Режим чтения
Скачать книгу

Проектное финансирование читать онлайн - Роман Божья-Воля, Иван Родионов

Проектное финансирование

Роман Николаевич Божья-Воля

Иван Иванович Родионов

В книге рассмотрены основные вопросы, связанные с организацией финансирования инвестиционных проектов. Проанализированы история возникновения, необходимость и основные принципы проектного финансирования, проектные риски и возможности управления ими, а также распределения рисков между участниками проекта, источники финансирования проектов, их соотношение и подходы к структурированию сделок. Книга ориентирована на специалистов банков и промышленных компаний, реализующих инвестиционные проекты. Материал книги полезен для студентов и аспирантов, изучающих вопросы экономики предприятий и организации работы с инвестициями.

Иван Родионов, Роман Божья-Воля

Проектное финансирование

© И. И. Родионов, Р. Н. Божья-Воля, 2015

© Издательство «Алетейя» (СПб.), 2015

Введение

Проектное финансирование из-за редкости применения на практике в нашей стране представляет собой довольно экзотическое направление работы для финансиста, однако именно ему посвящен настоящий курс. Кому он будет интересен?

Во-первых, как показывает опыт, даже для опытных практикующих предпринимателей в этих вопросах по-прежнему многое не очевидно, и большинство из них исходит из весьма упрощенных или бытовых представлений о том, чем они занимаются. Такой несистемный подход ограничивает доступ к капиталу и разрушает потенциал роста бизнеса. В результате даже удачные идеи «умирают», не находя адекватного проектного воплощения. Данный курс может служить своего рода «дорожной картой», которая поможет владельцу и менеджерам по-новому осознать перспективы своего бизнеса, а «дружественный» стиль изложения и большое количество примеров из практики работы российских компаний делают материал интересным для читателя с практически любым уровнем подготовки.

Во-вторых, данный курс призван решить проблему отсутствия качественных учебных пособий по проектному финансированию, учитывающих специфику развивающихся рынков и обладающих достаточно высоким уровнем для использования в экономических программах магистратуры. Мы предполагаем, что к началу курса студенты изучили микро– и микроэкономику, теорию финансов и корпоративных финансов. Понимание основных направлений (структура капитала, оценка стоимости, анализ инвестиционных проектов, слияния и поглощения и т. д.) и роли институтов (банки, фондовый рынок и т. д.) – оптимальная «отправная точка» для данного курса. Представляется, что проектное финансирование, как комплексная и сложная финансовая деятельность, в которой сходятся все основные проблемы современных корпоративных финансов, лучше всего позволит студентам увидеть их не по отдельности, а во взаимосвязи и взаимозависимости[1 - При использовании в качестве учебника преподавателю рекомендуется ориентироваться на структуру из 9 глав, соответствующих двум стандартным лекциям (парам) из двух академических часов каждая.].

Курс придется начать с базовых представлений об основах современного бизнеса, его смысле и мотивах, условностях, возможностях и ограничениях.

Кроме того, потребуется ввести некоторые базовые понятия, на которых базируются современный менеджмент и корпоративные финансы (например, такие как сегмент, на котором ведется конкуренция, стратегия, теория портфеля в ее практических воплощениях, доверительное управление, фидуциарная ответственность, спонсорство, «якорность», регресс и суброгация и т. п.). Являясь нормой в западной бизнес-практике, эти концепции зачастую не находят должного осознания и применения в России и других странах с развивающимися рынками капитала.

И, наконец, третья группа читателей, к которой обращена данная книга – это предельно широкая аудитория людей, желающих поднять уровень финансовой грамотности и преодолеть зачастую обывательское восприятие происходящего в экономике и российском бизнесе сегодня. Во многом этим обусловлен и формат книги. Нам кажется, что форма «курс лекций» позволяет структурировать самостоятельную работу над книгой и дает возможность быть ближе к читателю в части большей свободы стиля изложения, комментариев, примеров из личного опыта.

Глава 1. Особенности, основные законы и правила современного бизнеса

Основные особенности:

• Рост стоимости в целях капитализации – основная цель компании и критерий корпоративного успеха.

• Правила роста – либо дальнейший быстрый рост, либо скорейшая продажа.

• Если рост, то придется привлекать финансирование, причем чаще всего одновременно акционерное и долговое.

• Привлечение финансирования осуществляется раундами, и если до начала следующего раунда средств не хватило – скорее всего все сделанные ранее инвестиции будут потеряны. В лучшем случае – будет возможен выход по остаточной стоимости.

• Правила развития бизнеса – универсальны и действуют всегда и везде.

• Основные заблуждения: автаркия, «страусиная» политика, жизнь сегодняшним днем, отсутствие стратегии, изоляционизм, экономия на спичках.

• Базовые правила финансового управления:

– жить в мире всех трех таблиц: Баланс (англ. – Balance sheet, BS), Отчет о прибылях и убытках (англ. – Profit and loss statement, P&L), Отчет о движении денежных средств (англ. – Cash-flow statement, CF),

– жить в мире трех метрик финансового управления (стоимость, ликвидность, риск),

– взять все доступные кредиты и максимально быстро растить денежный поток.

1.1. Законы бизнеса

1.1.1. Бизнес и «НЕбизнесы»

Бизнес

Начнем мы с простого. Попытаемся понять, для чего делается бизнес как таковой.

Разговоры о том, что бизнес делается ради прибыли, что имеет значение рентабельность и что можно на бизнесе зарабатывать в операционном режиме – к жизни никакого отношения не имеют. На стадии зрелости рентабельность по валовой прибыли в 90 % случаев редко превышает 12–18 %, что означает не более 6–12 % рентабельности по чистой прибыли, а это, в свою очередь, в пересчете на кэш-доходность очень похоже на ставки по депозитам или пассивный доход от вложений в коммерческую недвижимость. Так за что тогда бороться, зачем рисковать и заниматься предпринимательством? Если рентабельность выше, то, как правило, очень недолго, потому что неизбежно приходят конкуренты и либо она быстро падает, либо риски бизнеса становятся излишне высокими.

Фактически, весь современный бизнес построен на одной модели – модели стоимости. Модель эта заключается в том, что:

«надо выбрать область, где возможно найти товар или услугу, производя которые у предпринимателя появляется возможность – вырастить стоимость компании и, эту стоимость, на определённом этапе, превратить в деньги», капитализировать[2 - Как мы увидим далее, эта модель, конечно с определенными коррекциями и модификациями, применима и к зрелому бизнесу, перешагнувшему фазу прямых инвестиций и попавшему на публичный рынок портфельных инвесторов, а также и к карьере человека и, конечно, проектам.].

При этом, предприниматель (и инвестор) ориентируются на доходность вложений капитала в 25–50 % годовых, что, конечно, более привлекательно, чем ставка по депозитам, и другого пути к такой доходности просто не существует.

Все, что этой
Страница 2 из 27

модели не соответствует, на самом деле не является бизнесом.

Выраженная в денежной форме и признанная рынком стоимость компании – капитализация – сегодня выступает единственным критерием корпоративного успеха на глобальном рынке. Взращивание стоимости и ее капитализация, то есть превращение ее в деньги, является единственной и основной стратегической целью развития компании.

«НЕбизнесы»

Случаев, когда деятельность не является бизнесом, то есть, может приносить прибыль и не малую, но не направлена в конечном итоге на выращивание стоимости и превращение ее в деньги, бывает несколько. Далее мы обсудим наиболее распространенные и значимые с точки зрения масштабности и роли в экономике примеры, но читателю не стоит считать нижеследующий список исчерпывающим.

Инерционная деятельность

Самый простой вид «НЕбизнеса» (то есть деятельности, которая не направлена на выращивание стоимости для превращения ее в деньги) – это инерционная деятельность, унаследованная от советского времени. В этом случае люди, которые занимались чем-то важным при социализме, после смены экономической системы – по-прежнему занимаются этим же, и по сути дела, вся их деятельность связана с тем, что они просто зарабатывают себе приличную зарплату, думая, что это само по себе интересно и даже в чем-то приятно.

На самом деле, это бесполезная трата времени, потому что такого рода деятельность не соответствует модели выращивания стоимости, и понятно, что такая деятельность экономикой будет отвергнута. В конце концов, такие компании погибнут, что, собственно, и подтверждается практикой – зачастую располагая ценными внеоборотными активами (землей, недвижимостью, уникальным оборудованием и т. п.), они становятся объектом интереса (не всегда добросовестного) более агрессивных участников рынка. Компаний, работающих по данной модели, с каждым годом становится все меньше[3 - Обратите внимание, что именно со «смертью» такого рода компаний связано большинство того, что в нашей стране принято называть «рейдерством».].

Отмывание денег

Достаточно вечером пройтись по центральной улице любого города, и можно увидеть множество магазинчиков или кафе, в которых всего 2–3 посетителя, а бизнес, тем не менее, продолжает существовать годами. Как правило, объяснения для этого может быть всего два:

– бизнес создан и существует для отмывания денег,

– бизнес создан и существует для развлечения.

О втором случае мы поговорим ниже. Что же касается первого – то доля такого бизнеса постоянно падает, т. к. вот уже почти 10 лет в России существует его эффективный конкурент и заменитель – в виде платежных автоматов для оплаты услуг, не требующих идентификации плательщика. О надежности защиты плательщика и получателя наличных денег в таких системах свидетельствует то, что такие автоматы не боятся использовать даже воры автомобильных номеров. Обратите внимание, что аналогов таких систем в развитых странах со зрелыми институтами не встретишь[4 - Один из лидеров данного рынка, компания QIWI в мае 2013 сделала IPO на бирже NASDAQ в США, и стоимость ее акций быстро удвоилась, однако даже первые робкие разговоры о необходимости введения контроля на рынке платежных систем привели к тому, что ее капитализация за день рухнула на 20 %, т. к. зарубежные инвесторы отлично понимают, что без такого контроля не обойтись.].

Развлечение

Второй случай – это когда квази-бизнес делается ради развлечения. Если предприниматель вырастил стоимость своего бизнеса, капитализировал ее в виде денег и заработал то, что называется в английском «Real Money» («реальные деньги», как правило, это $20–30 млн), у него возникает проблема, о которой никто обычно не задумывается, но эта проблема на самом деле действительно существует и важна.

Она заключается в том, что такой предприниматель больше не может работать наемным работником. Не потому, что он не хочет. Не потому, что он не может, а потому, что никто его не наймет. Почему? А какой смысл нанимать менеджера, у которого уже есть «Real Money»? Вы не можете придумать ему систему стимулов, которые бы заставили его работать на вас. Он будет работать для интереса, что всегда опасно, потому что это всегда связано с большими рисками и потерями. Он, не дай бог, будет работать на пользу страны или общества, то есть у него будут некие иллюзорные, а не установленные капитализмом цели в виде роста капитализируемой стоимости. Он, не дай бог, начнет экспериментировать, искать и т. п. вместо того, чтобы работать на собственника. В итоге, состоявшиеся предприниматели в достаточно молодом возрасте выбиваются из нормальной жизни. И одним из способов дальнейшего существования для них является создание квази-бизнеса как развлечения для себя, а равно и для членов своей семьи. В любом случае, не стоит недооценивать значение такого рода квази-бизнесов, созданных как занятие или времяпрепровождение для членов семьи. Безделье – как показывают сериалы о богатых, которые тоже плачут, еще хуже и ведет, в конечном счете, к краху личной жизни предпринимателя.

Понятно, что, иногда, такого рода бизнесы могут реализоваться в рамках модели выращивания стоимости и превращения стоимости в деньги. Но это скорее исключение, чем правило, и успех определяется не целевой установкой, а, скорее, удачей.

Интеллектуальный капитал

Третий случай того, что выглядит как «НЕбизнес», связан с тем, что в последнее время растет число и значимость сфер деятельности, в которых велика доля нематериальных активов. Того, что принято называть интеллектуальным капиталом и всего, что с этим связано. В основном это компании, работающие в сфере профессиональных услуг (правовые, консультационные, аудиторские, маркетинговые, дизайнерские, инженерные, креативные и т. п.). В таких компаниях основным капиталом выступают люди (а вернее, их мозги), титулом и правами собственности на который компания не обладает. Следовательно, отчуждение этих активов и их закрепление в собственности у нового хозяина невозможно, что делает сделки по передаче контроля или акционированию затруднительными или бессмысленными. В чем здесь проблема? В том, что у этих видов деятельности есть объективная трудность в капитализации. Она связана с тем, что в современном обществе отсутствует рабство. И тем самым предприниматель не может, например, продать этот бизнес стратегическому инвестору или вывести на IPO. Потому что не гарантируются права на передачу того самого интеллектуального капитала. Представьте себе, что у вас, например, маркетинговая, консалтинговая или дизайнерская компания, или центр интеллектуальной собственности. Вы его кому-то продали, а на следующий день все сотрудники подали заявления и ушли. И у покупателя, естественно, вопрос: «А что я купил?». Задержать ни вы, ни он их не можете, потому что рабства нет, и титул собственности ни у вас, ни у покупателя на них оформлен быть не может.

ИСКЛЮЧЕНИЕ: И всё же, для такого рода деятельности придуман специальный механизм капитализации, который заключается в том, что они оформляются как партнерство. Партнерство – это деятельность, в которой есть партнеры, которые, собственно, и олицетворяют капитал в такой компании, и все остальные – менеджеры и
Страница 3 из 27

специалисты.

Капитализация в этом виде деятельности осуществляется в зарплатах партнеров, то есть в тех доходах, которые они получают. И одновременно, в тех тарифах, которые они могут взимать со своих клиентов. Если вы стали хорошей большой компанией, основанной на интеллектуальном капитале, вы можете получать за свои услуги существенно больше, чем, если бы вы такой большой и хорошей компанией не являлись, вне зависимости от качества предоставляемых вами услуг. Это, фактически, цена бренда, которая и олицетворяет ту самую выращенную стоимость.

Партнерства строятся по аналогии с рабовладельческим обществом. На верху патриции – партнеры, внизу – исполнители – рабы, а между ними – прослойка менеджеров или supervisers, что переводится как надсмотрщик. Основой такого рабства выступает полная добровольность – на более высокий уровень нельзя попасть, не побывав на предыдущем. Принцип же занятости – сформулирован одной из ведущих консалтинговых компаний McKinsey жестко – «up or out»[5 - «Расти или уходи» (англ.).].

Впрочем, существует и, так сказать, «стандартный» путь капитализации стоимости для компании, построенной на интеллектуальном капитале. Для этого требуются добровольные ограничения на уход из компании, которые могут взять на себя партнеры и основные менеджеры. Например, известная аудиторская и консультационная компания PriceWaterhouseCoopers (PwC) на рубеже века (в момент «Интернет-бума») всерьез рассматривала возможность акционирования и проведения первоначального публичного предложения своих акций (IPO). Хотя от IPO компании из-за кризиса пришлось отказаться, консалтинговое подразделение компании – PwC Consulting – было продано. В 2000 году компания IBM заплатил за него $3,5 млрд.

Семейный бизнес

Последний тип компаний, которые, на первый взгляд, не соответствуют модели роста стоимости – это компании, которые являются семейными. Существуют большие семейные компании, которые не торгуются ни на каких биржах и одновременно живут долго и неплохо себя чувствуют. Семейные компании могут работать в области гостиничного хозяйства, оптовой и розничной торговли, общественного питания, строительства. Здесь причиной сохранения закрытости служат либо особенности бизнеса, строящегося на эксклюзивных соглашениях или франчайзинге, либо традиции или пережитки.

ИСКЛЮЧЕНИЕ: В то же время, и для семейных компаний существует механизм капитализации. Самый простой пример – IKEA. Делается это следующим образом: по сути дела, IKEA уже не компания, а инвестиционный фонд. Семья, на самом деле, не занимается операционной деятельностью, а владеет фондом, который, в свою очередь, контролирует операционные компании по всему миру. И вот уже эти операционные компании (например, «ИКЕА Россия») и являются «машинками для выращивания стоимости» и превращения этой стоимости в деньги, в полном соответствии с озвученной ранее моделью.

В ряде случаев причиной сохранения закрытости служат либо особенности бизнеса, строящегося на эксклюзивных соглашениях или франчайзинге, либо традиции или пережитки. Неслучайно, что среди компаний такого рода много компаний, основанных выходцами из Индии, Юго-Восточной Азии или Турции. Оставаясь формально независимыми, эти компании тысячами нитей привязаны к своему «старшему партнеру», не являясь независимыми по существу, если понимать под независимостью возможность контроля над собственным бизнесом.

Таким образом, закрытый и семейный бизнес в своем развитии в основном следует тем же самым стратегиям, о которых речь шла выше. Система эксклюзивных контрактов или франчайзинговых соглашений привязывает компанию к цепи подобных компаний или головной компании в не меньшей степени, чем владение их акциями. Экспансия на рынке для подобных компаний может реализовываться не только через конкуренцию объемов, но и через конкуренцию качества или ответственности, или через монополию, которую по каким-либо причинам удается сохранить в течение длительного времени.

Хочется отметить, что приведённые в этом разделе способы капитализации «НЕбизнесов» представляют собой исключения, которые, скорее, подтверждают, чем опровергают общее правило.

1.1.2. Цель и правила ведения бизнеса

Итак, главный смысл любой экономической деятельности и основная её модель – рост стоимости для последующей капитализации. А значит, рост стоимости бизнеса и превращение этой стоимости в деньги – это единственная цель для компании.

Из этой цели вытекает несколько следствий, из которых можно выделить правила выживания и роста бизнеса, если он ориентируется на приращение капитализации.

Следствие № 1:

Рост или продажа

У предпринимателя существует только два варианта будущих действий:

• Дальнейший рост бизнеса;

• Немедленная продажа бизнеса.

Если вы видите возможность роста своего бизнеса, лучше, чем конкуренты, – вам эту возможность надо реализовывать. Если вы не видите этой возможности роста или лично не готовы эту возможность реализовывать, – вам надо немедленно свой бизнес продавать.

Компания на современном рынке может быть уподоблена воинскому подразделению в ходе боевых действий, где есть всего два состояния. Либо наступление, либо оборона – либо бежать и кричать «ура!», либо окапываться. Середины нет.

В бизнесе такая же ситуация. Вы не можете остановиться и оглянуться, поразмышлять и задуматься. Либо вы растете, либо бизнес надо немедленно продавать. Если вы остановитесь и начнёте размышлять, то в силу того, что деньги во времени теряют свою стоимость (в нашей стране, по крайней мере, это 7–15 % годовых), вы начнёте терпеть убытки. С этой точки зрения иллюзия того, что в бизнесе можно постоять в сторонке и подумать, очень опасна. Если человек не понимает, что надо постоянно думать о росте и его финансировании или о немедленной продаже, а решил переждать, то, скорее всего, все, что было вложено, будет потеряно.

Дальнейший рост

Поставим себя на место крупной компании – лидера рынка или кандидата в лидеры. Какие у такой компании есть способы роста?

Возможность роста существует только в двух видах. Первая возможность – это то, что принято называть «органический рост». Вторая – рост через сделки слияния и поглощения (М&А).

Органический рост

Вы заработали деньги и вкладываете их в развитие бизнеса, вводите новые мощности, выходите на новый рынок, открываете представительства, и тем самым этот рост обеспечиваете.

Достоинством такой стратегии роста является то, что она сравнительно недорогая (по сравнению с другой возможностью, которую мы рассмотрим ниже). Своим результатом она будет иметь именно то, что вы хотите, в том смысле, что вы точно будете знать, что вы построили или создали именно то, что вам нравится. Еще один немаловажный момент – управленческая низкорискованность – соответствие масштаба бизнеса и уровня инсайда и квалификации менеджмента, этим бизнесом управляющего и с ним растущего.

Недостатком данной стратегии является то, что вы потеряете время и заморозите свой капитал. Любой выход на новый рынок, а уж тем более реальное строительство всегда занимает минимум год-полтора. На год-полтора ваши деньги, вложенные в этот бизнес, не будут приносить такого дохода, какой бы они
Страница 4 из 27

приносили на освоенном рынке. Та же ситуация с вложенным в проект человеческим и «отношенческим» капиталом (англ. – relational capital). И в течение этого времени у вас не будет дохода от реализации на рынке тех товаров или услуг, которые этот бизнес производит. То есть, вы фактически заморозите инвестиции, обесцените компетенции и не получите доход.

Рост через сделки слияния и поглощения

В любом бизнесе рынок всегда поделен на сегменты, в которых конкурируют не более десяти-двенадцати компаний[6 - Если число игроков на сегменте рынка становится больше, сегмент, как правило, делится на два.]. Важно, что из этих десяти-двенадцати компаний, с точки зрения возможности реализации модели выращивания стоимости и превращения ее в деньги, вес и значение имеют только две-три лучших. Другими словами, только двум-трем компаниям из этих десяти-двенадцати на самом деле удастся вырастить стоимость в полном размере (как это позволяет бизнес) и превратить ее в деньги. Все остальные просто потеряют время, при том не обязательно обанкротятся – просто не достигнут целей по доходности капитала. И это совершенно нормально. Такой отсев по закону Парето «20/80» (восемь из 10 пропали, две – остались) является достаточно универсальным механизмом, и он объективен[7 - Закон Парето – эвристическое правило, названное в честь экономиста и социолога Вильфредо Парето, в наиболее общем виде формулируется как «20 % усилий дают 80 % результата, а остальные 80 % усилий – лишь 20 % результата».]. С этой точки зрения становится понятно, что у тех первых трех компаний, которые находятся на вершине в этом узком сегменте, вопрос эффективного управления капиталом является весьма актуальным.

Потому что если кто-то из команды лидеров сделал глупость, тут же кто-то из аутсайдеров займёт его место, и бывший лидер уже станет четвертым-пятым. С другой стороны, аутсайдер очень заинтересован в том, чтобы рвануть вперед и попасть из аутсайдеров в тройку лидеров. Таким образом, у аутсайдеров тоже есть хороший стимул для развития.

И поэтому есть второй способ роста, который называется М&А (Mergers and Acquisitions) – сделки слияния и поглощения.

Достоинством такой стратегии роста является то, что вы покупаете чужой бизнес в вашем сегменте, и при этом не теряете времени, связанного с тем, что часть ваших средств будет заморожена в ходе строительства. При этом, вы можете позволить себе заплатить премию в 20–25 %, т. к. при стратегии органического роста вы бы все равно эти деньги потеряли.

Немедленная продажа

Если компания не видит возможностей для роста, собственники и менеджеры должны немедленно начать подготовку к продаже контроля над бизнесом тому, кто такие возможности видит, – и такой покупатель называется стратегическим инвестором.

Несмотря на то, что мысль о «немедленной продаже» всегда вызывает у нормального человека вопрос: «Я-то готов жениться на дочке английской королевы, но вот она-то как?», спрос на сделки такого рода абсолютно объективен и всегда присутствует на рынке.

Покупатель есть всегда

Спрос будет всегда, потому что:

1. Всегда в вашем узком сегменте найдется кто-то, кто будет готов купить то, что вы сделали, для того, чтобы не терять время на собственное строительство. См. «Органический рост».

2. Цена денег во времени меняется. Что значит деньги завтра? – Для современной российской экономики это минус 7–15 %. Соответственно, послезавтра еще минус 7–15 %. И с этой точки зрения опять для покупателя вашего бизнеса всегда будет резон дать вам премию, покупая ваш бизнес. По крайней мере, в размере годовой-двухгодовой ожидаемой доходности тех средств, которые покупателю пришлось бы заморозить в случае выбора варианта «органического роста». То есть, по сути дела, вы с покупателем можете поделить то, что он бы потерял, если бы он делал это сам.

Покупателей всегда несколько

Если лидер рынка отказался вас покупать, как минимум, есть ещё пара лидеров и две-три компании, стремящиеся войти в тройку лидеров.

Пусть вы – российская компания, например, «Русский холод» или «Инмарко», производите мороженое и ваша доля на российском рынке, например – 7 %. А лидерами на рынке являются компания Nestle – у неё 8 % российского рынка, и её основной конкурент – компания Unilever, у которой 9 % рынка. И вот, вы приходите, например, к Nestle и говорите: «Смотри, у тебя 8 %, купи меня, и вот у тебя уже 15 %. А у Unilever – всего 9 %. Давай ты меня купишь?». Nestle говорит: «Давай». «А давай за три рубля?». «Нет, за два пятьдесят». А ты ему говоришь: «Ну, если ты не хочешь, я пошел к Unilever. Тогда у него 16 %, а у тебя 8 %, ты безнадежно отстал». И вот уже есть тема для серьезного разговора…

Из сказанного также видно, что участники сегмента, не входящие в первую тройку, не обязательно разорятся и, продав бизнес, просто получат меньше, чем могли бы, попав в лидеры.

Следствие № 2:

Рост надо финансировать

Если вы (согласно Следствию № 1) решились на рост, то у вас возникает необходимость привлечь для финансирования этого роста деньги.

Почему возникает эта необходимость? Потому что чем больше капитала у вас задействовано, тем большую по абсолютной величине отдачу на капитал вы получите, по сравнению со своими конкурентами (при прочих равных условиях). Более того, при качественном управлении на быстрорастущих рынках нередко наблюдается увеличивающаяся предельная отдача на вложенный капитал. Объяснение простое – «отъедать» у конкурентов на стабильном рынке всегда тяжелее, чем захватить часть дополнительной емкости рынка в фазе роста.

А если вам дополнительные деньги для финансирования роста не нужны, то, наверное, вы что-то не то делаете. Для вас это – «красный флажок».

Наверное, вы в такой области бизнеса, которой не стоит заниматься – там некуда расти и доходность бизнеса близка к затратам на капитал. Может быть, темпы роста не такие высокие, как в других сегментах рынка, где эти деньги для финансирования роста требуются. Или у вас финансовое управление не очень хорошее, или, в конечном итоге, вы чего-то не понимаете.

Итак, Следствие № 2 говорит о том, что если вы видите возможность роста, то эту возможность придется финансировать. При этом, нечасто встречается бизнес, рентабельность по EBITDA (EBITDA Margin[8 - EBITDA Margin – «рентабельность по EBITDA». EBITDA Margin = EBITDA / Revenue, где: EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – «прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации», Revenue – «доход, объём продаж» – денежная сумма, полученная компанией за проданные товары и/или предоставленные услуги за определенный промежуток времени.]) которого находится на уровне выше 15–17 %.

Да, существуют три вида бизнеса, в которых операционная доходность существенно выше. Но там очень высока конкуренция. И даже если вы захотите в эти три бизнеса войти, скорее всего, вы не сможете, потому что не сможете успешно конкурировать. Какие это виды бизнеса? Например, проституция, наркотики, оружие. Там 400–500 % маржи – это нормально, но очень уж конкурентно и рискованно…

А имея операционную доходность бизнеса в размере 15–17 %, ваши возможности роста будут ограничены, так как, реинвестировав эти наработанные 15 % в развитие, вы сможете дополнительно привлечь лишь вдвое-втрое больше посредством банковского кредита.

Как правило, соотношение
Страница 5 из 27

собственных и заемных денег на ранних стадиях развития редко превышает один к трем или один к двум. Даже в идеале, никогда банк не финансирует проект в соотношении больше, чем 85 % займа к 15 % средств заемщика. Но на ранних стадиях развития бизнеса, как правило, речь идет о том, что это будут 25 % ваших средств и 75 % банка. Или 33 % ваших и 66 % банка.

В результате, опираясь на внутренние источники, вы сможете привлечь и инвестировать не так много. При этом, если ваш конкурент привлечет дополнительные деньги, вы, скорее всего, проиграете.

А как быть, если вы нашли такое хорошее направление бизнеса, что можно вложить существенно больше, чем вы заработали и привлекли для финансирования роста? В этом случае, скорее всего, вам придется привлекать дополнительные деньги, при этом не только в виде займов, но и в виде внешних вложений в капитал вашей компании.

Итак,

Предметом нашего дальнейшего разговора и всех рассуждений, будет являться именно тот случай, когда для роста требуется больше денег, чем приносит ваш бизнес. В этом случае надо одновременно привлекать не только заёмные средства, но и деньги в увеличение акционерного капитала и, соответственно, смириться с уменьшением вашей доли и части контроля в компании, в которую вы этот капитал привлекаете.

Почему мы говорим об уменьшении вашей доли в вашей компании? Потому что если весь капитал это 100 % и вам надо привлечь дополнительный капитал, то понятно, что у вас останется меньше, а у тех, кто дал дополнительные деньги, что-то появится.

Рис. 1. Пример размытия доли собственника при нескольких раундах финансирования

Вам, как собственнику, надо посчитать, что для вас будет более привлекательным – ограничиться доступным вашей компании банковским кредитом, ограничивая тем самым рост стоимости бизнеса или привлечь инвестиции[9 - Необходимо отметить, что привлечение инвестиций в акционерный капитал не отменяет необходимости привлечения банковских займов. Во-первых, инвестиции в акционерный капитал дороги, по сравнению со стоимостью кредита, и их следует минимизировать, беря на прирост акционерного капитала дополнительные кредиты, то есть использовать финансовый рычаг – leverage. Во-вторых, есть группа расходов, на покрытие которых инвестор никогда не даст свои деньги (например, покупка оборудования). В свою очередь, и для банков есть направления затрат, которые не кредитуются. Например, это НИОКР или расходы на рекламу и маркетинг.], снизить свою долю, но увеличить кредит и обеспечить «взрывной» рост.

Цепочка рассуждений здесь такая:

Вы можете не привлекать инвестиции в акционерный капитал вашей компании и не размывать вашу долю в собственности, но остаться без того роста, который потенциально возможен в текущей рыночной ситуации.

В этом случае, надо, скорее всего, немедленно продавать бизнес.

Почему? Потому что, скорее всего, кто-то из ваших конкурентов рискнет привлечь дополнительные деньги – сначала в увеличение акционерного капитала, а потом и дополнительные заемные деньги (поскольку, новый привлечённый акционерный капитал позволит ему обратиться в банк за дополнительным кредитным финансированием). Он вас обгонит – и вы из лидеров попадете в аутсайдеры, и у вас не будет другого шанса сохранить позиции, продать бизнес так же дорого или стать лидером.

Тогда вам опять-таки надо будет немедленно продаваться, так как возможность роста вы потеряете.

В то же время,

Если вы увидите, что при уменьшении доли ваша доходность на вложенный капитал будет выше, чем при старой (100 %) доле в компании, то привлечение внешних инвестиций в акционерный капитал будет для вас осознанным и правильным решением, то есть вы будете понимать его выгоды для себя и не станете его опасаться.

Необходимо обратить внимание, что может возникнуть иллюзия, что если я вижу возможность роста и понимаю, что надо привлечь дополнительные деньги, то мне удастся решить эту проблему только за счет заемного капитала (банковского кредита). К сожалению, так не получится!

Есть своего рода закон – любая хорошая компания в данный момент времени уже взяла все те заемные деньги, которые она могла бы взять в соответствии со своим акционерным капиталом и характеристиками бизнеса. Если этого нет – то это «нехорошая» компания. Нехорошая с той точки зрения, что у нее или неправильный финансовый менеджмент, или она выбрала неправильный бизнес, где не имеется перспектив роста и не требуются дополнительные деньги для их реализации.

На самом деле, бизнесов, где есть хорошие перспективы роста, не так много. Сегменты рынка, на которых есть хорошие перспективы роста, – это, часто, зрелые бизнесы, где уже имеются большие игроки. И понятно, что там ловить какие-то новые возможности достаточно сложно, потому что лидеры уже выявились и потеснить их будет достаточно проблематично. Поэтому, не лучше ли пойти сразу туда, где возможности роста высокая, и вы ее видите, но пока никого нет, инвестировать и поработать там, потому что тогда у вас шансов вырастить стоимость будет больше. Соответственно, и результат, который вы получите, тоже будет лучше.

О каком результате, о каких темпах роста может идти речь, когда люди задумываются о том, чтобы инвестировать деньги в новый бизнес? С одной стороны, мы с вами говорим, что рентабельность по EBITDA редко бывает выше 12–15 %. С другой стороны, люди, как правило, считают, что стоит заниматься новым бизнесом, только если этот бизнес дает минимум 25–50 % годовых возврата на вложенный капитал (в номинальном выражении). Но, как правило, этим 25–50 % возврата на капитал соответствуют и 25–50 %-й темп роста бизнеса компании. И если в бизнесе, который вы задумали, этих перспектив темпов роста не видно, то, наверное, вы просто выбрали неправильную область рынка, и, соответственно, нет смысла тратить время на то, чтобы этим бизнесом заниматься.

Согласитесь, это разумно, так как в каждый момент времени в любой стране есть виды бизнеса, которые эту доходность – но не в виде текущей доходности, как, например, наркоторговля, проституция или торговля оружием – а в виде доходности от капитализации вложенных денег, обеспечивают.

Следствие № 3:

Финансирование роста можно привлекать не случайным образом и в любой момент, а раундами, соответствующими прохождению бизнесом неких ключевых точек своего развития. Следствие № 3 вытекает из Следствия № 1 «Рост или продажа» и говорит о том, что каждый из этапов развития бизнеса должен быть профинансирован в полном объеме. То есть вы не можете начать финансирование роста, не будучи уверенными в том, что вам хватит денег для того, чтобы дойти до следующей точки, после которой возможно начала нового этапа этого роста. Этапы финансирования, соответствующие ключевым точкам развития бизнеса, называются раундами, и мы поговорим о них чуть позже. Здесь же достаточно сказать, что попытка привлечения дополнительного финансирования внутри одного раунда, как правило, терпит неудачу и похожа на попытку перепрыгнуть через ручей или пропасть в два прыжка.

Простая аналогия: Представьте себе, что вы прыгаете через ручей. Вы либо допрыгнули до следующего берега, либо упали на дно. Можно, конечно, теоретически представить себе возможность, что вы,
Страница 6 из 27

упав на дно, там как следует оттолкнулись и вылетели на другой берег. Но подумайте, если ручей глубиной больше метра, скорее всего шансов нет. Как правило, и, к сожалению, жизнь устроена так, что ручьи намного глубже.

При рассмотрении вопроса финансирования бизнеса следует обратить внимание на выработанное десятилетиями практики отношение инвесторов к процессу инвестирования.

«No good money, after bad money»[10 - Дословно: «Не бывает «хороших» денег после «плохих» денег» (англ.).]

Есть такое жесткое правило, сформулированное американцами, которое говорит, что если на одном из этапов роста бизнеса случился провал и деньги потеряны, то не надо пытаться исправить ситуацию. Лучше их списать и начать что-то новое.

И это совершенно не соответствует нашему российскому менталитету и нашей логике – «главное – ввязаться, а там посмотрим». Здесь необходимо ясно понимать, что если вы ввязались, и денег не хватило до следующего этапа, всё, что вы до этого потратили на этом этапе и на всех пред-предыдущих, все это – потеряно. И в реальности дело обстоит именно так.

Поэтому если у вас нет уверенности, что вам хватит денег для выхода на следующий этап, то, скорее всего, лучше этот этап не начинать, а немедленно заняться продажей бизнеса. А уж если все-таки начали, то следует смириться с потерями, потерять и начать заново, продав, скажем, те активы, что осталось от компании за те деньги, которые удастся от этот этой продажи выручить. У нас в сознании всегда будет сильное желание попытаться исправить и восстановить. Не стоит этого делать, т. к. на 80 % это ожидаемый провал, а на 20 %, даже если провала не случилось, это получится намного дороже и совершенно неэффективно с точки зрения упущенной отдачи на вырученные от продажи активов деньги.

«Shit happens»

От неудач никто не застрахован. Вторая американская поговорка, которая очень важна для понимания бизнеса, также очень проста. Она звучит так: «Дерьмо случается». Оно случается везде и всегда и застраховаться от этого невозможно. Вы будете прилагать все усилия, оценивать риски, действовать в четком соответствии с этим, но нельзя исключить вариант, когда, как говаривал Штирлиц, «что-то не сложилось». Но вы-то убеждены, что если бы все было так, как шло, и так, как должно было идти в ваших прогнозах, вы бы этот этап прошли и вам бы денег для этого хватило. Но если дальнейшее ведение проекта стало сомнительным с точки зрения возврата на инвестиции – его лучше остановить.

Да, могут быть ошибки и неприятности, но должно быть сознательное решение об остановке проекта, а не его крах из-за прошлых непродуманных решений или имитации дальнейшей деятельности – вяло текущей и постепенно затухающей, которая неизбежно приведет к большим потерям.

Правила построения БИЗНЕСА

Подытожим правила бизнеса, которые являются универсальными и действуют в России, как и во все мире.

Необходимо, прежде всего, определиться: строите ли вы «машинку» для выращивания стоимости и превращения ее в деньги[11 - Этот принцип имеет значение не только для вас, как для предпринимателя, но и для вас, как для наемного работника, потому что, на самом деле, каждый человек в капиталистическом обществе – это тоже «машинка» для выращивания собственной стоимости и превращения ее в деньги в виде зарплаты и бонусов. Если вы ошиблись и пошли работать не туда, то, скорее всего, ваша стоимость вырастет меньше, и ваша зарплата вскоре превратится в меньшую. Если вы инвестировали в образование, но не получили диплом – то деньги потеряны и т. п.], или работаете по одному из четырёх вариантов «НЕбизнеса» или бизнеса, не ориентированного на масштабный рост и привлечение инвестиций.

В том, чтобы заниматься «НЕбизнесом», нет ничего плохого. Просто, надо с самого начала отдавать себе отчёт: чего вы сможете достичь, начав свою деятельность, а чего – в рамках принятой вами концепции – не сможете.

Бизнес всегда находится в конкурентной среде. Отсутствие конкурентов говорит вовсе не о том, что у вас всё хорошо, а о том, что, наверное, у вас бизнес «неправильный».

Как бы вам ни казалось, что ваш бизнес защищен, что входные барьеры высоки, всегда найдется кто-то, кто эти барьеры преодолеет. Вы всегда будете в составе узкого сегмента из десяти-двенадцати компаний, 80 % из которых – проиграют. Если это не так, и вы не видите конкурентов – надо, прежде всего, задуматься: а тем ли вы занимаетесь? Если никто не хочет работать в той области рынка, где работаете вы, то это, скорее всего, сигнал о том, что что-то в вашем бизнесе не так.

Рост может быть реализован в форме органического роста или слияний и поглощений.

Если вы видите возможность роста своего бизнеса – вам эту возможность надо реализовывать. Если вы не видите этой возможности роста или не готовы эту возможность реализовывать – вам надо немедленно свой бизнес продать.

Рост, если он возможен, должен быть реализован.

Потому что, если вы этого не сделаете, это сделает другой, и в этом случае вам надо немедленно бизнес продавать.

Эффективный рост за счет финансирования из собственных, наработанных компанией средств, как правило, невозможен или нецелесообразен.

Невозможен потому, что если кто-то из конкурентов привлечет дополнительные средства на развитие – вы потеряете, а он выиграет.

Нецелесообразен потому, что если вам для развития хватает собственных средств, то, скорее всего, вы работаете не в той области, и темп роста там не высок. Хорошему растущему бизнесу собственных денег для роста хватать не должно.

Кредиты не могут быть источниками «взрывного» роста.

Потому что хорошая компания, ориентированная на рост, уже взяла все кредиты, которые ей доступны. И если ей нужны дополнительные деньги, придется увеличивать акционерный капитал, привлекая инвестиции.

Нужно четко понимать, что вы, как предприниматель, будете делать после того, как пройдете весь цикл роста компании, то есть после того, как вы заработаете «Real Money»[12 - Всегда думайте об этом, потому что если вы об этом думать не будете, вы, скорее всего, сами себя обманете.].

Если вы об этом не думаете, или если вы не знаете, что вы будете делать после этого, то, как правило, вы, может быть, и не осознанно, но сами будете тормозить свой рост. Вы боитесь будущего, потому что не знаете, что в нем будете делать.

У компании должна быть стратегия развития. Необходимо четко осознавать место своей компании в сегменте рынка, на котором компания работает, и перспективы изменения позиций компании и других игроков в срок 3–4 года, исходя из тех драйверов стоимости, что в этом сегменте работают.

Нужно в каждый момент времени четко видеть лидеров и аутсайдеров сегмента с точки зрения стоимости бизнеса и показателей, позволяющих охарактеризовать их позиции на рынке в натуральной или стоимостной форме (рыночная доля, продажи, рентабельность), а также место своей компании по отношению к ним. Надо понимать драйверы стоимости и показателей развития бизнеса. Такая же картинка требуется для ситуации через 2–3 и 3–4 года. Вы должны уметь объяснить и себе и другим, почему положение игроков на рынке изменится и с чем это будет связано. Только в этом случае вы будете понимать, есть ли у вас шансы стать лидером и кому можно продать свой бизнес, если у
Страница 7 из 27

других шансы на успех лучше.

Никто – Никому – Ничего – Не должен. В рамках рассмотренной модели (выращивание стоимости и превращения её в деньги) живут все участники рынка. Не бывает ситуаций, что кто-то кому-то должен помогать[13 - Да, государство может в определенные этапы своего развития иметь программы помощи и развития бизнеса, которые, с точки зрения государства, являются для него почему-либо важными. Но даже в этом случае, государство будет раздавать деньги в рамках этих программ тем, кто лучше видит перспективы роста стоимости и ее капитализации.].

С этой точки зрения, нет никого, кто вам чем-то должен помочь. Каждый выращивает свою собственную стоимость и стремится превратить ее в деньги.

Не может быть стонов о том, что вам не дают кредиты. Вам никто не обязан давать кредиты. Кредитные учреждения думают о выращивании собственной стоимости и превращении ее в деньги. Не может быть стонов и о том, что вам не дают инвестиции. Инвесторы – такие же «машинки» для выращивания стоимости, как и вы.

Ничего другого быть не может. Все, что называется «другое», не относится к капитализму, и, на самом деле, будет отринуто рынком и умрет[14 - Певцом такого подхода стала наша соотечественница, уехавшая в США после Революции – Айн Рэнд с ее романом «Атлант расправил плечи» (англ. – Atlas Shrugged), впервые опубликованном в 1957 году в США – четвёртом и последним романом Рэнд.].

В заключение данного подраздела хотелось бы отметить, что проектное финансирование – это финансирование бизнес-проектов и, следовательно, все, что сказано о различиях бизнесов и НЕбизнесов, а также относится к законам и правилам бизнеса, имеет смысл и в случае проектов.

Более того, технология проектного финансирования может использоваться и для НЕ-бизнес-проектов. Отличие бизнес – и НЕбизнес-проектов – в одном, реализуется ли проект по схеме, направленной на увеличение стоимости для последующей ее капитализации в обозримый срок, или нет.

Здесь не все так просто, как в случае новых компаний, т. к. среди участников проекта в основном представлены уже зрелые компании, в том числе, и, например, торгуемые, которые могут быть заинтересованы в росте собственной капитализации, а не капитализации самого проекта. В проектном финансировании всегда велика и роль государства, а, следовательно, социальных факторов. Государство не всегда ориентируется на рост стоимости с возможностью капитализации, часто для него важны даже небизнесовые, а вообще неэкономические факторы.

Вместе с тем, по-видимому, ориентация (или, по крайней мере, учет, и принятие во внимание) на рост стоимости и капитализацию – всегда желательна, т. к., как минимум, удешевляет источники финансирования проекта.

С другой стороны, нельзя забывать, что следование в реализации проекта модели современного бизнеса означает, что в проектном финансировании реализуются все его законы, правила и следствия.

1.2. Стадии развития компаний и раунды финансирования

Жизненный цикл компании и его финансирование

Если мы с вами посмотрим на траекторию развития любой компании, то увидим интересную картину. Все компании, которым удалось вырастить стоимость, промасштабировав бизнес, и привлечь инвестиции, проходят примерно одинаковый путь, на котором есть определённые точки.

Начинается все в точке возникновения идеи продукта или услуги, который и позволит начать бизнес с перспективой увеличить его стоимость и превратить ее (стоимость) в деньги.

Потом развитие бизнеса в среднем идет по кривой, представленной на рисунке 2, выходит на, своего рода, плато, а потом где-то вдалеке начнется закат бизнеса. Любой бизнес имеет какую-то продолжительность во времени, которая делает его потом бессмысленным, бесполезным с точки зрения выращивания или поддержания стоимости, потому что появляются продукты-заменители или другие бизнес-модели – по сути, это обычный проект. Полный цикл может занять и десятилетия, но нас интересуют первые 10–15 лет.

Рис. 2. Жизненный цикл компании, его основные этапы и раунды финансирования

Итак, в период роста бизнес пройдет четыре основные точки, по вертикальной оси отмечена стоимость, а по горизонтальной оси – время. При этом, так как стоимость не должна и не может быть отрицательной, используется лишь верхняя полуось значений[15 - Вы наверняка в других книжках можете увидеть кривую, связанную не со стоимостью, а с доходами. Такая кривая будет иметь сначала отрицательную область доходности, а затем – положительную.].

Точка [0] – это точка «придумывания» продукта или услуги.

Точка [1] – это точка появления опытного образца или модели.

Точка [2] – это точка достижения безубыточности, то есть точка, когда текущие доходы начинают превышать операционные расходы.

То есть речь не идет о том, что окупились какие-то сделанные инвестиции, а просто поток наличных от ведения бизнеса становится в этой точке положительным.

Точка [3] – это точка, когда созданная стоимость превращается в деньги. По большому счёту, существует всего два способа капитализации созданной стоимости. Это выход на публичный рынок, или продажа бизнеса стратегическому инвестору.

При этом надо понимать очень четко, что под стратегическим инвестором понимается просто нефинансовый инвестор. То есть ничего другого за этим словом не стоит, никакой стратегии в этом нет. Речь идет о том, что это компания, которая, работая в той же или сопряженной области рынка, что и вы, покупает ваш бизнес в рамках своей стратегии роста через М&А. Она с вами либо сливается, либо вас покупает. Но принято это называть «стратегические инвестиции», просто как альтернативу финансовым инвестициям.

После Точки [3] будет достигнут некий максимум стоимости компании, который может потихонечку расти и дальше, но уже не так динамично и в определенный момент начнет постепенно снижаться.

Точка [0]. Идея

Давайте поговорим о Точке [0], точке придумывания товаров и услуг, на которых вы будете выращивать стоимость. На самом деле, здесь не так все просто, потому, что есть определенные требования к товару или услуге, которые обусловлены тем, будет ли у вас в Точке (3) стратегический инвестор или инвестором станет публичный рынок, а это, в свою очередь, определяется величиной возможной стоимости компании в Точке (3).

Если говорить о стратегическом инвесторе, то стоимость привлекательного для него бизнеса при сегодняшней конъюнктуре российского рынка М&А будет на уровне примерно $80–120 млн. Меньше – не очень привлекательно для обеих сторон, больше – труднее реализовать на практике.

Почему? Потому что стратегический инвестор всегда купит половину – контроль (иначе он не сможет консолидировать покупку в свою финансовую отчетность как собственный бизнес), и не больше (чтобы не отвлекать деньги из оборота и не остановить собственный рост). А если учесть, что в компании, как правило, не один акционер, то, как раз половина от половины и будут те самые «Real Money» – $20–30 млн.

У публичного (фондового) рынка, в силу его специфики, определяемой тем, что портфельные инвесторы, как правило, управляют чужими деньгами и не имеют возможности активно участвовать в управлении проинвестированными компаниями, – ситуация другая. Публичный рынок, как
Страница 8 из 27

правило, купит не более 25 % компании (чтобы кто-то нес ответственность за 75 %), но не будет заинтересован, чтобы эта доля стоила меньше $150–200 млн. А это значит, что компания должна стоить $600–800 млн., что достаточно много.

Сложность же для вас в Точке (1) состоит в том, что с точки зрения будущей продажи публичному рынку, у вашей компании должна быть не только указанная стоимость ($600–800 млн.), а надо учитывать, что эта стоимость обычно находится в определенной взаимосвязи с выручкой. Редко бывает, чтобы бизнес стоил более, чем два объема его годовых продаж.

А это значит, что минимальный объем продаж вашего бизнеса в случае ориентации на капитализацию через публичный рынок должен быть $300 млн., а в случае продажи стратегическому инвестору, соответственно, $40 млн.

Более того, сложность выбора товара или услуги для выращивания стоимости бизнеса состоит еще и в том, что будущие инвесторы, когда рассматривают любой бизнес, предлагаемый для продажи, очень не любят, когда он на рынке занимает больше 20–25 %.

Почему 25 % – это предел? Потому что любой инвестор в Точке [3], будет хотеть видеть перспективу дальнейшего роста стоимости приобретаемой компании (!). В качестве примера можно рассмотреть историю «Вимм-Билль-Данн». Когда они сделали IPO, их акции фактически не росли в цене примерно четыре-пять лет. Почему? Потому что у них было более 50 % рынка, и инвесторы видели высокий риск сокращения этой доли. И действительно, акции начали расти только тогда, когда пришли «Лебедянский», «Мултон», «Нидан» и доля «Вимм-Билль-Данн» на рынке снизилась до 25 %, то есть через какое-то время инвесторы снова стали ожидать роста.

На самом деле, это объективная ситуация. Практика это подтверждает. Есть пример компании «Балтимор» (кетчупы, майонезы), которой не удалось продаться стратегическому инвестору. В чем проблема? До сих пор у нее слишком высокая доля рынка, и, как следствие, в глазах инвестора у нее нет хороших перспектив роста.

Для инвестора вложение в компанию, у которой больше 25 %, рынка, скорее всего, будет означать не перспективу роста этого рынка или роста доли компании на рынке, а перспективы их падения, чего, в принципе, инвестор не любит и будет настаивать на определенном дисконте при оценке стоимости.

Получается, что если, например, речь идет об ориентации на капитализацию на публичном рынке и о $300 млн. стоимости, то весь рынок должен быть уже больше $1200 млн., а найти рынок такого объема достаточно сложно. Более того, становится очевидным, что в одной стране найти такой рынок вообще вряд ли возможно. Действительно, $1200 млн. означает, что каждый житель нашей страны, включая стариков и детей, что-то на $8–9 у вас купит. Трудно поверить, что можно убедить старушку где-нибудь в Туве или младенца во Владивостоке вам эти $11–12 отдать. Значит, в Москве каждый житель должен отдать вам $22–24, а то и больше – то есть, речь идет о достаточно больших объемах спроса. И с этой точки зрения, если ориентироваться на публичный рынок, то придумать товар, который имеет рынок такого объема, с одной стороны, достаточно сложно, с другой стороны – надо сразу исходить из того, что рынок вашего товара или услуги должен быть глобальным. Потому что редко какой из сегментов локального (в частности, российского рынка) этому объему будет соответствовать.

Здесь есть и еще один очень важный момент – вы очень четко должны понимать, когда продавать компанию и кому продавать, то есть иметь реальную стратегию, объясняющую ситуацию в вашем сегменте рынка и перспективы ее изменения.

Очень хороший пример здесь дала компания «Detroit Brewing». Вспомним компанию, которая производила пиво «Пит». Владельцы смогли продать ее «Heineken» при оценке больше чем $400 млн. Но была не худшая компания в Казани, которая называлась «Красный восток». Они могли бы получить больше, думается, все $500 млн., но чуть задержались с продажей, слишком упорно торговались, и к моменту продажи в сегменте уже не осталось крупных стратегических инвесторов, которые не пришли бы в Россию. В результате они продали компанию меньше, чем за $200 млн. То есть, не смогли реализовать и потеряли часть созданной стоимости.

И здесь вопрос заключается в том, что для того, чтобы хорошо понимать свой продукт и будущее вашего бизнеса, вам надо в любом случае еще на нулевом этапе, когда нет еще самого продукта, пытаться нарисовать то, что мы называем «стратегией».

Настоящая бизнес-стратегия, на самом деле, совершенно не то, что вы думаете. Это не документ, в котором описаны ваши цели, даже в лучшем варианте, этапы (mile-stones), которые предусматривают их достижение, и даже не все возможные варианты реализации этих этапов. На самом деле, стратегия – это еще более серьёзная вещь.

Вы должны иметь визуализацию стратегии в виде графика. На нем должны быть размещены основные игроки и ваша компания, по отношению к этим игрокам, в данный момент времени и, через, скажем, примерно 4–5 лет, когда вы и они будете располагаться уже по-другому.

Вы очень четко должны понимать, почему вот этот конкурент перейдет сюда, этот перейдёт туда, и по какой причине вы окажетесь там, где планируете. Так вот, стратегия – это как раз то, что объясняет этот переход, его причины и условия и динамику. Трудность здесь в том, что достаточно сложно понять, а тем более объяснить инвестору, почему, скажем, вы сможете у кого-то отнять долю рынка. Когда, например, вы говорите: «Моя доля на рынке увеличится с 5 % до 8 %». Возникает резонный вопрос, а кто вам отдаст эти 3 %? И почему это произойдет? Почему прирост будет именно у вас, а не у вашего конкурента? И на этот вопрос ответ найти достаточно сложно.

С другой стороны, существует типичная отговорка: «А мы вырастим новый сегмент и возьмем его». Снова вопрос: «А почему лидеры рынка этот сегмент не возьмут сами?» Как только вы породили новый сегмент, и он оказался привлекательным, те, кто был на рынке в прошлом (из которого этот новый сегмент выделился), с большой вероятностью смогут забрать его себе. И с этой точки зрения получается, что работа на новом сегменте, который выделяется на развитом рынке, часто не имеет смысла.

Есть много примеров, когда простые на первый взгляд бизнесы потенциально никакого смысла с точки зрения выращивания стоимости и ее капитализации не имеют. Вот посмотрите, где-то в середине девяностых годов возникла простая идея – разливать воду из-под крана, пропущенную через фильтры, и давать ей какое-нибудь звучный брэнд. Не было особых проблем, появились десятки компаний, которые начали между собой на этом новом сегменте конкурировать. А потом «Coca-Cola», «Pepsi-Cola», «Nestle» и другие крупные игроки резонно решили: «А в чем вопрос? Мы тоже будем разливать воду из-под крана после фильтрации». И все. Из сотен компаний, которые пытались заниматься этим бизнесом, осталось три-четыре. При том, остались они, возможно, просто из соображений престижности, превратились в то, что мы называем НЕбизнесом. Им просто приятно этим заниматься, льстит, что они пытаются конкурировать с большими компаниями. Хотя, на самом деле, они, наверное, понимают, что эта конкуренция бессмысленна. Какие компании? Например, «Шишкин лес» или «Черноголовка». Но если «Nestle» пришла, если пришла «Coca-Cola» или «Pepsi-Cola», кто купит «Шишкин лес», который не
Страница 9 из 27

поддерживается рекламным бюджетом в десятки миллионов долларов? «Черноголовка» будет жить хотя бы потому, что фильтрует для производства водки, а питьевую воду продает как отход. Основные игроки уже представлены. Не будет там существенного роста стоимости и капитализации. Потенциально, у них всегда есть шанс стать глобальной компанией и конкурировать с «Pepsi-Cola». Но много ли вы дадите этому шансу прав на существование и высоко ли вы оцените вероятность его реализации?

Вопрос выбора целевого товара или услуг с этой точки зрения также выглядит очень сложным. Потому что на развитых рынках, к сожалению, существует конкуренция, которую очень трудно преодолеть. И надо всегда об этом очень хорошо задумываться.

Виды товаров

Теперь о тех товарах и услугах, которые «как бы» новые для рынка, что и позволяет вам вырастить на их основе стоимость. Что о них можно сказать? С ними тоже не все просто. Потому что таких товаров или услуг бывает четыре вида.

Первый – это товары и услуги революционные. Товар революционный – это то, чем ни в коем случае не стоит заниматься. Почему? Потому что практикой столетий показано, что на революционном товаре где-то четыре-пять поколений инвесторов разоряются, и где-то шестое-седьмое имеется шанс выйти на какой-то плюс. Пример революционного товара – радио, фотография, телевидение. В каждом таком случае реализация идеи от момента ее возникновения до появления массового продукта заняла от тридцати до ста лет. Понятно, что никакой инвестор в течение такого срока не может получить ту доходность, которую он ожидает. И понятно, что революционные товары – это вещи, которые, скорее всего, для первых инвесторов – провальные.

Есть второй вид товаров, которые можно назвать инновационными. Пример инновационного товара – цветное телевидение. Телевидение появилось в тридцатые годы, в пятьдесят пятом оно стало массовым и уже в шестьдесят пятом – цветным. Восемь-десять лет – это нормально. Телевидение возникло, образовался рынок, люди стали смотреть. Появилось цветное изображение – рынок существенно расширился, инновационный товар сработал. С этой точки зрения, если говорить об инновационном товаре, это очень хорошая область, где всегда можно смело играть и выигрывать.

Если говорить о третьей категории, то это эволюционные товары. Речь идет, например, о новых видах персональных компьютеров, новых принтерах, сканерах, новых телефонах, камерах и т. п., когда увеличивается число пикселей, память, скорость обработки информации и т. п. На самом деле товар предлагает потребителю то же самое, но лучше или быстрее. Это привлекает новых покупателей и формирует очень перспективную область, вполне понятную и оправданную с точки зрения вложений.

Есть и четвертый тип. Они называются «товары-заменители». Это все новые модели автомобилей, построенные на той же платформе. То есть, тот же самый автомобиль, но в другом дизайне, в другой форме, в другом виде. И с этой точки зрения, для бизнеса товары заменители имеют право на жизнь и могут приносить определенный коммерческий эффект, т. к. выходят на готовый рынок.

Идея маркетинга

Здесь опять сразу возникает вопрос. Как понять, что, собственно, нужно делать? И на этот вопрос очень трудно получить однозначный ответ, потому что на Западе еще в сороковые-пятидесятые годы появилась «богатая», на первый взгляд, идея, которая называлась «маркетинг». Идея, казалось бы, сказочно проста – производить то, что продается. Во время социализма, когда с трудом продавалось выпущенное, эта идея казалась чудесным решением. С другой стороны, если задуматься, то если вы поняли, что надо производить то, что продается, то это поняли и все остальные, в том числе и ваши основные конкуренты. А чем вы лучше их? В чем ваше конкурентное преимущество?

И очень быстро от идеи маркетинга, где-то к семидесятым годам перешли к другой идее, которая называлась «стратегический маркетинг». В чем смысл этой идеи? В том, что надо не производить то, что можно продать, а надо стараться понять, что может быть востребовано рынком, что рынок «купит», хотя пока и не знает этого. Идея стратегического маркетинга была намного «богаче». Потому что, действительно, если кто-то первым увидел латентную потребность, которая еще не осознана, но которая, при появлении товара или услуги, которые удовлетворяют эту потребность, может резко вырасти, то это уже гораздо интереснее с коммерческой точки зрения. Это, своего рода, бизнес-счастье.

Уже где-то в восьмидесятые годы идея стратегического маркетинга обогатилась новым качеством. С этого времени идея имеет в своей основе не только то, что вам надо придумать нечто, что может породить потребность, но и оценить, имеет ли шанс эта потребность стать маниакальной (своего рода «маниакальный маркетинг»). Здесь ситуация намного сложнее. Потому что если, например, речь идет о стратегическом маркетинге, вы можете просто анализировать человеческие потребности и искать то, что еще не удовлетворено. В случае же маниакальности, речь идет как раз о том, что надо найти то, в чем рациональной потребности нет вовсе, а спрос может стать огромным, угадать иррациональное, но привлекательное.

Пример такого рода маниакальной потребности – скейтборд. Разве можно в ходе анализа прийти к тому, что скейтборд кому-то нужен? Нельзя. Есть роликовые коньки, есть велосипед, есть еще что-то. Но то, что это станет средством для развлечения, игры и спорта с каким-то особым фигурным катанием, невозможно придумать. Тем не менее, рынок скейтборда и сопутствующих ему товаров – это больше сотни миллиардов долларов.

Есть мнение, что и интернет является таким же примером маниакальной потребности, в которой не было, на самом деле, никакого реального смысла, т. к. все его компоненты были доступны по-отдельности и спрос полностью удовлетворялся. Взялся интернет из «оборонки», он должен был решить в свое время проблему связи в США при ракетно-ядерном нападении СССР и разрушении основных промышленных центров. Но то, что он стал массовым, потребительским товаром, ведущим медиа и развлечением, достаточно сложно, а, скорее, и невозможно было бы выявить с помощью анализа потребностей.

Поэтому наиболее перспективным в последние годы является товар, который не только выведен из идеи стратегического маркетинга, но и ориентируется на возможную маниакальность этой потребности. При этом, обязательным признаком такой маниакальности стала возможность использования товара или услуги в качестве развлечения.

«Идеальный» товар

С этой точки зрения, что важно для нулевой Точки [0]? Во-первых, придумать, каким может быть новый товар или услуга, которого пока нет.

Скорее всего, это будет товар эволюционный или заменитель. Такой, что на него может возникнуть маниакальный спрос, т. к. его можно использовать для развлечения. И такой, что объем его рынка будет достаточно существенным, чтобы сделать компанию привлекательной для инвестора. То есть, ограничений немало.

Если каждой из упомянутых нами точек жизненного цикла компании, как правило, действует принцип «20/80», то есть восемьдесят компаний отсеялось, двадцать пошло дальше. А на Точке [0] будет не «двадцать на восемьдесят», а «десять на девяносто». То
Страница 10 из 27

есть, 90 % из начатого, скорее всего, были задуманы неправильно, и у них нет шансов.

С этой точки зрения Точка [0] очень важна, потому что именно в нулевой точке вы понимаете и создаёте тот продукт, который вам поможет в дальнейшем выращивать стоимость бизнеса и капитализировать ее.

Точка [1]. Опытный образец

Теперь Точка [1]. Что это за точка? Это точка, когда появился образец. Почему важно иметь в руках образец? Почему это ключевая точка? Потому что, только имея образец, вы можете дать его в руки вашему потенциальному покупателю и понять, а будет ли он это покупать или не будет, и сколько готов платить. ДО этого момента – все умозрительно. До этого вам только кажется, что ему (потребителю) с вашим товаром или услугой будет хорошо, и он вас обогатит.

Но пока вы не дадите образец в руки потенциальному покупателю, вы не можете задействовать весь тот набор современных методов маркетингового анализа, которые наработаны практикой. Все эти фокус-группы, sample sales и т. п., то есть все множество маркетинговых инструментов, для которых выработаны хорошие методы статистической обработки и прогнозирования спроса. И пока у вас этого образца нет, никакие методы, которые позволили бы каким-либо образом судить, как люди к этому относятся, вы применить не можете. Это с одной стороны.

А с другой стороны, есть и не менее важная вторая часть. Это производство. Опять-таки, пока у вас нет опытного образца, все ваши представления о том, что это произвести трудно/легко, дешево/ дорого и т. п. – абстрактны. Когда вы дали образец на завод, завод его покрутил в руках и сказал: «Да запросто! Если тридцать тысяч в месяц, то цена такая, если пятьдесят – то такая. Никаких проблем не видим», или: «Видим вот здесь такую технологическую проблему, а здесь проблему с поставками сырья или комплектующих». Не стоит забывать, что многие бизнесы, и прежде всего, связанные с уникальностью задействованных специалистов или ресурсов, принципиально немасштабируемы.

Скорее всего, либо товар эту точку пройдет, либо не пройдет, здесь опять граница «двадцать-восемьдесят», но этот момент важен. Почему? Потому что вы с этого момента понимаете, что тот ваш продукт, который в Точке [0] придуман, он реален или же это химера. Может оказаться, что это вообще-то глупость, и никто его не хочет покупать. Или его захотят покупать по предложенной цене, или он слишком дорого обходится, или его сложно произвести.

Пока вы не дойдете до Точки [1], вы не поймете, прошли ли вы Точку [0], или вышли на рынок не с тем, что рынку нужно.

Источники финансирования и доходность

Откуда приходят деньги на этапе между Точкой [0] и Точкой [1] и какая доходность от этих вложений ожидается? Считается, что на данном этапе (Точка [0] – Точка [1]) – деньги приходят из источника «Три F». «Три F» это – Friends, Family и Fools (то есть Семья, Друзья и Дураки). И понятно, что на этом этапе никаких институциональных денег. Именно этот отрезок называют «долиной смерти» (англ. – dead valley).

Почему? Потому что, на самом деле, неизвестно, во что эти деньги инвестируются. И даже если говорится о том, что это какое-то seed-финансирование, то, скорее всего, оно будет с Точки [1] до Точки [2]. Просто потому, что раньше с ним может не получиться – никто не даст. Да и в это случае риски велики – вы видите, что товар пользуется спросом, видите, что его можно произвести, но может оказаться, что спроса недостаточно, а произвести не так легко и дешево, как вам казалось. Поэтому с Точки [0] до Точки [1] все-таки основной источник – это «Три F».

Бизнес-ангел

Здесь мы должны ввести новое понятие, которое мы теперь уже с вами понимаем с точки зрения генезиса. Это понятие «Бизнес-ангел». Кто такой бизнес-ангел? Это тот самый успешный предприниматель, который заработал «Real Money». Мы с вами говорили, о том, что на работу его после этого никто не наймет, и он может себе построить бизнес-развлечение, может развлекаться, заседая в Думе, на подводной лодке плавать к Северному полюсу или к полету в космос готовиться, стать, наконец, губернатором, как стал Груздев (губернатор Тульской области с 2011 года, с 1993 – совладелец торговой компании «Седьмой континент»). Но есть для него и другая форма будущего существования – это бизнес-ангельство.

Из чего исходит бизнес-ангельство? В чем его идея? Человек понимает, что свой потенциал как творец идеи продукта или бизнес-модели он уже исчерпал. То есть, чемпионом мира по фигурному катанию он уже стал. А для того, чтобы не пытаться стать заодно и чемпионом олимпиады по боксу (что в принципе возможно, но в жизни не бывает), он идет к другим и смотрит, кто из новых спортсменов имеет такие шансы. Он находит других с идеей продукта или услуги и готов эту чужую идею поддержать материально. Почему? Потому что, на самом деле, это дает ему занятие, которое, в случае успеха к тому же принесет, скажем, доходность больше 100 % годовых, да и позволит свой прошлый опыт применить.

Почему 100 % годовых – объективно необходимая вещь? Потому что мы с вами говорим, что только один из десяти начатых имеет шанс дойти до Точки [1]. С этой точки зрения, если вы получите 100 % годовых на одном из этих десяти, это значит только, что даже если вы ничего не заработаете, то, по крайней мере, вернете затраты на девять пропавших.

Другой вопрос, что для того, чтобы быть нормальным бизнес-ангелом, и для того, чтобы действовать правильно, надо исходить и из теории управления портфелем, активами.

Инвестиционный портфель

Любые деньги, которые у вас есть в руках, и которые по размеру начинаются с $20–30 млн., к сожалению, должны иметь строго определенную форму существования. Эта форма была придумана западными экономистами еще в 50–60-е годы и называется портфель активов.

У портфеля есть два признака, совершенно объективных.

Первый: рисковая часть портфеля не может быть больше, чем 3–4 % от общего объема портфеля. То есть, соответственно, на $20–30 млн. – $0,9–1,2 млн. – это вся рисковая часть.

Второй: Инвестиции в активы с определенным уровнем риска должны распределяться по видам активов этого типа в соотношении не более, чем 5–10 % от совокупного объема денег, выделенных на этот вид активов. То есть, если вы выделили 3 % на рисковые активы, это значит, что в определенный вид рискового актива, в частности, например, на все бизнес-ангельство, вы не можете и не должны вкладывать больше, чем 5–10 % от этой суммы. То есть, $45–60 тысяч – это максимум, который вы, как владелец активов в $20–30 млн., можете себе позволить инвестировать в бизнес-ангельство.

Почувствуйте разницу. Из двадцати миллионов – сорок пять-шестьдесят, в пределе – сто двадцать тысяч!

Остальные высокорисковые деньги пойдут на рынок форекса, в венчурные и private-equity инвестиции, в деривативы и фьючертсы или, скажем, в казино.

Но более того, схема «5–10 %» действует и на следующих ступенях. Выделив $60 или 120 тысяч на бизнес-ангельство, вы в конкретный бизнес-ангельский актив не должны вкладывать больше 5 % или 10 % этой суммы. То есть, основатели бизнеса по-хорошему имеют шанс получить от бизнес-ангела от $3 до 12 тысяч. Что, на самом деле, не сделает основателей этого бизнеса счастливыми, но может им помочь.

Говоря о сумме и принципиальном желании финансировать проект, мы должны понимать, что ключевая проблема перехода из Точки [0]
Страница 11 из 27

в Точку [1], на самом деле, связана с крайне высоким уровнем неопределенности: нет продукта, нет обеспечения, зачастую, даже команды и опыта нет.

Ключевая идея: Ангел покупает не столько бизнес, долю в денежном потоке, или ожидания роста стоимости (как это происходит, например, в Точке [2] или [3]), а скорее информацию – нужен ли такой продукт рынку, и сколько будет стоить запуск проекта.

Чаще всего проект посевного финансирования выглядит с точки зрения ангела примерно так, как показано на рисунке 3.

Рис. 3. Ранние стадии

Пусть ангел инвестирует (скажем, 0,5 млн руб.) в разработку продукта и последующий запуск производства, стоимость которого будет понятна только по завершении этапа разработки. Это простой пример только с одним источником неопределенности – технологией и, соответственно, инвестициями. Но даже здесь ангел вынужден структурировать сделку в два раунда, чтобы иметь возможность выйти после первого, если проект окажется нежизнеспособным, пусть и с убытком 0,5 млн руб.

Интересно и несложно оценить стоимость такого права – это разница между NPV проекта, структурированного в 2 раунда и варианта без возможности выхода соответственно[16 - В расчетах мы предполагаем, что оба раунда находятся в рамках нулевого периода.]:

NPV (с выходом) = -0,5 млн. руб. + 0,5 (-0,5 млн. руб. + 2,2 млн. руб.) = 0,35 млн. руб.

NPV (без выхода) = -0,5 млн. руб. + 0,5 (-0,5 млн. руб. + 2,2. млн руб.) + 0,5 (-3,5 млн. руб. + 2,2. млн руб.) = -0,3 млн. руб.

Стоимость права = 0,65 млн. руб.

Планирование продаж несуществующего еще товара или услуги на этапе запуска – еще более сложная задача, добавляющая сценарии к каждому результату этапа разработки (после точки «Есть продукт»). Вообще, «дерево» исходов может быть сколь угодно «ветвистым» – источников неопределенности до Точки [1] достаточно.

Конечно, бизнес-ангелы, особенно российские, люди рисковые. Они дают намного больше, не думая о том, что этого делать не стоит. Но нормальный ход – это $3–12 тысяч в один проект. Если исходить из того, что «Real Money» это $20–30 млн. Если больше – тогда, соответственно, больше.

Поэтому переоценивать важность бизнес-ангелов не стоит. Более того, западные бизнес-ангелы, которые могут дать $3–12 тысяч, в конкретный проект, в конкретную компанию, еще поделят эту сумму между собой, между десятью ангелами, и ограничат свой собственный риск $300 или $1200, с учетом того, что один будет «смотрящим» за этим проектом, а остальные деньги возьмёт у других девяти бизнес-ангелов. Сами же эти девять бизнес-ангелов дадут точно на такой же основе свои деньги в другие проекты, где будут свои «смотрящие».

Таким образом, принцип «не более 5 или 10 % активов в конкретный актив» всегда работает. И из этого принципа вытекает многое и не только на этом этапе жизненного цикла компании, но и на всех остальных. Далее мы будем говорить о принципах управления портфелем более подробно.

Точка [2]. Точка безубыточности

Теперь рассмотрим Точку [2]. Почему она очень важна? В этой точке наблюдается своего рода перегиб. То есть, график растет плавно, а потом начинает расти резко вверх. Образуется своего рода «клюшка». Достижение компанией точки безубыточности по текущим операциям означает, что компания, впервые как компания, может пойти в банк за кредитом.

До этого этапа компания тоже может пойти в банк, но не как компания, а в лице учредителей этой компании. Заложить, например, собственную квартиру, дачу, машину – все, что возьмут, в качестве обеспечения, и взять кредит на себя, как физическое лицо, вложив его в бизнес.

Но как только Точка [2] достигнута, как только появился положительный финансовый поток и определенный объем активов, годных в качестве объекта залога, компании можно идти в банк, и банк, скорее всего, сможет дать кредит. Следовательно, задействованный в бизнесе капитал резко увеличится, а это позволит резко вырастить и темп роста.

Банки

Тогда почему так остро ставится вопрос, что только если вы cash-положительны, можно идти в банк? На это есть две причины. Первая заключается в том, что банки, на самом деле, это не только «машинки» для выращивания стоимости и превращения ее в деньги, но и одновременно важный социальный институт, который в этой второй форме решает очень общественно значимую задачу. А именно, банк обеспечивает в обществе и экономике доступность сравнительно длинных и сравнительно дешевых денег взаймы и дает возможность разместить временно свободные деньги. Для того чтобы иметь возможность обеспечить сравнительно длинные и сравнительно дешевые деньги, все банки вынуждены работать по определенным стандартам. Эти стандарты вырабатывает Базельский комитет[17 - Базельский комитет по банковскому надзору при Банке международных расчётов (Committee on Banking Supervision of the Bank for international Settlements).] и следование им всегда контролирует национальный регулятор. В нашей стране это Центральный Банк. То есть, Центральный Банк, по сути дела, не разрешает банкам действовать вне положенных рамок.

Одним из правил банковской работы является то, что кредит не может быть дан заемщику, у которого нет положительного денежного потока. Почему эта жесткость нужна и почему она оправдана? Потому что банк, как общественный институт, балансирует интересы двух групп своих клиентов: тех, кому нужны деньги – заемщиков, и тех, кто деньги банку дал – вкладчиков. Если вы нарушили баланс и дали больше преимущества тем, кому деньги нужны, вы обидели тех, кто их вам дал. И, соответственно, если вы, например, ставку на депозит понизите, то те, кто дает вам деньги, с этим могут не согласиться. Если вы начнете рисковать, то те, кто вам дал деньги, могут попросить процентную ставку повыше, что сделает и кредит дороже.

Вторая причина основана на человеческой природе. Получая доступ к заемным деньгам, вы, по сути, распоряжаетесь частью активов банка за процентную ставку. А как банк может удостовериться, что вы имеете не только квалификацию, но и мотивацию, достаточную для возврата средств? Возможны ведь и откровенные злоупотребления – банк никогда не сможет вникнуть в проект настолько же глубоко, насколько вы, и хорошо это понимает. Заемщик может, например, выбрать неоптимальных поставщиков оборудования или просто «вывести» часть кредитных денег. При этом он может искренне хотеть вернуть кредит, но недобросовестным поведением априори снижает вероятность успеха проекта и повышает риски банка сверх заложенного в процентную ставку по кредиту уровня[18 - Это явление в экономической теории принято относить к категории «моральный риск».].

Понятно, что любая инвестиционная программа слабо подвержена внешнему аудиту, тем более, со стороны банка. Существуют какие-то схожие проекты (бенчмарки – от benchmark, англ.), можно заказать экспертизу, оценку оборудования, оформить залог. Но нужно четко понимать, что для банка работа по реализации залога – это форс-мажор и в 99 % случаев убытки. У банков, как правило, нет ни желания, ни компетенций этим заниматься, их бизнес – дать деньги и взять их обратно с оговоренным процентом.

Кэш-положительность в данном случае – просто подтверждение для банка двух базовых фактов: вы в состоянии выплачивать кредит и вам есть, что терять – как минимум, стоимость бизнеса, который вы уже создали.

Если бы вы пришли в
Страница 12 из 27

банк с идеей проекта, но без кэш-положительного бизнеса, одной из основных причин отказа стало бы само отсутствие рычагов воздействия для банка. Вы ведь ничего не теряете в случае провала, и замотивировать вас усердно трудиться над проектом будет трудно. Другое дело, когда вы вложили силы и средства, создали бизнес и положительный денежный поток, и лишь затем обратились в банк.

У любого банка, у любой банковской системы, у любого банковского кредита всегда есть альтернативы. Вы их знаете.

Первая альтернатива – это ломбард. Если вы ездите в метро, там висят плакаты о том, что «мы чрезвычайно снизили ставки, и сейчас у нас в ломбарде ставка всего 5 % в месяц» (!). Подумайте, может ли быть бизнес, который «отобьет» заемные средства, предоставляемые вам под 80–90 % годовых? Даже в самые страшные годы первой половины девяностых банки все-таки давали кредиты под 35 %. Это если говорить о стабильной валюте. Ломбард считает нормальным 70–80 %. Почему? Потому что у ломбарда другая функция. Он не должен финансировать бизнес. Если случилось у человека что-то чрезвычайное и надо исправить ситуацию, можно воспользоваться этими деньгами. Это деньги чрезвычайные. Понятно, что использовать их для финансирования бизнеса нельзя.

Вторая альтернатива банковскому кредиту – это ростовщичество. Хорошая, известная форма. Наверняка читали про это и у Пушкина, и у французских классиков. Пришли к дяде, он вам дал деньги «в рост». Нет проблем. И условия, может быть, хорошие. Не дороже, например, банковского кредита. Проблема в том, что если что-то с вашим бизнесом произошло, то отвечать придется не имуществом, а жизнью.

Анекдот: Приходит человек в банк и говорит: «А можно у вас взять кредит?» – «Можно» – «А долгий можно?» – «Можно» – «А под пять процентов можно?» – «Можно» – «А погашение в конце срока можно?» – «Можно» – «А вы не боитесь?» – «А чего нам бояться? Вы же перед Богом ответите» – «Ну так это когда будет!» – «А вот как не вернете, сразу и ответите».

С этой точки зрения понятно, что ростовщический капитал в нашей стране, имеющий форму бандитского, для бизнеса является неприемлемым. Почему? Потому что, согласно Второму Правилу Бизнеса – «Shit happens», все может произойти. Да, все у вас было хорошо, все было запланировано и продумано правильно, но образовался риск, который предвидеть было нельзя. И понятно, что ростовщический капитал, в силу своей природы, не может никак решить этот вопрос по-другому, кроме как силовыми действиями.

Банки будут привлекать коллекторские агентства, они будут вам угрожать, но, в конечном счете, вы знаете, что вас защитят. Потому что в любом случае, даже если вы что-то дали банку в залог, то это не переходит в собственность банка, это должно быть реализовано на открытом аукционе. Вырученные деньги должны быть возвращены банку для погашения займа, а остаток должен пойти вам.

Для ростовщического капитала это всё непонятные и ненужные сложности, которые только затуманивают картину. Формула проста: «Ты деньги брал, бл…, ну так и верни, бл…».

С этой точки зрения Точка [2] очень важна. Почему? С нее вы начинаете привлекать банковский капитал, соответственно, задействованный капитал увеличивается, и темп вашего роста резко возрастает.

Однако здесь надо очень четко понимать, что это идеальная картина, а в жизни может случиться, например, что после этой точки бизнес стал развиваться не так, как планировалось. А может быть, и с самого начала он развивался не так. Разные варианты возможны. Вы можете переоценить темпы роста. Вы можете переоценить возможности рынка принять ваш продукт. То есть, вы можете в этих вариантах стать серийным (то есть неудачливым) предпринимателем, не зарабатывая того, что хотелось, а именно – «Real Money».

Ниже мы будем говорить о банках в качестве важнейшего источника заемных средств более подробно.

Точка [2*]. Привлечение профессионального менеджмента

Очень важная точка – Точка [2*]. В чем она заключается? В том, что эта «точка со звездой» не связана с раундом финансирования, но тоже имеет уровень проходимости «двадцать к восьмидесяти». На определенном этапе развития вашего бизнеса при достижении определенных объемных показателей по продажам, вам будет необходимо привлечь профессиональный менеджмент.

Профессиональный менеджмент необходимо привлекать по двум причинам.

Первая причина: Основатели, как правило, не могут хорошо развивать бизнес при превышении определенного лимита объема продаж (если речь идет о производстве, а не о торговле) в размере $25–35 млн в год. Если вы начинаете продавать на большую сумму, как правило, нужны профессионалы, по крайней мере, в коммерции и в финансовом управлении. Да, ваша жена или сестра может быть бухгалтером, и все будет нормально. Но с $25–30 млн, скорее всего, придётся брать профессионала. Потому что он лучше умеет это делать.

Вторая причина: Важность этой причины связана с Точкой [3], в которой вы будете продавать бизнес. Почему? Потому что, кому бы вы его не продали, минимум 20–25 % оценки этого бизнеса будет составлять менеджмент. И если окажется, что к этой точке у вас нет профессионального менеджмента, вы получите дисконт в 25–30 %. Потому что стратегический инвестор вам скажет: «Ребята, вы очень хорошо управляли этой компанией, но я вас вынужден буду уволить, потому что вы больше не мотивированы. Вот ваши тридцать-сорок миллионов долларов и уходите. Но, при этом, в вашей компании никого из топ-менеджеров не останется. Поэтому, мне придется решать эту проблему самому и, извините, я должен дать вам за это дисконт». Если вы продаете на публичном (фондовом) рынке – там та же самая ситуация. Публичный рынок скажет: «Так как это публичная компания, у нее должны быть адекватные публичной компании управляющие. Если у вас их нет, мы оцениваем вас подешевле, потому что придется этих управляющих привлечь». Ничего личного, сами вы – хороши, вы продолжаете контролировать 75 % бизнеса, но у вас же нет доказанного опыта управления публичной компанией.

Почему же в Точке [2*] есть риск, что лишь 20 % собственников сумеют успешно справиться с задачей привлечения профессионального менеджмента? В жизни есть очень много примеров, когда профессиональные менеджеры, будучи привлеченными в компанию, быстро ее разоряли. На самом деле, для основателей бизнеса задача подбора профессиональных менеджеров состоит в выработке для них системы поощрения, которая будет нацелена на рост стоимости бизнеса, и, одновременно, организация действенной системы контроля за менеджментом. Многие компании не могут пройти стадию привлечения профессионального менеджмента, и на этой точке траектория их роста искусственно загибается, не позволяя выйти на уровень оборота, позволяющий им хорошо продаться инвесторам. Они либо не могут найти требуемых менеджеров и организовать их эффективную работу, либо просто разваливаются, в тех случаях, когда профессиональные менеджеры быстро компанию растаскивают и разоряют.

Естественно, существуют и объективные конфликты в корпоративном управлении, которые называются «агентскими» – конфликты, связанные с противоположностью интересов собственников и менеджеров. Гармонизировать их очень непросто, особенно сегодня, когда растет роль
Страница 13 из 27

интеллектуального капитала в условиях постиндустриального общества.

И, в самом деле, для любого менеджера идеальной ситуацией является хорошая зарплата и минимум работы. Зачем менеджеру выращивать стоимость компании, если у него зарплата нормальная, и никак по-другому он не замотивирован? Попытки включения заинтересованности менеджеров в росте стоимости компании не так просты. Методы есть, это и опционные программы, и привязка зарплаты к будущим результатам. Но на деле материя эта тонкая. И очень часто бывает, что журавль в небе неинтересен: «Я лучше вот здесь эту синицу разорю, а потом найду новую синицу. Я не буду за журавлями летать».

Резюмируя, еще раз отметим, что Точка [2*] очень непростая в реализации, и пройти ее удается немногим.

Точка [3]. Выход из инвестиции

И, наконец, последняя точка – Точка [3] – эта точка, называется «Exit», то есть «Выход».

Чем она интересна? Точка «Выход» всегда примерно на 20–25 % ниже того потенциала по росту стоимости, который у компании имеется.

По двум причинам:

Первая причина: если нет потенциала роста, вы получаете от инвестора дисконт. Потому что покупатель скажет: «А что я покупаю? Как оно вырастет? Я дам тебе 20 % дисконта, потому что мне надо будет самому думать, как это будет расти».

Вторая причина: если вы сами уже вышли в Точку [3] на максимуме стоимости, то вы на этом потеряли полтора-два года (т. к. могли бы хорошо продаться раньше). А эти полтора-два года, опять-таки, стоят денег (в нашей стране сейчас это 12–15 % потерь в год, то есть, вы потеряли еще 20–30 %). И поэтому, как правило, выход всегда делается перед достижением максимальной стоимости компании для того, чтобы был интерес со стороны потенциального покупателя в будущем потенциале ее роста.

Точка [3*]. Выкуп за заёмные средства

Существуют технические приемы, которые позволяют Точку [3] перенести во времени, отложить на более поздний срок. Этот перенос не представляет собой новый способ выхода из инвестиций, а, фактически, способ перенесения одного из стандартных вариантов «Выхода» на более позднюю и при этом более высокую по стоимости компании стадию. Этот способ называется Leveraged Buyout[19 - Leveraged Buyout (LBO) – «выкуп с использованием заемных средств» – выкуп компании, при котором структура капитала новой компании включает в себя чрезвычайно высокий уровень заемных средств. Управляющие компанией имеют возможность применять такую схему для установления контроля над собственной компанией (Management Buyout – МВО), в результате чего компания изменит свой статус публичной компании на статус частной или изменится состав акционеров.] – выкуп за заемные средства. Вы наверняка видели фильмы «Уолл-стрит» или «Красотка». Там как раз про это.

В чем здесь дело? Те профессиональные менеджеры, которых вы наняли, могут прийти к вам перед «Выходом» и сказать – «Ребята! Вы, с нашей помощью, свою стратегию реализовали, сейчас можно выйти. Вы заработаете столько, сколько вы хотели. Мы, менеджеры, знаем, как заработать больше. Знаем, как еще повысить стоимость. Но это уже с нашей стороны будет сверхусилие, которое не предусмотрено нашим контрактом. Мы будем делать это сверхусилие только в том случае, если станем совладельцами бизнеса. Мы готовы выкупить у вас контроль, продолжить динамику развития бизнеса и выйти чуть-чуть попозже».

И в этом случае часть основателей может выйти в Точке [3], продав менеджерам свои акции, а может еще и остаться в компании, например, для того, чтобы частично продав свою долю на Точке [3], выйти на Точку [3*], где заработать больше. Механизм понятный, и хотя он не совсем относится к нашей теме, он существует, и собственники компаний, должны иметь в виду, что LBO вовсе не новый метод выхода, это просто отодвигание основных способов выхода из инвестиций (то есть, продажи стратегу или IPO) во времени.

При реализации проекта с использованием технологии проектного финансирования речь также идет о создании бизнеса и выращивании его стоимости с целью превращения в деньги (капитализации), то есть все, что говорилось выше о жизненном цикле компании, и его финансирования, относится и к проектам (правда, с определенными модификациями в отношении ключевых точек).

Сейчас, пока мы еще не продвинулись в рассмотрении особенностей проектного финансирования, было бы затруднительно дать исчерпывающие характеристики специфики реализации цикла выращивания стоимости для проекта. Однако можно предложить некоторые иллюстрации с минимальным использованием пока не введенных терминов и понятий. Если же что-то из сказанного все же выглядит непонятным, возможно предварительно заглянуть в соответствующие разделы.

Далее мы увидим, что траектория роста стоимости проекта во многом схожа и примерно такая же, как и в случае новой компании, но ключевые точки – чуть другие:

Возможности выбора в точке [0] существенно ограничены, т. к. речь может идти только в 21, 31 или 41 попытке сделать что-то, что неоднократно делалось ранее. Успех в точке [0] – возникновения идеи продукта или услуги, который и позволит начать бизнес с перспективой увеличить его стоимость и превратить ее (стоимость) в деньги, в случае проектов определяется не уникальностью продукта или услуги, а, напротив:

– умением найти такой проект, который был ранее многократно и успешно реализован, а выявленные при этом риски не изменятся в ходе реализации очередного проекта,

– тем, что бизнес, реализуемый проектом, находится в фазе роста на глобальном рынке и привлекателен для инвесторов. Это позволит капитализировать созданную стоимость с премией, по отношению к затратам на приобретение и запуск активов, в точке [3].

Точка [1] – это точка, когда объект, созданный в ходе реализации проекта, уже построен и готов к запуску (для этого имеется необходимый оборотный капитал и полная уверенность – что проект заработает). В этот момент есть полная ясность с понесенными затратами и спросом на продукцию и, что не менее важно, доказательство работоспособности объекта.

Точка [2] – точка достижения безубыточности, когда текущие доходы начинают превышать операционные расходы, соответствует выходу объекта проекта на окупаемость текущих затрат и, соответственно, изменению уровня рисков, который открывает новые возможности финансирования. Например, речь может идти:

– о рефинансировании привлеченного для реализации проекта банковского кредита на новых, более привлекательных условиях, за счет:

• перекредитования на новых условиях,

• выпуска проектной компанией облигационного займа,

• рефинансирования субординированного долга:

• дополнительным банковским кредитом,

• выпуском проектной компанией облигационного займа,

• прямых инвестиций в акционерный капитал,

– о привлечении дополнительного капитала для финансирования второй (или следующих) фазы проекта в виде:

• прямых инвестиций в акционерный капитал,

• дополнительных кредитов,

• облигационного займа.

Достижение точки [2] в случае проекта, как правило, осуществляется быстрее, но реализация новых возможностей и условий финансирования требует больше времени, чем в случае новой компании.

Для проекта точка [2*] не менее важна, чем для новой компании. Однако, пройти ее, как правило, оказывается проще,
Страница 14 из 27

т. к. опыт менеджеров (и проектной компании и компании-оператора созданных мощностей), в отличие от новой компании, предлагающей уникальный продукт или услугу, подтвержден именно для проекта данного вида.

Достижение точки [3], когда созданная стоимость будет превращена в деньги, может быть связана:

– с продажей проекта стратегическому инвестору (зачастую, государству),

– с выводом проекта на публичный рынок в качестве компании через процедуру private placement или IPO.

Вырученные средства могут быть распределены среди акционеров проектной компании или направлены на финансирование следующей фазы проекта или запуска нового проекта в той же или иной области.

Понятно, что в точке [3] возможны операции МВО или LBO (менеджерами проектной компании или компании-оператора).

В случае проектного финансирования, пропорция успеха в прохождении точек ровно противоположна, чем в случае новой компании – 80/20, а не 20/80.

Понятно также, что источники финансирования проектов будут отличаться от источников, применяемые для финансирования компаний, создаваемых с нуля в новых областях деятельности. В проектном финансировании не будут использоваться деньги «бизнес-ангелов», однако деньги инициаторов проекта вполне можно уподобить тому, что принято называть «три F». Аналогично – с деньгами венчурных инвесторов, однако деньги прямых инвесторов (private equity) на этапе реализации проекта между точками [2] и [3] вполне могут рассматривать проект как привлекательный объект для инвестирования. Дело в том, что в проектном финансировании уровень финансового рычага (leverage) – всегда высок, а риски – более понятны. При неблагоприятной экономической конъюнктуре в целом и благоприятной в отрасли, в которой реализуется проект, прямые инвесторы могут оказаться заинтересованными в финансировании акционерного капитала для второй фазы проекта. Сама возможность перехода ко второй фазе говорит о том, что с проектом все нормально, а уровень доходности в 15 % в кризисной обстановке может оказаться привлекательным для private equity.

Глава 2. Необходимость и принципы проектного финансирования

Основные особенности:

• Любое мероприятие, состоящее из нескольких последовательных действий, направленных на достижение определенного результата и имеющих начало и конец, является проектом.

• Последовательность действий по реализации проекта объединяется в проектный цикл.

• Проектное финансирование – технология, позволяющая реализовать масштабный и, возможно, высокорискованный проект, на который не хватает средств в рамках корпоративного финансирования, сделав его приемлемым и привлекательным для кредиторов и инвесторов.

2.1. Понятие инвестиционного проекта

Перед тем как охарактеризовать проектное финансирование, наверное, стоит несколько слов сказать о том, что такое проект, в чем его особенности и чем проект отличается от компании с точки зрения его характеристик, обуславливающих возможность и необходимость появления новой финансовой технологии.

Развитие экономики базируется на реализации инвестиционных проектов, обеспечивающих процесс простого и расширенного воспроизводства, создающих новые стоимости, порождающих новые рабочие места и новый производственный и потребительский спрос.

Под инвестиционным проектом[20 - Согласно словарю Webster проект – это что-либо, что задумывается или планируется.Согласно четвертому изданию (2008 г.) A Guide to the Project Management Body of Knowledge (Руководство к своду знаний по управлению проектами РМВОК), проект – это временное предприятие, предназначенное для создания уникальных продуктов, услуг или результатов. Неудачным в этом определении с точки зрения технологии проектного финансирования видится подчеркивание уникальности – ниже мы увидим, что уникальность результата увеличивает риски и достаточно говорить об определенности.Согласно ISO, проект – уникальный процесс, состоящий из совокупности скоординированных и управляемых видов деятельности, имеющий начальную и конечную дату выполнения, предпринимаемый для достижения цели, соответствующей установленным требованиям, включая ограничения по времени, затратам и ресурсам. Неудачным в этом определении видится ориентация на достижение цели. Дело в том, что целью проекта не может быть ни создание объекта, ни завершение проекта, и цель проекта не отличается от цели корпоративной, а не проектной организации бизнеса – это рост стоимости для участников (отвлекаясь от специфических целей государства или некоторых стейкхолдеров).В соответствии с Федеральным законом от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» под инвестиционным проектом понимается «обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)». Характеризуя данное определение, отметим, что понятие «капиталовложения» уже понятия «инвестиции», т. к. оно:а) не включает деньги, направленные, например, на приобретение оборотных средств;б) имеет в виду только денежные средства.] мы далее будем понимать временное предприятие, предназначенное для создания определенных продуктов, услуг или результатов, существующее в виде уникального процесса, состоящего из совокупности скоординированных и управляемых видов деятельности, имеющих начальную и конечную дату выполнения, и соответствующего установленным требованиям, включая ограничения по времени, затратам и ресурсам, требующее для своей реализации осуществления инвестиций.

Понятие инвестиционного проекта в проектном финансировании помимо приведенного выше определения может употребляться и как система организационно-правовых и расчетно-финансовых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих такие действия.

Хорошим примером проекта может быть женитьба. Он начинается с постановки задачи – принятия решения о необходимости брака, и завершается не свадьбой, а новой семьей, существующей, в идеале до тех пор, «пока смерть не разлучит вас». Если исходить:

– из размера задействованных ресурсов – это средний проект;

– из срока – среднесрочный;

– из степени независимости – взаимоисключающий (женитьба не предполагает возможности продолжения холостой жизни);

– по типу потока денежных средств – это традиционный проект;

– по типу выгод – проект, предполагающий снижение текущих затрат/себестоимости и/или риска повседневного проживания.

В литературе встречается множество классификаций проектов, например, основаниями для классификации могут быть:

Вид – по характеру области реализации проекты могут подразделяться на: инвестиционные, социальные, научно-исследовательские, учебно-образовательные, смешанные.

Отрасль – по отраслевой принадлежности бывают проекты в сфере промышленности, услуг, строительства, торговли, науки, образования, культуры, туризма, спорта, и
Страница 15 из 27

т. п.

Масштаб – по размерам бюджета проекта, количеству участников, длительности и степени влияния на экономику района, города, региона, страны и т. п. проекты делят на: малые, средние, крупные и очень крупные проекты.

Длительность – по продолжительности периода осуществления проекты подразделяются на: краткосрочные (до 3-х лет), среднесрочные (3–5 лет) и долгосрочные проекты (свыше 5-ти лет)[21 - Типовая длительность жизненных циклов проектов в разных отраслях различается в зависимости от отрасли, в которой проекты реализуются:– инфраструктурные проекты – 25–50 лет;– энергетические проекты – 15–35 лет;– общемашиностроительные – 8–20 лет;– высокие технологии – 4–10 лет.].

Сложность – по степени сложности проекты бывают простые, сложные и очень сложные.

Ожидаемый результат и продукт – можно различать экономические и коммерческие (бизнес-проекты) и некоммерческие проекты. При реализации экономических и коммерческих проектов основным ожидаемым результатом является – рост стоимости (причем сюда же относятся проекты макроэкономических преобразований). Среди некоммерческих проектов можно выделить:

организационные (проекты, связанные с созданием или реорганизацией инфраструктурных элементов какого-то объекта),

технические (проекты, связанные с разработкой новых технологий, техническими усовершенствованиями, модернизацией),

социальные (проекты, основная цель которых – достижение общественного и социального эффекта, например, проекты реформирования системы социальной защиты),

смешанные (проекты, направленные на достижение комплексного результата) – достижение общественного (или социального) эффекта.

Неопределенность – по степени неопределенности бывают уникальные, стандартные, регулярные проекты.

Можно встретить и другие основания классификации[22 - Например, согласно ИСО 9001 имеется следующая классификация проектов:– Коммерческие проекты (все, что направлено на конкретный финансовый результат).– Вспомогательные проекты (общее обеспечение производственной среды для выполнения коммерческих проектов).– Инфраструктурные проекты (хозяйственные проблемы).– Научно-исследовательские проекты (НИОКР).– Административные проекты (то, чему не нашлось места в остальных категориях).]. Понятно, что классификация бизнес-проектов или инвестиционных проектов будет несколько отличаться от универсальных классификаций проектов. Говоря об инвестиционных проектах отметим, что «инвестиция»[23 - В соответствии с Федеральным законом от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» инвестициями называются денежные средства, ценные бумаги, иное имущество (в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и иной деятельности в целях получения прибыли или иного полезного эффекта. Основным недостатком данного определения является отсутствие указания на долгосрочный характер инвестиций, что отличает их от спекуляций, которые имеют краткосрочный характер.] буквально означает долгосрочные вложения капитала с целью получения прибыли в виде отдачи на вложенный капитал (capital gain). Инвестициями же могут быть:

– денежные средства;

– ценные бумаги – акции, паи, облигации, депозитные сертификаты, деривативы и др.;

– имущественные права на здания, оборудование, элементы инфраструктуры и т. п.;

– права пользования землей и другими природными ресурсами;

– технологии и лицензии;

– кредиты;

– мастерство управления и т. п.

2.2. Инвестиционно-проектный цикл

Методологической основой для организации деятельности по финансированию инвестиционных проектов является сложившаяся на Западе дисциплина, названная «управление проектами». Она возникла как военная, первоначально называлась «исследование операций»[24 - Исследование операций – это методология применения математических количественных методов для обоснования решений задач во всех областях целенаправленной человеческой деятельности. Методы и модели исследования операций позволяют получить решения, наилучшим образом отвечающие целям организации. Термин «исследование операций» впервые начал использоваться в 1939–1940 гг. в военной области. К этому времени военная техника и управление ею принципиально усложнилось вследствие научно-технической революции. И поэтому к началу Второй мировой войны возникла острая необходимость проведения научных исследований в области эффективного использования новой военной техники, количественной оценки и оптимизации принимаемых командованием решений. В послевоенный период успехи новой научной дисциплины были востребованы в мирных областях: в промышленности, предпринимательской и коммерческой деятельности, в государственных учреждениях, в учебных заведениях.], и была связана с планированием и организацией снабжения войск при выполнении крупной военной операции. Основные принципы и положения этой дисциплины были адаптированы коммерческими банками к условиям их профессиональной деятельности. Затем наработки в этой области были продолжены национальными и международными финансовыми институтами развития, особенно UNIDO, и Международным банком реконструкции и развития (Всемирным банком)[25 - UNIDO – Организация Объединенных Наций по промышленному развитию.].

Исходным понятием в решении проблемы финансирования работ по проекту и принятия соответствующих управленческих решений выступает проектный цикл или жизненный цикл проекта – промежуток времени между моментом появления идеи проекта и моментом его ликвидации[26 - Жизненный цикл проекта и жизненный цикл продукта различаются и последний может быть намного больше жизненного цикла проекта. Основные стадии жизненного цикла продукта (разработка, производство, эксплуатация) могут включать в себя много самостоятельных проектов (например, собственно разработка продукта, разработка его маркетинговой стратегии, производство продукта и др.).]. Согласно сложившейся практике, состояния, через которые проходит проект, называются фазами (этапами, стадиями).

В самом общем виде проектный цикл делится на четыре фазы: Прединвестиционная – Инвестиционная – Эксплуатационная – Завершающая. В рамках каждой фазы можно выделить ряд этапов.

Например, прединвестиционная фаза может быть разделена на такие этапы:

• формирование бизнес-идеи проекта, разработка концепции проекта;

• исследование инвестиционных возможностей, оценка жизнеспособности проекта;

• планирование проекта – разработка бизнес-плана проекта (включая проектно-сметную документацию и пр., распределение рисков, модели финансирования и мониторинга);

• разработка технических требований и спецификаций;

• выбор и оформление земельного участка;

• эскизное проектирование;

• решение об организации финансирования.

Инвестиционная фаза может иметь следующие этапы:

• детальное (рабочее) проектирование;

• организация торгов и заключение контрактов, отбор поставщиков, субподрядчиков, консультантов, экспертов;

• организация закупок и поставок оборудования;

• строительно-монтажные работы, поставка и
Страница 16 из 27

монтаж оборудования;

• завершение работ (пусконаладочные работы и обучение персонала, сдача-приемка объекта);

• закупка сырья и материалов.

Эксплуатационная фаза может иметь следующие этапы:

• выход на заданную проектную мощность;

• производство продукции и услуг, продажи, получение выручки;

• поддержание или развитие проектной мощности;

• погашение займов и выплата дивидендов акционерам.

Завершающая фаза может иметь следующие этапы:

• закрытие проекта и приведение задействованных в проекте ресурсов в первоначальное состоянии (консервация, демонтаж или продажа объекта),

• ликвидация техногенных и экологических последствий деятельности по проекту;

• оценка хода и результатов выполнения проекта.

Часто к проектному финансирования относятся как к инвестиционной деятельности, которая также включает в себя совокупность последовательных действий по осуществлению инвестиций. В этом случае, речь идет об инвестиционно-проектном цикле – полностью осуществлённых инвестициях с конкретным конечным результатом.

В мировой практике различают 6 основных этапов инвестиционно-проектного цикла:

1. Поиск объектов для вложений, формирование инвестиционного замысла (идеи), исследование инвестиционных возможностей.

2. Оценка рентабельности и рисков проекта, обоснование инвестиций.

3. Разработка схемы финансирования, структурирование.

4. Заключение взаимоувязанных соглашений – подготовка контрактной и проектной документации.

5. Выполнение производственной, коммерческой и финансовой программы инвестиционного процесса, в том числе, строительно-монтажных работ, эксплуатации объекта, мониторинга экономических показателей проекта.

6. Оценка финансового результата проекта.

Мы с вами в дальнейшем основное внимание уделим этапам с 3 по 5, т. к. этапы 1 и 2 и так достаточно полно отражены в существующей литературе по корпоративным финансам и инвестиционному анализу.

Четкого (раз и навсегда определенного) деления фаз инвестиционного проекта и инвестиционно-проектного цикла на этапы нет и быть не может. Во-первых, существует специфика отдельных стран и секторов экономики, отраслей, а также сегментов рынка, в которых реализуется проект. Во-вторых, имеется достаточно широкий круг участников инвестиционного проекта – спонсоры, проектная компания, подрядчики, кредиторы, инвесторы, операторы и т. д., каждый из которых может смотреть на проектный цикл «своими глазами», иметь особое представление о фазах, этапах, стадиях проектного цикла. Например, деление собственного проектного цикла банка на три этапа (отбор, подготовка и оценка, реализация) является общим и универсальным для финансовых организаций. Однако в банках, специализирующихся на финансировании инвестиционных проектов и работающих в области проектного финансирования, могут быть выделены и дополнительные этапы[27 - Например, проектный цикл Международного банка реконструкции и развития (Всемирного банка) включает в себя шесть основных этапов:Отбор проектов (identification).Подготовка проектов (preparation).Оценка проектов (appraisal).Ведение переговоров и утверждение проекта (negotiations and appraisal).Реализация проекта и контроль за ее ходом (implementation and control).Оценка результатов реализации проекта (evaluation).].

Возникает вопрос: «А почему идея инвестиционно-проектного цикла и деления проекта на фазы так важна и является важным элементом проектного финансирования?» Дело в том, что она позволяет четко прописать процедуры взаимоувязанных действий и принятия решений (бизнес-процессы) как исполнителей – участников проекта, так и источников капитала (кредиторов, инвесторов) и действовать в точном соответствии с ними на каждом этапе цикла. Это всегда рассматривается как важный механизм управления рисками проекта. В банках, специализирующихся на финансировании проектов, обычно разрабатываются внутренние руководства (инструкции), которые четко регламентируют инвестиционно-проектный цикл банка, определяют перечни и форматы данных, необходимых для создания внутренних и внешних документов, должностные обязанности сотрудников, работающих по направлению проектного финансирования, и т. д. Такие руководства, помимо решения задачи управления рисками и их снижения, способствуют ускорению движения проекта, сокращают проектный цикл банка. С другой стороны, банку также необходимо и доскональное знание проектного цикла заемщика для того, чтобы:

• максимально полно учесть все расходы и доходы, связанные с реализацией проекта (в каждой фазе и на каждом этапе);

• представлять все риски, связанные с реализацией проекта (опять-таки в каждой фазе и на каждом этапе);

• разработать свой график контроля реализации проекта (с указанием определенных во времени и содержательных в части промежуточных результатов точек – которые на английском принято называть milestones, отделяющих различные фазы и этапы цикла друг от друга).

• договориться о возможностях и условиях возврата на предыдущий этап в целях доработки на прединвестиционной стадии и условиях, позволяющих приостановить финансирование в целях корректировки схемы реализации проекта на инвестиционном этапе[28 - В бизнес-практике можно встретить термин «front end loading», который дословно можно перевести как «передняя загрузка». Это система прохождения фаз, предполагающая их разделение формализованными требованиями к проекту – «воротами» и возможность возврата на предшествующую стадию для доработки.].

Как следствие предыдущего пункта, обеспечить возможность минимизации затрат на изменение структуры и стратегии проекта, максимально влияя на результаты ранних фаз цикла.

В заключение, можно выделить следующие типовые фазы инвестиционно-проектного цикла и их содержание:

I. Прединвестиционная фаза

Проектный замысел (проектная идея).

Анализ инвестиционных возможностей.

Подготовка обоснования инвестиционного проекта (предварительного, окончательного).

Оценка инвестиционного проекта.

Принятие решения о финансировании.

II. Инвестиционная фаза

Проектирование и др. подготовительные мероприятия (создание проектной компании, оформление землеотвода, приобретение необходимых лицензий и т. д.).

Организация конкурсных торгов, отбор поставщиков, подрядчиков, консультантов, заключение контрактов.

Поставка машин, оборудования, других инвестиционных товаров.

Строительно-монтажные работы.

Пусконаладочные работы. Закупка сырья и других необходимых материалов. Обучение персонала.

Испытание и сдача-приемка объекта.

III. Эксплуатационная фаза

Введение объекта в эксплуатацию и выведение его на проектную мощность. Техническое обслуживание.

Реализация проектного продукта.

Погашение долга по кредиту и выплата дивидендов акционерам.

IV. Фаза закрытия проекта

Демонтаж, консервация, продажа объекта. Ликвидация экологических последствий реализации проекта.

2.3. Возможности финансирования проектов и основные отличия корпоративного и проектного финансирования

Отметим, что важнейшим фактором самой возможности возникновения (а тем более эффективной реализации) инвестиционного проекта (в том числе, с использованием проектного финансирования) является
Страница 17 из 27

его «финансируемость», то есть способность проекта привлечь необходимые финансовые ресурсы на приемлемых (конкурентных) условиях и обеспечить их возврат (кредиторам, акционерам, стейк-холдерам[29 - Стейкхолдеры или заинтересованные стороны – это лица или организации, которые активно участвуют в проекте или интересы которых могут быть затронуты в ходе исполнения или в результате завершения проекта. Различают внутренних и внешних стейкхолдеров. Проектная компания, управляющая реализацией проекта, должна учитывать и осуществлять мониторинг интересов всех стейкхолдеров проекта в течение всего жизненного цикла проекта. Стейкхолдеры в наибольшей степени могут и должны влиять на проект на прединвестиционной стадии, поскольку на этой стадии каждая из них проводит анализ проекта и принимает решение об участии в проекте в той или иной форме. Принятые решения могут привести к изменению целей, содержания проекта и форм его финансирования.]) с нормой прибыли, адекватной рискам проекта и существующей конъюнктуре.

Существует три основные возможности финансирования тех или иных инвестиционных проектов:

– бюджетное,

– корпоративное,

– проектное.

Бюджетное финансирование. В любой стране государство централизует все (или значительную долю) виды установленных законодательством поступлений от субъектов предпринимательской деятельности и населения, а также привлекает заемные средства внутри страны и во вне ее и часть полученных средств направляет на инвестиции в проекты. Правительства нередко прибегают к внешним заимствованиям у других стран, международных финансовых организаций (МФО), зарубежных коммерческих зарубежных банков, а также и на глобальных рынках капитала при дефиците внутренних поступлений (налоговых и заемных), увеличивая тем самым внешний долг страны. В устойчиво развивающейся экономике государственные гарантии, обеспечиваемые всеми видами бюджетных и внебюджетных поступлений, в первую очередь собранными налогами, являются наиболее надежным видом обеспечения привлекаемых зарубежных заемных средств. Адекватный налоговый режим обеспечивает высокую собираемость налогов в денежной форме, и, в итоге, государственные гарантии имеют высокую надежность и ликвидность, низкий риск и обеспечивают кредитуемой под них стране высокий финансовый рейтинг как суверенного заемщика. Встречаются ситуации, когда государственные (суверенные) гарантии перестают быть ликвидным обеспечением для привлечения заемного финансирования. Тогда перспектив использования государством долгового межгосударственного финансирования для конверсии его в бюджетное финансирование проектов, даже с участием государственных компаний или компаний с государственным пакетом акций не имеется. С другой стороны, надо иметь в виду, что в рыночных экономиках доля бюджетных средств в финансировании даже системно-значимых коммерческих проектов в реальном (или, как его еще называют, торгуемом – tradable) секторе – минимальна. Такие средства предназначены, в основном, для финансирования проектов в социальной сфере (неторгуемый – nontradable сектор).

Корпоративное финансирование осуществляется за счет собственных средств компаний в сочетании с использованием механизмов и инструментов банковского и фондового рынка – рынка кредитов, облигаций, акций и других корпоративных ценных бумаг, используемых на цели развития бизнеса компаний, в частности на финансирование реализуемых компаниями проектов. Такая практика соответствует общему подходу к финансированию новых проектов в рыночной экономике, состоящему в том, что расходы и риски преимущественно должны нести инициаторы (учредители) проекта, которые, как акционеры, имеют возможность получать высокие доходы, в то время как кредиторы могут рассчитывать только на своевременный возврат кредита и процентов. Финансовый рейтинг компании обычно не может превышать финансового рейтинга ее материнской страны или страны, в которой она работает, ибо компания, являющаяся субъектом правоотношений государства, в котором она зарегистрирована и действует, оказывается под воздействием всей совокупности рисков, в первую очередь политических, присущих данной стране. Страхованием политических рисков занимается весьма узкий круг специализированных организаций – как национальных своей страны (у нас это Российское агентство по страхованию инвестиций или ВТБ) и других стран (для стран – ведущих экспортеров капитала, это, например: Eximbank США, Eximbank Японии, COFACE, Euler Hermes и др.), так и международных (например, Многостороннее агентство по инвестиционным гарантиям (англ. – Multilateral Investment Guarantee Agency, MIGA). Поэтому практические возможности корпоративного финансирования с использованием зарубежных источников средств являются ограниченными. Корпоративные гарантии значительной части российских компаний и компаний других стран с развивающимся рынком капитала (emerging markets), как правило, не являются надежным обеспечением привлекаемых ими для осуществления инвестиционных проектов заемных средств. Непрозрачность и неудовлетворительное качество корпоративного управления (corporate governance), в свою очередь, затрудняют успешный выход компаний на фондовые рынки как в стране, так и за рубежом.

Метод проектного финансирования возник в связи с неэффективностью, а иногда и невозможностью использования двух других методов финансирования инвестиционных проектов – бюджетного и корпоративного. Основная разница между методами финансирования заключается в том, в какой степени кредиторы, исходя из особенностей реализуемого проекта, рассчитывают на будущую выручку как источник покрытия издержек, обслуживания долга и обеспечения участникам достаточного возмещения по их инвестициям. Если эти соображения выступают ведущими, то речь как раз и идет о проектном финансировании.

Подводя итог, можно сравнить корпоративное и проектное финансирование (если говорить об отличиях проекта и компании, оказывающих влияние на особенности финансирования) и выделить следующие основные различия):

Как мы говорили выше, при привлечении любого заемного финансирования возможные изменения в активах всегда предполагают соответствующие изменения в пассивах (в отношении привлеченных средств), и наоборот – для привлечения дополнительных пассивов всегда требуется продемонстрировать, как увеличились активы. Во многих случаях, если требуются значительные средства, привлечь их так, чтобы удовлетворить всех участников – инициаторов (спонсоров) и финансистов (кредиторов и инвесторов) с точки зрения требуемой доходности, адекватной рискам и конъюнктуре, не получается. В отличие от обычного долга, привлекаемого в рамках корпоративного финансирования, при котором заемщик или организатор проекта берет на себя полностью все риски по нему и может предоставить кредитору соответствующие по объему активы в качестве обеспечения, при проектном финансировании риски должны быть распределены между заемщиком, кредитором и, как правило, третьей стороной, а вернее, другими участниками проекта или его стейкхолдерами, в т. ч. и государством во всех его ипостасях.

Источником погашения и обеспечением займа при
Страница 18 из 27

проектном финансировании выступают не активы заемщика, а, в основном, экономический эффект (денежные потоки) от реализации проекта. Плюс к этому, конечно же, в качестве залога выступают активы самого проекта, но их размер, как правило, не сопоставим с размером займа и недостаточен в качестве «нормального» обеспечения в рамках корпоративного финансирования.

При корпоративном финансировании новый проект должен быть профинансирован из денежных потоков, генерируемых деятельностью действующего бизнеса/компании, а также из долга, соответствующего активам этого бизнеса. В свою очередь, за счет денежных потоков нового проекта могут быть профинансированы другие новые проекты и так далее. При проектном финансировании денежные потоки и активы данного конкретного проекта обособлены в проектной компании. Права кредиторов и инвесторов, равно как и возврат вложенных средств, обеспечены в основном денежными потоками и активами самого проекта. Решение о реинвестировании полученных от реализации проекта денежных потоков принимается спонсорами/инвесторами самостоятельно и обособленно от проекта, после того как из денежных потоков проекта им возвращены вложенные средства и обеспечена требуемая доходность.

На практике, обычно сочетаются признаки чистого корпоративного и проектного финансирования. Более детально различие между корпоративным и проектным финансированием можно проиллюстрировать следующим образом:

2.4. История возникновения и развития проектного финансирования и его определения

Анализ истории становления проектного финансирования позволяет лучше понять, как и почему стал возможен переход от ранее используемых технологий бюджетного и корпоративного финансирования к новой технологии проектного финансирования, когда обеспечением займов выступают не активы, а будущие финансовые потоки.

История проектного финансирования насчитывает менее полувека[30 - Проектная форма, как таковая, и финансирование проектов на практике используется давно – в течение многих веков. Примерами профинансированных больших проектов выступают и строительство пирамид в Египте и экспедиции Колумба или Магеллана. Однако технология проектного финансирования в них не применялась.Исторически первая сделка, которая впоследствии получила название проектного финансирования, состоялась в 1930-е гг. в штате Техас (США) по финансированию нефтедобывающей проектной компании.]. Как особая форма организации заимствований и новый массовый финансовый инструмент или технология, позволяющий коммерческим банкам осуществлять беззалоговое кредитование больших проектов в значительных объемах и на длительные сроки, а также обеспечивает банкам уровень доходности на вложенный капитал более высокий, чем традиционные операции корпоративного кредитования, проектное финансирование возникло лишь в 70-е годы прошлого века – в период, схожий с эпохой, в котором мир жил в первое десятилетие XXI века.

Это было время «нефтяного бума», когда цены на нефть и другие энергоносители за короткий срок выросли многократно и росли постоянно[31 - Цена нефти доходила до $100 за баррель, что по сегодняшним ценам составляло бы не менее $400–500.]. Доходность же инвестиций в проекты добычи, транспортировки и переработки нефти и газа стала составлять сотни и даже тысячи процентов годовых по IRR. Понятно, что все это не могло не повлиять на поведение банков. Традиционно пассивное поведение, предполагающее, что потенциальные заемщики сами придут в банк и будут просить денег на свой собственный баланс, сменилось на «активно-агрессивное». В условиях, когда потенциальные заемщики оказались закредитованными и не могли идти в банк за займами, т. к. их балансы этого не позволяли, сами банки стали искать (прежде всего, конечно, в нефтяном и газовом секторах экономики) высокоприбыльные проекты для кредитования, на условиях, которые ранее не допускались правилами и стандартами банковской работы.

Как и почему это стало возможным? Вспомним К. Маркса, который писал: ««Обеспечьте капиталу 10 % прибыли, и капитал согласен на всякое применение, при 20 % он становится оживленным, при 50 % положительно готов сломать себе голову, при 100 % он попирает все человеческие законы, при 300 % нет такого преступления, на которое он не рискнул бы пойти, хотя бы под страхом виселицы»[32 - Маркс цитирует Т. Дж. Даннинга (Т. J. Dunning), – деятеля профсоюза печатников того времени, и была заимствована Марксом из работы «Профессиональные союзы и стачки». (Лондон, 1860, стр. 35, 36. См. «Капитал», т. 1 примечание 250) к п. 6 гл.24. К. Маркс и Ф. Энгельс. Сочинения. Изд. 2-е. Т. 23, с. 770.]. Таким образом, основным мотивом для появления данной технологии на финансовом рынке стало вполне естественное желание банков принять посильное участие в дележе сверхприбылей, которые несли проекты, связанные с разработкой полезных ископаемых и прежде всего в области энергоносителей.

С другой стороны, к тому времени сформировались некоторые предпосылки (внешние – в части состояния глобального рынка и новых экономических стратегий, и внутренние – в части новых инструментов снижения рисков при предоставлении и обслуживании займов, а также в части возникших бюджетных ограничений в выполнении государством своих основных функций), которые сделали появление технологии проектного финансирования не только желательным и привлекательным, но и возможным.

Характеризуя мировой рынок начала 1970-х годов, когда возникло и проектное финансирование, необходимо отметить что в это время произошло множество важнейших и взаимосвязанных событий: были заложены основы механизмов процесса глобализации экономики, большинство стран мира было вынуждено разработать и начать реализовывать экономическую политику, родилась схема государственно-частного партнерства и сформировалась инновационная модель роста экономики.

Кроме того, начало 1970-х годов стало датой начала информационно-технологической революции и разделительной чертой в эволюции капитализма.

Начало процесса глобализации экономики, который существенно облегчил возможность реализации масштабных проектов в других странах и для многих компаний и проектов сделал возможным ориентацию на глобальный рынок оборудования и продукции, было вызвано, с одной стороны, появившимися для этого техническими возможностями (автоматическая связь и производные финансовые инструменты, облегчившие международные расчеты), а с другой – потребностями в новых подходах к обеспечению национальной конкурентоспособности.

Во всех странах фирмы отреагировали на фактическое или воображаемое снижение уровня прибыльности бизнеса, приняв на вооружение новые стратегии. Некоторые из этих стратегий, такие как технологические инновации и организационная децентрализация, представлялись весьма важными в силу их потенциального эффекта и имели долгосрочную перспективу. Однако фирмы были заинтересованы и в краткосрочных результатах, отражающихся в их бухгалтерии, а для публично-торгуемых компаний – в ежеквартальных отчетах. При данных финансовых условиях и ценах, определяемых рынком, существует четыре основных способа увеличения прибыли: сократить производственные
Страница 19 из 27

издержки (начав с расходов на оплату труда), увеличить производительность, расширить долю рынка и увеличить скорость обращения капитала. В практике одновременно используются все четыре, а информационные технологии являлись важным инструментом в каждом из них. По гипотезе Кастельса[33 - Кастельс М. Информационная эпоха: Экономика, общество и культура. М.: ГУ ВШЭ, 2000.], одна из этих стратегий – стратегия расширения рынка и борьбы за долю рынка – была использована раньше и немедленно дала результаты, породив глобализацию.

К особенностям начала 1970-х можно отнести и то, что:

– развитые страны впервые всерьез столкнулись с проблемами дефицита бюджета и невозможностью решения государством[34 - Термин «государство» используется для обозначения определенного и/или нескольких уровней общественной власти (национальный, региональный или муниципальный уровень).] своих задач (в торгуемом и неторгуемом секторах) по-старому, что породило идею государственно-частного партнерства, как способа отодвинуть решение этих проблем во времени,

– недавно освободившиеся от колониальной зависимости развивающиеся страны столкнулись с необходимостью разработки и проведения осознанной экономической политики и, соответственно, начали искать пути ее финансирования.

Таким образом, кризис 1970-х годов, породивший проектное финансирование, частно-государственное партнерство, национальные стратегии развития, а также глобализацию, вовсе не был вызван только лишь шоком от повышения цен на нефть. Его причиной стало и то, что в развитых странах государственный сектор больше не мог постоянно расширять внутренние рынки и, соответственно, увеличивать занятость (накопление доходов) без повышения налогов на капитал или подпитывания инфляции путем создания избыточного денежного предложения и государственной задолженности. Важнейшей задачей для фирм и капитализма в целом стал поиск новых рынков, способных поглотить растущие мощности по производству товаров и услуг. Все это происходило на фоне опережающего роста объемов торговли по сравнению с выпуском продукции, а также увеличением прямых иностранных инвестиций, особенно, на развивающихся рынках. Они-то и стали ключевым драйвером экономического роста по всему миру, который в них крайне нуждался в постколониальную эпоху.

Для открытия глобальных рынков, соединяющих сегменты отдельных стран в единую сеть, капитал нуждался в высокой степени мобильности, а фирмы – в развитых коммуникациях. Все необходимые условия для этого процесса были обеспечены дерегулированием большинства рынков в тесном взаимодействии с новыми информационными технологиями. Непосредственные участники техноэкономических перемен, а именно фирмы, связанные с высокими технологиями и финансовые корпорации, были первыми, кто получил прямую выгоду от этого процесса. Сначала Япония, а затем и «азиатские тигры», которые долго защищали собственные рынки, смогли конкурировать на мировом уровне и завоевать значительную долю мирового рынка. Это стало хорошей встряской для американского бизнеса и правительства и вызвало немедленную мобилизацию ресурсов, необходимость которой вскоре докатилась до Европы, вызвав вторую волну конкуренции уже против американцев и азиатов (прежде всего японцев). Новые технологии и отрасли по праву стали рассматриваться как основной инструмент глобальной конкуренции и хороший показатель конкурентоспособности.

Новое государство перешло на инновационную модель роста: поддерживает технологическое развитие собственных отраслей и их производственную инфраструктуру, чтобы увеличить производительность и помочь своим фирмам конкурировать на мировом рынке. Одновременно, развивая инновации, правительства максимально ограничивают проникновение зарубежной конкуренции с вновь открытых рынков на собственные внутренние рынки (стараясь опередить новых конкурентов на одно-два поколение в развитии технологий), создавая таким образом конкурентные преимущества отдельным отраслям в период их становления.

Характеризуя новые методы управления и снижения рисков, сформировавшиеся к началу 1970-х годов и заложившие основы реализуемости технологии проектного финансирования, следует отметить, что к этому времени в развитых странах уже был наработан определенный задел, который затем нашел широкое применение как в проектном финансировании, так и в проектах государственно-частного партнерства и в частности:

– опыт выдачи бизнесом займов правительству под обеспечение в виде будущих фискальных финансовых потоков или активов[35 - Кстати, эта технология широко использовалась еще со средних веков для финансирования войн.],

– лучшее понимание природы экономических рисков и новые методы управления рисками по схеме «выявление, анализ, поглощение, передача рисков, формирование резервов, использование специальных организационно-правовых инструментов (completion guaranty, performance bond, take or pay)»,

– практика и опыт управления рисками в сложных сделках за счет их распределения между участниками (англ. – risk-pooling), которые в состоянии управлять соответствующими рисками, в обмен на гарантируемую им «якорность»[36 - Под «якорным» понимается такой объем деятельности компании, который обеспечивает ее существование в неблагоприятных обстоятельствах. Более подробно – см. главу 4.],

– практика и опыт снижения рисков за счет формализации процессов и процедур принятия деловых решений, зародившаяся в банках и распространившаяся в виде фиксации бизнес-процессов и мониторинга и контроля за следованием им менеджментов (служба внутреннего контроля) на весь бизнес,

– практика и опыт снижения рисков в ипотечном кредитовании при использовании «специальных ипотечных банков», активы и пассивы баланса которых имеют строго целевой характер, что породило идею специальной проектной компании (англ. – special purpose vehicle – SPV);

– выпуск производных инструментов, облигаций (в том числе структурированных) под финансовые потоки, связанные с активами,

– осознание важности доверительного управления, базирующегося на фидуциарной ответственности, появление концепции спонсорства и ответственности спонсоров, вознаграждаемых на основе платы за успех (англ. – success fee),

– теория управления портфелем активов, предусматривающая структурирование портфеля и диверсификацию каждого из элементов портфеля,

– появление концепции квази-акционерного капитала (англ. – quasi-equity), мезонинного капитала (англ. – mezzanine) или субординированного долга (англ. – subordinated debt), младшего по отношению к основному долгу (principal debt) и опыта его использования в сделках МВО и LBO,

– финансовое управление одновременно по трем метрикам: стоимости бизнеса, контроля за ликвидностью и управления риском.

Все это позволило сформировать пакет инструментов и подходов технологии проектного финансирования в форме определенного стандарта банковской работы, а также сформулировать требования и критерии, которым должны были удовлетворять проекты для применения данной технологии:

– понятность проекта и рисков, связанных с ним, в силу его повторности и множественности случаев реализации – 22-й, 33-й, 44-й проект (понимание рисков и хорошая
Страница 20 из 27

их статистика),

– обязательное участие в проекте государства в различных формах (от комфорта до прямого финансирования или участия в качестве заказчика продукции),

– конечность проекта во времени (что позволяло лучше понимать и просчитывать как затраты, так и результаты),

– использование формы SPV (гарантируется изолированность рисков от участников и целевое использование средств),

– выделение спонсоров, вознаграждавшихся в форме success fee.

В первые десятилетия развития проектного финансирования и государственно-частного партнерства инструментарий методов и подходов к финансированию, а также требований и критериев, был существенно расширен и развит[37 - ГЧП определяется Всемирным банком как «любые контрактные или юридические отношения между государственными и частными структурами с целью улучшения и/ или расширения услуг в публичном секторе, исключая контракты по госзаказу».На наш взгляд, ГЧП не является формой проектного финансирования, как считают некоторые авторы [Никонова И. А. Проектный анализ и проектное финансирование// М.: Альпина Паблишер, 2010. – 154 с. ISBN 978-5-9614-1771-5], а напротив, одним из его инструментов.]. В частности:

– была уточнена роль государства в экономике и модель взаимодействия государства и бизнеса[38 - В модельных законах о конкуренции, принятых в ЕЭС, предполагается, что государство конкурирует с бизнесом в экономике (предоставляя льготы или ведя экономическую деятельность самостоятельно) только в том случае и на тот период времени, пока бизнес не готов предоставить соответствующие продукты и услуги, необходимые, по мнению государства, на условиях свободной конкуренции из-за высоких рисков или ограниченности спроса.],

– появились национальные и международные институты развития, которые предложили дополнительные, ранее неизвестные инструменты управления рисками (stand-buy loans, mezzanine),

– укрепились оффшорные зоны, которые теперь могли предложить не только более низкий уровень налогов на доход от прироста капитала (capital gain), но и адекватный уровень правового сопровождения сделок.

Стоит отметить, что в это время сформировались и требования к венчурному финансированию и набор его инструментов и принципов:

– уникальность продукта и возможность масштабирования бизнеса,

– ограничение во времени до выхода из инвестиции,

– участие государства в качестве катализатора привлечения частного капитала за счет принятия им на себя части рисков и, в случае необходимости, в качестве источника дополнительного капитала.

– доходность, уровень которой соответствует рискам, и делает цикл венчурного капитала самовоспроизводимым.

– рыночная ликвидность, позволяющая планировать выход из инвестиций и/или их реструктуризацию.

Общим для проектного и венчурного финансирования были зависимость от цикла возврата инвестиций и займов. Это не только устанавливало границы применения соответствующих финансовых технологий, но позволяло государству вмешиваться в этот процесс (финансово и нефинансово) и регулировать оборачиваемость капитала, оказывая влияние на замыкание цикла.

Понятно, что после падения цен на нефть и газ в 80-е годы реализация уже начатых долгосрочных проектов встретила трудности, и портфель проектного финансирования многих банков в существенной степени обесценился. Возникла необходимость списания большой части этих активов, однако, с учетом потенциальной опасности вызванного этим или углубившегося кризиса, в качестве альтернативы (не без поддержки государства) банки поставили задачу улучшения качества этого портфеля за счет диверсификации путем отбора высококачественных проектов в других, несырьевых секторах экономики.

В дальнейшем, в основном в связи с миграцией точек «сверхприбыльности», наступлением срока смены технологических платформ в ряде отраслей, а также реализацией национальных программ развития экономики развивающихся и развитых стран, расширялся и охват проектов, для финансирования которых стал применяться данный инструмент. Банки, применяющие проектное финансирование, сначала стали внедряться в сектор телекоммуникаций и энергетики, где происходила смена технологической платформы за счет перехода механических коммутаторов на автоматические телефонные станции и с электростанций, созданных в послевоенные годы, на более эффективные генерирующие мощности. Дальше капитал потек в горнодобывающую промышленность, инфраструктуру (дороги, водоснабжение и канализация и т. п.), туристический бизнес, индустрию развлечений и т. д.

Другой особенностью развития проектного финансирования банками в последующие десятилетия стало то, что данный инструмент оказался весьма удобным для проектов, основывающихся на государственно-частном партнерстве. При этом проектное финансирование становится более рыночной альтернативой прямого бюджетного финансирования с одной стороны, а с другой стороны, снимает «социальную напряженность» вокруг распределения бюджетных средств. Дело в том, что проекты, реализуемые государством, в связи с особенностями самой схемы проектного финансирования, как правило, получают более широкий круг участников (часто из разных стран), чем, например, единственный частный подрядчик в случае бюджетного госзаказа. Это делает их более прозрачными и понятными для общества, а также создает некую иллюзию более высокого качества контроля за разумностью расходования средств за счет привлечения к мониторингу реализации проекта банков.

Объем сделок проектного финансирования в мире (в млрд. долларов)[39 - Наиболее полная статистика проектного финансирования ведется тремя компаниями (Dealogic – http://www.dealogic.com/; Project Finance Intnl группы Thompson Reuters – http://www.pfie.com/ и Infrastructure Journal группы Euromoney – http://www.ijonline.com/) на основе регистрации сделок. Из-за различий в классификации сделок и времени их регистрации данные различаются, что, однако, позволяет видеть тенденции. Объем сделок проектного финансирования в мире почти утроился с 1995 по 2000, после чего упал в три раза и в 2001 по 2008 г. вновь вырос более чем в 3 раза. В 2009 г. в результате глобального финансово-экономического кризиса объем проектного финансирования в мире сократился на 41 %, вырос в 2010 и 2011 гг., вновь упал в 2012 и в 2013 г. вновь вырос на 51 % и достиг $280 млрд. Лидирующий сектор экономики по применению проектного финансирования по-прежнему – энергетика – 67 % (63 % в 2012)), в т. ч. нефть и газ – 40 % (31 % в 2012)), традиционное производство энергии – 14 % (14 % в 2012), производство энергии из возобновляемых источников – 13 % (18 % в 2012). На транспорт пришлось 18 % (22 % в 2012), на связь – 3 % (4 % в 2012), на социальную инфраструктуру – 4 % (5 % в 2012). По результатам 2013 г. на долю Америки приходилось – 28 % рынка проектного финансирования, Азиатско-Тихоокеанского региона – 27 % [IJ Global Project Finance Infrastructure Review 2013].В России проектное финансирование начало развиваться с середины 1990-х гг. и наша страна участвовала в нескольких международных проектах («Морской старт», «Голубой поток», «Сахалин-2»). В этот период во многих российских коммерческих банках были созданы подразделения проектного финансирования, которые в основном занимались инвестиционным кредитованием, т. е. в качестве заемщика рассматривалось действующее
Страница 21 из 27

предприятие, которому требовалось финансирование реализуемого инвестиционного проекта. Вся процедура рассмотрения заявки и принятия решения о кредитовании предприятия в этом случае осуществлялась в соответствии с нормативными документами Центробанка РФ и действующими в банках регламентами кредитования. Наибольшего прогресса в развитии инвестиционного кредитования и (в последующем) проектного финансирования добились Сбербанк РФ, ВТБ, Онэксимбанк, а затем Росбанк.]

Рис. 4.

Получается, что падение цен на нефть могло бы остановить рост проектного финансирования, но этого не произошло, в том числе по следующим причинам:

– с использованием этой технологии вложено было уже довольно много, и возник соблазн улучшить ситуацию с риском портфеля активов банков за счет его диверсификации путем отбора высококачественных проектов в других секторах экономики.

– к этому времени возник спрос на финансирование больших инфраструктурных проектов в развитых странах в связи с необходимостью:

• обновления базовой инфраструктуры (водоснабжение, канализация, отопление, локальная транспортная инфраструктура). Объекты, созданные во второй половине 40-х, к этому времени устарели;

• перехода на новые технологические платформы (новые, более эффективные платформы должны были заменить старые, также созданные во второй половине 40-х годов). Речь шла об электроэнергетике – топливо-эффективных электростанциях, возобновляемой энергии и эффективных распределительных сетях, а также технологиях связи – новых цифровых АТС и ВОЛС;

• реализации проектов по созданию инфраструктуры инновационного развития (технопарков, инкубаторов и т. п.);

• реализации проектов государственно-частного партнерства (платные дороги, туннели, мосты).

– к этому времени возник дополнительный спрос со стороны развивающихся стран, причем, не только на финансирование проектов, связанных с экспортом природных ресурсов (добыча и инфраструктура), но и с развитием местной инфраструктуры, в том числе – объектов туризма и отдыха для жителей развитых стран,

– возник спрос в финансировании социально-ориентированных (учебные заведения, больницы, дома престарелых, исправительные учреждения и т. п.) и экологических проектов государственно-частного партнерства в развитых странах (в особенности, в области строительства и модернизации очистных сооружений).

Параллельно сформировались оптимальные условия для реализации этих проектов: глобальный финансовый рынок обеспечил доступ к недорогому капиталу, и заметно укрепились национальные и международные институты развития.

Благодаря этому активное развитие проектного финансирования продолжилось и в последующие десятилетия, охватывая все новые регионы мира и отрасли – от традиционных до новых.

Таким образом, проектное финансирование можно определить как технологию, позволяющую спонсорам (инициаторам) реализовать проект, на который им не хватит средств в рамках обычного корпоративного финансирования, сделав его приемлемым и привлекательным для банков и инвесторов за счет распределения рисков проекта и потоков выгод (не только монетарного характера) между несколькими участниками, среди которых, как правило, присутствует и государство.

То есть, проектное финансирование (project finance) – это особая форма организации финансирования проектов, при которой:

• активы и обязательства участников, не связанные с проектом, юридически обособлены от проекта в проектной компании;

• возврат капитала обеспечивается не активами заемщика, а запланированными денежными потоками наличности (cash flow) самое го проекта (т. к. активы проекта сами по себе недостаточны по величине и низко ликвидны);

• риски проекта распределены между участниками, а спонсоры проекта несут перед другими участниками фидуциарную ответственность, вознаграждаемую по модели «платы за успех» (success fee);

• активную роль играет государство.

В литературе можно встретить несколько групп определений проектного финансирования, которые, хотя и отличаются друг от друга, но имеют общие черты:

Во-первых, определения экономистов[40 - П. К. Невитт, автор классического труда «Проектное финансирование», определяет его как «финансирование отдельной хозяйственной единицы, при котором кредитор готов на начальном этапе рассматривать финансовые потоки и доходы этой хозяйственной единицы как источник формирования фондов, из которых будет производиться погашение займа, и активы этой хозяйственной единицы как дополнительное обеспечение по займу» [Nevitt Peter К., Fabozzi Frank Project Financing. 7th Edition. – London: Euromoney Books, 2000. – 498 pp, ISBN: 978-1-85564-791-6 или Nevitt Peter K. Project Financing. Fifth edition. Published by Euromoney, London, 1989, – 405 pp.].Г. Д. Винтер, автор другого известного труда на ту же тему, отмечая наличие широкого круга различных определений проектного финансирования, предпочитает следующее: «Проектное финансирование – это финансирование разработки или использования права, природного ресурса или иного актива, при котором основная часть финансирования не будет предоставлена за счет какой-либо формы акционерного капитала и будет возвращена главным образом из доходов, произведенных рассматриваемым проектом» [Vinter Graham D. Project Finance. A Legal Guide. – London, Sweet&Maxwell, 1995,151 pp.].Э. Р. Йескомб называет проектным финансированием метод привлечения долгосрочного заемного финансирования для крупных проектов посредством «финансового инжиниринга», основанный на займе под денежный поток, создаваемый только самим проектом.].

Во-вторых, определения юристов[41 - Всемирный банк в своем официальном издании (автор Ф. Бенуа – Benoit Philippe. Project Finance at the World Bank. An Overview of Policies and Instruments. – World Bank Technical Paper Number 312, The World Bank, Washington, D.C., 1996, 110 pp.) говорит об отсутствии однозначного правового определения термина «проектное финансирование», несмотря на общеупотребительный характер использования этого термина в деловой, финансовой и даже правовой литературе. Согласно Ф. Бенуа, «проектное финансирование относится к структуре, через которую спонсор проекта привлекает финансистов к предлагаемому отдельному проекту на основе скорее доходов проекта, нежели общих активов спонсора. Важным результатом такого подхода является то, что структура проектного финансирования дает возможность спонсору избежать предоставления финансистам права регресса (то есть доступа) к своим общим активам в случае слабых результатов хозяйственной деятельности проекта, что, в свою очередь, дает возможность спонсору финансировать проект с использованием забалансовых счетов. Такое финансирование с использованием забалансовых счетов является для многих спонсоров существенным аргументом при обращении к структуре проектного финансирования» [Benoit Philippe. Project Finance at the World Bank. An Overview of Policies and Instruments. – World Bank Technical Paper Number 312, The World Bank, Washington, D.C., 1996,110 pp.].В книге юридической фирмы Freshflelds [Project Finance, Fourth edition. Freshfields, International Project Finance Group, September 1996,103 pp.], наряду с развернутым, занимающим две страницы, юридически корректным (хотя также не являющимся исчерпывающим, по признанию самих авторов книги) определением «проектного финансирования», приводится такое элегантное определение этого понятия: «Для целей настоящей работы мы намерены принять
Страница 22 из 27

основанное на опыте определение слона – мы узнаём его, когда видим его».].

В-третьих, определения банкиров, которые подходят к «проектному финансированию» по-своему[42 - П. Р. Вуд описывает смысл проектного финансирования очень короткой формулой: «Банки предоставляют финансирование для конкретного проекта и берут на себя риска успеха или неудачи этого проекта» [Philip R. Wood. Project Finance, Subordinated Debt and State Loans. – London, Sweet&Maxwell (Law and Practice of International Finance), 1995,308 pp.].И. А. Никонова считает, что проектное финансирование – это мультиинструментальная форма финансирования специально созданной для реализации проекта компании (SPV), при которой будущие денежные потоки проекта являются основным обеспечением возврата заемных средств и выплаты доходов инвесторам [Никонова И. А. Проектный анализ и проектное финансирование// М.: Альпина Паблишер, 2010. – 154 с. ISBN 978-5-9614-1771-5].].

Анализ зарубежной теории и практики проектного финансирования показывает, что даже на Западе до сих пор нет однозначного его понимания. В большинстве случаев, термин «проектное финансирование» используется, по крайней мере, в двух смыслах:

– как целевое кредитование заемщика для реализации инвестиционного проекта без регресса (оборота) или с ограниченным регрессом кредитора на заемщика: обеспечением платежных обязательств заемщика исключительно или в основном являются денежные доходы, генерируемые объектом инвестиционной деятельности (а также активы, относящиеся к инвестиционному проекту).

– как способ мобилизации различных источников финансирования и комплексного использования разных методов финансирования конкретных инвестиционных проектов и оптимального распределения связанных с реализацией проектов финансовых рисков, издержек и выгод.

Если в начале 70-х годов проектное финансирование понималось исключительно в первом смысле, то сегодня преобладает вторая трактовка (а это близко к понятиям «финансовое конструирование», «дизайн финансовых инструментов»).

Что представляет собой проектное финансирование как банковская услуга?

Его суть заключается в том, что объектом вложения средств Банка является конкретный проект, а не производственно-хозяйственная деятельность предприятия – получателя средств, в целом. Следовательно, источником возврата вложенных средств будет выступать прибыль от реализации проекта, обособленная от финансовых результатов деятельности инициаторов проектов. Поэтому проектное финансирование значительно отличается от других видов заемного финансирования.

Прежде всего, проектное финансирование оперирует понятием ПРОЕКТ, в то время как, например, при коммерческом кредитовании или инвестиционных кредитах оперируют понятием ЗАЕМЩИК. Это не означает, что при принятии решения об участии в проекте не оценивается Заемщик как таковой, просто его оценка является составной частью в общей оценке Проекта.

Главная отличительная черта проектного финансирования состоит в том, что источником погашения кредита/кредитов являются в большей степени доходы, генерируемые самим проектом, в то время как при коммерческих и инвестиционных кредитах источником погашения кредита, как правило, служит общая деятельность и активы Заемщика, иногда даже не связанные с кредитуемым бизнесом.

Подытоживая: во всех определениях говорится, прежде всего:

– об ограниченности регресса на спонсоров;

– об использовании денежного потока проекта в качестве обеспечения.

И именно эти два признака можно отнести в качестве основных отличий проектного финансирования от других финансовых технологий.

Заканчивая обсуждение терминологии, приведем еще одно, очень удачное, на наш взгляд определение, данное Базельским комитетом. Согласно стандарта Базель II[43 - Basel Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards («Basel II»), November 2005.], проектное финансирование представляет собой «метод финансирования, при котором кредитор в основном ориентируется на доходы, генерируемые отдельным проектом, как с точки зрения погашения кредита, так и с точки зрения обеспечения в связи с рисками. Данный тип финансирования обычно применяется в отношении крупных, сложных и дорогостоящих структур, которые могут включать, например, электростанции, химические заводы, шахты, объекты транспортной, экологической и телекоммуникационной инфраструктуры. Проектное финансирование может осуществляться в форме финансирования строительства новых основных фондов или рефинансирования существующих основных фондов (что может включать или не включать их модернизацию). В рамках таких сделок выплаты кредиторам обычно производятся исключительно или почти исключительно за счет денежных средств, получаемых по договорам, заключенным в отношении продукции соответствующих производственных мощностей, например, электроэнергии, которую продает электростанция. В качестве заемщика обычно выступает специальная структура (SPE – Special Purpose Entity или SPV – Special Purpose Vehicle), которой не разрешается осуществлять любые иные функции, помимо строительства и эксплуатации соответствующих мощностей и владения таковыми. Вследствие этого погашение кредита зависит в основном от денежных потоков, генерируемых в рамках проекта, и от залоговой стоимости активов по проекту».

Из приведенных выше определений следует вывод, что проектное финансирование характеризуется особым способом обеспечения долга. В его основе лежит подтверждение реальности получения запланированных потоков наличности путем выявления и распределения всего комплекса связанных с проектом рисков, между сторонами, участвующими в его реализации (подрядные организации, финансовые учреждения, государственные органы, поставщики сырья, потребители конечной продукции).

Переходя к основам структурирования сделок, отметим, что проектное финансирование существенным образом отличается от кредитования, прежде всего, с точки зрения обеспечения возвратности. Поскольку основным источником возврата кредита служит сам Проект, растет значение качества его подготовки и реализации. В чистом виде при проектном финансировании может не быть никакого «твердого» обеспечения.

Это объясняется тем, что на принципах проектного финансирования реализуются особо крупные проекты, размеры которых делают невозможным собрать достаточный пакет обеспечения из гарантий, залогов и других видов обеспечения. Однако это не означает, что при проектном финансировании можно пренебрегать возможностью иметь то или иное обеспечение по кредиту.

Отличительными чертами структурирования сделок в рамках проектного финансирования являются следующие:

– при организации структуры финансирования проекта используются всевозможные стандартные виды и источники финансирования, а также финансовые инструменты инновационного характера, при этом кредит является лишь одним из таких видов и источников;

– для реализации проекта часто создается специальная компания, которая обычно несет в себе функции Заемщика и Оператора проекта;

– проект подразумевает большое количество организаций, как участвующих в его финансировании так и задействованных на различных этапах его подготовки и реализации;

– исходя из факта ограниченности
Страница 23 из 27

(полного отсутствия) обеспечения вытекает такая существенная особенность, как принцип распределения рисков среди максимального количества участников проекта;

– величина, сложность проекта и структуры его финансирования объясняют длительные сроки подготовки проекта и проработки его различных аспектов участниками проекта (финансирующими участниками – в особенности). Эти же причины обусловливают объемность и сложность проектной, финансовой и юридической документации, создаваемой в рамках проекта.

Таким образом, наряду с двумя основными признаками (ограниченности регресса на спонсоров и использовании денежного потока проекта в качестве обеспечения) мы можем сформулировать и 4 объективных условия (ограничения), в рамках которых возможно (и оправдано) применение банками технологии проектного финансирования:

– наличие проекта, который был до этого реализован 20, 30, 40 раз, что позволяет достаточно обоснованно судить о рисках,

– ограниченность проекта (юридического лица в виде проектной компании) во времени, что позволяет точнее судить о требуемых затратах и результатах, а также сопоставлять их, и определение срока жизни проекта соответствующими контрактами,

– наличие проектной компании, активы и пассивы которой четко корреспондируются с активами и пассивами проекта. Наличие такой компании позволяет не только обеспечить целевое использование средств, но и не перегружать балансы участников,

– наличие государства, которое как бы «осеняет» проект на трех уровнях вовлеченности (общий комфорт, преференции и участие в финансировании проекта). Без участия государства большие проекты, как правило, не реализуемы и не финансируемы.

В зависимости от того, какую долю риска принимает на себя кредитор, выделяют следующие типы проектного финансирования:

– с полным регрессом на заемщика (англ. – full recourse financing) – кредитор сохраняет за собой право полной компенсации относительно всех обязательств заемщика);

– с ограниченным регрессом на заемщика (англ. – limited recourse financing) – происходит распределение рисков между кредитором и заемщиком, при котором кредиторы имеют ограниченное право перевода на заемщика ответственности за погашение кредита);

– без регресса на заемщика (англ. – поп recourse financing) – кредиторы берут на себя большинство рисков, правда, особого характера, отказываясь от всех требований в отношении учредителей. Рассмотрим их более подробно.

При финансировании с полным регрессом на заемщика кредитор не принимает на себя никаких рисков, связанных с проектом, ограничивая свое участие предоставлением средств, против гарантий спонсоров проекта или третьих сторон (в т. ч. государства), не анализируя или поверхностно анализируя генерируемые проектом потоки наличности. Предоставляемые кредитору гарантии могут носить «небалансовый» характер, выступая в форме договоров об управлении, безусловных договоров поставок и т. д. (более подробно речь о них пойдет ниже), каждый из которых может сочетаться с ограничительными оговорками в кредитном соглашении, например, условия прекращения соглашения, ограничения выплаты дивидендов, создание резервных и других фондов.

Разновидностью данного типа проектного финансирования выступит финансирование с полным регрессом на заемщика и анализом потоков наличности от проекта.

Необходимость детального изучения проекта с анализом потока наличности может возникнуть у кредитора, если он считает, что обязательства заемщика недостаточно надежно гарантированы.

Другой разновидностью данного типа проектного финансирования выступит финансирование с полным регрессом на заемщика в части коммерческого риска, принимаемого спонсорами проекта или третьими сторонами, и с принятием кредитором на себя в полном объеме политических рисков.

Проектное финансирование с полным регрессом на заемщика является наиболее распространенным типом проектного финансирования, которому отдают предпочтение из-за быстроты и простоты получения средств, необходимых для финансирования проекта, а также более низкой стоимости этого финансирования по сравнению с другими.

Финансирование с полным регрессом требований кредиторов на заемщика применяется в следующих случаях:

– предоставление средств для финансирования малоприбыльных проектов, имеющих государственное значение, несамофинансируемых проектов (создание инфраструктуры и т. п.), имеющих возможность погасить кредиты за счет других доходов заемщика или документарно закрепленной субсидиарной ответственности государства как участника проекта;

– предоставление средств в форме экспортного кредита, так как многие специализированные агентства по предоставлению экспортных кредитов и гарантий, хотя и имеют возможность принимать на себя риски проектов без дополнительных гарантий третьих сторон, но согласны предоставить средства только в такой форме;

– недостаточная надежность выданных по проекту гарантий, хотя они и покрывают все проектные риски;

– предоставление средств для небольших проектов, которые чувствительны даже к небольшому незапланированному увеличению расходов.

Несмотря на преобладание схем с полным регрессом, в последние десятилетия все чаще встречаются компромиссные структуры с ограниченным регрессом на заемщика.

Риски в данном случае распределяются между участниками проекта таким образом, чтобы последние могли принимать на себя зависящие от них виды. Например, заемщик несет на себе все риски, связанные с эксплуатацией объекта; подрядчик берет на себя риск завершения строительства объекта и ввода его в эксплуатацию в срок и в рамках сметы; поставщики оборудования принимают на себя риски, связанные с комплектностью, качеством поставок и изменением цен и т. д.

Преимуществом этого типа проектного финансирования является умеренная цена финансирования и максимальное распределение рисков по проекту для заемщика. Стороны, которые заинтересованы в реализации проекта, принимают на себя коммерческие обязательства вместо привлечения дорогостоящих гарантий, что также является определенным преимуществом.

Например, получили широкое распространение контракты, в которых оговариваются безусловные обязательства покупателя типа «бери и плати» (англ. – take and pay) или поставщика «поставляй или плати» (supply or pay). Они используются, как правило, в схемах, когда происходит совмещение финансирования с ограниченным регрессом и финансирование под правительственную гарантию.

Одной из разновидностей проектного финансирования с ограниченным регрессом на заемщика является финансирование, не затрагивающее баланс организаций (англ. – off balance sheet financing). Как следует из названия, кредитор удерживает обязательства (и, соответственно, риск дефолта) на своем балансе. Для заемщика такое финансирование означает появление забалансовых обязательств, в большинстве случаев, не ухудшающих структуру баланса. Стандартные методики оценки качества заемщика, как правило, очень чувствительны к качеству структуры баланса, особенно – к размеру чистых активов. Использование этого типа финансирования оказывает воздействие на финансовое положение заемщика в меньшей степени, что и
Страница 24 из 27

объясняет его популярность. Заемщик должен предоставить только определенные гарантии, поручительства и частично заложить свои активы. В результате он получает «разгруженный» в терминах финансового рычага баланс и возможность дальнейших заимствований на благоприятных условиях.

При финансировании без какого-либо регресса на заемщика, кредитор не имеет никаких гарантий от заемщика и принимает на себя все коммерческие и политические риски, связанные с реализацией проекта, оценивая лишь потоки наличности, генерируемые проектом и направляемые на погашение кредитов. Эта форма проектного финансирования наиболее дорогостоящая для заемщика, т. к. кредитор рассчитывает получить соответствующую компенсацию за высокую степень принятого на себя риска.

В принципе, кредитор может принимать на себя часть рисков по проекту в случае, если удается разработать соответствующую систему обязательств, участвующих в реализации проекта сторон. Это касается вопросов снабжения, транспортировки, сбыта, страхования и т. п. В данном случае определенные преимущества имеет заемщик, так как он не несет затрат по привлечению средств и его кредитный рейтинг дает ему возможность привлекать средства для других нужд.

При отсутствии регресса приходится идти на предоставление существенных льгот кредиторам: участие в уставном фонде, заключение долгосрочных договоров, гибкий график погашения кредитов и т. п.

Без регресса на заемщика финансируются проекты, имеющие высокую рентабельность и обеспечивающие выпуск конкурентоспособной продукции, и прежде всего проекты, связанные с добычей и переработкой полезных ископаемых. Для того чтобы кредиторы сочли риск вложения средств в проект приемлемым, необходимо создание следующих условий:

– использование отработанной технологии, позволяющей выпускать конкурентоспособную продукцию или понятный биржевой товар (англ. – commodity);

– возможность оценить риск строительства, вывода на проектную мощность и риски, связанные с функционированием финансируемого предприятия, исключив или минимизировав факторы неопределенности;

– конечная продукция должна иметь достаточно емкий рынок сбыта и быть легко реализуемой, так как только в этом случае можно определить ценовые риски;

– соглашения с поставщиками сырья и комплектующих изделий, если таковые необходимы;

– договоренность с поставщиками энергоносителей с установлением предельных (минимальных) цен;

– политическая стабильность в стране, реализующей проект.

Используется эта форма финансирования (хотя именно она представляет проектное финансирование в чистом виде) достаточно редко из-за более высоких рисков, большой сложности, значительных затрат времени на создание системы коммерческих обязательств, дороговизны для проектной компании (расходов на привлечение специалистов, на консультационные услуги и т. д.)[44 - Чаще встречается наиболее близкая к полностью безрегрессной схема «без регресса на заемщика в период, следующий за вводом проекта в эксплуатацию» (до выхода на проектную мощность и запланированную себестоимость продукции). Спонсоры проекта или его подрядчики гарантируют завершение освоения капиталовложений, ввод объекта кредитования в эксплуатацию, соблюдение сметной стоимости и, при определенных условиях, берут на себя возмещение убытков, связанных с задержкой ввода объекта в эксплуатацию и превышением расчетной себестоимости. Гарантийное обязательство выдается кредитору в обеспечение своевременной уплаты причитающейся с заемщика суммы основного долга и начисленных процентов.].

Распределение рисков и денежных потоков естественным образом ведет к формализации распределения обязательств, принимаемых на себя участниками проекта. Существует несколько основных видов соглашений участников проектного финансирования, которым соответствует набор инструментов и техники проектного финансирования, а также его технологий, используемых в международной практике[45 - Например, упоминаемый нами выше Невит говорит о 59 инструментах проектного финансирования.], которые, в свою очередь, тесно переплетаются с технологиями концессий, используемых в проектах государственно-частного партнерства. Среди основных из них можно выделить:

ВОТ (англ. – Build – Operate – Transfer или built/построил-operate/управляю-transfer/передаю) – «Строительство – управление – передача (прав собственности)» – классический вариант концессии, широко используемая в развивающихся странах. Проектная компания – концессионер осуществляет строительство и эксплуатацию (в основном – на праве собственности) в течение установленного срока, после чего объект передается государству (как правило, по символической цене). В случаях, когда страна, в которой реализуется проект, не обладает соответствующими технологиями и специалистами для качественной приемки и самостоятельного оперирования, стадия «operate» может быть очень длительной. Концессионер в таком случае, как правило, отвечает за текущее управление и получает доход на основании соглашения о разделе продукции;

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию (http://www.litres.ru/ivan-rodionov/proektnoe-finansirovanie/?lfrom=279785000) на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

notes

Примечания

1

При использовании в качестве учебника преподавателю рекомендуется ориентироваться на структуру из 9 глав, соответствующих двум стандартным лекциям (парам) из двух академических часов каждая.

2

Как мы увидим далее, эта модель, конечно с определенными коррекциями и модификациями, применима и к зрелому бизнесу, перешагнувшему фазу прямых инвестиций и попавшему на публичный рынок портфельных инвесторов, а также и к карьере человека и, конечно, проектам.

3

Обратите внимание, что именно со «смертью» такого рода компаний связано большинство того, что в нашей стране принято называть «рейдерством».

4

Один из лидеров данного рынка, компания QIWI в мае 2013 сделала IPO на бирже NASDAQ в США, и стоимость ее акций быстро удвоилась, однако даже первые робкие разговоры о необходимости введения контроля на рынке платежных систем привели к тому, что ее капитализация за день рухнула на 20 %, т. к. зарубежные инвесторы отлично понимают, что без такого контроля не обойтись.

5

«Расти или уходи» (англ.).

6

Если число игроков на сегменте рынка становится больше, сегмент, как правило, делится на два.

7

Закон Парето – эвристическое правило, названное в честь экономиста и социолога Вильфредо Парето, в наиболее общем виде формулируется как «20 % усилий дают 80 % результата, а остальные 80 % усилий – лишь 20 % результата».

8

EBITDA Margin – «рентабельность по EBITDA». EBITDA Margin = EBITDA / Revenue, где: EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) – «прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации», Revenue – «доход, объём продаж» – денежная сумма, полученная компанией за проданные товары и/или предоставленные услуги за
Страница 25 из 27

определенный промежуток времени.

9

Необходимо отметить, что привлечение инвестиций в акционерный капитал не отменяет необходимости привлечения банковских займов. Во-первых, инвестиции в акционерный капитал дороги, по сравнению со стоимостью кредита, и их следует минимизировать, беря на прирост акционерного капитала дополнительные кредиты, то есть использовать финансовый рычаг – leverage. Во-вторых, есть группа расходов, на покрытие которых инвестор никогда не даст свои деньги (например, покупка оборудования). В свою очередь, и для банков есть направления затрат, которые не кредитуются. Например, это НИОКР или расходы на рекламу и маркетинг.

10

Дословно: «Не бывает «хороших» денег после «плохих» денег» (англ.).

11

Этот принцип имеет значение не только для вас, как для предпринимателя, но и для вас, как для наемного работника, потому что, на самом деле, каждый человек в капиталистическом обществе – это тоже «машинка» для выращивания собственной стоимости и превращения ее в деньги в виде зарплаты и бонусов. Если вы ошиблись и пошли работать не туда, то, скорее всего, ваша стоимость вырастет меньше, и ваша зарплата вскоре превратится в меньшую. Если вы инвестировали в образование, но не получили диплом – то деньги потеряны и т. п.

12

Всегда думайте об этом, потому что если вы об этом думать не будете, вы, скорее всего, сами себя обманете.

13

Да, государство может в определенные этапы своего развития иметь программы помощи и развития бизнеса, которые, с точки зрения государства, являются для него почему-либо важными. Но даже в этом случае, государство будет раздавать деньги в рамках этих программ тем, кто лучше видит перспективы роста стоимости и ее капитализации.

14

Певцом такого подхода стала наша соотечественница, уехавшая в США после Революции – Айн Рэнд с ее романом «Атлант расправил плечи» (англ. – Atlas Shrugged), впервые опубликованном в 1957 году в США – четвёртом и последним романом Рэнд.

15

Вы наверняка в других книжках можете увидеть кривую, связанную не со стоимостью, а с доходами. Такая кривая будет иметь сначала отрицательную область доходности, а затем – положительную.

16

В расчетах мы предполагаем, что оба раунда находятся в рамках нулевого периода.

17

Базельский комитет по банковскому надзору при Банке международных расчётов (Committee on Banking Supervision of the Bank for international Settlements).

18

Это явление в экономической теории принято относить к категории «моральный риск».

19

Leveraged Buyout (LBO) – «выкуп с использованием заемных средств» – выкуп компании, при котором структура капитала новой компании включает в себя чрезвычайно высокий уровень заемных средств. Управляющие компанией имеют возможность применять такую схему для установления контроля над собственной компанией (Management Buyout – МВО), в результате чего компания изменит свой статус публичной компании на статус частной или изменится состав акционеров.

20

Согласно словарю Webster проект – это что-либо, что задумывается или планируется.

Согласно четвертому изданию (2008 г.) A Guide to the Project Management Body of Knowledge (Руководство к своду знаний по управлению проектами РМВОК), проект – это временное предприятие, предназначенное для создания уникальных продуктов, услуг или результатов. Неудачным в этом определении с точки зрения технологии проектного финансирования видится подчеркивание уникальности – ниже мы увидим, что уникальность результата увеличивает риски и достаточно говорить об определенности.

Согласно ISO, проект – уникальный процесс, состоящий из совокупности скоординированных и управляемых видов деятельности, имеющий начальную и конечную дату выполнения, предпринимаемый для достижения цели, соответствующей установленным требованиям, включая ограничения по времени, затратам и ресурсам. Неудачным в этом определении видится ориентация на достижение цели. Дело в том, что целью проекта не может быть ни создание объекта, ни завершение проекта, и цель проекта не отличается от цели корпоративной, а не проектной организации бизнеса – это рост стоимости для участников (отвлекаясь от специфических целей государства или некоторых стейкхолдеров).

В соответствии с Федеральным законом от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» под инвестиционным проектом понимается «обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)». Характеризуя данное определение, отметим, что понятие «капиталовложения» уже понятия «инвестиции», т. к. оно:

а) не включает деньги, направленные, например, на приобретение оборотных средств;

б) имеет в виду только денежные средства.

21

Типовая длительность жизненных циклов проектов в разных отраслях различается в зависимости от отрасли, в которой проекты реализуются:

– инфраструктурные проекты – 25–50 лет;

– энергетические проекты – 15–35 лет;

– общемашиностроительные – 8–20 лет;

– высокие технологии – 4–10 лет.

22

Например, согласно ИСО 9001 имеется следующая классификация проектов:

– Коммерческие проекты (все, что направлено на конкретный финансовый результат).

– Вспомогательные проекты (общее обеспечение производственной среды для выполнения коммерческих проектов).

– Инфраструктурные проекты (хозяйственные проблемы).

– Научно-исследовательские проекты (НИОКР).

– Административные проекты (то, чему не нашлось места в остальных категориях).

23

В соответствии с Федеральным законом от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» инвестициями называются денежные средства, ценные бумаги, иное имущество (в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и иной деятельности в целях получения прибыли или иного полезного эффекта. Основным недостатком данного определения является отсутствие указания на долгосрочный характер инвестиций, что отличает их от спекуляций, которые имеют краткосрочный характер.

24

Исследование операций – это методология применения математических количественных методов для обоснования решений задач во всех областях целенаправленной человеческой деятельности. Методы и модели исследования операций позволяют получить решения, наилучшим образом отвечающие целям организации. Термин «исследование операций» впервые начал использоваться в 1939–1940 гг. в военной области. К этому времени военная техника и управление ею принципиально усложнилось вследствие научно-технической революции. И поэтому к началу Второй мировой войны возникла острая необходимость проведения научных исследований в области эффективного использования новой военной техники, количественной оценки и оптимизации принимаемых командованием решений. В послевоенный период успехи
Страница 26 из 27

новой научной дисциплины были востребованы в мирных областях: в промышленности, предпринимательской и коммерческой деятельности, в государственных учреждениях, в учебных заведениях.

25

UNIDO – Организация Объединенных Наций по промышленному развитию.

26

Жизненный цикл проекта и жизненный цикл продукта различаются и последний может быть намного больше жизненного цикла проекта. Основные стадии жизненного цикла продукта (разработка, производство, эксплуатация) могут включать в себя много самостоятельных проектов (например, собственно разработка продукта, разработка его маркетинговой стратегии, производство продукта и др.).

27

Например, проектный цикл Международного банка реконструкции и развития (Всемирного банка) включает в себя шесть основных этапов:

Отбор проектов (identification).

Подготовка проектов (preparation).

Оценка проектов (appraisal).

Ведение переговоров и утверждение проекта (negotiations and appraisal).

Реализация проекта и контроль за ее ходом (implementation and control).

Оценка результатов реализации проекта (evaluation).

28

В бизнес-практике можно встретить термин «front end loading», который дословно можно перевести как «передняя загрузка». Это система прохождения фаз, предполагающая их разделение формализованными требованиями к проекту – «воротами» и возможность возврата на предшествующую стадию для доработки.

29

Стейкхолдеры или заинтересованные стороны – это лица или организации, которые активно участвуют в проекте или интересы которых могут быть затронуты в ходе исполнения или в результате завершения проекта. Различают внутренних и внешних стейкхолдеров. Проектная компания, управляющая реализацией проекта, должна учитывать и осуществлять мониторинг интересов всех стейкхолдеров проекта в течение всего жизненного цикла проекта. Стейкхолдеры в наибольшей степени могут и должны влиять на проект на прединвестиционной стадии, поскольку на этой стадии каждая из них проводит анализ проекта и принимает решение об участии в проекте в той или иной форме. Принятые решения могут привести к изменению целей, содержания проекта и форм его финансирования.

30

Проектная форма, как таковая, и финансирование проектов на практике используется давно – в течение многих веков. Примерами профинансированных больших проектов выступают и строительство пирамид в Египте и экспедиции Колумба или Магеллана. Однако технология проектного финансирования в них не применялась.

Исторически первая сделка, которая впоследствии получила название проектного финансирования, состоялась в 1930-е гг. в штате Техас (США) по финансированию нефтедобывающей проектной компании.

31

Цена нефти доходила до $100 за баррель, что по сегодняшним ценам составляло бы не менее $400–500.

32

Маркс цитирует Т. Дж. Даннинга (Т. J. Dunning), – деятеля профсоюза печатников того времени, и была заимствована Марксом из работы «Профессиональные союзы и стачки». (Лондон, 1860, стр. 35, 36. См. «Капитал», т. 1 примечание 250) к п. 6 гл.24. К. Маркс и Ф. Энгельс. Сочинения. Изд. 2-е. Т. 23, с. 770.

33

Кастельс М. Информационная эпоха: Экономика, общество и культура. М.: ГУ ВШЭ, 2000.

34

Термин «государство» используется для обозначения определенного и/или нескольких уровней общественной власти (национальный, региональный или муниципальный уровень).

35

Кстати, эта технология широко использовалась еще со средних веков для финансирования войн.

36

Под «якорным» понимается такой объем деятельности компании, который обеспечивает ее существование в неблагоприятных обстоятельствах. Более подробно – см. главу 4.

37

ГЧП определяется Всемирным банком как «любые контрактные или юридические отношения между государственными и частными структурами с целью улучшения и/ или расширения услуг в публичном секторе, исключая контракты по госзаказу».

На наш взгляд, ГЧП не является формой проектного финансирования, как считают некоторые авторы [Никонова И. А. Проектный анализ и проектное финансирование// М.: Альпина Паблишер, 2010. – 154 с. ISBN 978-5-9614-1771-5], а напротив, одним из его инструментов.

38

В модельных законах о конкуренции, принятых в ЕЭС, предполагается, что государство конкурирует с бизнесом в экономике (предоставляя льготы или ведя экономическую деятельность самостоятельно) только в том случае и на тот период времени, пока бизнес не готов предоставить соответствующие продукты и услуги, необходимые, по мнению государства, на условиях свободной конкуренции из-за высоких рисков или ограниченности спроса.

39

Наиболее полная статистика проектного финансирования ведется тремя компаниями (Dealogic – http://www.dealogic.com/; Project Finance Intnl группы Thompson Reuters – http://www.pfie.com/ и Infrastructure Journal группы Euromoney – http://www.ijonline.com/) на основе регистрации сделок. Из-за различий в классификации сделок и времени их регистрации данные различаются, что, однако, позволяет видеть тенденции. Объем сделок проектного финансирования в мире почти утроился с 1995 по 2000, после чего упал в три раза и в 2001 по 2008 г. вновь вырос более чем в 3 раза. В 2009 г. в результате глобального финансово-экономического кризиса объем проектного финансирования в мире сократился на 41 %, вырос в 2010 и 2011 гг., вновь упал в 2012 и в 2013 г. вновь вырос на 51 % и достиг $280 млрд. Лидирующий сектор экономики по применению проектного финансирования по-прежнему – энергетика – 67 % (63 % в 2012)), в т. ч. нефть и газ – 40 % (31 % в 2012)), традиционное производство энергии – 14 % (14 % в 2012), производство энергии из возобновляемых источников – 13 % (18 % в 2012). На транспорт пришлось 18 % (22 % в 2012), на связь – 3 % (4 % в 2012), на социальную инфраструктуру – 4 % (5 % в 2012). По результатам 2013 г. на долю Америки приходилось – 28 % рынка проектного финансирования, Азиатско-Тихоокеанского региона – 27 % [IJ Global Project Finance Infrastructure Review 2013].

В России проектное финансирование начало развиваться с середины 1990-х гг. и наша страна участвовала в нескольких международных проектах («Морской старт», «Голубой поток», «Сахалин-2»). В этот период во многих российских коммерческих банках были созданы подразделения проектного финансирования, которые в основном занимались инвестиционным кредитованием, т. е. в качестве заемщика рассматривалось действующее предприятие, которому требовалось финансирование реализуемого инвестиционного проекта. Вся процедура рассмотрения заявки и принятия решения о кредитовании предприятия в этом случае осуществлялась в соответствии с нормативными документами Центробанка РФ и действующими в банках регламентами кредитования. Наибольшего прогресса в развитии инвестиционного кредитования и (в последующем) проектного финансирования добились Сбербанк РФ, ВТБ, Онэксимбанк, а затем Росбанк.

40

П. К. Невитт, автор классического труда «Проектное финансирование», определяет его как «финансирование отдельной хозяйственной единицы, при котором кредитор готов на начальном этапе рассматривать финансовые потоки и доходы этой хозяйственной единицы как источник формирования фондов, из которых будет производиться погашение займа, и активы этой хозяйственной единицы как дополнительное обеспечение по займу» [Nevitt Peter К., Fabozzi Frank Project Financing. 7th Edition. – London: Euromoney Books, 2000. – 498 pp, ISBN: 978-1-85564-791-6 или Nevitt Peter K. Project Financing. Fifth edition. Published by
Страница 27 из 27

Euromoney, London, 1989, – 405 pp.].

Г. Д. Винтер, автор другого известного труда на ту же тему, отмечая наличие широкого круга различных определений проектного финансирования, предпочитает следующее: «Проектное финансирование – это финансирование разработки или использования права, природного ресурса или иного актива, при котором основная часть финансирования не будет предоставлена за счет какой-либо формы акционерного капитала и будет возвращена главным образом из доходов, произведенных рассматриваемым проектом» [Vinter Graham D. Project Finance. A Legal Guide. – London, Sweet&Maxwell, 1995,151 pp.].

Э. Р. Йескомб называет проектным финансированием метод привлечения долгосрочного заемного финансирования для крупных проектов посредством «финансового инжиниринга», основанный на займе под денежный поток, создаваемый только самим проектом.

41

Всемирный банк в своем официальном издании (автор Ф. Бенуа – Benoit Philippe. Project Finance at the World Bank. An Overview of Policies and Instruments. – World Bank Technical Paper Number 312, The World Bank, Washington, D.C., 1996, 110 pp.) говорит об отсутствии однозначного правового определения термина «проектное финансирование», несмотря на общеупотребительный характер использования этого термина в деловой, финансовой и даже правовой литературе. Согласно Ф. Бенуа, «проектное финансирование относится к структуре, через которую спонсор проекта привлекает финансистов к предлагаемому отдельному проекту на основе скорее доходов проекта, нежели общих активов спонсора. Важным результатом такого подхода является то, что структура проектного финансирования дает возможность спонсору избежать предоставления финансистам права регресса (то есть доступа) к своим общим активам в случае слабых результатов хозяйственной деятельности проекта, что, в свою очередь, дает возможность спонсору финансировать проект с использованием забалансовых счетов. Такое финансирование с использованием забалансовых счетов является для многих спонсоров существенным аргументом при обращении к структуре проектного финансирования» [Benoit Philippe. Project Finance at the World Bank. An Overview of Policies and Instruments. – World Bank Technical Paper Number 312, The World Bank, Washington, D.C., 1996,110 pp.].

В книге юридической фирмы Freshflelds [Project Finance, Fourth edition. Freshfields, International Project Finance Group, September 1996,103 pp.], наряду с развернутым, занимающим две страницы, юридически корректным (хотя также не являющимся исчерпывающим, по признанию самих авторов книги) определением «проектного финансирования», приводится такое элегантное определение этого понятия: «Для целей настоящей работы мы намерены принять основанное на опыте определение слона – мы узнаём его, когда видим его».

42

П. Р. Вуд описывает смысл проектного финансирования очень короткой формулой: «Банки предоставляют финансирование для конкретного проекта и берут на себя риска успеха или неудачи этого проекта» [Philip R. Wood. Project Finance, Subordinated Debt and State Loans. – London, Sweet&Maxwell (Law and Practice of International Finance), 1995,308 pp.].

И. А. Никонова считает, что проектное финансирование – это мультиинструментальная форма финансирования специально созданной для реализации проекта компании (SPV), при которой будущие денежные потоки проекта являются основным обеспечением возврата заемных средств и выплаты доходов инвесторам [Никонова И. А. Проектный анализ и проектное финансирование// М.: Альпина Паблишер, 2010. – 154 с. ISBN 978-5-9614-1771-5].

43

Basel Committee on Banking Supervision, International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards («Basel II»), November 2005.

44

Чаще встречается наиболее близкая к полностью безрегрессной схема «без регресса на заемщика в период, следующий за вводом проекта в эксплуатацию» (до выхода на проектную мощность и запланированную себестоимость продукции). Спонсоры проекта или его подрядчики гарантируют завершение освоения капиталовложений, ввод объекта кредитования в эксплуатацию, соблюдение сметной стоимости и, при определенных условиях, берут на себя возмещение убытков, связанных с задержкой ввода объекта в эксплуатацию и превышением расчетной себестоимости. Гарантийное обязательство выдается кредитору в обеспечение своевременной уплаты причитающейся с заемщика суммы основного долга и начисленных процентов.

45

Например, упоминаемый нами выше Невит говорит о 59 инструментах проектного финансирования.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

Здесь представлен ознакомительный фрагмент книги.

Для бесплатного чтения открыта только часть текста (ограничение правообладателя). Если книга вам понравилась, полный текст можно получить на сайте нашего партнера.