, их денежных потоков и дивидендов. Но это все относится к таким истинам, которые, подобно утверждению «Всегда уважайте авторитеты», содержат достаточно дезинформации, которая может принести серьезный ущерб, если следовать им буквально, не принимая во внимание другие параметры ситуации.

Ежедневные изменения котировок акций в основном вызываются кратковременными и случайными факторами. Если рассматривать короткие периоды, то рынок проявляет тенденцию к спаду после нескольких дней чрезмерного оптимизма и, сходным образом, к подъему – после нескольких дней чрезмерного пессимизма. Связывать эти скачки оптимизма и пессимизма с прибылями компаний совершенно неверно. Такие представления вредны, потому что независимо от того, что говорится в выпусках новостей – растет ли стоимость акций, поскольку ожидания оптимистичны, или эта стоимость снижается, поскольку они пессимистичны, – это в любом случае предложение активно играть на бирже, причем ошибочное. Если бы публика понимала это, она могла бы уяснить также, что в ее интересах реже играть на бирже (продавать и покупать), но это означало бы снижение влияния и доходов наиболее успешных и могущественных игроков.

Вдобавок к тому, что ложное представление о связи рынка акций и прибылей компаний дает возможность профессионалам Уолл-стрит поддерживать привычный уровень комфорта, оно открывает возможности для других типов игроков – тех, кто абсолютно не заинтересован в развитии американского свободного предпринимательства и рынков. Неблагоприятные результаты компаний всегда дают возможность хроническим пессимистам, считающим, что бизнес вообще изначально порочен и что акции в конце концов обесценятся, еще один абсурдный повод заявлять, что американская экономика была, есть или будет находиться в гораздо худшем состоянии, чем кажется на первый взгляд. Целая толпа замшелых финансовых «академиков», которые вложили свои деньги в надежные, хотя и приносящие мало дохода государственные облигации, всегда готовы представить ошибочные «исследования», которые якобы показывают, что, если только соотношение P/E акций выше, чем это было в 1930-х годах, резкий спад рынка неизбежен. Когда это соотношение высокое и по чисто случайным причинам котировки акций действительно снижаются в течение какого-то периода времени, эти «ученые» просто раздуваются от гордости.

Такие исследования, в свою очередь, служат источником вдохновения для любителей недооцененных акций[33 - В оригинале value boys – это люди, пытающиеся найти акции, которые, по их мнению, существенно недооценены, ожидая, что цена таких акций скоро вырастет. – Прим. пер.], которые до сих пор почитают Бенджамина Грэма, несмотря на то что благодаря использованию своих методов он разорился по крайней мере дважды, а его последователи не сумели воспользоваться преимуществами бычьих рынков 1980-х и 1990-х годов, когда индекс Доу – Джонса вырос в 14 раз. Взаимный фонд Rea действительно в 1976 году использовал метод Грэма. В результате инвестор, который вложил свои деньги в этот фонд в год основания, через десять лет получил бы прибыль в три раза меньше, чем если бы он просто купил акции компаний, входящих в индекс S&P 500, и реинвестировал дивиденды.

Если бы только цена акций снижалась, когда прошлые, текущие и будущие доходы компании были высокими, авторы и сторонники подобных заблуждений были бы в полнейшем экстазе. К несчастью для них, такого никогда не происходит. Пока они ждут такого чудесного момента, оказывается, что, к своему бурному негодованию, они раз за разом упускают возможность разбогатеть. Нет ярости более ожесточенной, чем та, что клокочет в груди людей из «старой гвардии», которые ничего не делают и поэтому становятся свидетелями того, как более энергичные и решительные конкуренты оттесняют их на второй план.

Нечеткие критерии

Вспомните об Эрнсте Вэйле, талантливом, но наивном писателе из романа Марио Пьюзо «Последний дон» (The Last Don). Босс – владелец киностудии – говорит Вэйлу: «Я нутром чувствую, что это будет фильм-сенсация. И помни – ты получишь 10 % чистого дохода. У тебя настоящий талант. Ты можешь разбогатеть на этой картине, особенно если Академия даст ей “Оскара”». (Ранее он говорит героине книги Клаудии, что сценарий – это «кусок дерьма».)

Клаудиа, как и некоторые «избранные» инвесторы, а также те, кто сейчас читает эту книгу, все понимает. Она «увидела, что Вэйл проглотил крючок. Бедняга даже не догадывался, что 10 % чистого дохода – это 10 % дырки от бублика».

Уловка с обещанием процента от чистой прибыли была подробно описана в статье, которая появилась в 1989 году в Los Angeles Lawyer[34 - Steven Sills and Ivan Alexrod. Profit Participation in the Motion Picture Industry//Los Angeles Lawyer, April 1989.]. Ее авторы, Стивен Силлс и Айвэн Алексрод, пишут, что менее 5 % фильмов показывают чистую прибыль. Вот всего один пример: вышедший в 1994 году фильм «Форрест Гамп» был одним из самых успешных фильмов того времени и принес общую прибыль в 650 млн долл. Уинстон Грум, автор сценария, должен был по контракту получить 3 % от чистой прибыли. Но так же, как Эрнст Вэйл и многие инвесторы, которые в изумлении наблюдали, как стоимость их акций испарялась вместе с корпоративными доходами, Грум был поражен, узнав, что компания Paramount заявила, будто фильм принес компании 60 млн долл. убытков. Paramount вычла из доходов этого фильма 32 % комиссионных, чтобы «покрыть возможные убытки от других фильмов». Игравший главную роль в этом фильме Том Хэнкс, может быть, более опытный в голливудских уловках, а может быть, действующий так благодаря квалифицированным советам своего адвоката, оговорил в своем контракте процент от валового дохода. Что касается Грума, то в результате иска, который он подал против
Страница 16 из 30

киностудии Paramount, ему пообещали процент от валового дохода от продолжений «Форрест Гампа», которые, к его сожалению, так никогда и не были сняты.

Вэйл и Грум слишком дорого заплатили за науку о довольно эфемерной природе доходов. Слишком много неопределенности, разброса и нечеткости, когда речь идет об уровне, временных характеристиках и динамике доходов, чтобы на них можно было положиться. Но для многих инвесторов финансовая жизнь и смерть часто висят на волоске.

Проверка представлений

Мудрые люди знают, что они вряд ли добьются успеха, если будут полагаться на традиционные объяснения динамики рынка, но подавляющее большинство инвесторов обманывают и по-крупному, и по мелочам. Для того чтобы защитить наших читателей от подобных манипуляций, мы проверили каждое из традиционных представлений о рынке, перечисленных выше, и вы можете познакомиться с полученными нами результатами.

Давайте начнем с анализа реальной связи между поведением рынка и прибылями. Существует множество отсроченных, опережающих эффектов, соотношений, которые нужно проверить. Лучший способ для этого, как показывается в главе 8, – построить диаграммы рассеивания. Если данные распределены достаточно близко от линии регрессии – это значит, что существует сильная взаимосвязь, если же они напоминают бесформенное облако, тогда ясно, что эта взаимосвязь слабая или ее нет вообще. На каждом из графиков показано соотношение доходности из индекса цен на ценные бумаги Standard & Poor’s и данных о прибылях из глобальной базы данных Лондонской школы бизнеса, которые будут детально обсуждаться в главе 9.

Мы начнем с анализа соотношений для одного года, доходы соотнесем с прибылями, полученными в том же году. Предполагается, что цены на акции должны снижаться, когда доходы снижаются, и, наоборот, повышаться при росте доходов. Этого не происходит, скорее мы видим обратное:

1. если прибыли компаний S&P 500 выросли в данном году, то сам S&P 500 покажет худшие результаты, чем в среднем;

2. если прибыли компаний в данном году падали, то S&P 500 в этом году вырастет больше, чем в среднем.

Это обратное соотношение вы можете увидеть на рис. 2.1. Обратите внимание на небольшой наклон линии регрессии. Это признак того, что статистики называют отрицательной корреляцией. Когда доходы снижаются, цены на акции возрастают чаще, чем понижаются.

В реальности было 22 года из тех 65, что представлены на графике, когда цена акций снижалась. Средний доход для компаний из S&P 500 в эти годы поднялся на 14,2 %. Сравните с теми 43 годами, когда цена повышалась, – доход в эти годы поднялся лишь на 4,9 %.

Мы использовали регрессионный анализ и получили уравнение, которое отражает небольшую отрицательную корреляцию между ценой на акции и прибылью в следующем году: доходность вложений в S&P 500 = 9,6 % – 1/5 годового изменения прибылей компаний, входящих в S&P, или

9,6 % – 1/5 (S&P 500 ?).

Например, представьте себе, что в данном году прибыли компаний S&P 500 выросли на 22 %. Если подставить это значение в приведенную формулу, то получим: 9,6 % – 1/5(22 %), что равносильно предсказанию, что в следующем году индекс S&P 500 вырастет на 5,2 %. Нужно иметь в виду, что средний ежегодный рост равен 9,6 % в год, следовательно, полученное значение в 5,2 % ниже среднего. А вот если прибыли компаний S&P упадут за год на 22 %, тогда в следующем году, согласно формуле, индекс вырастет на 9,6 % – 1/5(–22 %), или на 14 %.

Уравнение «объясняет» только около 5 % отклонений индекса S&P 500 от его нормального поведения. Это утверждение можно выразить и в такой форме: если инвестор ничего не знает об изменениях доходности в течение года, то наилучшим прогнозом изменения дохода в 2002 году для компаний S&P 500 будет 9,6 %, т. е. среднее ежегодное изменение. Этот прогноз будет, однако, иметь большой диапазон ошибки, который можно сократить на 0,5 %, используя приведенную нами формулу. Такое сокращение может быть чисто случайным только в семи случаях из ста.

После того как мы узнали, что доходы компаний в данном году негативно связаны с ростом рынка в следующем году, можно задать вопрос о том, что будет, если использовать более детальные данные за квартал (или за три месяца): может быть, связь станет позитивной? Нет. Мы получаем ту же негативную зависимость. Диаграмма рассеяния для соотношения прибылей в данном квартале и ростом S&P 500 в следующем это ясно показывает. Точки снова группируются в левом верхнем и правом нижнем квадрантах, что показывает негативную корреляцию.

Если доходы выросли в каком-то квартале, то в следующем за ним квартале S&P 500, вероятно, поведет себя хуже, чем в среднем. Если же доходы снижались в течение квартала, то результаты S&P 500 в следующем квартале, напротив, будут лучше, чем в среднем, что показывает рис. 2.2.

Использовав данные за 65 лет, в течение которых среднее изменение индекса S&P 500 за квартал равнялось 2,5 %, мы рассчитали формулу регрессии, которая может приблизительно предсказывать изменение S&P 500 в следующем квартале на основе данных о прибылях компаний в текущем квартале. Эта формула выглядит следующим образом:

Данное соотношение объясняет 1 % всей вариации индекса S&P 500. Поскольку теперь расчеты основываются на данных за 258 кварталов, а не за 40 лет, как в анализе, приводившемся выше, вероятность того, что описанная зависимость случайна, снижается – всего 1 шанс из 200.

Когда мы анализировали различные данные о взаимосвязи прибылей компаний и поведения рынка, то обнаружили один совершенно неожиданный показатель (рис. 2.3), имеющий прогностическую ценность. На фондовом рынке есть старая поговорка, что «цены на акции предсказали девять из пяти последних рецессий». Когда мы анализировали все возможные соотношения между прибылями и доходностью рынка, то обнаружилось, что изменения индекса S&P в данном квартале предсказывают прибыли компаний в следующем квартале. Соотношение такое:

Приведенная выше формула объясняет около 3 % вариаций изменений прибылей компаний. Со статистической точки зрения этот результат обладает высокой степенью достоверности для 258 кварталов, данные по которым были проанализированы. Это соотношение, конечно, предсказывает не доходность инвестиций в фондовый рынок, а прибыли компаний.

Мы познакомили со своими выводами одного из наших читателей, Билла Игэна, доктора наук, который специализируется одновременно (это очень редкое сочетание) на аналитической химии и прикладной статистике. Более того, его жена – специалист по психометрике, следовательно, в этой семье статистика – действительно «семейный бизнес». Игэны, чтобы проверить наши выводы, провели свои собственные расчеты, независимо от нас и на основе другой базы данных. Они анализировали еженедельные данные с 1962 по 1994 год и также обнаружили, что изменения индекса S&P 500 могут предсказывать будущие прибыли для компаний из S&P 500, но корреляция этих величин отрицательна.

Конечно, эти регрессионные уравнения не объясняют все прошлые изменения доходности акций – только лишь их малую часть, но, дорогой читатель, эти знания, какими бы скудными они ни были, все же лучше, чем слепая вера в советы, которые даются в финансовой прессе. И, конечно, использовать такой анализ гораздо разумнее, чем, ориентируясь
Страница 17 из 30

на «чистую прибыль», разделить печальную судьбу Эрнста Вэйла.

Иррациональные соотношения

Отношение цены акции к прибыли на одну акцию (P/E), как телега за лошадью, следует за отношением между доходностью акций и прибылью компании. Низкое P/E, с точки зрения дилетантов, предсказывает хорошую доходность акций, а высокое P/E – низкую. Эта идея явно проглядывала в знаменитой речи об «иррациональном энтузиазме» председателя Федеральной резервной системы Алана Гринспена, которую он произнес 5 декабря 1966 года. Сама фраза «иррациональный энтузиазм» была запущена в обиход профессором Йельского университета Робертом Шиллером, когда он познакомил Гринспена с результатами своего исследования соотношений P/E за неделю до вышеупомянутой речи. Профессор Шиллер сказал нам, когда мы его интервьюировали во время делового завтрака, что на самом деле председатель Федеральной резервной системы решил действовать и активно вмешаться в ситуацию на фондовом рынке после того, как профессор Шиллер задал ему тонко просчитанный вопрос: «Когда в последний раз председатель Федеральной резервной системы заявлял, что, по его мнению, цены на акции, возможно, слишком высоки?»

Если когда-то и было получено экспериментальное подтверждение известной детской поговорки «Не хватило гвоздя – и королевство пало», то именно в этот раз. Каждый понимал, что даже простой намек со стороны председателя Федеральной резервной системы на опасения относительно цен на фондовом рынке приведет к бурной и непредсказуемой реакции рынка. Цепь катастрофических событий, запущенных этим намеком, была такой ужасной, что мы посвятили первую главу нашей книги ее описанию, используя для этого образы из классического рассказа-«ужастика» Ги де Мопассана «Орля».

Начнем с расчета реального соотношения P/E для всего фондового рынка и сравним его с последующим поведением рынка. Эта задача не так легка, как может показаться на первый взгляд. Например, в марте 2002 года соотношение P/E компаний, входящих в S&P 500, по данным агентства Standard & Poor’s, было равно 29, а по данным Barron’s – 40 и, наконец, по данным Bloomberg – 62. Выбирайте, что вам больше нравится. Сравните эти цифры со средним уровнем за последние 50 лет – 16,1 – или с каким-то другим ориентиром по вашему выбору. Могут возникнуть сомнения в том, что вообще можно делать какие-то выводы на основе такого подвижного и неустойчивого индикатора.

Почему же мы видим такие противоречия в данных относительно P/E? Простого ответа на этот вопрос, к несчастью, нет. Многие компании, предоставляющие отчеты за календарный год, делают это только в середине апреля. В результате часто трудно определить, к чему относится представленное значение P/E – к данным за последние 12 месяцев или за прошедший календарный год. Более того, неясно, включены ли в эти расчеты компании, потерпевшие убытки (или получившие «отрицательный доход»), и учитывались ли их показатели при расчете индекса P/E для всего рынка. Еще одна проблема заключается в том, что сведения о доходах со временем часто пересматриваются, поэтому первоначально опубликованные данные могут существенно отличаться от тех, что появляются через несколько лет в сводных отчетах, базах данных цен и других источниках информации.

Если посмотреть на эти данные ретроспективно, то связь между соотношением «цена/прибыль» и поведением рынка представляется весьма туманной. Уровень в 30 пунктов, который преобладал в 1929 году, и низкая доходность рынка в последующие годы часто приводятся как пример предсказательной силы соотношения P/E. Тем не менее в начале 1970-х годов соотношение P/E для компаний, входящих в S&P 500, было равно 16, а ежегодный рост рынка в последующие пять лет составлял всего 6 % в год. В начале 1994 года соотношение P/E было равно 21,3, а рынок в следующие пять лет рос в среднем на 21 % в год.

Каким образом можно провести систематическое научное исследование характера взаимосвязи между соотношением P/E и поведением рынка, а не полагаться на отдельные примеры и смутные догадки? Первым шагом на этом пути должно быть использование именно тех данных, которые были доступны для инвесторов в тот момент, когда они принимали решение продавать или покупать. Мы используем для этой цели копии напечатанных в то время таблиц индекса Standard & Poor’s[35 - Standard & Poor’s Security Price Index Record. – New York: McGraw-Hill, 2001.].

Далее нужно проанализировать диаграммы рассеяния. Рис. 2.4–2.6 показывают соотношение между уровнями P/E в начале года и ростом индекса S&P 500 в последующий год, следующие пять и девять лет.

Графики показывают, насколько неустойчиво это соотношение и как оно меняется с течением времени. На рис. 2.4 и 2.6 (доходность за год и девять лет) линия регрессии проходит из верхнего левого в правый нижний угол, что показывает слабую негативную связь. Иными словами, высокие значения P/E предсказывали низкую доходность индекса S&P 500 в последующие год и девять лет.

А вот на рис. 2.5 все наоборот: линия идет из левого нижнего в правый верхний угол, что показывает положительную корреляцию, т. е. высокие уровни P/E способствовали высокой доходности рынка.

Шиллер в своей книге «Иррациональный энтузиазм» (Irrational Exuberance), опубликованной в 2000 году, почему-то не привел графики для пяти лет, как и любые другие, которые показывают позитивную связь между интересующими нас показателями. Они ведь не подтвердили бы гипотезу об «иррациональном энтузиазме». Еще одна проблема заключается в том, что если, как это сделал Шиллер, использовать неперекрывающиеся периоды в десять лет, то их наберется всего 10 за одно столетие (годы с 1-го по 10-й, с 11-го по 20-й и т. д.), таким образом, мы получаем для статистических выводов всего десять точек наблюдения. Как вам скажет любой специалист по статистике, если у вас меньше 30 точек наблюдения, обоснованный вывод сделать практически невозможно.

Обобщая, можно утверждать, что наше исследование продемонстрировало следующее: связь между P/E и поведением рынка в период с 1950 по 2001 год была абсолютно случайной.

Мы не одиноки, делая подобный вывод об отсутствии существенной связи между двумя вышеупомянутыми показателями. Кеннет Фишер и Мейр Статман, проводившие исследование такой возможной взаимосвязи по данным с 1872 по 1999 год, также пришли к заключению, что P/E не дает надежного прогноза относительно доходов в последующие годы. «Нет статистически достоверной зависимости между соотношением P/E в начале года и приростом рынка за этот или за два следующих года»[36 - Kenneth L. Fisher and Meir Statman. Cognitive Biases in Market Forecasts: The Frailty of Forecasting//Journal of Portfolio Management, Fall 2000.], – писали они.

В письме, которое Фишер прислал нам по электронной почте, он пишет о «странных предположениях», которые лежат в основе выводов Шиллера. «Книга Шиллера – это по сути манипуляции с данными, – писал он. – Не играет никакой роли, какие значения P/E вы считаете низкими, а какие – высокими. В любом случае P/E не обладает никакой существенной предсказательной силой относительно динамики рынков, по крайней мере на тот срок, который интересует большинство инвесторов, – на пять и более лет».

Забавно, что из-за методов расчета P/E существует тенденция к завышению положительной корреляции между P/E и доходами. Это происходит в результате мало
Страница 18 из 30

кому известного обстоятельства: отчеты компаний о доходах за календарный год публикуются на самом деле не в конце года, а через месяц, а то и через три месяца после его окончания. Если вдруг случается неожиданный приятный сюрприз и по итогам года доходы оказываются хорошими, то следующий год сразу получает преимущество, и это приводит к тем отрицательным корреляциям, которые так нравится демонстрировать Шиллеру.

Например, предположим, что значение P/E для рынка всегда 10, цена определенных акций 31 декабря – 100, а предполагаемые прибыли – 10. Предположим также, что в марте были получены неожиданно хорошие прибыли на уровне 12 долл. Цена после сообщения о таких доходах поднимется до 120. Но значение P/E, подсчитанное на основе декабрьских цен и прибылей, полученных в марте, будет 100/12, или 8,5. «Доходность» акций на этот год уже будет 20 % на то время, когда будут получены данные о прибылях в марте. Таким способом и получают связь между низким значением P/E и высокими доходами. Аналогичным образом высокие значения P/E будут ассоциироваться с низкими доходами.

Мы указывали на эту проблему многим ученым, которые изучают такие взаимосвязи, включая профессора Шиллера. Они всегда отвечали нам, что делают поправку на указанный выше сдвиг, если могут использовать цены на акции в тот день, когда выходит отчет о доходах, но такая коррекция стала возможной только в последние годы. В любом случае выводы академических ученых не слишком убедительны, поскольку они учитывают в своем анализе только те компании, которые показали позитивные результаты (т. е. прибыль, а не убытки) в рассматриваемом году.

Словом, с данными, которые используются учеными, так много проблем, что «академикам» очень трудно убедить таких скептиков-практиков, как мы. Мы уже говорили, что есть еще ряд искажений данных, таких как ретроспективная коррекция отчетов, которые делают выводы на основе исторических данных еще более сомнительными. Неудивительно, что все попытки применить гипотезу о связи низких значений P/E с высокими доходами в будущие годы на практике принесли такие удручающие результаты. Достаточно сказать, что, если не принимать во внимание все указанные нами дефекты и подтасовки данных в пользу гипотезы, поддерживаемой Шиллером, даже его собственные данные показывают корреляцию, близкую к нулю.

Разоблачение пропаганды корпоративных прибылей

Экономист даст такое определение прибыли: это постоянный приток наличности, благодаря которому можно делать выплаты акционерам, не снижая при этом стоимости фирмы. Но прибыли, о которых сообщают акционерам, – это учетные доходы, и фирмы благодаря многочисленным условностям и предположениям имеют возможность манипулировать величиной этих прибылей в достаточно широком диапазоне. Более того, практика и системы бухгалтерского учета постоянно развиваются. Лучшие умы бухгалтеров, консультантов и менеджеров, к несчастью, обладают очень сильными мотивами для того, чтобы использовать свои знания и таланты для изобретения более динамичных, изощренных и запутанных приемов бухгалтерского учета. Как показали Дарвин и Уоллес на многочисленных примерах, в результате процесса адаптации к окружающей среде вид очень сильно отличается от своего первоначального облика. Также и в финансовой сфере: критерии проверки достоверности прибылей, которые предлагаются в книгах, оказываются устаревшими и неприменимы к сегодняшней реальной практике бухгалтерского учета.

Например, замечательная работа Хаима Леви «Введение в инвестиции» (Introduction to Investments), впервые опубликованная в 1980 году, знакомит читателей с признаками высококачественных прибылей. Итак, высококачественные прибыли консервативны, могут быть распределены, стабильны, они постоянные, а не разовые, их получают внутри страны, они понятны, т. е. это операционные и нормальные прибыли. В отличие от них низкокачественные прибыли неустойчивы, либеральны и непредсказуемы. Они разовые, нереалистичные, преувеличенные, сложные, получаются в офшорных зонах, относятся к финансовым транзакциям. Хотя все эти примеры вполне разумны, им не хватает оперативности и остроты, которая, например, отличает «отчеты с передовой» о современной бухгалтерской практике, публикуемые в Wall Street Journal и других финансовых изданиях. Как если бы современные книги по технологии производства использовали исследования, основанные на практике разделения труда, существовавшей в середине XIX столетия.

Список «тревожных сигналов», предложенный Леви и включающий толстые отчеты аудиторов, сокращение дискреционных затрат и изменение метода ведения бухгалтерского учета, представляется более полезным для нового тысячелетия. Однако все приведенные им конкретные примеры преувеличенных активов и заниженных обязательств можно обобщить как частные случаи завышения начисленных прибылей в сравнении с наличными прибылями, которые описаны в данной главе.

Для поддержания высоких цен своих акций компаниям приходится прилагать усилия, чтобы результаты их деятельности соответствовали прогнозам аналитиков. Причем бухгалтеры часто действуют как соавторы при создании картины «желательных прибылей», вместо того чтобы быть независимыми контролерами и гарантами законности действий компании.

Чтобы не оказаться жертвой подобных манипуляций, хороший аналитик относится к отчетам о прибылях критически и создает для себя список критериев, который позволяет отделить надежную информацию от сомнительной. Мы создали свой собственный подобный список, включив в него популярные в данный момент приемы, направленные на то, чтобы скрыть истинную картину финансового здоровья компании.

1. Преждевременно показанные доходы (Front-end income loading). Некоторые компании сообщают о полных доходах от текущих заказов в то время, когда работа по ним еще не закончена и может занять длительное время.

2. Заимствование. Использование кредитов может создать впечатление роста доходов.

3. Капитализация затрат. Некоторые компании капитализируют затраты как активы, а потом постепенно погашают затраты в течение какого-то срока. Например, компания America Online капитализировала затраты на рассылку своего программного обеспечения потенциальным будущим клиентам, вместо того чтобы отчитываться о них как об издержках. У фирм есть возможность для маневра при отчете о расходах на разработку программного обеспечения, создание новых фирм и т. д. Инвесторам следует обращать внимание на неожиданное увеличение капитализированных расходов.

4. Время публикации отчета о расходах. Манипулирование такими дискреционными расходами, как расходы на рекламу, исследования и разработки, чтобы «сглаживать» прибыли.

5. Манипулирование объемом продаж. Ускорение или замедление продаж, чтобы «сглаживать» прибыли.

6. Бухгалтерские отчеты о покупках компаний I: списание исследований и разработок. Когда одна компания покупает другую, разница в цене покупки и стоимость активов приобретенной компании распределяется между специально определенными нематериальными активами и гудвиллом[37 - Goodwill (гудвилл) – условная цена деловых связей компании, превышение цены покупки над реальной рыночной стоимостью при-обретенных нетто-активов. –
Страница 19 из 30

Прим. пер.]. Некоторые фирмы определяют существенную часть этой ценовой разницы как специальный нематериальный актив под названием «продолжающиеся исследования и разработки». После покупки он списывается, и в отчете показывается единовременный убыток. После такой манипуляции любая польза, полученная от этих исследований, оказывается не связанной с затратами на исследования и разработки. Для того чтобы лучше уяснить ситуацию в компании, хороший аналитик игнорирует списание, расценивает затраты на исследования и разработки как один из активов и амортизирует их.

7. Бухгалтерские отчеты о покупках компаний II: запутывание. После крупных покупок других компаний публикуются намеренно запутанные финансовые отчеты, чтобы их было трудно сравнивать с отчетами за предыдущее время.

8. Бухгалтерские отчеты о покупках компаний III: гудвилл. Амортизация гудвилла в течение длительного периода повлияет на прибыли значительно меньше, чем если его амортизировать быстро. Таким образом, компании, у которых есть возможность списывать гудвилл в течение долгого времени, получают преимущество.

9. Расходы на реструктурирование. Затраты на реструктурирование обычно учитываются немедленно. Если применяется стратегия «большой стирки», компания «случайно» переоценивает размер резерва для реструктурирования, а потому постепенно «исправляет» эту ошибку, и в результате появляется прекрасный источник надежного дохода для будущего.

10. Консолидированные итоги. Широко используемый метод консолидированной отчетности позволяет компании указывать в отчете весь доход дочерних компаний как часть дохода материнской компании без указания активов и обязательств дочерних компаний в балансовом отчете материнской компании.

11. Издержки из-за деградации активов (Asset Impairment Charges): правило 121 Совета по стандартам финансового учета (FASB) требует, чтобы компании в своих финансовых отчетах уменьшали стоимость активов, если текущая стоимость расчетных денежных потоков от этих активов ниже, чем их балансовая стоимость. Это дает руководству корпорации достаточную свободу маневра, потому что именно оно рассчитывает будущие денежные поступления. Например, топ-менеджеры могут списывать активы в те годы, которые в любом случае принесли плохие прибыли, в надежде, что инвесторы проигнорируют такое списание на фоне общих проблем. Такой прием сокращения предстоящих издержек на амортизацию помогает «увеличить» будущие прибыли.

12. Бухгалтерский учет опционов на акции компании. У компаний достаточно много свободы в том, как отчитываться и отчитываться ли вообще об опционах, которыми награждаются менеджеры и сотрудники компании. Тем компаниям, которые решают включить эти акции в отчет, FASB дает возможность выбрать один из трех возможных методов.

13. Складские запасы и дебиторская задолженность. Манипулирование отчетными прибылями при помощи таких активов, как дебиторская задолженность (подразумевается, что она обязательно будет выплачена) и складские запасы продукции (подразумевается, что она непременно будет продана).

14. Запасные возможности. Использование резервов, продаж ценных бумаг и активов, чтобы «сглаживать» прибыли.

15. Изменение метода бухгалтерского учета. Использование новых стандартов бухгалтерского учета, чтобы продемонстрировать рост доходов.

16. Смена аудитора. Это часто означает, что топ-менеджмент компании хочет использовать бухгалтерские трюки, чтобы продемонстрировать прибыли. Рынок обычно наказывает компании, заменяющие аудиторов, потому что это создает впечатление нечистоплотности. Однако во время скандала Enron/Andersen у многих фирм, напротив, появилась возможность вызвать позитивную реакцию рынка, отказавшись от аудиторских услуг фирмы Arthur Andersen.

Новые стандарты S&P

Рейтинговое агентство The Standard & Poor’s ввело метод расчета прибылей, который был создан для того, чтобы сделать отчеты о них более точными. Новый стандарт, названный «центральные прибыли» (core earnings), корректирует чистый доход при помощи учета:

• расходов на предоставление опционов менеджерам и сотрудникам компании;

• реструктуризации доходов от текущих операций;

• списания и амортизации текущих оборотных активов;

• выплат в пенсионный фонд;

• расходов на исследования и разработки, взятые на баланс после покупки другой компании.

Новый стандарт исключает:

• прибыли или убытки от продажи активов;

• прибыли от пенсионных инвестиций;

• нереализованные доходы или убытки от хеджирования ценных бумаг.

В некоторых случаях изменения прибылей при использовании нового стандарта будут очень существенными. Например, компания General Electric в 2001 году сообщила о получении чистой прибыли в 1,42 долл. на одну акцию. Если исключить рост инвестиций в пенсионный фонд, согласно стандарту S&P, то прибыли уменьшатся до 1,11 долл. Компания Cisco Systems в 2001 фискальном году сообщила о чистом доходе в 14 центов на акцию, но если учесть расходы на опционы, то по методу S&P получается убыток в 35 центов на акцию.

Получив информацию о современных приемах манипуляции прибылями, о которых мы рассказали, и способах коррекции этих манипуляций при помощи метода «центральной прибыли», предложенного S&P, читатель сможет обнаружить признаки неблагополучия в отчетах о прибылях. Для того чтобы еще глубже разобраться в этой проблеме, следует обратиться к трем великолепным книгам: «Качество прибылей» (Quality of Earnings)[38 - Thornton L. O’Glove. Quality of Earnings. – New York: Free Press, 1987.] Торнтона О’Глoва, «Финансовые махинации» (Financial Shenanigans)[39 - Howard Schilit. Financial Shenanigans. – New York: McGraw-Hill, 2002.] Ховарда Шилита или «Темная сторона финансовых оценок» (The Dark Side of Valuation)[40 - Aswath Damodaran. The Dark Side of Valuation. – Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001.] Асуата Дамодарана.

В такой ситуации единственная возможность, которая остается у академических ученых – приверженцев данной концепции, – это или использовать при анализе перекрывающиеся временные периоды (т. е. 1–10-й годы, 5–15-й и т. д.), или, как делают некоторые из них, просто отбрасывать и не учитывать данные за последние годы, которые показывают тенденцию, прямо противоположную той, что они постулируют.

Если зависимость так слаба и недостоверна, почему столько людей в нее верят? Фишер и Статман полагают, что дело в психологическом феномене, который называется «иллюзия обоснованности». Люди склонны верить своим представлениям и считать их значительно более точными, чем это подтверждается фактами. Фишер также полагает, что люди верят в сказки о прогностической ценности P/E, поскольку боязнь высоты (как и высоких значений) была очень полезна для выживания наших предков и передалась нам с генами. «Все, что ассоциируется с высотой, пугает нас, – писал Фишер, – даже высокие значения P/E не исключение».

Наш друг доктор Бретт Стинбаргер, профессор психиатрии, занимающийся вопросами поведения, с медицинского факультета университета SUNY в Сиракузах, штат Нью-Йорк, основной темой исследования которого является многомерное моделирование поведения игроков на фондовом рынке, в своем письме описал еще один тип иллюзии, который может работать в данном случае. Вот что он пишет:

Группа ученых из Лондонской школы бизнеса недавно завершила исследование, показавшее, что
Страница 20 из 30

трейдеры, для которых характерна высокая степень «иллюзии контроля», показали менее успешные результаты в биржевой игре.

Склонность к «иллюзии контроля» измерялась так: трейдеры играли в компьютерную игру, в которой надо было угадывать числа, якобы представляющие какую-то последовательность, а потом оценить свою уверенность в правильности догадок, т. е. шансы на будущий успех. Трейдеры не знали, что на самом деле числа были совершенно случайными. Поэтому уверенные в себе трейдеры подобны людям, утверждающим, что они видят четкую закономерность в таблицах абсолютно случайных чисел, полученных, например, при помощи подбрасывания монетки.

Я готов утверждать, что трейдеры и инвесторы ориентируются на данные о прибылях по той же причине, по какой умирающие думают о загробной жизни. По той же самой причине самое популярное слово, которое запрашивалось после 11 сентября 2001 года у поисковых систем в Интернете, было «Нострадамус». В ситуации неопределенности люди испытывают острую потребность в понимании ситуации и контроле над ней. Они скорее примут любое, даже необоснованное объяснение, чем предпочтут остаться вообще без объяснения. Иллюзия контроля лучше, чем осознанное отсутствие контроля.

Вот почему люди, страдающие синдромом внезапной паники, придумывают изощренные гипотезы о причине своей болезни. Если первый приступ болезни случился в супермаркете, они начинают избегать супермаркетов; если он случился, когда они размышляли на определенную тему, они пытаются вытеснить эту тему из своего сознания. Пример, который я использовал в своей книге, – это пациентка, которая первый раз испытала приступ паники, въезжая на эстакаду на автомагистрали, с тех пор она отказывалась въезжать на любые наклонные плоскости, включая пандусы в гаражах и т. п.

Такие представления создали в ее жизни не только массу проблем (она вообще перестала водить машину), но и укрепили ее иллюзорное убеждение в том, что она способна контролировать свою тревожность.

С этой точки зрения ситуацию, когда пресса впадает в ажиотаж по поводу взаимосвязи между прибылями и будущими ценами на акции, можно рассматривать как реакцию на угрозу и неопределенность. Мы получаем благодаря этому феномену информацию о реальной психологии игроков на фондовом рынке. Эта информация даже может помочь предсказать динамику рынка, но прогноз будет отличен от того, который дают эти «мудрецы».

Обратите внимание, как взмывает вверх рейтинг финансовых новостей, когда складывается бычий рынок (т. е. цены на акции значительно повышаются) или когда, наоборот, рынок резко падает. Это происходит потому, что именно в это время инвесторам особенно важно понять, как поступать со своими деньгами. Ведь они могут или упустить возможность заработать, или потерять деньги. Обратиться к техническому или фундаментальному анализу за ответами – это способ обрести контроль над ситуацией.

Ирония заключается в том, что мы можем использовать эти рейтинги финансовых теленовостей как достаточно хороший инструмент для предсказания развития ситуации на рынке!

Сомневающийся студент

Когда мы встречались с доктором Шиллером за деловым завтраком, то думали, что разгорится жаркая дискуссия. Как ни странно, Шиллер вовсе не был стопроцентно уверен в надежности и обоснованности своих выводов. Он даже сказал нам, что один из его студентов, Бьорн Тайпенс, подготовил статью, в которой поставил под сомнение корректность выводов своего профессора. «Возможно, эта связь нарушилась и уже не существует», – сказал нам Шиллер.

Статья Тайпенса «Предсказуемость фондового рынка: развеянный миф» (Stock Market Predictability: A Myth Unveiled) может служить дополнительным доводом в пользу наших выводов:

Использование перекрывающихся данных о долговременной доходности акций вместе с нестационарными данными о доходности дивидендов приводит к ошибочным регрессионным моделям, если предсказывать долговременную доходность акций при помощи доходности по дивидендам… Такая регрессия (в которой размер дивидендов в данном году используется для предсказания доходности акций за последующие один или два года) может служить дополнительным доказательством утверждения, что сильный прогностический потенциал регрессий Кэмпбелла – Шиллера для долговременных трендов – это не более чем миф, появившийся из-за использования перекрывающихся данных и недостаточного для надежного вывода количества наблюдений[41 - Bjorn Tuypens. Stock Market Predictability: A Myth Unveiled (Unpublished, 2002).].

С другой стороны, Шиллер сказал нам, что он убежден в том, что рынок вступает в длительный период аномально низких прибылей. Он также выразил уверенность, что «эконометрические исследования подтвердят значимость негативного влияния на доходы высоких значений P/E», которое он с коллегами обнаружил. Он ссылается при этом на очень сложный, почти не поддающийся проверке метод, который основан на так называемом «стохастическом исчислении». Поскольку суть результатов, полученных при помощи этого метода, сводится к тому, что влияние текущих значений P/E проявится значительно сильнее в отдаленные годы, чем в ближайшие, они представляются нам абсолютно невероятными. Более того, такая причудливая и загадочная временная динамика соотношения между двумя величинами абсолютно не соответствует тому, что происходит в реальной жизни, включая многочисленные вычисления и тесты взаимосвязи подобных переменных.

Кажется более вероятным, что величина P/E для данного рынка в конце 2002 года должна оказывать на доходы в 2003 году более сильное влияние, чем величина P/E в 1993 году, разве не так? Поистине нужно быть профессором, чтобы возражать против этого.

Шиллер, правда, в беседе с нами подчеркнул, что сейчас его интересуют исследования в других областях.

Как работает пропаганда доходности

Тот факт, что и инвесторы, и ученые готовы верить в причинные связи, которые коренным образом противоречат эмпирическим данным, заставляет задать целый ряд вопросов «как?» и «почему?».

Наш ответ на них основан на уроках, которые получены при помощи исследований пропаганды. Пропагандисты, работающие на фондовом рынке, такие же специалисты по использованию страха и жадности, как и профессионалы рекламы или политические пропагандисты. Все они умело используют ложные и несуществующие взаимосвязи. Когда мы впервые в 2002 году написали в своем обзоре на сайте CNBC Money, что никакой взаимосвязи между P/E (цена акций/прибыли) и поведением рынка нет, вопреки распространенным представлениям, которые, по сути, и побуждают публику всегда принимать неверные решения, наши идеи были встречены весьма скептически. Недоверчивые читатели, ознакомившись с нашими биографическими данными, написали нам и посоветовали, чтобы Лорел, которая получила степень бакалавра изящных искусств, вернулась к игре на фортепьяно, а Вик должен работать только ракеткой, потому что его экономический анализ не более успешен, чем результаты управления хедж-фондом, которые он продемонстрировал. Нам сказали, что мы абсолютно исказили то, что ученые говорят о прибылях: на самом деле важны ожидания, а не реальные результаты. Самое благожелательное замечание сводилось к тому, что мы
Страница 21 из 30

просто еще раз «изобрели велосипед» и пересказали в несколько искаженной форме старый афоризм: «Покупай, когда на улицах рекой льется кровь, и продавай, когда услышишь победные трубы».

Другие читатели возразили нам, что цены на акции определяются ожидаемыми, а не реальными прибылями. Что касается реальных прибылей, то они дают мало информации об ожиданиях относительно будущего и поэтому не должны оказывать существенного влияния.

Мы с этим никак не можем согласиться. Изменения ожиданий относительно будущих прибылей должны были бы в этом случае тесно коррелировать с опубликованными данными о прибылях. Более того, многочисленные академические исследования связи изменений ожидаемых прибылей компаний, входящих в S&P 500, не нашли никакой зависимости между ожиданиями и будущим поведением акций этих компаний. (Один из неожиданных результатов – обнаружение слабой положительной связи между изменчивостью ожидаемых прибылей и повышением доходности акций через несколько лет.)

Наша статья вызвала также целый поток возражений и из «медвежьего» лагеря. Вот одно из типичных:

Я думаю, что вы, ребята, подстрекатели или просто плохие репортеры. Если вы подстрекатель, то вы и плохой репортер. Так что вы и плохие репортеры, и подстрекатели. Имейте совесть. Создается впечатление, что вы играете на повышение… если обратить внимание на вашу иррациональную, почти воинствующую точку зрения, а это может означать только одно: вы играете на повышение, теряете кучу денег, но будете упорствовать до конца, пока не потеряете последние деньги.

Ирония заключается в том, что 1 апреля, когда мы получили это письмо, у нас была открыта значительная короткая позиция. Доказательством этому может служить наш обзор на CNBC Money в этот день.

Навешивание ярлыков, подобное тому, что использовалось в приведенном письме, – это типичный пропагандистский прием. Пропаганда побуждает людей совершать такие действия, которые приносят больше пользы пропагандисту, чем этим людям – его аудитории. Классическая работа на эту тему «Тонкое искусство пропаганды» (The Fine Art of Propaganda)[42 - Alfred McClung Lee and Elizabeth Briant. The Fine Art of Propaganda: A Study of Father Coughlin’s Speech. – New York: Harcourt, Brace and Company, 1939. Expended edition published 1971 by Octagon books. Excerpts available at: www.mapinc.org/propaganda/propaganda/fineart.html (http://www.mapinc.org/propaganda/propaganda/fineart.html).], подготовленная Институтом анализа пропаганды и опубликованная в 1939 году, рассказывает о семи основных приемах пропаганды, которые используются для распространения ложной информации. Чтобы упростить изложение и сделать эти приемы понятными даже школьникам, авторы книги дали им броские и хорошо запоминающиеся названия: «навешивание ярлыков», «блистательная неопределенность», «перенос», «ссылка на авторитеты», «игра в простонародность», «подтасовка» и «фургон с оркестром»[43 - В оригинале «name-calling», «glittering generality», «transfer», «testimonial», «plain folks», «card stacking», «bandwagon». – Прим. пер.].

Вот примеры того, как каждый из этих приемов используется при распространении ложной информации о взаимозависимости прибылей, соотношения P/E и поведения рынка.

Навешивание ярлыков: «Только безрассудные “быки” могут покупать акции по таким ценам».

Блистательная неопределенность: «Если на рынке такие космические значения P/E, на нем ничего не заработаешь».

Перенос (может использовать название, имя, символ): «Пока P/E не упадут до уровня, обозначенного Грэмом и Доддом, мы предсказываем, что индекс Доу будет держаться на уровне 100».

Ссылка на авторитеты: «Самый старший и мудрый из инвесторов, которых я знаю, ждет, пока P/E не упадет еще на 50 %, и только тогда он задумается о покупке акций».

Игра в простонародность: «Я, конечно, не эксперт, но в последний раз уровень P/E был таким высоким, а дивиденды такими низкими в конце 1928 года».

Подтасовка: «Значение P/E было выше 20 в начале 1929 года, и цены акций упали на 40 % в следующие два года». (Не упоминается, что P/E было на точно таком же уровне в начале 1950-х, когда в следующие два года цена акций поднялась на 40 %.)

Фургон с оркестром: «Никто из управляющих хедж-фондов на конференции в Бар-Харбор и полслова не скажет о высоких значениях P/E».

Насколько часто распространяется дезинформация о взаимосвязи прибылей компаний и доходности рынка? Миллионы статей заполнены различными вариантами ложных представлений о том, что чем выше прибыли компаний, тем выше доходность инвестиций в фондовый рынок. Мы провели поиск в Интернете с помощью google.com и нашли 2,7 млн статей, содержавших словосочетание «рынок акций США» и около 1,3 млн статей, в которых также были сочетания слов «прибыли компаний» или «эффективность рынка». В 323 000 статей также содержалось слово «оптимизм» или его синонимы. А около 75 000 статей одновременно использовали слова «прибыли компаний» и «эффективность рынка», а также слово «пессимизм» или его синонимы. Конечно, некоторые из них могли не иметь отношения к нашей теме, но можно прикинуть, что примерно половина статей, в которых встречались слова «прибыли» и «рынок», содержали ложь.

Почему такие представления устойчивы?

Несмотря на любые пропагандистские приемы, у здравомыслящих людей есть средство, которое дает возможность отличить правду от лжи. И, надо сказать, обычно такие люди преуспевают. В той сфере, о которой мы ведем речь, ситуация более сложная, и наиболее очевидные вещи – то, что бросается в глаза большинству инвесторов, – это связь коэффициентов P/E и доходностей различных конкретных акций. Инвесторам кажется, что, если у тех компаний, акциями которых они владеют, падают доходы, они (инвесторы) понесут убытки, и наоборот, если доходы высокие, они получат прибыль. Это так и есть. Но этот вывод нельзя применить ко всему рынку.

Такое обобщение неверно, потому что в его основе лежат три логические ошибки: ошибка композиции, ошибка агрегации и экологическая ошибка.

Ошибку композиции демонстрирует такая последовательность рассуждений:

• «Если мне лучше видно, что происходит на сцене, когда я встаю со своего кресла, то, если бы все стояли, а не сидели, всем было бы лучше видно».

• «Фил и Мэри отличные певцы. Они составят замечательный дуэт».

• «Тот, кому вручают золотую медаль, – счастлив. Если бы всем участникам соревнований выдали по золотой медали, все были бы счастливы».

Когда речь идет о мышлении инвесторов, этот тип ошибки проявляется в том, что люди путают два типа знаний: то, что они знают об отдельных конкретных акциях, и знания, относящиеся ко всему рынку в целом. Они рассуждают так: «Если высокие прибыли по моим акциям – это хорошо, а низкие – плохо, то это относится и ко всему рынку в целом. Если прибыли в целом высоки, это бычий рынок, а если низки – медвежий.

Ошибка агрегации заключается в предположении, что заключения, верные для явлений мелкого масштаба, будут так же верны и для крупномасштабных явлений. Для иллюстрации часто приводят такой пример: неверно утверждать, что мужчина ростом 180 см никогда не сможет утонуть в пруду, средняя глубина которого 30 см. Для нас интереснее будет такой пример: представьте себе старателя-одиночку, копающегося в шахте, прорубленной в горе, чтобы найти золото. В общем, верно, что чем больше он раскапывает гору, тем меньше гора становится. Однако если не принимать в расчет эрозию
Страница 22 из 30

почвы, характер погоды, осыпи, оползни и усилия сотен других старателей, мы не можем оценить реальный эффект, который оказывают на размер горы усилия данного конкретного старателя.

Аналогично все знают, что цена конкретных акций какой-то компании прямо зависит от того, какие прибыли она получает. Однако если применить это утверждение ко всему фондовому рынку и под этим углом рассматривать поведение всей экономической системы, произойдет ошибка, подобная той, о которой мы говорили, рассматривая наш пример со старателем, потому что, например, не будут приняты в расчет спады и подъемы процентных ставок, изменения налоговой политики, действия Федеральной резервной системы и пр.

Экологическая ошибка похожа по своей сути на то, что мы только что обсуждали. В этом случае, напротив, предполагается, что утверждение, верное для крупномасштабных событий и явлений, будет верным и в единичных случаях. Это обычная ошибка при исследовании характера питания данной популяции. Считается, что количество съедаемой растительной клетчатки (содержащейся в основном в зерновых) положительно влияет на продолжительность жизни. Однако из этого нельзя сделать вывод, что конкретному индивиду в конкретной стране непременно нужно есть больше зерновых, чтобы прожить дольше.

Наш результат, показывающий обратную зависимость между положительной динамикой прибылей и ценами на акции, вызывает недоверие именно по принципу экологической ошибки. Те, кто слышит об этой закономерности, пытаются применить ее к конкретному случаю. Они полагают, что если такой результат верен для рынка в целом, то доходность акций конкретной компании должна быть негативно связана с положительной динамикой прибылей, рассуждая точно так же, как авторы статей о диете, игнорирующие специфику кулинарных традиций в различных странах. Жертвы экологической ошибки не принимают во внимание различия между отдельными отраслями и временную динамику фондового рынка. Таким образом, они отвергают наш вывод об обратной взаимосвязи доходности и цены на акции, потому что он, на первый взгляд, противоречит тому, что они считают верным.

Еще одна причина стойкости ошибочных представлений о связи прибылей компаний с доходностью рынка заключается в том, что прибыли определяются так расплывчато и нечетко, что любые предполагаемые закономерности почти невозможно опровергнуть или подтвердить. Следует ли инвестору анализировать доходы в годовом исчислении или сравнивать заявленные прибыли с ожидаемыми? Что предпочтительнее – официально объявленные ожидаемые прибыли или слухи о них? Прибыли с учетом стадии бизнес-цикла, на которой находится компания, или в сравнении с конкурентами по отрасли? Какие из прибылей ключевые? Прибыли, определяемые по GAAP[44 - Общепринятые правила бухгалтерского учета.]? Скорректированные с учетом цикличности? Валовые? Чистые?

Неопределенность того, что подразумевается под прибылями, – это только верхушка айсберга. Наш друг Ларри Лидс показал всю сложность ситуации. Несколько лет Ларри управлял хедж-фондом, который специализировался на акциях розничных торговых компаний, и к концу 2001 года сумел достигнуть показателя 42 % общей годовой прибыли на достаточно большой объем инвестиций. Он очень любит покупать акции компаний, которые показывают плохие результаты за первый квартал года. Часто к Рождеству дела этих компаний шли так хорошо, что у них просто не было товарных запасов для продажи в январе (им удавалось распродать все еще в декабре), и они не выглядели лидерами в сравнительных таблицах. А вот розничные торговые компании, которые активно торговали в январе, делали так потому, что провалились во время рождественских распродаж.

Более того, компании изобрели массу способов, чтобы приукрашивать свою финансовую ситуацию, как только возможно. Топ-менеджеры, которые заставляют аналитиков в своих компаниях специально занижать ожидаемые прибыли, чтобы потом их фирмы «успешно перевыполняли план», демонстрируют яркий пример «подтасовки». Подобные «приятные сюрпризы» с энтузиазмом используются «учеными», которые представляют их как подтверждение своих замшелых исследований, якобы показывающих, что «неожиданные» прибыли обладают прогностической силой.

Эскалация «игры в прятки»

Пропаганда корпоративных прибылей долго была частью рутинной системы Уолл-стрит, и репортеры с удовольствием «ловят» компании, играющие в эти игры. Когда Лорел работала редактором телеграфного агентства новостей, она имела возможность непосредственно наблюдать за искусной игрой корпораций, направленной на то, чтобы объявить о прибылях в самое выгодное для них время. Если увеличиваются прибыли по стандартам GAAP, компания выпускает пресс-релиз об этом сразу же после закрытия биржи и уже через час после выхода пресс-релиза проводит телефонную пресс-конференцию, чтобы топ-менеджмент успел «просветить» репортеров и аналитиков о перспективах на следующий квартал. А вот если ориентировочные прибыли очень «тощие», об этом объявляется поздно вечером, когда большинство агентств новостей или закрылись, или в них остается только один дежурный репортер. Самое лучшее время для информации о плохих результатах и отсутствии прибылей – это вечер в пятницу, когда редакторы уже сверстали раздел новостей бизнеса для воскресных выпусков новостей и отправились домой отдыхать.

Любой молодой репортер обязательно найдет целую кучу лживой чепухи в отчетах о прибылях. В первую же неделю своей работы он обратит внимание на то, что в отчете, в первых абзацах которого говорится о рекордных продажах компании, где-то ближе к концу можно найти «скромное» упоминание о том, что прибыли и маржа компании снижаются. Каждый внимательный и уважающий себя репортер не поленится прочитать отчет до конца и найти где-нибудь в разделе номер семнадцать сообщение о том, что аудиторы не стали подписывать последний финансовый отчет или что бывший генеральный директор Смит, 49 лет, немедленно уходит в отставку, чтобы сменить род занятий и проводить больше времени с семьей.

Некоторые журналисты не просто бдительны – они стали законченными циниками в отношении рынка. В главе 4 мы представим точку зрения лидера данного лагеря, когда подробно будем обсуждать хронический пессимизм этого человека – Алана Абельсона. Но ведь идет постоянная «гонка вооружений»: чем более изощренными становятся журналисты, пишущие о финансах, тем более изобретательно компании находят новые уловки, чтобы обмануть их. У компаний появилась удивительная способность сообщать прибыли, которые оказываются всегда выше, чем в соответствующем квартале предыдущего года. Корпорации General Electric, например, удалось это сделать 38 раз подряд. Одно из предложенных объяснений заключается в том, что GE скрывает свои прибыли до поры до времени и сообщает о них только тогда, когда ей это нужно. Но такая тактика «управляемых прибылей», примененная GE, была только началом. К концу XX века менеджеры корпораций отлично научились изобретать несуществующие прибыли и скрывать убытки.

Репортер, который вел расследование слишком активно, рисковал быть названным публично «ослом» (так назвал одного из
Страница 23 из 30

журналистов на пресс-конференции президент корпорации Enron). Мы с Лорел встретились с почти столь же «радушным» приемом, когда попросили согласия на интервью у топ-менеджеров корпорации GE. Нам не только заявили, что все они слишком заняты, чтобы встретиться с нами, но и велели никогда больше не звонить в GE.

Через несколько недель после драматического падения корпорации Enron, которая из «звезды» фондового рынка превратилась вдруг в банкрота в ноябре 2001 года, все отчеты о прибылях были поставлены под сомнение. Даже отчеты GE и других компаний, которые годами были выше любых подозрений. Новые, скептически настроенные инвесторы буквально «вышибают дух» из одной компании за другой. Акции корпорации GE, которая котировалась выше, чем любая компания в мире, упали на 13 % в первые недели 2002 года. Акции IBM упали на 6 % за один день 15 февраля 2002 года, когда газета New York Times сообщила о том, что прибыли за четвертый квартал у гигантского производителя компьютеров были завышены, потому что он продал одну из производственных линий, не сообщив об этом в отчете[45 - Gretchen Morgenson. As It Beat Profit Forecast, IBM Said Little about Sale of a Unit//New York Times, February 15, 2002.]. Компании Tyco International Ltd., Computer Associates и Sprint Corp. также «попались с поличным».

Правда заключается в том, что многие компании пытаются тем или иным способом приукрасить свои отчеты о прибылях. В конце этой главы мы расскажем о том, на что нужно обращать внимание при оценке этих отчетов.

Веселые аналитики с Уолл-cтрит

Раньше инвесторы полагались на мнения аналитиков, чтобы оценить «автопортреты» корпораций. Но в конце 1990-х годов аналитики постепенно стали рекламными агентами для привлечения инвестиций в компании, где они работают. Негативные отчеты попали под запрет, дабы они не отпугивали публику и не мешали выпуску новых акций. Это ясно показывает соотношение рекомендаций покупать, держать и продавать акции в период с 1997 по 2002 год, приведенных в табл. 2.1.

Вплоть до резкого падения рынка в 2000–2002 годах средства массовой информации чаще всего игнорировали ангажированность аналитиков. Аналитики стали знаменитостями, а знаменитости – это ценный «товар» в новостном бизнесе. От журналистов требовалось, чтобы они наперебой брали интервью у быков, таких как Генри Блоджет или Эбби Джозеф Коэн. На исходе XX столетия было очень модно показывать на экране сексуальную журналистку под рубрикой «Прямо с Нью-Йоркской биржи», которая беседовала с аналитиком, рассказывавшим о компании, котирующейся в NASDAQ. Причем этот аналитик представлял консалтинговую компанию, только что начавшую выпуск акций. Интерес публики к таким новостям казался практически безграничным: в 2000 году на интернет-сайте Silicon Investor Web прошло 26 чат-конференций, посвященных обсуждению финансовых новостей ведущего агентства CNBC.

Брокерские фирмы с Уолл-стрит всегда распространяли свои аналитические отчеты как дополнительные бонусы, чтобы оправдать в глазах клиентов (индивидуальных и корпоративных) свои неоправданно завышенные комиссионные. Пока Комиссия по ценным бумагам (SEC) не запретила эту практику в 1999 году, аналитики снабжали своих привилегированных клиентов информацией, недоступной широкой публике, полученной в приватных беседах с топ-менеджерами корпораций.

В конце концов аналитики были вынуждены принять на себя ответственность за крах интернет-компаний. Корпорация Merrill Lynch, например, 21 мая 2002 года обвинила свой отдел анализа интернет-компаний в том, что он публиковал дутые рейтинги компаний, которые пользовались консультационными услугами Merrill Lynch. Эта история разрешилась, когда генеральный прокурор Нью-Йорка Элиот Спитцер предъявил публике выдержки из сообщений, посланных аналитиками Merrill Lynch, где они приватно давали негативную оценку компаниям, которые публично рекомендовали инвесторам.

В то время рейтинговая система Merrill включала пять категорий:

1. Покупать.

2. Накапливать.

3. Нейтральная позиция.

4. Сокращать.

5. Продавать.

Рейтинги могут быть более подробными (например, рейтинг 1–1 выше, чем 1–3 и т. д.). Спитцер прислал нам по электронной почте таблицу, в которой сведены опубликованные рейтинги и комментарии к ним (табл. 2.2).

В своих показаниях под присягой, данных Спитцеру, старший аналитик Merrill по интернет-компаниям Генри Блоджет и его подчиненная Кирстен Кэмпбелл показали, что они сознательно не давали никаким акциям рейтинг 4 или 5: «Вместо того чтобы дать рекомендацию частично или полностью продать акции ненадежных компаний, аналитики интернет-отдела просто переставали оценивать и комментировать эти акции, без всяких публичных объявлений или объяснений». По словам Спитцера, опытные инвесторы знали, что рейтинг 3, присвоенный компанией Merrill, на самом деле означает «продавай», но широкая публика об этом даже не догадывалась.

Вот один из характерных эпизодов. Аналитик Merrill начал публиковать рейтинги компании Internet Capital Group, клиента Merrill, 30 августа 1999 года, и начальный рейтинг был 2–1. Цена этих акций достигла 212 долл. за акцию 22 декабря 1999 года, а затем началось длительное снижение цены. 5 октября 2000 года, когда цена акций опустилась до 12,38 долл. за акцию, Блоджет предсказывал в письме, отправленном другому старшему аналитику, что цена акций Internet Capital Group «скоро будет 5 долл.». На следующий день он писал: «У этой акции действительно нет будущего». Тем не менее рейтинг акции оставался 2–1. Несмотря на пессимизм Блоджета, как показывают доказательства, представленные прокурором Спитцером, акции Internet Capital Group оставались в списке акций 10 лучших высокотехнологичных компаний, рекомендуемых Merrill даже 12 сентября 2002 года.

Лорел поставила под сомнения рейтинги Блоджета еще 6 августа 1999 года в обзоре, который писала для Bloomberg (он, кстати, оказался ее последним обзором для этого агентства). Это решение, без сомнений, было продиктовано исключительно представлениями ее боссов о том, какими должны быть финансовые новости, и не имело никакого отношения к тому обстоятельству, что Merrill владеет 20 % акций Bloomberg.

Заключительное замечание

Нас могут упрекнуть в том, что мы не рассмотрели проблему разочарования в прибылях или изменений представлений аналитиков или не сравнили обобщенные прогнозы стратегов с ожиданиями аналитиков-тактиков, занимающихся конкретными проблемами. Кто-то может упрекнуть нас в том, что мы не воспользовались какой-нибудь компьютерной программой, так называемым «черным ящиком», и не обработали с ее помощью данные о последнем бизнес-цикле. Некоторые утонченные читатели могут даже намекнуть, что мы не знакомы с тысячами академических публикаций, которые посвящены рассматриваемым нами проблемам.

По правде говоря, даже сами академики считают анализ всех этих замечательных статей примерно таким же полезным, как попытки собирать налоги с клещей. Мы понимаем, что у нас ушло как минимум две жизни, чтобы просто просмотреть все эти академические статьи. Мы прочитали сотни таких статей, но проблема в том, что во многих из них используются устаревшие данные, а формулы, предлагаемые авторами, могут только описывать, а не предсказывать. Чтобы теорию можно было проверить, она должна давать прогнозы. Почему-то никому из академических исследователей не пришло в голову
Страница 24 из 30

проанализировать эффекты постоянно меняющихся финансовых циклов.

Устав от битв, опасаясь, что мы все еще останемся без ответов на поставленные нами вопросы, даже если доживем до ста лет, желая как можно скорее заняться своим бизнесом, мы можем только выделить несколько часов драгоценного времени, чтобы перечитать один из наших любимых греческих мифов о подвигах Геракла, пока готовимся приступить к следующей главе нашей книги. Речь в ней пойдет о легендарном инвесторе Бенджамине Грэме.

Когда Вик играл в различные спортивные игры с ракеткой, он сначала старался расстроить игру своего противника слева закрытой стороной ракетки. Потом он разрушал его игру справа открытой стороной ракетки. Затем использовал серию укороченных ударов, к которым противнику было трудно успеть. Наконец, когда противник, чтобы ответить на укороченные удары, подавался вперед, он использовал глубокие удары с отскоком в дальнюю часть корта. И выигрывал, потому что все время вынуждал своих противников делать ошибки и неверные движения.

Если бы инвесторы понимали, что рынок, играя против них, делает примерно то же самое, сбивая их с толку ложными корреляциями между прибылями и доходностью акций, приток средств на рынок, вероятно, сократился бы на 95 %. Люди, которые постоянно покупают по самым высоким ценам и продают по низким, вкладывают деньги во взаимные фонды и забирают их оттуда именно тогда, когда этого делать не следует, отказались бы от участия в этой игре. Конечно, одни бы все равно держали какие-то акции слишком долго, а другие – напротив, продавали преждевременно, и деньги бы переходили из рук в руки, но по крайней мере люди, не понимающие, как действует рынок, не стали бы проявлять гиперактивность в торгах, и их финансовое положение было бы существенно лучше. А сейчас они звонят своим брокерам и продают, просто поддавшись пессимистическим настроениям относительно прибылей.

Но вот что удивительно: если завтра вдруг воцарится оптимизм, то они будут делать прямо противоположное.

Глава 3

Головы гидры технического анализа

Гидра обитала в необъятном Лернейском болоте, которое стало могилой для многих неосторожных путешественников.

    Роберт Грейвс. Греческие мифы[46 - Robert Graes. Greek Myths. – London: Penguin Books, 1981.]

Вгреческой мифологии Геракл совершил свой второй подвиг, получив приказ от Эврисфея, царя Микен, убить гидру – девятиголовое чудовище, ядовитое дыхание которого уничтожало все вокруг. Геракл сражался с чудовищем, но после того, как он сшибал ударом своей палицы одну голову, на ее месте сразу вырастали две новые.

Гераклу еще повезло. Когда мы случайно взглянули на меню технических индикаторов на мониторе агентства Bloomberg, то увидели не девять, а дюжины красочных графиков, каждый из которых, по нашему мнению, представлял смертельную угрозу для инвестора. Это были графики адаптивных скользящих средних, линии регрессий, денежных потоков, параболические стопы, полосы Боллинджера, разные осцилляторы, индикаторы относительной силы, огибающие линии, стохастические индикаторы (бары и свечи), графики «крестики-нолики», экспоненциально сглаженные графики, линии роста/падения, TICK, TRIN, уровни Фибоначчи и опции, позволяющие построить прямые линии между любыми максимумами и минимумами, которые заинтересуют вас на графике. Это изобилие индикаторов еще далеко не все. Существует Ассоциация технических аналитиков рынка (Market Technicians Association) – «официальная организация специалистов технического анализа финансовых рынков в США», как заявляет ее президент Ральф Акампора. Так вот, эта организация на своем веб-сайте представляет 177 различных методов и индикаторов технического анализа.

За 45 лет торговли Вик и его сотрудники проверили каждый индикатор, который заслуживал внимания. Если бы эти индикаторы работали, мы бы стали их использовать. Однако ясный ответ может быть получен только тогда, когда статистические данные «выложены на стол». Специально подобранные примеры, уверенные заявления, ссылки на авторитеты, даже (или, может быть, особенно) на наш собственный авторитет, будут недостаточны. Мы всегда готовы проверить и тестировать при помощи эмпирических данных такие гипотезы и закономерности.

Основная проблема технического анализа заключается в том, что его практики и сторонники, представляя свои методы, обычно не подвергают их проверке и исследованию при помощи научного подхода. Научная процедура требует точного определения феномена, который интересует исследователя, проверки точности и определенности предсказаний на основе этого феномена, рекомендаций по началу и выходу из торгов на его основе и подробных данных о методике и результатах эксперимента, чтобы его можно было воспроизвести, проверить и усовершенствовать. Практики технического анализа часто возражают, что он – искусство, а не наука, поэтому его нельзя опровергнуть. Мы согласны. Утверждения технического анализа точно так же не поддаются проверке, как визуальные интерпретации не поддаются точному определению. Технический анализ настолько переполнен субъективными интерпретациями, что его скорее нужно рассматривать не как метод анализа, а как религию, у которой есть своя каста священников для того, чтобы сбивать с толку непосвященных во время дорогостоящих семинаров. Поскольку субъективные интерпретации не позволяют сформулировать точные гипотезы и поддающиеся проверке предсказания, они не дают возможности накапливать знания и двигаться вперед.

Вот пример: объяснения секретов рынка, предложенные Мартином (Баззи) Шварцем: «Когда вы смотрите на букву Т, расстояния от концов верхней черточки до середины и слева, и справа одинаковы, отсюда “магическая Т-формула”». Инвестору советуют «полностью принять» «магическое Т», для чего нужно «чертить линии трендов и графики, пересчитывать средние, находить точки перелома, определять цены входа и выхода». Шварц предлагает такое объяснение успеха своего метода: «Магическое Т и я стали единым целым. Данные прибывают и уходят, как прилив и отлив в первобытном море, и я всплываю и погружаюсь вместе с ними, инстинктивно, “печенками” чувствуя это движение, как моллюск, закопавшийся в “финансовых песках”»[47 - Martin S. Schwartz. Pit Bull: Lessons from Wall Street’s Champion Trader. – New York: HarperBusiness, 1999.]. Может быть, действительно, попытаться обрести счастье, уподобившись моллюскам? Шварц, как нам представляется, действительно пытается помочь инвесторам, но все же хочется найти более осмысленный и рациональный способ, чтобы отделить «приливы» рынка от «отливов».

Или подумайте о величественном и масштабном утверждении, сделанном Джозефом Гранвиллом: «Рынки следуют всем физическим законам и легко объяснимы при помощи понятий момента, гравитации, притяжения, ускорения, гармонии, времени, пространства, энергии, магнетизма и даже цвета, если мы имеем дело со всем спектром методов технического анализа, сверкающим всеми красками бесконечной красоты»[48 - Joseph Granville. Granville’s Last Stand: Secrets of the Stock Market Revea-led. – New York: Hanover House, 1994.]. Звучит замечательно. Но все же мы сомневаемся, что предложенный Гранвиллом «сбалансированный регулятор объема», который, по словам этого «гуру», «поднялся на новый
Страница 25 из 30

уровень совершенства», или даже «индикатор кульминации» смогут подтвердить его уверенность, что эти индексы будут работать так же точно, как в прошлом, когда они, по утверждению Гранвилла, позволили ему в 1987 году «увести с рынка инвесторов и трейдеров до того, как разразился кризис».

Как только нам захочется отдохнуть от постоянно обновляющихся комментариев Линды, мы можем обратиться к 775-страничному сборнику, в который включены интервью со всеми великими рыцарями и благородными девицами братства технического анализа, которые собрал Джек Швагер. Кто может устоять перед вдохновенными уверениями Швагера, что графики отражают поведение рынка, которое воспроизводит одни и те же закономерности, и, если приобрести достаточный опыт, некоторые трейдеры могут развить в себе способности успешно использовать эти графики для прогнозирования движения цен?

Вот как Швагер сформулировал свое «правило трейдера № 4»: «Найдите фигуру на графике, которая подскажет вам, что время пришло. Не начинайте торги, пока не получите такого подтверждения»[49 - Jack Schwager. Market Wizards: Interviews with Top Traders. – New York: HarperBusiness, 1993; Jack Schwager. The New Market Wizards: Interviews with Top Traders. – New York: HarperBusiness, 1994.]. Правда, он говорит, что иногда можно начинать продавать и покупать и без обнаружения подобных фигур, если наблюдается совпадение движений рынка и точек поддержки/сопротивления для данного уровня цен и если вы обнаружили хорошо заметные точки остановки, которые показывают, что большого риска нет.

Любого человека измучает бессонница, если он всерьез попытается понять, как найти эти самые фигуры, как измерить движения и где сойдутся пресловутые хорошо заметные точки остановки.

Но как только мы пытаемся сформировать количественную гипотезу относительно всех этих премудростей, протестировать ее и обсудить результаты, то оказываемся объектом возмущенных протестов, потому что приверженцы тех или иных технических индикаторов обвиняют нас в неумении правильно пользоваться их любимыми графиками. Эти критики настолько убеждены в ценности своих индикаторов, что любые попытки проверить то, во что они верят, представляются им бессмысленными. У «гидры» всегда наготове новая голова – новый график, новый «эксперт», новый рынок, «новый» источник данных о том, что происходило в прошлом, для того, чтобы заменить дискредитированные технические индикаторы.

В конце концов Геракл понял, что головы гидры перестанут вырастать вновь, только если он ликвидирует источник проблемы, и прижег огнем шею, на которой они вырастали. И это как раз то, что мы собираемся здесь сделать. Мы намерены обратиться к общей, ключевой для всех приемов технического анализа теме и «подвергнуть ее испытанию огнем». Эта тема, этот основной вопрос звучит так: «Действительно ли тренд – ваш друг?»

Действительно ли тренд – ваш друг?

Для того чтобы получить представительную выборку вариаций известной поговорки «Тренд – твой друг», мы обратились к книге «Книга правил инвестиций для глобальных инвесторов: бесценные советы от 150 признанных мастеров инвестиций» (The Global-Investor Book of Investing Rules: Invaluable Advice From 150 Master Investors)[50 - Philip Jenks and Stephen Eckett, eds. The Global-Investor Book of Investing Rules: Invaluable Advice from 150 Master Investors. – Hampshire, England: Harriman House, 2001.] под редакцией Филипа Дженкса и Стивена Экетта. Мы обнаружили, что более двух дюжин трейдеров с различными вариациями повторяют «тренд – ваш друг». Вот несколько примеров:

• «Тренд – твой друг и в последний час» (Алан Фарли).

• «Никогда не продавайте акции, когда цены идут вверх» (Саймон Коуквелл).

• «Чертите линии трендов» (Джон Мерфи).

• «Часто то, что котируется низко, упадет еще ниже, а то, что котируется высоко, – продолжит подъем» (Марк Фабер).

И наше любимое:

• «Конечно, тренд – ваш друг, пока его не сменит другой тренд» (Томас Демарк).

Никто из авторов этих правил не пыталcя проверить их при помощи даже самого простого теста. На самом деле проверить правило «тренд – ваш друг» невозможно, потому что оно никогда не формулируется как гипотеза, которую можно тестировать. Есть что-то уклончивое, субъективное, даже мистическое в том, как это правило интерпретируется и используется.

В первобытных обществах люди, чтобы обрести чувство контроля над бурями, природными катастрофами, хищниками, источниками пищи и другими непредсказуемыми превратностями жизни, полагались на мифы и ритуалы как на помощь в объяснении происходящего и опору при принятии решений. Они жертвовали свою лучшую пищу богам, тратили большие деньги на паломничества в святые места, приносили богатые дары священникам. Все это делалось для того, чтобы умилостивить богов, которые управляли их судьбами. В основном эти традиции и обычаи ушли в прошлое, когда эффективность научных методов стала очевидной. Но все же миф выжил и в современную эпоху, отчасти как реакция на быстрые перемены, которые приносит наука. Даже на фондовом рынке рядом с самыми изощренными математическими стратегиями и холодным расчетом трейдеров-ветеранов могут процветать мифы.

Но, возможно, тут и нет ничего удивительного. Современные инвесторы, в конце концов, оказываются, подобно пещерным людям, во власти таинственных и мистических сил. Рынок переменчив, сложен и, на первый взгляд, непостижим. Резкий подъем рынка может принести огромное богатство и могущество. Резкий спад может привести к катастрофе и смерти. Иногда рынок подобен нежной и любящей матери, а иногда – враждебному и разъяренному океану. Неудивительно, что трейдеры, которых всегда мучает вопрос «Что мне сейчас делать?», жаждут получить простой индикатор, который позволил бы им уверенно разбираться в мистических тайнах рынка.

Просмотрев многие из 378 000 ссылок в Интернете на слово «тренд», которые мы получили при помощи нашей любимой поисковой системы google.com, мы обнаружили изобилие веб-сайтов, где приводятся удовлетворенные высказывания людей, которые пользуются различными системами анализа трендов, а также тех, кто, «следуя тренду», стал баснословно богат. Неудивительно, что 26 апреля 2002 года собралось рекордное число кандидатов для сдачи ежегодного экзамена на квалификацию эксперта по финансовым графикам, который проводился Ассоциацией технических аналитиков рынка (Market Technician Association) в Джупитер-Бич, штат Флорида, – 830 человек. Кто же может остаться равнодушным к чарам индикатора, отслеживающего тренд, «благодаря которому практически невозможно пропустить значимое движение рынка», особенно если индикатор рекламируется так притягательно, как это сделано в весеннем номере за 2002 год журнала Cabot Market Letter?

Реклама индикаторов для технического анализа, которые желающие могут приобрести, действительно заманчива. Интернет-магазин журнала Active Trader, например, предлагает «выдающееся руководство» – «Классические фигуры технического анализа для трейдера» (Trading Classic Chart Patterns).

Это всестороннее руководство включает удобные для пользования таблицы для оценки, разработанные на основе статистического анализа. При помощи простой оценочной системы вы научитесь предсказывать развитие ситуации, представленной на графике, практически с одного взгляда. Раздел «Классические фигуры технического анализа для трейдера» будет служить полезным справочником для
Страница 26 из 30

выявления ваших излюбленных фигур, включая «расширяющуюся верхушку», «голову и плечи», «прямоугольники», «треугольники», «тройные верхушки» и «тройные донышки». Вы быстро изучите комбинации двойных «верхушек» и «донышек» типа «Адам и Ева», что поможет вам отбирать прибыльные сигналы и избегать убыточных. Вы узнаете:

• как использовать ценовые тренды, которые проявляются в фигурах на графиках, чтобы предсказать будущее поведение акций;

• почему длинные формации гораздо лучше, чем короткие;

• что такое частичный спад и как своевременно купить, чтобы получить большую прибыль.

Эта книга – бесценный ресурс. Она уверенно отвечает «Да!» на вопрос инвесторов, которые спрашивают, действительно ли использование фигур технического анализа может принести прибыль[51 - Thomas Bulkowski. Trading Classic Chart Patterns. – New York: Wiley, 2002.].

Можно допустить, что некоторые энтузиасты следования трендам добились успеха, но вызывает сомнение, что их интеллект выше и что они прозорливее, чем мы с вами. Стоит вернуться назад и рассмотреть некоторые фундаментальные проблемы:

1. Действительно ли центральное правило технического анализа «тренд – ваш друг» верно?

2. Могут ли быть чисто случайными хорошие и плохие результаты, которых добиваются приверженцы технического анализа?

Для начала отметим, что следование тренду просто противоречит здравому смыслу. Возьмите две точки на графике движения цен, соедините их прямой и продолжите эту прямую. Если более поздняя по времени точка выше, чем более ранняя, то прямая поднимается вверх. Если наоборот – прямая опускается вниз. О чем это говорит, кроме того, что цена повышалась или понижалась?

Здравого смысла, однако, недостаточно, чтобы ответить на этот вопрос. Мы тестировали гипотезу о тренде так тщательно, как только могли, при помощи специально разработанных нами тестов. Мы также сделали обширный обзор академической литературы о техническом анализе, проверили и усовершенствовали исследования, проведенные другими специалистами. О полученных результатах речь пойдет в этой главе.

Всякий, кто берется тестировать теории торговли на основе моментум-индикаторов (т. е. индикаторов, основанных на скорости изменения цены), сталкивается с многочисленными препятствиями. Как сами фигуры технического анализа, так и исследования, ставящие своей целью продемонстрировать их эффективность, имеют один общий недостаток: они основаны на предполагаемых событиях, которые еще не произошли, но тем не менее считаются уже случившимися. Иными словами, рыба еще не поймана, а из нее уже сварили уху.

Некоторые из трудностей, связанных с моментум-индикаторами, можно проиллюстрировать при помощи опубликованной статьи, авторы которой – два профессора из Южного методистского университета – Венкат Элесварапу и Марк Рейнганум. Она называется «Предсказуемость совокупных прибылей фондового рынка: доказательства на основе “модных акций”» (The Predictability of Aggregate Stock Market Returns: Evidence Based on Glamour Stocks)[52 - Venkat R. Eleswarapu and Marc R. Reinganum. The Predictability of Aggregate Stock Market Returns: Evidence Based on Glamour Stocks. Dallas, TX: Southern Methodist University (Unpublished paper).]. В исследовании сделан вывод, что существует негативная корреляция рынка с прибылями «модных акций» за предыдущие 36 месяцев. Они также не нашли никаких доказательств в пользу того, что так называемые «недооцененные акции» (value stocks) в будущем вырастают. Жалко, что в исследовании использованы данные только с 1951 по 1997 год, так как индекс NASDAQ удвоился за время с конца 1997 по 24 марта 2000 года, а потом упал на 72 % к июлю 2002 года. Для предсказания таких чудовищных, могучих скачков рынка требуются «прорицатели» невиданной силы. Более того, поскольку авторы отобрали только те компании, данные о прибылях которых были представлены в системе Compustat, это могло привести к пропуску очень существенной информации, в частности данных о «скачках» рынка.

Тестирование трендов

Мы начинаем наши тесты с анализа трендов от года к году. Используя данные, представленные авторами книги «Триумф оптимистов» (Triumph of the Optimists), которую мы считаем лучшей из когда-либо написанных книг об инвестициях, мы обнаружили, что за последние 102 года не было никаких трендов в динамике прироста рынка от года к году. Для двух последовательных лет корреляция изменений рынка составила всего –0,02. Кстати, корреляция между изменением индекса рынка в данный год и через два года существенно выше: –0,25. В последние годы корреляция была еще ниже. Так, последний период, когда индекс S&P 500 падал три года подряд, приходится на 1939–1941 годы.

Как пишут Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стаунтон, авторы Triumph of the Optimists, за последние 102 года всего шесть раз случалось так, чтобы рынок снижался два года подряд. Такого количества наблюдений недостаточно, чтобы делать статистически обоснованные выводы. Но зато средний прирост в следующий за двумя последовательными годами снижения год был выше на 16 % (табл. 3.1). Это такое же повышение, как и после двух лет, в первый из которых происходило снижение рынка, а во второй – повышение.

Более того, оказывается, что корреляции между прибыльностью рынка в текущий и прошлый годы – отрицательна (табл. 3.2).

Возможно, кратковременные тренды подтвердят точку зрения тех, кто советует следовать за трендом? Ничуть не бывало. Корреляции между прибыльностью в последовательные неперекрывающиеся периоды продолжительностью меньше года для наиболее часто продаваемых и покупаемых акций такие же негативные, что показывает так называемый «возврат к среднему». Она проявляется в том, что подъемы прибылей сменяются спадами и наоборот, т. е. прибыль, «отойдя» от среднего значения, снова к нему возвращается.

Диаграмма рассеивания (рис. 3.1) показывает, что корреляция между последовательными изменениями индекса S&P 500 за 20 дней в период с 1994 по 2001 год имеет значение –0,053. Как вы можете видеть, точки случайным образом группируются по горизонтальной оси с очень маленьким наклоном из левого верхнего угла к правому нижнему. Корреляция для более длительных периодов также отрицательна, но более значима. После падения рыночных цен в течение 20 дней индекс S&P 500 в среднем вырастает в следующие 20 дней на 30 пунктов. После подъема наблюдается небольшой спад, и наиболее обоснованная оценка корреляций для коротких временных периодов составляет –0,15.

Следующий вопрос, который мы хотим задать: проявляется ли тенденция преемственности или, напротив, обратного движения в ежемесячных изменениях индекса NASDAQ и влияют ли изменения индекса NASDAQ на изменения индекса S&P 500? Для ответа на этот вопрос мы рассчитали множество корреляций по каждому из двух указанных выше индексов с опережением и запаздыванием, по предыдущему и следующему месяцу, а также с пропуском одного месяца. Кроме того, мы проделали то же самое, коррелируя различные значения NASDAQ с различными значениями S&P 500, опять-таки для разнообразных интервалов опережения и запаздывания.

Мы проанализировали диаграммы рассеивания, рассчитали различные статистические таблицы, проанализировали как возможные прямые, так и обратные взаимосвязи. Все эти тесты должны были ответить на вопрос о том, сопровождаются ли значительные вариации одного временного ряда такими же значительными
Страница 27 из 30

изменениями другого временного ряда.

После расчета сотен корреляций мы сделали вывод, что единственная статистически достоверная корреляция такова: рост прибылей по индексу NASDAQ в данном месяце слабо положительно коррелирует с прибылями в следующем месяце (коэффициент корреляции 10 %). Это значит, что, если в данном месяце NASDAQ сократился на 15 %, можно ожидать, что в следующем месяце он упадет на 10 % от базового значения в 15 %, или на 1,5 %. Напротив, если в данном месяце рост был 20 %, можно ожидать, что в следующем месяце он также вырастет, но на 10 % от 20 %, или на 2 %. Это можно проследить на приведенной на рис. 3.2 диаграмме рассеивания, где «прямая наилучшего соответствия» идет под небольшим углом из левого нижнего в правый верхний угол.

Эта корреляция не слишком-то снижает неопределенность. Действительно, среднеквадратическая ошибка прогноза снижается всего на 1 %. Таким образом, хотя и были обнаружены некоторые слабые признаки автокорреляции индекса NASDAQ, они почти не приносят пользы на практике. Все остальные корреляции случайны и статистически недостоверны. Учитывая, как много корреляций мы проанализировали, чтобы обнаружить только одну мало-мальски статистически значимую, можно с большой долей вероятности утверждать, что и эта единственная корреляция – скорее всего, случайный результат, подобный выпадению нескольких «орлов» подряд, когда подбрасывается монетка.

Полосы везения в спорте

Отвлечемся на время от нашего анализа индексов и бросим взгляд на значение удачи в совершенно другой области – спорте.

В спорте, в казино, в игре на бирже нет ничего, что вызывало бы столь бурные эмоции участников и наблюдателей, как «полоса везения». Это передают такие эмоциональные выражения, как «счастливая рука» или «попал в струю». Покойный Марио Пьюзо в своем романе «Дураки умирают» (Fools Die) описал «магию» счастливой ночи, во время которой азартный игрок выиграл 400 000 долл.:

Он поставил две сотни, выиграл, повторил свою ставку еще раз и затем ставил по пять сотен на каждый следующий бросок костей. Он держал банк почти час. После первых пятнадцати минут магнетизм его удачи распространился по всему казино, и скоро к столу, за которым он играл, было не протолкнуться… [Когда] наконец кости перешли от него к следующему игроку, все те, кто наблюдал за игрой, устроили ему овацию. Крупье дал ему металлический поднос, чтобы он мог отнести все выигранные фишки в кассу[53 - Mario Puzo. Fools die. – New York: Penguin Books, 1978.].

Можно привести массу примеров «полосы везения» из спорта, особенно баскетбола. Команда баскетбольного цирка Harlem Globetrotters выиграла 8829 игр подряд с 1960-х по 1990-е годы. До ноября 2000 года команда Мичиганского университета не проиграла на своей площадке ни одной игры с 1962 года. Los Angeles Lakers, профессиональная баскетбольная команда НБА, выиграла 33 игры подряд с 5 ноября 1971 года по 7 января 1972 года.

Женская футбольная команда Университета Северной Каролины провела подряд 103 игры в студенческом чемпионате США, не потерпев ни одного поражения с 30 сентября 1986 по 17 сентября 1990 года. Кубинская национальная сборная по бейсболу выиграла 150 игр подряд с 1987 по 1997 год.

Бывает так, что «полоса удачи» приходит к одному из игроков, а не ко всей команде. В третьей игре плей-офф НБА между баскетбольными командами New Jersey Nets и Boston Celtics 22 мая 2002 года Nets в конце третьей четверти лидировали с большим отрывом, выигрывая 21 очко. И тут вдохновение снизошло на Пола Пирса из Celtics, которого, возможно, «завел» товарищ по команде Антуан Уокер. За три первые четверти Пол Пирс набрал всего 9 очков, зато в последней четверти – 19. Celtics выиграли этот матч со счетом 94: 90. Интересно, что в этом случае персональная «полоса удачи» Пола Пирса оказалась сильнее, чем статистика, которая перед последней четвертью явно благоприятствовала Nets. До того знаменательного дня была проведена 171 игра, в которой одна из команд начинала последнюю четверть с преимуществом в 18 и более очков, – во всех этих случаях лидирующая команда выигрывала матч.

Принципиальный вопрос заключается в том, есть ли в «полосах удачи» какая-то закономерность или это простая случайность. Если спортсмены или команды сильны, они побеждают чаще, чем проигрывают. Когда их шансы на победу выше: после нескольких побед или после нескольких поражений? Реальны ли «полосы удачи» или это просто результат избирательности нашей памяти?

Большинство исследователей, изучавших эту проблему, пришли к выводу, что «полоса удачи» – миф. Эксперт по этой проблеме, профессор психологии Корнелльского университета Томас Гилович, проанализировал ряд показателей баскетбольной статистики. Он внимательно изучил статистику бросков игры баскетболистов клуба Philadelphia 76ers, штрафных бросков игроков Boston Celtics, трехочковых бросков в играх «Всех звезд НБА» и бросков по кольцу на тренировках Корнелльской студенческой баскетбольной команды. В каждом случае он сделал вывод, что «детальный анализ не обнаружил никаких достоверных корреляций между предыдущими и следующими бросками по кольцу».

После нескольких попаданий подряд игрок может подумать, что у него началась «полоса удачи». В реальности статистика показывает, что вероятность еще одного попадания после нескольких попаданий подряд чуть-чуть ниже, чем 50 %, т. е. ниже средней вероятности попадания.

Один из аргументов, которые приводят оппоненты этого исследования, основан на том, что неправильно изучать индивидуальные «полосы удачи» в командных видах спорта, где важную роль играет взаимодействие с партнерами. Однако Джим Алберт и Джей Беннетт пытались выявить «полосы удачи» как индивидуальных бейсболистов, так и бейсбольных команд в целом в сезоне 1998 года. В своей опубликованной в 2001 году книге «Крученая подача: Бейсбол, статистика и роль удачи в игре» (Curve Ball: Baseball, Statistics, and the Role of Chance in the Game) они обнаружили нечто похожее на «полосы удачи» только у шести команд из исследованных тридцати[54 - Jim Albert and Jay Bennett. Curve Ball: Baseball, Statistics, and the Role of Chance in the Game. – New York: Copernicus Books, 2001.]. Такой результат, с точки зрения теории вероятностей, чисто случаен.

Однако есть исследования, которые вроде бы проявили «полосы удачи» в других видах спорта. Исследование «полос удачи» в профессиональном боулинге обнаружили некоторые свидетельства последовательности в результатах игроков. В примечательном исследовании «полос удачи» у метателей лошадиных подков Гари Смит, профессор экономики Университета Pomona, обнаружил, что после «дублей» (двух удачных бросков подряд) для игроков на чемпионате мира вероятность сделать еще раз дубль была 60 %, а после двух неудачных бросков – только 47 %. Профессор Смит оспаривает выводы профессора Гиловича и утверждает, что есть некоторые доказательства того, что «удачные» и «неудачные» полосы существуют. Однако Барри Нэйлбафф и Авинаш Диксит, эксперты по теории игр и соавторы книги «Конкурентное преимущество в бизнесе, политике и повседневной жизни» (The Competitive Edge in Business, Politics, and Everyday Life), говорят следующее по поводу различий индивидуальных и командных «полос везения»:

Хотя нет статистических доказательств существования «полос везения» при бросках по кольцу отдельных баскетболистов, это не отменяет вероятности того, что баскетболист, у которого
Страница 28 из 30

«пошли броски», может помочь своей команде выиграть. Дело здесь во взаимодействии стратегий защиты и нападения. Допустим, у Эндрю Тони (игрока баскетбольной команды Philadelphia 76ers) «пошли броски». Игроки команды противника, безусловно, станут играть против него в защите более внимательно, и часто его будут держать сразу два защитника. После этого он, вероятно, станет попадать в кольцо реже. Но это не все. Пока защитники концентрируют внимание на Тони, кто-то из его партнеров окажется свободным от опеки и будет удачно бросать. Другими словами, «удачный день» Тони поможет его команде выиграть, хотя его личная статистика может даже ухудшиться[55 - Barry Nalebuff and Avinash Dixit. Thanking Strategically: The Competitive Edge in Business, Politics, and Everyday Life. – New York: Norton, 1993.].

Как отметил Хэйни Саад, специалист по продаже ценных бумаг и производных финансовых инструментов Королевского банка Канады, который привлек наше внимание к исследованию Дикси и Нэйлбаффа, это «побуждает нас вернуться к принципам гандикапа Роберта Бэкона и вечно меняющимся циклам».

Маятник скорости рынка

Вера в «удачные» и «неудачные» полосы на фондовом рынке распространена так же широко, как и в спорте или азартных играх, только биржевые игроки называют это «трендом» или «импульсом». Так же, как игрок в карты ощущает себя «суперпрофессионалом», после того как несколько раз «попал в масть», на фондовом рынке каждый становится быком после трех недель роста цен на акции или, наоборот, медведем, если цены снижаются три недели кряду. Но разве у акций есть память?

Данные об индивидуальных акциях скорее свидетельствуют в пользу школы, отрицающей существование тренда. Джонатан Левеллен, преподаватель Массачусетского технологического института, провел множество исследований, продемонстрировавших убедительные доказательства в пользу тенденции «возврата к среднему». Он использовал статистику за 66 лет (с 1932 по 1998 год), произвел миллионы тщательных расчетов, принял во внимание все возможные для таких данных ошибки и проблемы. Рассчитав среднюю цену акции в отдельном году, он обнаружил, что за следующие шесть кварталов акция в среднем вырастала на 41 %. Проанализировав данные с 1968 по 2000 год, Левеллен обнаружил отрицательную корреляцию в 24 %. Это значит, что если в данный год акция упала на 50 % ниже среднего значения, то наиболее вероятной оценкой средней цены акции для следующих полутора лет будет увеличение цены на 24 % от 50 %, или на 12 %.

Обычно после того, как представлены все данные, опровергающие теорию, можно сделать уверенный вывод «тренд – не ваш друг» и успокоиться. Но ни одна закономерность на фондовом рынке не работает вечно. Слишком много вокруг умных людей, которые предвидят результат и тем самым влияют на него. Циклы, как мы постоянно напоминаем сами себе, все время меняются.

Изменился ли порядок вещей?

Учитывая данные, которые показывают, что в последние 60–70 лет в динамике как индивидуальных акций, так и обобщенных показателей происходило прямо противоположное тому, чего ожидают сторонники «следования тренду», мы тем не менее спрашиваем себя: что же происходит сейчас, в начале нового столетия? Может быть, ситуация изменилась и следование тренду окажется более разумной тактикой, чем ориентация на «возврат к среднему»?

В конце концов, академические работы слишком часто становятся популярными именно тогда, когда сделанные в них выводы могут принести инвесторам только вред. Вспомните, например, одно очень важное исследование, опубликованное в 1981 году в Journal of Financial Economics. В нем делалось заключение, что акции небольших компаний последовательно приносили более высокие прибыли, чем акции крупных компаний. После публикации этого исследования 18 лет подряд акции небольших компаний проигрывали по доходности акциям крупных компаний. К сожалению, эта несчастливая полоса началась в 1983 году, после того как вдохновленные этим исследованием инвесторы стали вкладывать в них свои деньги. Димсон, Марш и Стаунтон привлекли внимание публики к этим событиям в своей статье «Законы Мерфи и рыночные аномалии» (Murphy’s Law and Market Anomalies)[56 - Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton. Murphy’s Law and Market Anomalies//Journal of Portfolio Management, vol. 25-2 (Winter 1999).], опубликованной в 1999 году. По иронии судьбы, именно в 1999 году, когда была опубликована эта статья, прибыли небольших компаний оказались одними из самых лучших за прошедшие годы. В 2000 и 2001 годах небольшие компании продолжали получать более высокие прибыли, чем крупные компании, входящие в S&P 500.

На самом деле панорама рынка настолько обширна и разнообразна, что можно найти примеры, подтверждающие любые гипотезы и теории. Для того чтобы проверить, не начался ли новый цикл, к кому вы обратитесь в первую очередь? К спекулянтам, биржевым игрокам.

Мы отобрали 20 самых привлекательных и самых непривлекательных компаний S&P 500 по итогам 2000 года. Нужно учесть, что в текущем индексе S&P 500 есть несколько компаний, которые туда не входили в начале 2000 года. Мы обнаружили, что 20 лучших акций по итогам 2000 года в среднем снизились за последующие 16 месяцев (данные до 29 апреля 2002 года) на 11 %. Среди наиболее пострадавших – акции компании Calpine, которые упали на 76 %, компании PerkinElmer Inc. – падение на 76 % и компании Allergan – снижение на 32 %. Ситуация выглядела бы еще хуже, если бы были учтены данные по компаниям, подобным Enron, которые были в 2000 году звездами индекса S&P. Акции Enron были исключены из этого индекса в ноябре 2001 года, и мы их не учитывали по этой причине, а если бы Enron осталась в списке, она понизила бы средние результаты 20 лучших по итогам 2000 года компаний еще на 5 %.

Цены 20 худших по итогам 2000 года акций в среднем не изменились в следующие 16 месяцев, хотя в этом списке есть и преуспевшие компании, акции которых очень существенно подорожали. Так, акции компании American Greetings поднялись на 91 % за период с 29 декабря по 29 апреля 2002 года; Apple Computer – на 55 %; Cendant – на 91 %; Circuit City – на 86 %, Dell – на 48 %. А вот индекс S&P 500 в целом снизился за 16 месяцев на 19 %. Обобщенные данные представлены в табл. 3.3.

Ясно, что покупка акций худших компаний не гарантирует богатства. Интернет-компания Yahoo! акции которой упали на 86 % в 2000 году, потеряла за следующие полтора года еще 53 % стоимости своих акций. Сходная ситуация сложилась с акциями компаний Novell, Lucent и Gateway. Что касается компании WorldCom, то ее акции сначала упали с 13,15 до 2,35 долл. за акцию, и падение продолжалось до 1 июля 2002 года, когда цена акции достигла 6 центов.

Затем мы проанализировали акции крупных компаний, чтобы проверить, подвержены ли они трендам. Мы обнаружили, что для больших фармацевтических компаний характерен трехнедельный цикл подъемов и спадов. Так, акции Johnson & Johnson падали три недели подряд начиная с последней недели апреля 2002 года. Ваш прогноз? Начнут ли эти акции подниматься или падение продолжится? Ответ «да» характерен для людей, которые склонны к «ошибке азартных игроков» (gambler’s bias), второй ответ – «нет» – выбирают те, кто верит в «удачные/неудачные» полосы, и он называется «ошибкой представительности» (representation bias)[57 - Gambler’s bias (ошибка азартных игроков) – это ожидание того, что если, например, при игре в рулетку или в кости какое-то число долго не выпадало, то оно вот-вот должно выпасть. На самом деле, с точки зрения теории
Страница 29 из 30

вероятностей, исход каждого следующего броска абсолютно случаен и никак не зависит от результатов предыдущих бросков. Representation bias (ошибка представительности) – это убежденность, что какая-то тенденция (или тренд) продолжится, потому что началась «полоса» везения/невезения, хотя на самом деле все происходит случайно и никакой закономерности нет. – Прим. пер.]. На самом деле акции Johnson & Johnson падали 10 недель подряд. Но такого рода пример – это просто отдельный факт, который отнюдь не подтверждает точку зрения приверженцев существования трендов. Как писали в своей классической книге «Суждения в ситуации неопределенности: Эвристики[58 - Эвристиками в психологии называют простые правила, которые людиприменяют, чтобы принять решения, не имея достаточной информации. Например, убежденность в том, что «толстая книга – это умная книга», – это эвристика объема. Эвристики иногда «работают», а порой приводят к ошибкам. – Прим. пер.] и ошибки»[59 - Daniel Kahneman, Paul Slovic, and Amos Tversky. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. – Cambridge, England: Cambridge University Press, 1982.] (Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases) психологи Даниэль Канеман, Пол Словиц и Амос Тверски, распространенная склонность оценивать вероятность события на основе того, насколько легко оно припоминается, ведет к разнообразным ошибочным суждениям и заключениям. Примером может служить оценка вероятности инфаркта у людей среднего возраста на основе припоминания того, что происходило с вашими знакомыми этого возраста. Вряд ли кто-то серьезно отнесется к подобным «медицинским» заключениям, но, когда люди рассуждают о рынке, они часто используют такую логику.

Для того чтобы доказать это утверждение, недостаточно данных о больших фармацевтических компаниях, потому что таких компаний слишком мало. Поэтому мы провели исследование динамики акций 10 крупнейших компаний, входящих в индекс NASDAQ, и 10 крупнейших компаний, входящих в индекс S&P 500 по показателю рыночной капитализации. Поскольку корпорации Intel и Microsoft были и в том, и в другом списке, мы анализировали данные по 18 компаниям: это недельные колебания цен с мая 1997 года по май 2002 года. Чтобы упростить тест и обеспечить однородность результатов, мы учитывали знак динамики (рост или спад цены) для акций каждой компании в каждую из первых трех недель месяца. В итоге выделили восемь типов ситуаций, приведенных в табл. 3.4. А потом проанализировали то, что происходило с акциями в последнюю неделю месяца. Средний рост/снижение и данные о количестве наблюдений представлены в табл. 3.4.

Можно сделать вывод, что акции, которые поднимались в первые три недели месяца, растут и в последнюю неделю и, наоборот, акции, цена которых падала три недели подряд, будут падать и в последнюю неделю. Таким образом, цена акций, повышавшихся в первые три недели, в последнюю неделю возрастет в среднем еще на 1,6 %. Цена же акций, падавших в первые три недели, к концу месяца упадет еще на 1,4 %. Самой удивительной оказалась динамика акций, которые вели себя в первые три недели подобно маятнику, то повышаясь, то падая. Акции, которые падали в первую неделю, поднимались во вторую и снова падали в третью, в последнюю неделю дорожали на 2,8 %.

Можно классифицировать восемь указанных выше групп акций в зависимости от того, была ли их динамика в первые три недели месяца последовательной или изменения были разнонаправленными. В каждой из групп и во всей выборке из 1047 наблюдений обнаруживается высокая вариативность. Средняя вариативность по всей выборке в последнюю четвертую неделю – 10 %. Очевидно, что влияние случайного компонента велико.

Однако, если обобщить все наши вычисления и модели, можно сделать вывод, что рост доходности на 2,8 % тех компаний, акции которых колебались в первые три недели вверх и вниз, нельзя приписать чисто случайным факторам. Случайная вероятность такого события примерно 1:20.

Напротив, для тех компаний, акции которых вели себя последовательно, повышаясь или понижаясь в цене все три первые недели, тенденция хотя и заметна, но не так достоверна – случайная вероятность такого события примерно 1:10.

Если обобщить все приведенные данные, можно утверждать, что убедительных доказательств существования устойчивых тенденций динамики рынка, которые подтверждали бы точку зрения сторонников «теории тренда», не обнаружено. И академические исследования, и практические данные показывают, что тенденция «возврата к среднему» характерна для периодов любой продолжительности и для динамики как индивидуальных акций, так и средних, и индексов – словом, ее обнаруживают все данные, которые можно подвергнуть научному анализу. Отсюда наш вывод: модель поведения американского фондового рынка – это маятник, а не последовательный тренд или «полоса».

Уважаемый, но весьма туманный индикатор

В некоторых странах были разработаны приемы технического анализа, которые идеально соответствуют их культурным традициям. В Японии, где уклончивость при ведении переговоров – это образ жизни, была разработана и столетия совершенствовалась методика «анализа свечей». Стив Нисон в своем популярном учебнике «Японские свечи – методика графического анализа» (Japanese Candlestick Charting Technique) заметил, что, как и другие методы графического анализа, «свечные диаграммы» требуют субъективной интерпретации[60 - Steven Nison. Japanese Candlestick Charting Techniques: A Contemporary Guide to the Ancient Investment Techniques of the Far East. – New York: New York Institute of Finance, 2001.]. Это не должно никому показаться сюрпризом. Все, кто имел дело с японцами, знают, как вежливо, но настойчиво они уклоняются от того, чтобы дать определенный ответ, сказать «да» или «нет». Было бы абсолютно удивительно, если бы страна, в которой ценится уклончивость, разработала точно определенный метод анализа фондового рынка, который можно тестировать при помощи эксперимента.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию (http://www.litres.ru/viktor-niderhoffer/lorel-kenner/praktika-birzhevyh-spekulyaciy-2/) на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

notes

Сноски

1

Герой фантастического романа Дж. Финни «Вторжение похитителей тел» (из сценария 1956 г.).

2

Jack Finney. Invasion of the Body Snatchers. – New York: Simon & Schuster, 1954.

3

Бычий рынок – рынок, на котором преобладает тенденция к повышению цен акций; на медвежьем рынке существует тенденция к снижению цен. – Прим. пер.

4

Спред – разница в ценах, по которым дилеры продают и покупают акции данной компании (разница между ценой продавца и ценой покупателя). – Прим. пер.

5

Эта компания оказалась «героем» скандала, так как выяснилось, что она фальсифицировала свои бухгалтерские отчеты, показывая несуществующие прибыли. – Прим. пер.

6

Хедж-фонд (hedge fund) – инвестиционный фонд, использующий агрессивные стратегии, которые недоступны для открытых фондов, включая продажи на срок без покрытия, леверидж, торговые программы, свопы, арбитраж и производные; в США хедж-фонды могут иметь максимум 100 инвесторов, минимальные капиталовложения которых не менее 1 млн долл. От
Страница 30 из 30

управляющих хедж-фондов не требуется, чтобы они предоставляли отчеты в государственные контролирующие органы, им запрещено использовать рекламу, поэтому информация о реальных финансовых показателях их деятельности ограничена. – Прим. пер.

7

Victor Niederhoffer. The Education of a Speculator. – New York: Wiley, 1997.

8

Автор употребил немецкое слово Schadenfreude – злорадство. – Прим. пер.

9

Geraldine Fabrikant. Trappings of Faded Richness: Sold!//New York Times, December 13, 1998.

10

Mitch Albom. Tuesdays with Morrie. – New York: Doubleday, 1997. В книге речь идет о регулярных встречах по вторникам бывшего студента с его умирающим профессором, на которых они обсуждают самый широкий круг жизненных проблем. – Прим. пер.

11

Перевод С. Маршака.

12

Paul Heyne. The Economic Way of Thinking. – Upper Saddle River, NJ: Prentice-Hall, 1997.

13

Аномия – отсутствие устойчивых и четких норм. – Прим. пер.

14

Arthur Niederhoffer. Behind The Shield: The Police in Urban Society. – Garden City, NY: Doubleday, 1967.

15

Этого не произошло (сведения на март 2003 года), правда, CNBC Money объединился с сайтом MSN Money, где сейчас и публикуется колонка-обзор авторов. – Прим. пер.

16

Thomas S. Kuhn. The Structure of Scientific Revolution. – Chicago: University of Chicago Press, 1962.

17

Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton. Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. – Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002.

18

Это бейсбольный термин (буквально – перебить мяч через забор, окружающий игровое поле в бейсболе). Такая ситуация называется «home run» (возвращение на базу), потому что, если игрок нападающей команды перебивает мяч за забор, все его партнеры, находящиеся на поле, и он сам возвращаются на базу и команда сразу получает столько очков, сколько игроков было на поле. – Прим. пер.

19

Steve Stigler. Statistics on the Table. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1999.

20

Robert L. Bacon. Secrets of Professional Turf Betting. – New York: Amerpub, 1956.

21

Guy De Maupassant. The Horla//Short Stories of the Tragedy and Comedy of Life, Vol. II. – New York: M. Walter Dunne, 1903.

22

Это не настоящие дневниковые записи. Мы решили реконструировать наши мысли, настроения и реакции на события нескольких прошедших лет.

23

Speech by U.S. Federal Reserve Chairman Alan Greenspan. «The Challenge of Central Banking in a Democratic Society», presented December 5, 1996, at an award dinner sponsored by the American enterprise Institute for Public Policy Research, Bloomberg News (December 6, 1996).

24

Jeremy J. Siegel. Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns and Long-Term Investment Strategies. – New York: McGraw-Hill, 1998.

25

Имеется в виду успешный полет первого в мире самолета, изобретенного братьями Райт. – Прим. пер.

26

Carole Loomis. Mr. Buffett on the Stock Market//Fortune, November 22, 1999.

27

Mary Buffett and David Clark. Buffettology. – New York: Fireside, 2001.

28

Richard Dawkins. The Selfish Gene. – New York: Oxford University Press, 1989.

29

Пожилой поклонник.

30

Robert Shiller. Irrational Exuberance. – Princeton, NJ: Princeton University Press, 2000.

31

Dan Lonkevich. Buffett Lukewarm on Stocks, Seeks Acquisitions//Bloomberg News, March 9, 2002. Warren Buffett’s letter to shareholders, Berkshire Hathaway 2001 Annual Report.

32

Mario Puzo. The Last Don. – New York: Random House, 1996.

33

В оригинале value boys – это люди, пытающиеся найти акции, которые, по их мнению, существенно недооценены, ожидая, что цена таких акций скоро вырастет. – Прим. пер.

34

Steven Sills and Ivan Alexrod. Profit Participation in the Motion Picture Industry//Los Angeles Lawyer, April 1989.

35

Standard & Poor’s Security Price Index Record. – New York: McGraw-Hill, 2001.

36

Kenneth L. Fisher and Meir Statman. Cognitive Biases in Market Forecasts: The Frailty of Forecasting//Journal of Portfolio Management, Fall 2000.

37

Goodwill (гудвилл) – условная цена деловых связей компании, превышение цены покупки над реальной рыночной стоимостью при-обретенных нетто-активов. – Прим. пер.

38

Thornton L. O’Glove. Quality of Earnings. – New York: Free Press, 1987.

39

Howard Schilit. Financial Shenanigans. – New York: McGraw-Hill, 2002.

40

Aswath Damodaran. The Dark Side of Valuation. – Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001.

41

Bjorn Tuypens. Stock Market Predictability: A Myth Unveiled (Unpublished, 2002).

42

Alfred McClung Lee and Elizabeth Briant. The Fine Art of Propaganda: A Study of Father Coughlin’s Speech. – New York: Harcourt, Brace and Company, 1939. Expended edition published 1971 by Octagon books. Excerpts available at: www.mapinc.org/propaganda/propaganda/fineart.html (http://www.mapinc.org/propaganda/propaganda/fineart.html).

43

В оригинале «name-calling», «glittering generality», «transfer», «testimonial», «plain folks», «card stacking», «bandwagon». – Прим. пер.

44

Общепринятые правила бухгалтерского учета.

45

Gretchen Morgenson. As It Beat Profit Forecast, IBM Said Little about Sale of a Unit//New York Times, February 15, 2002.

46

Robert Graes. Greek Myths. – London: Penguin Books, 1981.

47

Martin S. Schwartz. Pit Bull: Lessons from Wall Street’s Champion Trader. – New York: HarperBusiness, 1999.

48

Joseph Granville. Granville’s Last Stand: Secrets of the Stock Market Revea-led. – New York: Hanover House, 1994.

49

Jack Schwager. Market Wizards: Interviews with Top Traders. – New York: HarperBusiness, 1993; Jack Schwager. The New Market Wizards: Interviews with Top Traders. – New York: HarperBusiness, 1994.

50

Philip Jenks and Stephen Eckett, eds. The Global-Investor Book of Investing Rules: Invaluable Advice from 150 Master Investors. – Hampshire, England: Harriman House, 2001.

51

Thomas Bulkowski. Trading Classic Chart Patterns. – New York: Wiley, 2002.

52

Venkat R. Eleswarapu and Marc R. Reinganum. The Predictability of Aggregate Stock Market Returns: Evidence Based on Glamour Stocks. Dallas, TX: Southern Methodist University (Unpublished paper).

53

Mario Puzo. Fools die. – New York: Penguin Books, 1978.

54

Jim Albert and Jay Bennett. Curve Ball: Baseball, Statistics, and the Role of Chance in the Game. – New York: Copernicus Books, 2001.

55

Barry Nalebuff and Avinash Dixit. Thanking Strategically: The Competitive Edge in Business, Politics, and Everyday Life. – New York: Norton, 1993.

56

Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton. Murphy’s Law and Market Anomalies//Journal of Portfolio Management, vol. 25-2 (Winter 1999).

57

Gambler’s bias (ошибка азартных игроков) – это ожидание того, что если, например, при игре в рулетку или в кости какое-то число долго не выпадало, то оно вот-вот должно выпасть. На самом деле, с точки зрения теории вероятностей, исход каждого следующего броска абсолютно случаен и никак не зависит от результатов предыдущих бросков. Representation bias (ошибка представительности) – это убежденность, что какая-то тенденция (или тренд) продолжится, потому что началась «полоса» везения/невезения, хотя на самом деле все происходит случайно и никакой закономерности нет. – Прим. пер.

58

Эвристиками в психологии называют простые правила, которые людиприменяют, чтобы принять решения, не имея достаточной информации. Например, убежденность в том, что «толстая книга – это умная книга», – это эвристика объема. Эвристики иногда «работают», а порой приводят к ошибкам. – Прим. пер.

59

Daniel Kahneman, Paul Slovic, and Amos Tversky. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. – Cambridge, England: Cambridge University Press, 1982.

60

Steven Nison. Japanese Candlestick Charting Techniques: A Contemporary Guide to the Ancient Investment Techniques of the Far East. – New York: New York Institute of Finance, 2001.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

Здесь представлен ознакомительный фрагмент книги.

Для бесплатного чтения открыта только часть текста (ограничение правообладателя). Если книга вам понравилась, полный текст можно получить на сайте нашего партнера.