Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях читать онлайн - Фрэнк Эванс, Дэвид Бишоп

Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях

Фрэнк Ч. Эванс

Дэвид М. Бишоп

Эта книга концентрируется на практических вопросах оценки бизнеса компаний, относящихся к категории «закрытых» (ООО, ЗАО и т. д.). Простой и доступный язык позволяет понять общие принципы и методы, используемые при оценке бизнеса, необходимой не только для его покупки или продажи, но и в повседневной работе. При изложении алгоритмов оценки приводятся необходимые сведения фундаментального характера. Большое количество примеров, почерпнутых из обширной практики авторов, и подробное рассмотрение деталей дает возможность увидеть, как практически, шаг за шагом, выясняется стоимость предприятия. Эта книга без сомнения станет надежным навигатором-справочником в таком непростом деле, как оценка бизнеса.

Книга заинтересует предпринимателей, менеджеров и аналитиков компаний любого размера, а также инвесторов и профессиональных оценщиков.

3-е издание.

Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп

Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях

Valuation for m&a. Building Value in Private Companies

Frank C. Evans

David M. Bishop

Перевод А. Шматова

Научные редакторы Д. Кадыков, М. Чекулаев

Технический редактор А. Бохенек

Корректор Е. Дронова

Компьютерная верстка В. Крылов, А. Фоминов

Художник обложки М. Соколова

© John Wiley and Sons, Inc., 2001

All rights reserved.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Бизнес Букс», 2007

© Электронное издание. «ЛитРес», 2013

Эванс Ф.

Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М.; Пер. с англ. – 3-е изд. – М.: Альпина Паблишерз, 2009.

ISBN 978-5-9614-2411-9

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Предисловие к российскому изданию

Этой книгой открывается серия «Библиотека M&A Appraisal». В рамках серии будут издаваться книги, посвященные вопросам оценки для целей слияний и поглощений, написанные профессионалами в данной области.

Книга будет полезна и интересна как непосредственным сторонам сделок, так и внешним консультантам, причем не только оценщикам.

Покупателям и продавцам как пользователям оценочных услуг книга может дать лучшее понимание роли независимого оценщика в успешной реализации проектов на рынке слияний и поглощений. Авторами подчеркивается высокое значение качественной оценки, требующей многих лет опыта и глубоких профессиональных знаний, для создания стоимости в результате совершения сделок.

Профессиональные оценщики смогут лучше понимать факторы, влияющие на стоимость компаний, и мотивы участников сделок, а также сам переговорный процесс, что позволит более четко позиционировать свои услуги и достигать максимально достоверных оценок стоимости.

Это одна из первых книг, вышедших на русском языке, посвященных не просто общим вопросам оценки бизнеса, а ее частному применению – оценке для целей слияний и поглощений. При этом она не является фундаментальным учебным пособием, а представляет собой сочетание технических приемов и практических особенностей проведения оценки в условиях подготовки сделки.

    Алексей Асташев

    Директор Специализированной оценочной

    компании M&A Appraisal

    Ноябрь 2003

Авторы хотят поблагодарить всех тех, кто оказал ценную помощь при написании этой книги. В дополнение к Мэгги Хорн (Maggie Horne), Кори Сурано (Cori Surano), Чаку Лэйверти (Chuck Laverty) и Нэнси Бернард (Nancy Bernard) из компании Smith Evans Strimbu Valuation Advisory Services, талантливым профессионалам из издательства John Wiley & Sons и тем персонам, которые упоминаются в конце некоторых глав, также выражаем нашу искреннюю признательность и благодарность:

Гарри Эвансу – за его веру и поддержку, а также чрезвычайно острую критическую обзорную статью.

    Фрэнк Эванс

Джинни Бишоп – чьи таланты и поддержка обогатили и эту книгу, и мою жизнь.

    Дэвид Бишоп

Предисловие

Тайна, окружающая стоимость компании, нередко вынуждает руководителей принимать плохие инвестиционные и операционные решения. Но подобных неудач можно избежать. Точные оценки возможны, а сделки по слияниям и поглощениям (merger and acquisition, M&A) могут завершаться успехом, причем как для покупателей, так и для продавцов. Ключи к успеху вы найдете на страницах этой книги.

В процессе оказания консультационных услуг, связанных с оценкой сотен компаний и оказанных тысячам руководящих работников корпораций, мы разработали инструменты, позволяющие точно измерять и успешно наращивать стоимость бизнеса. Применяя предлагаемые нами методы, владельцы и менеджеры могут определять стоимость своих компаний, узнать, что движет ею и как увеличить эту стоимость, – как в процессе M&A, так и в повседневной работе.

В процессе M&A продавцы, покупатели и даже их консультанты испытывают трудности, когда речь заходит о стоимости бизнеса. Нередко их разочаровывают нереалистичные ожидания другой стороны. Зачастую имеют место следующие неопределенности:

• Представляют ли прибыли, обычно рассчитываемые как EBIT (earnings before interest and taxes – прибыль до уплаты процентов и налогов) или EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization – прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации), истинные доходы акционеров компании?

• Реалистичны ли прогнозируемые результаты работы?

• Что является адекватной нормой доходности или мультипликатором с учетом риска данного варианта инвестирования?

• Должна ли сделка структурироваться как сделка с активами или как сделка с акциями?

• Подготовил ли продавец компанию и представил ли ее должным образом, т. е. так, чтобы получить наилучшую цену?

• Какие личные вопросы имеют критически существенное значение для продавца?

• Нашел ли покупатель лучшую цель и измерил ли точно ее потенциальный синергетический эффект?

• Имеет ли смысл сделка по указанной цене?

Еще большая загадка существует в частных компаниях – тех, акции которых не обращаются на публичном фондовом рынке, включая вяло торгуемые публичные компании или подразделения крупных корпораций. Большинство владельцев и менеджеров год за годом управляют этими компаниями, даже не зная ответов на следующие первостепенные вопросы:

• Сколько стоит компания?

• Насколько больше уплатил бы стратегический покупатель при ее приобретении?

• Какие факторы более всего влияют на стоимость акций компании?

• Какова реальная прибыль на инвестиции и норма доходности у владельцев?

• Оправдывает ли эта прибыль риск?

• Не лучше ли владельцам продать компанию, и если да, то когда и как?

Эта книга приводит инструменты, позволяющие ответить на вышеуказанные и другие, связанные с ними вопросы. Она написана для инвесторов и менеджеров компаний, не имеющих ориентира в виде курса акций, устанавливаемого на свободном и активном рынке. Наши решения процесса оценки и вопросов, касающихся доходности инвестиций, создают ответственность и дисциплину в процессе

слияний и поглощений. Наши методы включают введение стоимости в ежегодное стратегическое планирование частной компании с целью подсказать акционерам направление, в котором им следует двигаться, принимая инвестиционные решения. Если говорить кратко, наша книга – это подробная инструкция по созданию стоимости как при управлении компанией, так и в процессе ее продажи или покупки.

Многие инвесторы наслышаны о создании стоимости в публичной компании, где цена акций отражает реакцию рынка на результаты бизнеса. Гораздо труднее разработать успешную стратегию и правильно измерить результаты работы, когда рыночного курса акций не существует. Это трудно, но нельзя сказать, что невозможно.

Мы приглашаем наших читателей к использованию предлагаемых нами методов, чтобы достичь точных оценок при слияниях или поглощениях, а также добиться увеличения стоимости бизнеса в повседневных операциях. Обменяйте свое неведение на эту путеводную нить, прямо ведущую к богатству.

    Фрэнк Ч. Эванс

    Дэвид М. Бишоп

    Июнь 2001

1. К победе через слияния и поглощения

Покупатели и продавцы способны создавать немалую стоимость через процедуры слияний и поглощений компаний[1 - Merger and acquisition, M&A – более правильно было бы определять данный термин как «слияния и приобретения», однако в настоящее время в отечественной практике устоялся термин «слияния и поглощения», который и будет употребляться на протяжении всей книги. В этом контексте «приобретение» есть синоним «поглощения». Также на протяжении книги будет использоваться аббревиатура M&A, означающая merger and acquisition. – Прим. ред.]. Причем от сделки могут выигрывать обе стороны. В этом и состоит вся прелесть проведения подобных операций. В этом же заключена немалая доля той привлекательности, которая обеспечила огромную по своему масштабу активность в области слияний и поглощений в Соединенных Штатах в течение 1990-х годов, а в последние годы эта тенденция распространилась и на весь мир[2 - В главе 5 представлена столь необходимая для полного понимания иная точка зрения на потенциальные результаты слияний и поглощений.].

Предлагаемая читателю книга рассказывает о стоимости бизнеса: что создает ее, как она измеряется, каким образом наращивается и как ее максимизировать в процессе слияний и поглощений. Эти концепции одинаково важны и для покупателей, и для продавцов, поскольку и те, и другие способны и должны выигрывать от сделки. Но зачастую получаются совсем иные результаты. Продавцы могут продать при неблагоприятных обстоятельствах или согласиться на слишком низкую цену из-за отсутствия у них должной подготовки или необходимых знаний. А каждый покупатель рискует приобрести бизнес, не соответствующий его интересам, или заплатить за него слишком много. Именно поэтому понимание стоимости, а также влияющих на нее факторов – критически важные элементы в процессе слияний и поглощений.

Однако разумные акционеры и менеджеры не ограничиваются тем, что уделяют внимание стоимости только во время слияний и поглощений. Создание стоимости лежит в основе стратегического планирования, в результате которого компания сосредоточивает свои усилия на наиболее важных направлениях деятельности. Стратегия слияний и поглощений поддерживает и дополняет важную цель, связанную с увеличением стоимости для акционеров, поэтому они покупают и продают компании только в том случае, если сделка создает для них стоимость.

Это возвращает нас к цели настоящей книги. Она объясняет, как создавать, измерять и максимизировать стоимость в процессе слияний и поглощений в контексте более общей цели бизнеса, заключающейся в создании стоимости. Топ-менеджеры большинства публичных компаний сосредоточиваются на стоимости каждый день, поскольку она находит свое отражение в движении цены акций компании, тем самым ведя ежедневный подсчет очков результативности работы компании относительно других инвестиционных возможностей. Однако частные компании лишены этой обратной связи и возможности проверки фондовым рынком своей деятельности. Их акционеры и руководители редко знают, сколько стоит их компания, и обычно неясно видят, что же влияет на ее стоимость. По этой причине многие частные компании, равно как и бизнес-подразделения публичных компаний, не имеют должного вектора развития своей деятельности и поэтому работают не в полную силу.

Управление стоимостью частной компании или подразделения публичной корпорации является особенно трудным делом, так как эту стоимость труднее рассчитать и обосновать. Однако большая часть экономической деятельности, в том числе создание или разрушение стоимости, происходит именно на этом уровне.

В процессе создания стоимости критически важной становится способность точно измерять и управлять стоимостью небольшого бизнеса или подразделения компании. И этот навык также окупается в слияниях и поглощениях, поскольку в большинство сделок вовлекается небольшой бизнес. Хотя мы читаем и слышим о крупных сделках, в которых участвуют большие корпорации с известными котировками акций, средний размер сделки M&A в Соединенных Штатах в последние годы составлял приблизительно от 25 млн. до 40 млн. долл. Основное поле для большей части сделок слияний и поглощений – это небольшие сделки с участием закрытых компаний или подразделений публичных компаний.

Следовательно, каждый думающий о стоимости акционер и руководитель должен стремиться максимизировать стоимость на этом уровне бизнеса, где отсутствуют котировки акций. Концепции и методы, описанные далее, объясняют, как ежедневно измерять и управлять стоимостью, особенно в процессе слияний и поглощений. Наш рассказ начинается с уточнения того, чем является стоимость.

Критически важные элементы стоимости, не замечаемые акционерами

Когда покупатели видят потенциальную цель, их анализ часто начинается с идентификации и измерения синергетического эффекта, который они могут получить в результате поглощения. Для этого покупатели создают модель, предсказывающую потенциальные доходы компании-цели в том случае, если они будут владеть ею, скорректированные уровни затрат под их управлением и получающийся в результате ожидаемый доход или денежный поток. Затем они дисконтируют эти будущие поступления по затратам на капитал их компании, чтобы определить для себя стоимость цели. Вооруженные этой оценкой стоимости, покупатели начинают переговоры, нацеленные на сделку, предполагающую создание стоимости.

Если целью является непубличная компания с неизвестной ценой акций, часто никто даже и не задается вопросом, сколько она стоит для ее существующих владельцев. Однако стоимость, создаваемая бизнесом для существующих владельцев, – это все, что действительно есть для продажи. Большинство, а возможно, и все сделки, обладающие потенциальным синергетическим эффектом, создаются покупателем, а не продавцом. Поэтому покупателю не следует платить продавцу за стоимость, создаваемую самим покупателем. Однако в только что описанном сценарии покупатель, вероятно, именно так и поступит, поскольку его компания не знает, сколько стоит компания-цель как отдельный бизнес. Вследствие этого

покупатель также не знает, сколько стоят синергии, создаваемые его компанией в результате поглощения, или каким должно быть первоначальное предложение о цене.

Продавцы часто бывают мало информированы или даже дезинформированы в той же степени, как и покупатели. Во многих случаях владельцы компании-цели не знают: следует ли им продавать ее, как найти потенциальных покупателей, какие покупатели могут позволить себе заплатить больше других, что они могут сделать для максимизации стоимости своей компании перед продажей или как приступить к процессу продажи. В конце концов, многие продавцы в ходе своей карьеры сталкиваются лишь только с одной подобной сделкой. Они редко знают, сколько в настоящее время стоит их компания как отдельный бизнес, какие факторы стоимости или риска оказывают наибольшее влияние на его стоимость или насколько большую ценность он представляет для стратегического покупателя. Как правило, ни один из членов команды традиционных консультантов компании – главный бухгалтер, внешний бухгалтер, банкир или юрист – не является экспертом в области оценки бизнеса. Немногие из этих профессионалов понимают, что влияет на стоимость бизнеса или в чем состоит тонкое различие между стоимостью бизнеса, функционирующего отдельно, и тем, сколько он может стоить, находясь в руках стратегического инвестора.

Продавец может искать совета у посредника, чаще всего – у инвестиционного банкира или брокера по продаже бизнеса. Но эти консультанты, как правило, получают комиссионные, если – и только если – они доводят дело до продажи. Возможно, сегодняшние владельцы могли бы достичь более высокой прибыли, улучшив бизнес и позиционируя его так, чтобы повысить его стоимость перед продажей. Этот совет редко нравится посредникам, поскольку он откладывает срок получения или вовсе лишает их комиссионных.

В ситуации, когда крайне трудно получить надежный совет, продавцы нередко откладывают рассмотрение вопроса о продаже. Задержка часто оказывается более легким эмоциональным выбором для многих предпринимателей, отождествляющих себя со своей компанией. Но при задержке зачастую теряются благоприятные возможности. Внешние факторы (включая экономические условия, состояние отрасли и конкурентной среды), способные серьезно повлиять на стоимость, могут быстро изменяться. Тенденции, обусловливающие такие процессы, как консолидация, внедрение технологических новшеств или реформы в области регулирования и налогообложения, тоже могут расширять или сужать возможности и стоимость сделок M&A.

Промедление может также сдерживать планирование стратегии и налогообложения собственности, так как задержки уменьшают возможности выбора. При этом негативные последствия становятся особенно острыми с увеличением стоимости.

Таким образом, у покупателей и продавцов есть весьма сильные стимулы, чтобы разобраться в вопросах стоимости и управления ее факторами, а также отслеживать их к взаимной выгоде обеих сторон.

Справедливая рыночная стоимость отдельного бизнеса

Уделяя надлежащее внимание максимизации стоимости для акционеров, покупатели и продавцы начинают с расчета справедливой рыночной стоимости компании-цели как отдельного бизнеса, т. е. стоимости того, чем в настоящее время обладают продавцы. Эта стоимость учитывает размер компании, доступ к капиталу, ассортимент товаров и услуг, качество управления, долю рынка и клиентскую базу, уровни ликвидности и заемного финансирования, а также общую рентабельность и денежный поток компании как отдельного бизнеса.

С учетом этих характеристик справедливая рыночная стоимость (fair market value) определяется Налоговым разъяснением 59–60 Службы внутренних доходов США (Internal Revenue Service – IRS) как «…сумма, за которую собственность могла бы перейти из рук в руки при добровольном согласии покупателя и продавца, когда первого не принуждают покупать, а последнего не принуждают продавать, и обе стороны располагают разумным знанием существенных фактов».

Справедливая рыночная стоимость основывается на следующих предположениях:

• Покупатели и продавцы являются гипотетическими, типичными для рынка и действуют в своих собственных интересах.

• Гипотетический покупатель благоразумен, но действует без учета получения выгоды от синергетического эффекта.

• Бизнес продолжит свою деятельность и не будет ликвидирован.

• Гипотетическая продажа осуществляется за денежные средства.

• Возможности сторон совпадают с их желаниями.

Под покупателем в рамках определения справедливой рыночной стоимости рассматривается «финансовый», а не «стратегический» покупатель. Покупатель вносит только капитал и менеджмент, чья компетентность эквивалентна текущему менеджменту. Это исключает покупателя, который благодаря другой своей экономической деятельности привносит в компанию некоторую «добавленную стоимость», усиливающую оцениваемую компанию и/или другие деловые стороны деятельности покупателя. Например, поглощение другой компании в той же или сходной по характеру отрасли. Также исключается покупатель, уже являющийся акционером, кредитором, зависимым или контролирующим юридическим лицом, способным пожелать приобрести долю в бизнесе по искусственно завышенной или заниженной цене из соображений, не свойственных мотивации независимого финансового покупателя.

Продавец в процессе, основанном на справедливой рыночной стоимости, также является гипотетическим и обладает знанием существенных фактов, включая влияние на стоимость со стороны рынка, факторы риска и стоимости компании, а также степень контроля и недостаток ликвидности данной конкретной доли участия в бизнесе.

Инвестиционная стоимость (investment value) представляет собой стоимость для конкретного покупателя, основанную на его обстоятельствах и инвестиционных потребностях. Эта стоимость включает синергетический эффект или другие преимущества, которые, как ожидает стратегический покупатель, будут созданы в результате поглощения.

Справедливая рыночная стоимость должна представлять минимальную цену, которую принял бы финансово заинтересованный продавец, поскольку продавец как владелец бизнеса в настоящее время пользуется выгодами, обеспечиваемыми этой стоимостью. Пакет акций контролирующего акционера частной компании нередко обладает хорошей ликвидностью, поскольку он имеет возможность контролировать денежный поток, производимый фирмой. Альтернативой этому потоку является выбор, связанный с продажей компании. Вместе с тем миноритарный акционер, не имеющий контроля, обычно сталкивается с гораздо меньшей ликвидностью своего пакета. В результате стоимость неконтрольного пакета акций часто существенно меньше, чем такая же доля собственности в стоимости бизнеса, входящая в контрольный пакет.

Предполагаемые покупатели, рассчитавшие справедливую рыночную стоимость автономного бизнеса, должны также понимать, что это лишь базовая стоимость, на которой должна строиться их позиция в переговорах. Максимальная стоимость, которую покупатель ожидает создать в результате сделки, представляет собой превышение инвестиционной стоимости над справедливой рыночной стоимостью.

Поэтому любая премия, уплачиваемая покупателем сверх справедливой рыночной стоимости, уменьшает потенциальную прибыль покупателя, поскольку эту часть созданной стоимости получает продавец.

Мотивы продавцов зачастую связаны с нефинансовыми соображениями: например, желанием передать права собственности на компанию своим детям или уйти в отставку, если они работают в компании, либо заняться чем-то другим. Когда существуют эти нефинансовые соображения, для акционеров особенно важно понимать финансовый эффект от решений, принятых по личным мотивам. Гибкие покупатели могут воспользоваться ситуацией продавцов, особенно тех, которые находятся в неблагоприятных личных обстоятельствах. Этот факт еще раз подчеркивает потребность в непрерывной концентрации внимания на стоимости и внедрении процесса стратегического планирования, обычно рассматривающего продажу компании как возможный вариант максимизации стоимости для акционеров. Этот процесс позволяет учитывать нефинансовые цели акционеров и, одновременно управляя стоимостью, дает время и структурированный план для их достижения.

Инвестиционная стоимость для стратегического покупателя

Инвестиционная стоимость компании-цели – это ее стоимость для определенного стратегического покупателя, учитывающая качественные характеристики и синергии покупателя, а также и другие характерные для него выгоды, которые могут быть достигнуты через поглощение. Известная также как стратегическая стоимость (strategic value), инвестиционная стоимость цели, по всей вероятности, различна для каждого потенциального покупателя вследствие различия синергетических эффектов, которые каждый из них может создать через поглощение. Например, отдельный покупатель может иметь систему дистрибуции, ассортимент продукции или сбытовую территорию, куда цель впишется лучше, чем у любого другого потенциального покупателя. Как правило, это компания, для которой цель стоит больше всего. Хорошо осведомленные покупатели и продавцы определяют эти стратегические преимущества заранее и ведут переговоры, располагая этими знаниями.

Различие между справедливой рыночной стоимостью и инвестиционной стоимостью представлено в примере 1–1, показывающем инвестиционную стоимость для двух потенциальных покупателей. Превышение инвестиционной стоимости над справедливой рыночной стоимостью компании обычно называется премией за контроль (control premium), но этот термин несколько вводит в заблуждение. Хотя типичный покупатель в результате поглощения действительно приобретает контроль над целью, смысл уплаченной премии состоит в достижении синергетического эффекта, создаваемого этой комбинацией. Таким образом, эту премию более правильно называть премией поглощения (acquisition premium), поскольку ее главной движущей силой являются синергии, а не контроль, представляющий собой лишь полномочия, необходимые для активизации синергии.

Очевидные вопросы, возникающие в ходе данного изложения, заключаются в следующем:

Пример 1–1. Сравнение справедливой рыночной стоимости и инвестиционной стоимости

Инвестиционная стоимость – 2 ________

Инвестиционная стоимость – 1 ________

Премия поглощения

Справедливая рыночная стоимость ________

• Почему покупатель должен платить больше справедливой рыночной стоимости?

• Если покупатель должен уплатить премию, чтобы осуществить поглощение, насколько больше справедливой рыночной стоимости он должен заплатить (т. е. в какой степени крупной должна быть премия поглощения, будь то в денежном или в процентном выражении от справедливой рыночной стоимости)?

Глава 4 обобщает статистику, указывающую: за последние 10 лет среднеарифметические значения и медианы[3 - Медиана (median), или медианное значение – значение, разбивающее выборку на две равные части, т. е. серединное значение в выборке. – Прим. ред.] премий поглощения при покупке публичных компаний в Соединенных Штатах составляли около 40 и 30 % соответственно. Эти данные не являются руководством к действию или целевым значением. Уплаченные премии основаны на конкурентных факторах, тенденциях консолидации, экономии на масштабе, а также мотивах продавца и покупателя. То есть на фактах, снова подчеркивающих необходимость достижения полного понимания стоимости и отраслевых тенденций еще до начала переговоров. Например, компания со справедливой рыночной стоимостью 10 млн. долл. имеет намного более сильные переговорные позиции, если ее максимальная инвестиционная стоимость составляет 20 млн. долл., а не всего лишь 12 млн. долл. При этом, чтобы выторговать наилучшую из возможных цену, продавец должен попытаться определить: какова максимальная инвестиционная стоимость, какой потенциальный покупатель может позволить себе заплатить в сделке поглощения больше других, а также какие альтернативы имеет каждый покупатель – и только потом вести переговоры соответствующим образом.

Говоря в общем, покупатели должны начинать переговоры, отталкиваясь от справедливой рыночной стоимости. Прежде чем вступить в процесс переговоров, где верх берут эмоциональные факторы и желание «провернуть сделку», покупатели должны установить свою предельную цену. Это та максимальная сумма выше справедливой рыночной стоимости, которую они готовы уплатить, чтобы совершить поглощение. Установление максимальной цены заранее побуждает покупателей сосредоточиваться в большей степени на стоимости, а не на «победе» в сделке. Естественно, чем дальше движется цена вверх от справедливой рыночной стоимости к инвестиционной стоимости данного покупателя, тем менее привлекательной становится сделка. Ориентирующиеся на стоимость покупатели понимают, что приобретения по цене, близкой к их инвестиционной стоимости, требуют полного достижения почти всех синергетических эффектов в запланированные сроки, чтобы получить прогнозируемую стоимость. И чем ближе подходит цена приобретения к инвестиционной стоимости, тем меньшую стоимость может создать поглощение для акционеров покупателя и тем меньше допустимый размер возможной ошибки покупателя. Когда продавец требует слишком высокую цену, для покупателя нередко лучшим выбором становится отказ от этой сделки и поиск другой – с лучшим потенциалом создания стоимости.

Этот факт иллюстрирует фундаментальный, но обязательный урок для совершения любой инвестиции: идентифицируйте различие между хорошей компанией и хорошей инвестицией. В то время как хорошая компания может обладать многими сильными сторонами, она окажется плохой инвестицией, если уплаченная за нее цена слишком высока. Наоборот, слабая компания может оказаться хорошей инвестиционной возможностью, если цена адекватно низка относительно прогнозируемых прибылей, особенно для стратегического покупателя, обладающего возможностями, компенсирующими слабые стороны цели.

Взаимные выгоды от слияний и поглощений

Чтобы проиллюстрировать взаимную выгоду от слияний и поглощений для покупателей и продавцов, в дальнейшем повествовании обобщается оценка Cardinal Publishing Company, подробно представленная в главе 16. В приводимом здесь примере многие из технических этапов объясняются лишь кратко. Более

подробно каждый шаг описан в последующих главах. Различные технические аспекты будут представляться курсивом со ссылками на главы, в которых объясняется, как решать данные вопросы.

Компания Cardinal была основана около 10 лет назад Лу Бертином (Lou Bertin), сделавшим успешную карьеру в рекламном бизнесе. Бертин полагал, что многие люди разделяют его любовь к открытому воздуху и простой сельской жизни, а потому они подпишутся на журналы, посвященные этой теме. Вооруженный своим предпринимательским духом, существенными знаниями и опытом в области прямой почтовой рекламы, 1,7 млн. долл. акционерного капитала, внесенного им и двумя миноритарными акционерами (по 10 %), а также хорошо продуманным бизнес-планом, он основал Cardinal. Благодаря дружественному тону и стилю в сочетании с превосходными фотографиями, минимальной рекламой, привлекательными ценами на подписку и творческими действиями в прямой почтовой рекламе компания Cardinal быстро выросла из концепции в несколько прибыльных специализированных журналов.

Однако, как это часто бывает в случаях вновь появившихся компаний, сопровождающие начало бизнеса крупные риски и ограничения сильно измотали Бертина. Он стремится удалиться от дел или по крайней мере сократить свое рабочее время. И хотя Cardinal преуспевает, Бертин наблюдает, как его личное состояние все более и более связывается с судьбой компании. В то же время его жизненный опыт подсказывает: диверсификация является намного более разумной инвестиционной стратегией.

Следует ли оценивать 80 %-ную долю акционерного капитала Бертина в Cardinal или какую-то другую инвестицию? Отличался бы процесс оценки, если бы Бертин владел компанией на 100 % и никаких миноритарных акционеров не существовало или принадлежи все акции миноритарным акционерам? (См. главу 12.)

В прошлом году объем продаж Cardinal превысил 75 млн. долл., а прибыль до уплаты процентов и налогов (earnings before interest and taxes, EBIT) с поправкой на отражение текущих операций составит приблизительно 7,5 млн. долл. Является ли EBITлучшим измерением дохода для Cardinal? Не правильнее ли будет использовать выручку или чистую прибыль до либо после уплаты налогов либо следует ориентироваться на денежный поток? (См. главу 6.) Cardinal использует большие объемы заемного капитала. Чтобы достичь долгосрочной стабильности, требуются значительные вложения дополнительного капитала. Влияет ли финансовый рычаг на стоимость, и если да, то как? (См. главу 9.) Затрагивают ли стоимость ожидаемые вложения капитала и как мы это учитываем? (См. главу 6.)

По стандартам отрасли ассортимент продукции компании узок, хотя она и создала лояльную и быстро растущую базу платежеспособных читателей. Из-за природы специализации Cardinal имеет слабую систему распределения, полностью опирающуюся на генеральных дистрибьюторов, которая усложняет усилия Бертина, направленные на создание новых продуктов и привлечение дополнительной рекламы. Как оценка может отразить эти различные факторы, определяющие риск и стоимость? Что, если покупатель сумеет устранить некоторые из этих слабых сторон? (См. главы 3 и 8.) Персонал Cardinal состоит главным образом из членов семьи Бертина и сторонних энтузиастов, а сам Бертин не имеет склонности к стратегическому планированию, которое требуется компании для продолжения продемонстрированных ею в прошлом результатов деятельности. Следует ли внести поправки, если некоторые из этих сотрудников не привносят материальный вклад в успех компании? А также если кто-либо получает вознаграждение выше или ниже среднерыночной компенсации? (См. главу 6.)

К Бертину постоянно обращаются брокеры по продаже предприятий и знакомые по издательской деятельности с предложениями продать компанию, и он особенно обеспокоен тем, что в последние два года несколько крупных издателей запустили новые продукты, нацеленные на его рынок. Хотя новым периодическим изданиям не хватает качества и творческого потенциала Cardinal, они имеют намного лучшую рекламу, продаются в газетных киосках и ко всему прочему продвигаются через отрывные купоны в нескольких общенациональных периодических изданиях. Эта конкуренция заставила Бертина отложить запланированное повышение цен, и хотя он продолжает искать новых рекламодателей, у него не получается привлечь те компании, которые для него наиболее интересны и важны. Можно ли идентифицировать эти проблемы конкуренции, изучая финансовые отчеты Cardinal? Какие нужны дополнительные исследования, если они вообще требуются? Каким образом эти конкурентные факторы отражаются в оценке? (См. главы 3 и 8.)

Расчет справедливой рыночной стоимости Cardinal как отдельного бизнеса

Как компания, относящаяся к категории малого или среднего бизнеса, Cardinal подвержен множеству рисков, включая ограниченный капитал, высокий финансовый рычаг, узкий ассортимент продукции, слабую систему распределения и весьма ограниченное управление. В сочетании с лояльной клиентской базой компании, быстрым ростом объема продаж, высоким качеством продукта и средней доходностью эти факторы определяют для Cardinal ставку средневзвешенных затрат на капитал в размере 18 %, отражающую профиль риска и перспективы роста компании.

Соответствуют ли средневзвешенные затраты на капитал ставке дисконтирования? Равны ли они ставке капитализации? (См. главы 7 и 9.) Чистый доход компании на инвестированный капитал, составляющий в этом году 4,8 млн. долл., делится на ставку капитализации по средневзвешенным затратам на капитал (weighted average cost of capital, WACC) в размере 14 %; справедливая рыночная стоимость предприятия как отдельного бизнеса определяется в размере 36 млн. долл. Является ли эта сумма стоимостью собственного капитала? (См. главу 6.) Почему для расчета стоимости используется прибыль только за один год? В какой степени это отражает рост в будущем году? (См. главу 7.)

Инвестиционная стоимость для стратегического покупателя

Большая публичная компания, желающая быстро приобрести присутствие на этом новом «сельском» рынке, осознает сильные и слабые стороны Cardinal. Поскольку крупный покупатель зачастую способен ликвидировать многие или все ограничения этой компании, он может гораздо быстрее увеличивать рост ее объема продаж и прибыли. Cardinal также будет подвергаться гораздо меньшему риску как подразделение крупной компании, обладающей сильными позициями на рынке. Как эти изменения риска отражаются в оценке? Кто получает эту стоимость? (См. главу 3.)

После перехода в собственность стратегического покупателя EBIT Cardinal за следующие несколько лет может быть увеличена за счет повышения эффективности ведения операций, а также доступа к более широкому рынку и обширной системе распределения. В постпрогнозном периоде рост Cardinal должен соответствовать темпам развития издательской индустрии. Как должны использоваться прогнозный и постпрогнозный периоды в расчете стоимости? (См. главу 7.)

В то время как Cardinal имеет ставку капитализации WACC 18 %, ее возможный покупатель Omni Publications, крупная известная публичная компания, характеризуется ставкой дисконтирования по WACC приблизительно на уровне 12 %. В чем отличие между ставкой капитализации и ставкой дисконтирования и в каком случае должна использоваться каждая из них? (См. главы 7, 8 и

9.) Поскольку Cardinal работает на новом для этого покупателя рынке, имеет ограниченное управление и усиливающуюся конкуренцию, покупатель корректирует свою ставку дисконтирования на добавляющийся от Cardinal риск. Следует ли покупателю использовать свою собственную ставку дисконтирования для расчета инвестиционной стоимости Cardinal? Если нет, как следует ее корректировать? Как должна измениться эта ставка под воздействием высокого финансового рычага Cardinal? (См. главу 9.) Дисконтирование прогнозируемого чистого денежного потока на инвестированный капитал Cardinal с поправкой на синергетический эффект позволило определить: инвестированный капитал Cardinal стоит для некоторого стратегического покупателя 50 млн. долл. Что такое чистый денежный поток на инвестированный капитал, как он рассчитывается и на сколько лет следует выполнять прогнозирование? (См. главу 6.) Как процесс дисконтирования отражает возможные поправки к доходу и норме доходности для рассмотренных факторов риска и стоимости? (См. главы 7 и 8.) 15-миллионное превышение инвестиционной стоимости инвестированного капитала в размере 50 млн. долл. над справедливой рыночной стоимостью Cardinal в размере 35 млн. долл. означает, что этот покупатель может заплатить до 15 млн. долл. сверх справедливой рыночной стоимости, чтобы приобрести Cardinal. Какой должна быть минимальная стоимость, рассматриваемая и покупателем, и продавцом, чтобы начать переговоры? На сколько больше 35 млн. долл. должен быть готов заплатить этот покупатель, чтобы приобрести Cardinal? Должно ли это решение подвергаться влиянию со стороны конкурентов, также предлагающих цену за Cardinal? Если покупатель заплатит 50 млн. долл., будет ли сделка выгодна для него? В какой степени? (См. главы 1, 4 и 5.)

Балансовый отчет Cardinal показывает активы в размере почти 44 млн. долл. и собственный капитал в 15 млн. долл. Как они влияют на стоимость компании? (См. главы 11 и 12.) Публичные компании в отрасли Cardinal продаются с мультипликаторами EBIT в диапазоне от 3 до 18 при среднем значении, равном 8. Следует ли это учитывать и как? Показывают ли мультипликаторы EBITзатраты на собственный капитал? (См. главу 10.) Другая публичная издательская компания была недавно продана с премией в 72 % сверх ее рыночной стоимости. Следует ли рассматривать эту сделку при определении стоимости? (См. главу 10.)

Поскольку Cardinal не является публичной компанией, следует ли вносить скидку за более низкую ликвидность? Поскольку Cardinal имеет миноритарных акционеров, необходима ли премия за контроль или скидка за недостаток контроля? (См. главу 13.)

Может ли покупатель использовать стратегии для уменьшения риска в процессе поглощения? (См. главы 4 и 16.) Каким образом покупатели могут наиболее точно прогнозировать синергетические эффекты? (См. главу 5.)

Могут ли продавцы использовать стратегию для наращивания стоимости? Можно ли эффективно заранее планировать продажу? (См. главы 2 и 4.)

Покупатели и продавцы, вне всякого сомнения, обладают возможностью материально выигрывать через слияния и поглощения. Однако чтобы создавать стоимость, они должны уметь измерять ее и управлять ею. Этот процесс начинается со способности идентифицировать и измерять факторы, влияющие на стоимость. Наиболее часто это приходится делать в частной компании или подразделении публичной корпорации, для которых не существует рыночных котировок акций. В последующих главах объясняется, как наращивать операционную стоимость частной компании, а также как создавать, измерять и управлять стоимостью в процессе слияний и поглощений.

2. Создание стоимости в компании, не имеющей публичного рынка акций

О «стоимости» и «создании стоимости» было написано так много, что эти концепции приобрели множество трактовок. Чтобы достичь максимальной выгоды от решений, связанных с покупкой или продажей, а также в повседневных операциях, когда немедленной продажи не ожидается, покупатели и продавцы должны понимать, как стратегии влияют на стоимость. Для эффективного управления созданием стоимости в закрытых компаниях, сегментах публичных компаний и в компаниях, чьи акции вяло торгуются на публичных рынках, сначала эту стоимость нужно измерить. В свою очередь, это требует аккуратности в определении и измерении прибыли (return), инвестиций (investment) и нормы доходности (rate of return), чтобы можно было точно рассчитывать стоимость и прибыль на инвестированный капитал. Однако для непубличных компаний каждый из этих параметров почти всегда измеряется и сообщается неправильно. В результате их истинные экономические результаты и любой получающийся итог – будь то создание или разрушение стоимости – оказываются не известны. При этом даже инвесторы редко когда осознают, что они дезинформированы. Правильный путь к определению этих параметров начинается с понимания основ оценки и прибыли на инвестированный капитал.

Стоимость и создание стоимости

Стоимость является выражением ценности чего-либо. Она может быть измерена различными способами. Например, семейная реликвия может иметь большую сентиментальную, но небольшую финансовую стоимость. Данный материал посвящен в основном финансовой стоимости, но признает, что в непубличных компаниях на инвестиционные решения часто влияют нефинансовые или личные соображения. Когда инвесторы принимают решения по личным причинам, их воздействие должно измеряться так, чтобы они осознавали финансовые последствия своих действий.

Чтобы ощущать финансовую выгоду от инвестиции, владелец должен иметь возможность получать свою прибыль или через владение, или через фондовый рынок. Чтобы измерять стоимость и прибыль на инвестированный капитал для сопоставления, мы признаем рыночные условия и денежные единицы, которые снабжают инвестора возможностью передавать права и обеспечивают ликвидность.

Основные принципы оценки и прибыли на инвестированный капитал включают следующие ключевые параметры:

• Прибыль (return) представляет собой ожидаемый будущий чистый денежный поток от инвестиции (net cash flow from an investment), что описывается в главе 6. Параметры дохода являются лишь оценками экономических результатов, которые обычно основаны на накопительных методах бухгалтерского учета, а не на фактических поступлениях денег поставщикам капитала. Ретроспективные параметры дохода или денежного потока могут давать понимание истории деятельности компании, но они не применимы к любому текущему инвестиционному решению. Инвесторам следует сосредоточиться исключительно на будущих чистых денежных потоках, поскольку в них заключается единственная финансовая выгода для инвесторов.

• Инвестиция (investment) рассчитывается как текущая стоимость (present value) ожидаемых будущих чистых денежных потоков (anticipated future net cash flow), которые описаны выше, дисконтированная на норму прибыли (rate of return) и отражающая их уровень риска. Справедливая рыночная стоимость чаще всего отражает стоимость для финансового покупателя, в то время как инвестиционная стоимость для стратегического покупателя обычно выше. Разумные инвесторы должны иметь представление о размере каждой величины. Альтернативные способы измерения стоимости инвестиции, такие, как балансовая стоимость или фактические суммы,

инвестированные в предшествующие периоды, в данном случае неуместны. Только текущая стоимость может влиять на существующее богатство инвестора – через решение держать либо продать инвестицию.

• Риск (risk) измеряет неопределенность получения ожидаемых в будущем чистых денежных потоков. Без учета риска каждый доллар будущей прибыли независимо от того, насколько спекулятивной она является, был бы одинаково привлекателен. Таким образом, риск является обязательной переменной, используемой для измерения справедливой рыночной стоимости и инвестиционной стоимости будущих денежных потоков. Измерение риска или необходимой нормы доходности для непубличной компании требует проницательности и компентентности. Однако риск может быть достоверно измерен, что объясняется в главах 7–9.

Модель создания стоимости публичной компании

Путь к пониманию создания стоимости в компаниях, не имеющих публичного рынка акций, начинается с понимания модели публичной компании. Эта модель оценивает поступления будущих чистых денежных потоков и показывает стоимость через рыночные котировки акций, которые отражают восприятие инвестором относительного уровня риска компании.

Создаваемая стоимость и доход на инвестированный капитал – достаточно ясные концепции при инвестициях в обыкновенные акции публичных корпораций. Инвесторы ожидают будущих денежных поступлений (чистых денежных потоков), которые они получают в виде выплаты дивидендов и положительной разницы в цене при продаже акций. Повышение курса акций есть функция ожидаемых денежных поступлений в последующих периодах, а также ожидаемого роста этих поступлений. Таким образом, стоимость обыкновенной акции публичной компании в конечном счете может быть сведена к дивидендным выплатам и ожидаемому росту этих денежных поступлений, отражаемому в повышении рыночного курса акций.

Эта теория оценки обыкновенных акций, основанная на ожидаемых денежных поступлениях, широко распространена. Однако многие инвестиционные решения принимаются на основе неадекватных инвестиционных или ценовых данных. Располагая текущей информацией о котировках акций, существующих для публично торгуемых ценных бумаг, одни инвесторы акцентируют свое внимание на сумме, которую они первоначально вложили в ценную бумагу, в то время как другие сосредоточены на ее текущей стоимости. Правильным выбором является последний вариант. На бухгалтерском языке первоначальные инвестиции определяются как «невозвратные издержки» (sunk cost). Они не имеют отношения к сегодняшнему решению инвестора, поскольку это не будущий доход и они не могут быть изменены в результате выбора каких-либо альтернатив, доступных инвестору. Текущая же стоимость ценной бумаги имеет непосредственное отношение к делу, так как представляет собой сегодняшний выбор инвестора среди альтернативных инвестиций. Инвесторы должны сосредоточиваться на этой стоимости, поскольку решение держать акцию является решением не инвестировать эту текущую стоимость каким-либо иным способом.

Количественно риск определяется, когда прибыль правильно идентифицируется как чистый денежный поток и внимание обращается на текущую, а не на историческую стоимость. Различные уровни риска отражаются в соотношении рыночного курса акции и ожидаемого от нее дохода. Более рискованные инвестиции должны генерировать повышенные нормы доходности, когда инвесторы для достижения своих инвестиционных целей совершают выбор из общей совокупности вариантов соотношений между потенциальным риском и прибылью. Имея легко доступные ежедневные цены фондового рынка и периодически публикуемые показатели, демонстрирующие качество работы компании, инвесторы, сосредоточенные на публично торгуемых акциях, изучают их текущую стоимость и будущие денежные потоки.

Здесь в анализ включаются показатели прошлых прибылей компании. Коэффициент цена/прибыль (price-to-earnings multiple, P/E), на который обычно ссылаются, сравнивает текущую цену акции с прибылью прошлого периода. Но инвесторы все более и более признают, что будущие обстоятельства могут отличаться от тех, что были в прошлом. Это наиболее очевидно проявляется в том, каким образом средства информации в настоящее время раскрывают сведения о прибылях компаний. Объявленная прибыль публичной компании обычно сравнивается с ожиданиями рынка, при этом подчеркивается зависимость стоимости от будущего, в то время как исторические данные используются в первую очередь для оценки надежности прогнозов.

Исторические данные о доходности публично торгуемых акций снабжают инвестора реальным пониманием ожиданий соотношения риска и прибыли, а также вытекающих из этого норм доходности, которых могут ожидать инвесторы. Эта годовая доходность, получаемая инвесторами, основывается на следующих существенных значениях:

• инвестиции, выраженные как исходящий денежный поток на начало периода;

• доход, выраженный как чистый приток денег в течение этого периода.

Используя эти данные, подготавливаемые в ежегодных исследованиях Ibbotson Associates[4 - Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inf lation

Valuation Edition 2001 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 2001).] и описываемые в главе 8, инвесторы могут сравнивать свои ожидания со средними историческими результатами прошлых инвестиций в публично торгуемые ценные бумаги.

Таким образом, модель публичной компании рассчитывает реальную текущую стоимость, основанную на соответствующих ожидаемых будущих поступлениях чистого денежного потока. Причем отношение между ними выражается как мультипликатор или процент, позволяющий измерить риск компании. Эта процедура, помимо всего прочего, позволяет анализировать и сравнивать альтернативные инвестиции. Движение рыночного курса акций отражает реакцию инвесторов на изменения ожидаемого чистого денежного потока компании либо ее риска, либо обоих показателей.

Модель создания стоимости непубличной компании

Секрет правильной оценки и анализа прибыли на инвестированный капитал для компаний, чьи акции не торгуются на публичном рынке, включая подразделения публичных компаний и тех компаний, бумаги которых торгуются с низкой активностью, состоит в адаптации модели инвестирования в публично обращающуюся ценную бумагу к уникальным характеристикам непубличной компании.

Инвестиции в непубличную компанию редко оцениваются должным образом по нескольким причинам:

• Собственники капитала редко знают свою истинную наличную прибыль. Традиционный бухгалтерский подход к измерению прибыли компании редко является точной мерой прибыли акционера на инвестированный капитал. Во-первых, препятствие точной оценки возникает в результате того, что сообщаемые данные о доходах обычно подвергаются манипуляциям в интересах налогового планирования или в иных целях распределения дохода, в результате чего искажаются истинные экономические результаты деятельности компании. Во-вторых, накопительные методы бухгалтерского учета описывают доход, отличающийся от денежного потока. Часто используются альтернативные измерения прибыли, включая прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA), прибыль до

уплаты процентов и налогов (earnings before interest and taxes, EBIT) и чистый доход до налогообложения (net income before taxes). Все эти показатели не отражают денежной прибыли инвесторов, поскольку налоги и инвестиции в оборотный капитал и основные средства должны быть уплачены прежде, чем деньги окажутся доступными поставщикам капитала. В-третьих, затраты на заемный капитал показываются как расходы по уплате процентов. Но при этом исключаются затраты на собственный капитал, поэтому прибыль компании отражает некоторые, но не все ее затраты на финансирование. В результате собственники капитала остаются в неведении относительно их реальной наличной прибыли.

• Обычно используемое бухгалтерское измерение «инвестиций» в большинстве случаев не относится к делу и только вводит в заблуждение. Традиционный анализ прибыли на инвестиционный капитал может рассчитывать инвестиции в закрытый бизнес как сумму, внесенную инвесторами много лет назад. Еще более распространенным является отражение инвестиций по балансовой стоимости (book value) активов или акционерного капитала на основе финансовых отчетов компании, но эти значения редко отражают текущую стоимость. Чтобы преодолеть недостатки этих первых двух методов измерения, инвестиции иногда отражаются по оценочной стоимости материальных активов, принадлежащих бизнесу. Для прибыльной компании в этом случае игнорируется совокупная нематериальная стоимость, способная представлять большую часть стоимости, принадлежащей инвестору. В силу этих причин собственники капитала зачастую применяют ошибочную стоимость своих инвестиций.

• Относительная рискованность инвестиций, т. е. неопределенность получения будущих доходов, не измеряется формальными методами. Хотя инвесторы знают, что компании малого и среднего размера могут содержать в себе существенный риск, они зачастую не понимают, как выразить этот риск в соразмерной норме доходности. В результате собственники капитала редко имеют представление о том, какой должна быть соответствующая норма доходности для их инвестиций.

• Из-за того что ожидаемые прибыли не рассчитываются должным образом, а степень риска практически не определяется, текущая справедливая рыночная стоимость инвестиций, как правило, неизвестна. Хотя такой бизнес или сегмент крупного бизнеса в конечном счете может быть продан стратегическому покупателю, акционеры редко знают стоимость своих инвестиций для потенциальных стратегических покупателей, рассматривающих ожидаемый синергетический эффект. Не зная реальной стоимости компании, поставщики капитала могут упускать хорошие возможности для инвестирования или продажи.

Вышеописанные проблемы могут быть решены, если следовать трем нижеследующим этапам.

1. Измерьте прибыль. Оцените истинную экономическую прибыль компании, определенную как ее чистый денежный поток на инвестированный капитал (net cash flow to invested capital, NCF

). Он представляет собой чистый денежный поток, остающийся в распоряжении поставщиков заемного и собственного капитала после того, как удовлетворяются все внутренние потребности компании, включая налоги, а также финансирование оборотного капитала и капиталовложений. Корректировки, вводимые для этого расчета, описываются в главе 6. Чтобы рассчитать достоверные значения, изучите исторические результаты работы компании, идентифицируя, как будущие условия могут отличаться от тех, что были в прошлом. Внеоперационные или неповторяющиеся доходы или расходы, такие, как издержки, связанные с переездом, или прибыль от продажи активов, не должны учитываться, если они не связаны с продолжающейся основной деятельностью. Аналогично должны быть откорректированы до рыночных уровней манипуляции с доходом, цель которых – минимизировать подоходные налоги, такие, как выплаты компенсации сверх рыночной цены или арендная плата за недвижимое имущество, используемое компанией и принадлежащее акционерам.

В результате выявляются ожидаемые чистые денежные потоки, которые текущие поставщики капитала могут выводить из компании после того, как профинансируют все потребности бизнеса. Темп роста денежного потока является главным фактором стоимости почти в каждой компании.

Что рассчитывают эти три этапа – стоимость собственного капитала или стоимость заемного и собственного капитала?

Хороший вопрос. Модель публичной компании, описанная ранее, рассчитывает затраты на собственный капитал, т. е. цену акций. Три этапа модели создания стоимости в непубличной компании рассчитывают стоимость заемного и собственного капитала. Это делается потому, что мы хотим знать, сколько стоит вся компания независимо от того, как она финансируется. В главе 6 разъясняются эти различия.

Чтобы оценить инвестиционную стоимость компании для стратегического покупателя, пересчитайте денежный поток таким образом, чтобы отразить все синергетические и интегрируемые выгоды, включая повышение доходов и сокращение расходов. Эти выгоды представлены и проанализированы в главе 5.

2. Измерьте риск. Поскольку каждая инвестиция несет свой уникальный уровень неопределенности, этот риск должен быть оценен и измерен, чтобы можно было определить его воздействие на стоимость. В качестве измерителя риска выступает требуемая норма доходности или средневзвешенные затраты на капитал (weighted average cost of capital, WACC). Процедуры, более подробно описанные в главах 8 и 9, оценивают нормы, являющиеся подходящими для расчета как справедливой рыночной стоимости компании, так и ее инвестиционной стоимости. Получающиеся в результате значения отражают, как изменились бы наличные прибыли и профиль риска компании, если бы она была поглощена, став сегментом более крупной компании.

Требуемая норма доходности компании отражает риск или вероятность того, что в будущих периодах будут получены чистые денежные потоки согласно сделанной оценке. Этот риск обычно существенно уменьшается, когда компания приобретается более крупным покупателем, и это снижение риска увеличивает стоимость за счет применения более низкой нормы доходности.

3. Измерьте стоимость. Используя оценочный NCF

из этапа 1 и WACC из этапа 2, оцените текущую стоимость компании, которая представляет собой текущую стоимость ее прогнозируемых будущих денежных потоков с поправкой на риск, как это объясняется в главе 7. Этот процесс должен быть выполнен дважды: сначала для расчета справедливой рыночной стоимости и во второй раз – чтобы рассчитать инвестиционную стоимость. Когда существует несколько вероятных покупателей, должна быть оценена инвестиционная стоимость для каждого из них с учетом различий в рисках и доходах каждого.

Означает ли рост автоматическое создание стоимости?

Многие акционеры и руководители корпораций с удивлением узнают, что стоимость не создается автоматически в случае роста доходов или активов компании. Увеличение размера не обязательно ведет к увеличению денежных доходов или снижению риска. Даже прибыльный рост обычно требует инвестиций денежных средств в оборотный капитал и основные средства, а ведь и то, и другое уменьшает ожидаемый чистый денежный поток компании. Следовательно, рост увеличивает стоимость только в том

случае, если он уменьшает риск или создает положительные чистые денежные потоки, причем с учетом необходимых реинвестиций капитала.

Полученные результаты представляют справедливую рыночную стоимость компании как автономного бизнеса и одну или более инвестиционных стоимостей для стратегических покупателей. Все стоимости показываются как обоснованные текущие величины, учитывающие рыночные риски и ожидаемые поступления чистых денежных потоков в пользу собственников капитала.

Для проверки справедливости и точности этих оценок стоимости могут использоваться различные рыночные мультипликаторы результатов деятельности, вроде широко известного коэффициента P/E. Это делается путем применения рыночного подхода, который объясняется в главе 10. Рыночный подход основывает стоимость на цене, уплачиваемой за сходные альтернативные инвестиции, причем рыночные мультипликаторы можно использовать для проверки и справедливой рыночной стоимости, и стратегической стоимости.

Обратите внимание, как близко эти три этапа подходят к модели инвестиций в публично обращающуюся ценную бумагу. При оценке инвестиций в публичные ценные бумаги сначала рассматривается ожидаемая прибыль на инвестиции (чистые денежные потоки в форме дивидендов или повышения цены акций). Затем изучаются рыночные риски – во всей экономике, конкретной отрасли и в самой компании – с целью оценки вероятности получения денежных потоков в будущем. Затем полученные переменные показатели прибыли и нормы доходности объединяются, чтобы определить соответствующую цену, которая и есть стоимость этой ценной бумаги.

Когда инвесторы в акции публичных компаний становятся свидетелями событий, являющихся факторами конкуренции и способных повлиять на ожидаемые доходы или профиль риска компании, они могут в ответ на это покупать или продавать акции, изменяя тем самым их рыночную цену. Этот процесс показывает, как воздействуют на котировки акций ожидаемые изменения в поступлении чистых денежных потоков и норме доходности. Изменение конкурентоспособности непубличной компании также влияет на ее денежный поток и профиль риска, а в конечном счете и на ее стоимость. Инвесторы должны понимать эти факторы, анализировать их воздействие на стоимость и перестраивать стратегию компании, основываясь на этих новых конкурентных обстоятельствах.

Измерение создаваемой стоимости

Мы ясно идентифицировали два ключевых параметра измерения стоимости – прибыль и норму доходности. Концептуально создание стоимости теперь становится очевидным и принципиально простым: следуйте стратегиям, которые повышают прибыль, уменьшают риск или делают и то, и другое. Применять это на практике труднее, но, чтобы добиваться эффективного создания стоимости, эту теоретическую цель необходимо понять.

Поскольку стоимость может быть рассчитана как текущая стоимость будущих прибылей, дисконтированных по ставке, отражающей уровень риска, математика модели оценки (описанная в главе 7) показывается в примере 2–1.

Пример 2–1. Метод оценки с помощью дисконтирования

V = (r

/ (1 + d)) + (r

/ (1 + d)

)+… + (r

/ (1 + d)

)

где:

V = стоимость;

r = прибыль;

d = ставка дисконтирования;

n = последний год прогноза, который уходит в бесконечность

Если предположить, что прибыль в этой формуле каждый год представляет собой постоянную сумму, расчет дисконтирования за несколько периодов в этом примере может быть сведен до расчета капитализации, демонстрируемого в примере 2–2. Эта формула также разбирается в главе 7.

Пример 2–2. Метод оценки с помощью капитализации

V = r / d

Рассмотрим следующий пример создания стоимости через увеличение чистого денежного потока компании на инвестированный капитал. Некая условная Компания, которая пять лет назад получила первоначальные инвестиции капитала в размере 10 млн. долл., в своем балансовом отчете в конце прошлого года отражала инвестированный капитал по балансовой стоимости в размере 15 млн. долл. Материальные активы Компании оценивались по состоянию на эту дату как имеющие совокупную стоимость в 18 млн. долл. Основываясь на изучении исторических финансовых отчетов компании за последние годы и оценке ее будущих результатов, получаем, что ее NCF

на следующий год ожидается в размере 5 млн. долл. Приняв, что средневзвешенные затраты на капитал Компании составляют 15 % и никаких существенных изменений в поступлениях чистого денежного потока Компании не ожидается, в примере 2–3 рассчитываем ее текущую справедливую рыночную стоимость.

В первую очередь обратите внимание, что эта стоимость превышает первоначальные инвестиции в размере 10 млн. долл., балансовую стоимость – 15 млн. долл. и оценочную стоимость материальных активов – 18 млн. долл. Таким образом, реальной стоимостью для инвестора является текущая стоимость будущих доходов, которая отражает текущую финансовую выгоду, обеспеченную осуществленными инвестициями. При этом полученная стоимость в размере 33,3 млн. долл. отражает ожидания того, что в будущие годы будут получены только текущие 5 млн. долл. чистого денежного потока.

Чтобы обеспечивать рост, руководство предлагает продвинуть новую линию продуктов, которая, как ожидается, увеличит NCF

на 200 тыс. долл. в первый год, на 300 тыс. долл. во второй, на 400 тыс. долл. в третий год и на 500 тыс. долл. в четвертый, после чего увеличенный объем должен оставаться постоянным. Эта возросшая прибыль представляет собой чистый денежный поток, оказывающийся в распоряжении поставщиков капитала после оплаты всех расходов и финансирования оборотного капитала, а также после удовлетворения потребности в капитальных затратах. В примере 2–4 показано увеличение стоимости, созданное новой линией продуктов, при условии, что предполагаемые затраты на капитал компании вновь составят 15 %.

Увеличенная стоимость, рассчитанная в примере 2–4, образуется каждый год, поскольку новый продукт создает повторяющееся ежегодное увеличение NCF

. Этот ежегодный доход капитализируется, определяя стоимость, создаваемую в прогнозируемом периоде, и эти суммы затем дисконтируются к их текущей стоимости. Таким образом, растущий NCF

увеличивает стоимость для поставщиков капитала.

Сокращение риска компании также способствует увеличению стоимости. Например, предположим, что наша Компания не может добавить новую линию продуктов, которую мы только что описали. Вместо этого она добавит линию иной продукции, требующую первоначальных инвестиций в размере 1 млн. долл., но не производящую никакого дополнительного денежного потока. Однако это сместит продажи на новую клиентскую базу, создаст географическую диверсификацию и уменьшит чрезмерную зависимость Компании от единственного клиента. По оценке менеджмента, это снизит риск Компании, а также ее затраты на капитал с 15 до 14 %, о чем мы подробнее поговорим позднее, в главах 8 и 9. Получившееся в итоге воздействие на стоимость показано в примере 2–5.

Повышение стоимости, рассчитанной в примере 2–5, сверх суммы, первоначально определенной в примере 2–3, происходит потому, что 5 млн. долл. NCF

капитализированы по ставке 14 %, а не 15 %. Эта более низкая ставка отражает снизившийся риск

Компании, демонстрируя восприятие рынком более высокой вероятности достижения ожидаемой в будущем прибыли. Увеличение стоимости также отражает расход капитала в размере 1 млн. долл., необходимый для добавления новой линии продукции. Таким образом, снизившийся риск увеличивает стоимость для поставщиков капитала.

Пример 2–3. Расчет текущей стоимости через капитализацию

$33 333 333 = $5 000 000 / 15%

Анализ стратегий создания стоимости

Исторические результаты и будущий потенциал создания стоимости компании могут отслеживаться с помощью использования инструмента, анализирующего прибыль на инвестированный капитал, под названием модель Дюпона или Дюпон-анализ (DuPont analysis). Разработанный специалистами из компании DuPont около столетия назад для отслеживания эффективности деятельности этой компании в ее разнообразных инвестициях, этот анализ рассматривает маржу прибыли и оборачиваемость активов как компоненты доходности активов.

Пример 2–5. Расчет создаваемой стоимости путем снижения затрат на капитал

$35 714 286 = $5 000 000 / 14%

Капитализированная стоимость $35 714 286

Минус: общая стоимость капитальных вложений —$1 000 000

Общая стоимость $34 714 286

Минус: первоначальная стоимость (пример 2–3) —$33 333 333

Общая созданная стоимость $1 380 953

Формула модели Дюпона включает бухгалтерские измерения «прибыли» и «инвестиций», в данном изложении критикуемые как потенциально вводящие в заблуждение. Она использует бухгалтерские измерения дохода и инвестиций по балансовой стоимости, способной искажать результаты деятельности и стоимость. Однако при надлежащих корректировках и осторожной интерпретации Дюпон-анализ может помочь идентифицировать и измерить факторы стоимости и в конечном счете разработать стратегии, способствующие увеличению прибыли на инвестиции и созданию стоимости.

Дюпон-анализ идентифицирует составные части маржи прибыли (profit margin) и оборачиваемости активов (asset turnover), которые управляют прибылью на чистые операционные (участвующие в основной деятельности) активы (net operating assets) в уравнении, показанном в примере 2–6.

Маржа прибыли (profit margin), известная также как прибыль от продаж (return on sales), измеряет маржу прибыли на один доллар продаж, сравнивая размер дохода с выручкой. Как ранее говорилось, для целей этого анализа должны быть исключены внеоперационные (не связанные с основной деятельностью) и неповторяющиеся статьи доходов и расходов. Затраты на выплату процентов, чистые льготы по подоходному налогу должны быть снова добавлены к доходу, чтобы предотвратить влияние затрат финансирования на анализ операционных результатов. В итоге получается нормализованный чистый доход компании после налогообложения, но до учета затрат на финансирование, известный как чистый доход (net income) на инвестированный капитал (invested capital) – I/C. Стратегии повышения рентабельности предполагают увеличение доходов или уменьшение расходов. Поиски путей достижения этих целей должны направлять менеджмент на анализ факторов, влияющих на маржу прибыли, как показано в примере 2–7.

Может ли существенно изменяться профиль риска компании и можно ли это изменение достоверно измерить?

Процедуры для расчета норм доходности представлены в главах 8 и 9. Хотя они и включают в себя элементы оценочных суждений и отражают восприятие ожидаемого будущего риска, процесс количественного определения норм доходности может быть надежен и точен, особенно для устоявшегося бизнеса. Рынок средних компаний, т. е. компаний с объемами продаж в диапазоне от 10 млн. до нескольких сотен миллионов долларов, отличается меньшей стабильностью по сравнению с крупными публичными компаниями. Следовательно, рыночная цена этих компаний гораздо более изменчива. Например, как объясняется далее в главе 8, волатильность цены 10 % самых мелких компаний из числа торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже приблизительно на 50 % выше, чем у 10 % самых крупных компаний. Поэтому профиль риска компаний среднего рынка может значительно изменяться. Доступная информация и существующие методики позволяют измерять и определять воздействие этих изменений на стоимость акций.

При оценке каждой из этих функциональных областей с целью повышения рентабельности руководство должно опираться на стратегический план компании, анализируя сильные и слабые стороны, возможности и угрозы (strengths, weaknesses, opportunities, and threats, SWOT), описанные далее в главе 3. SWOT-анализ должен помогать как идентифицировать, так и оценивать вероятность повышения рентабельности посредством внесения изменений в любую из этих функциональных областей.

Большинство менеджеров и акционеров могут ясно видеть взаимосвязь между ростом выручки или сдерживанием расходов и рентабельностью, а также каким образом это может способствовать созданию стоимости. Гораздо меньше людей видят важность эффективности использования активов, известную как оборачиваемость активов (asset turnover). Этот компонент рассматривает используемый капитал относительно достигнутого объема продаж. Повышения здесь можно достичь через стратегии, которые увеличивают выручку в большей степени, чем при этом увеличиваются активы, либо уменьшают активы в большей пропорции, чем снижается выручка. Этой концептуальной цели затем можно добиться через усовершенствования в управлении основными элементами активов, измеряемыми показателями периода оборота дебиторской задолженности, оборачиваемости товарных запасов и оборачиваемости основного капитала. Первичные факторы и функции, составляющие общую стоимость активов, представлены в примере 2–8.

При оценке каждого из этих действий по повышению эффективности использования активов менеджменту следует вновь возвратиться к SWOT-анализу, чтобы определить вероятность улучшения результатов вследствие этой деятельности, а также с учетом внутренних возможностей компании и окружающей ее среды.

В традиционном Дюпон-анализе маржа прибыли, измеренная в процентах, умножается на оборачиваемость активов, выраженную числом оборотов, что позволяет выяснить доходность активов (return on assets). Этой норме доходности, выраженной в процентах, здесь будет уделяться меньшее внимание, чем в традиционном анализе, поскольку она опирается на бухгалтерские представления о «прибыли» и «инвестициях». В данном случае, так как мы сосредоточиваемся на стоимости для акционеров, текущие и предполагаемые стратегии повышения маржи прибыли и оборачиваемости активов должны анализироваться с целью определения их воздействия на риск и чистый денежный поток. Чистый денежный поток определяется объемом продаж, операционной маржой, ставками налогов и потребностями инвестирования в оборотный капитал и основные средства. Риск отражается в SWOT-анализе и конкурентной позиции компании с учетом ее стратегических преимуществ и недостатков. Риск, в конечном итоге, измеряется через средневзвешенные затраты на капитал, отражающие учитывающие риск издержки привлечения заемного и собственного капитала компании и относительную величину каждого используемого источника финансирования. Компоненты этого анализа создания стоимости обобщены в примере 2–9. Анализ

конкуренции, поддерживающий WACC, представлен в главе 3, а методические приемы для измерения WACC объясняются в главе 9.

В примере 2–9 движение слева направо можно обобщить следующим образом:

• Доходы в сравнении с активами отражают достигнутый объем продаж в сопоставлении с использованными ресурсами, позволяя увидеть эффективность использования активов.

• Маржа и оборачиваемость, объединяясь, приводят к NCF

, который представляет собой денежный доход собственников (поставщиков) заемного и собственного капитала.

• SWOT-анализ рассматривает внешнюю окружающую среду компании, а также ее внутренние возможности.

• Затраты на заемный и собственный капитал компании определяются ее внешней окружающей средой и внутренними возможностями.

• Поступления чистого денежного потока компании для поставщиков заемного и собственного капитала дисконтируются или капитализируются по WACC, которая представляет собой совокупные затраты на заемный и собственный капитал, позволяя получить операционную стоимость компании.

После того как эта информация о бизнесе собрана и организована, ключом к созданию стоимости становится идентификация тех стратегий, которые наиболее эффективно увеличивают чистый денежный поток или снижают риск. В этом процессе менеджеры часто испытывают соблазн склониться в сторону стратегий, вызывающих рост продаж или активов, не рассматривая при этом воздействия на чистый денежный поток. Эти стратегии роста также часто увеличивают профиль риска компании, поскольку они двигают ее в сторону от основного бизнеса или на новые и менее знакомые рынки. Поэтому каждая стратегия должна быть измерена с точки зрения ее последствий для денежного потока и риска, в то время как менеджмент тщательно оценивает способность компании применить эту стратегию с учетом ее конкурентоспособности.

Что представляют эти концепции создания стоимости по сравнению со стратегиями, обычно определяемыми понятием «экономическая добавленная стоимость»?

Они весьма похожи. Хотя некоторые варианты применения экономической добавленной стоимости используют корректировки, поправки и методологии, ориентированные на институт собственности, концептуальные цели всегда состоят в применении стратегий, которые:

• увеличивают чистый денежный поток через некую комбинацию, обеспечивающую рост доходов, уменьшение расходов и более эффективное использование активов;

• снижают риск компании, связанный с получением доходов, уменьшая тем самым ее затраты на капитал.

Создание стоимости в компании, акции которой не торгуются публично, теперь должно быть интуитивно понятным. Для этого применяется модель публичной компании, но требуется повышенное внимание менеджмента и тщательность измерения в условиях отсутствия общеизвестных рыночных котировок фондового рынка. Ключом здесь является использование стратегий, создающих денежный поток и демонстрирующих самую высокую вероятность успеха. Достижение этих целей требует понимания и неустанного внимания к основным принципам оценки риска и прибыли, которые были описаны выше. Чтобы начать этот процесс, мы далее в подробностях рассмотрим, как анализировать стратегическую позицию компании в целях оценки и измерения риска.

3. Анализ конкуренции

Мы установили, что стоимость компании определяется ее ожидаемым чистым денежным потоком и относительным уровнем риска. Чтобы измерять стоимость и управлять процессом ее создания, мы должны точно оценить конкурентную среду, в которой работает компания. Осуществление этого включает анализ внешних и внутренних условий, оказывающих влияние на результаты деятельности. Многие компании обычно проделывают эти шаги, выполняя ежегодное стратегическое планирование. Но при этом большинство непубличных экономических субъектов не связывают результаты своих стратегических планов с высшей целью – созданием стоимости для акционеров. Будь то оценка компании для целей слияния и поглощения, повышения эффективности или с любой другой целью – анализ конкуренции является обязательным шагом.

Многие рассматривают оценку в первую очередь как финансовый расчет. Они анализируют исторические финансовые результаты, текущую позицию и денежный поток, рассчитывают финансовые показатели, сравнивая их со среднеотраслевыми значениями. Основываясь на этой информации, они составляют таблицы, прогнозирующие будущие результаты. Вооруженные этими данными, они рассчитывают стоимость компании и часто чувствуют уверенность в своей оценке.

Этот процесс упускает из виду серьезную слабость финансовых отчетов: они отражают результаты финансовой деятельности компании, а не причины. Успех компании, как правило, зависит от ее способности производить продукты или услуги эффективно, соответствующего количества и качества, своевременно и по разумной стоимости, а также находить рынки сбыта, продавать и распределять продукты и услуги рационально и по достаточно привлекательной цене. При этом успех зависит от многочисленных внешних и внутренних факторов, которые должны быть взвешены, как часть процесса оценки. В этой главе объясняется, как проводить анализ конкуренции с целью определения стратегической позиции и способности компании конкурировать на своем рынке с другими такими же компаниями.

Проверьте себя на факторы риска и стоимости

Компании во многих отраслях промышленности оцениваются на основе мультипликаторов прибыли, денежного потока или выручки. Ключевой момент, о котором следует помнить, – это зависимость приемлемого для целевой компании мультипликатора от ее сильных и слабых сторон. Для выработки хороших навыков в проведении оценки требуется интуиция при выявлении факторов, которые могут влиять на движение значений этих мультипликаторов вверх или вниз. Проверьте себя с позиций покупателя и продавца, оценив: могут ли нижеследующие 20 факторов в целом увеличивать или снижать стоимость компании и итоговый мультипликатор. Ответы даны в абзаце, который следует за списком.

1. Наличие сильной торговой марки или лояльность клиентской базы.

2. Продажи сконцентрированы на нескольких ключевых клиентах.

3. Работает на заводских мощностях в хорошем состоянии.

4. Работает в небольшой отрасли с ограниченной клиентской базой.

5. Генерирует высокий стабильный чистый денежный поток для акционеров.

6. Финансовые отчеты компилированы или пересмотрены, а не подвергнуты аудиторской проверке.

7. Обладает конкурентоспособными преимуществами, такими, как технологии, географическое положение или эксклюзивный ассортимент продукции.

8. Работает с недостаточным оборотным капиталом и в целом – в условиях ограниченных финансовых возможностей.

9. В целом благоприятные будущие экономические и отраслевые условия.

10. Работает с ограниченным менеджментом, от которого компания сильно зависит.

11. Продает разнообразную номенклатуру продуктов клиентам, расположенным на широких географических рынках.

12. Продает продукты класса биржевых товаров, обладающие небольшим отличием от аналогичных у конкурентов.

13. Работает в большой, быстро растущей отрасли.

14. В отрасли существуют

значительные избыточные производственные мощности.

15. Высокие барьеры в отрасли препятствуют приходу новых конкурентов.

16. Постоянная угроза, представленная продуктами-заместителями и моральным устареванием.

17. Обладает сильными позициями в отраслевой нише.

18. Продает продукты через брокеров, что создает ограниченное знание о конечных пользователях продукта или затрудняет контакт с ними.

19. Является: или наиболее эффективно работающим дешевым производителем, или высококачественным производителем, или и то и другое.

20. Имели место судебные разбирательства с клиентами, поставщиками и служащими.

Когда акции компаний определенной отрасли продаются, например, по ценам, превышающим некоторый уровень доходности в четыре-во-семь раз, этот диапазон допускает значительные колебания стоимости. Факторы риска и стоимости, идущие в вышеприведенном списке под нечетными номерами, как правило, перемещают компанию к верхней границе диапазона мультипликатора. В то же время пункты, идущие под четными номерами, как правило, создают негативный эффект, обеспечивая более низкий мультипликатор. Значение этих факторов у различных компаний варьируется, и оценка должна субъективно взвешивать каждый из них. Наконец, при оценке фактора помните: он может существовать в оценке компании при восприятии ее как независимой единицы, но данный фактор способен нейтрализоваться в результате поглощения, создавая тем самым выгоду от синергетического эффекта.

Связь стратегического планирования и создания стоимости

Компании занимаются ежегодным стратегическим планированием, чтобы определить цель и направление развития бизнеса. В первый год планирования компания формулирует миссию, которая в дополнение к определению цели компании помогает ее менеджменту и работникам идентифицировать ключевые группы, обычно связанные с акционерами, перед которыми компания отчитывается за долгосрочный успех. Типовая декларация миссии может звучать примерно так:

Наша миссия состоит в том, чтобы производить для наших клиентов продукты и услуги самого высокого качества, создавая при этом максимально возможную прибыль на инвестиции для наших акционеров, обеспечивая безопасную, продуктивную рабочую окружающую среду для наших работников и действуя как конструктивный корпоративный гражданин нашего общества.

Декларация миссии имеет намеренно общий характер и, как видно из примера, может подойти практически любому коммерческому экономическому субъекту. Менеджмент и работники могут пересматривать ее ежегодно, концентрируясь на том, почему именно существует компания и кому она должна служить, чтобы преуспевать в долгосрочной перспективе.

На основе этого общего для всей компании заявления о целях разрабатывается ежегодный стратегический план компании. Он начинается с определения широких долгосрочных целей, устанавливаемых советом директоров и топ-менеджментом. Отталкиваясь от общего направления, процесс планирования развивается по всей организационной структуре, причем каждое бизнес-подразделение формулирует промежуточные и краткосрочные цели и готовит планы, которые должны быть совместимы с долгосрочными корпоративными целями, установленными советом директоров. Они вносятся, оцениваются, повторно вносятся и в конечном счете одобряются в процессе, который должен придать компании направление и обеспечить согласованность на всех уровнях управления. Для каждого сегментированного уровня планы имеют бюджеты, определяющие на финансовом языке, каким образом будут достигаться цели, задачи и намеченные показатели.

На всех уровнях процесса планирования обязательный шаг – это проведение анализа на предмет конкуренции. Этот анализ обычно выполняется путем оценки внешней среды компании и внутренних возможностей с целью идентификации всех существующих сильных и слабых сторон, а также существующих возможностей и угроз (SWOT-анализ). Внешний анализ исследует те факторы вне компании, которые будут влиять на ее производительность и конкурентоспособность, включая общеэкономические и отраслевые обстоятельства. Внутренний анализ рассматривает возможности компании, в том числе ее производственные мощности и эффективность, маркетинг, продажи и дистрибуцию, технологические мощности, а также глубину, качество и пригодность менеджмента и работников. SWOT-анализ пытается определить конкурентную окружающую среду, в которой работает компания, чтобы выработать оптимальную стратегию для достижения успеха, учитывая существующие обстоятельства. Иными словами, SWOT-анализ позволяет менеджменту формулировать стратегию, основываясь на существующих в отрасли условиях и возможностях компании в сопоставлении с ее конкурентами.

Готовя анализ конкуренции для целей оценки, следует выполнять все тот же SWOT-анализ. Он идентифицирует и оценивает, как работает компания, как она взаимодействует с окружающей средой, в какой степени зависит от своих поставщиков и клиентов, каковы ее результаты относительно конкурентов. Из всего этого мы делаем вывод, насколько рискованна компания в сравнении с ее конкурентами и с учетом отраслевых и общеэкономических условий, в которых она работает. По мере углубления анализа конкуренции мы выделяем причины, стоящие за результатами, отраженными в финансовых отчетах компании. Иными словами, мы определяем, почему компания добилась достигнутых результатов в условиях окружающей ее конкурентной среды. И поскольку инвестиции всегда устремлены в будущее, анализ конкуренции, в конечном счете, используется для оценки ожидаемых результатов работы компании. В то время как ретроспективные данные дают сведения о состоявшихся достижениях, стоимость – это прежде всего функция будущего.

Факторы, идентифицируемые в анализе конкуренции, часто называются факторами стоимости (value drivers) и риска (risk drivers). Факторы риска вызывают неуверенность в компании. Факторы стоимости отражают сильные стороны компании, позволяющие ей одновременно минимизировать риск и максимизировать поступления чистого денежного потока. В своей совокупности идентификация факторов риска и стоимости позволяет установить стратегические преимущества и недостатки компании. Они в итоге находят количественное выражение в ставке дисконтирования, отражающей общий уровень риска компании, а также в прогнозе ожидаемых чистых денежных потоков, учитывающем конкурентоспособность компании.

Оценка риска конкретной компании

Как найти ставку дисконтирования, объясняется в главе 8. Главный элемент этой ставки, вбирающей в себя результаты анализа конкуренции, известен как несистематический риск, измеряющий специфический риск компании относительно аналогичного риска, свойственного другим сходным компаниям. Несистематический риск в принципе включает оценку на трех уровнях:

1. Общеэкономическом.

2. Отраслевом.

3. Компании.

Анализ конкуренции начинается на уровне окружающей макросреды. Затем он фокусируется на более конкретных аспектах: сначала на уровне отрасли рассматриваемой компании, а затем предпочтительно на уровне субсектора данной отрасли. Заканчивается анализ обзором самой компании.

Процесс этот в целом имеет форвардный характер, ибо он рассматривает будущие условия, в которых должна работать компания.

Риск окружающей макросреды

Рассмотрение начинается с изучения перспектив условий, в которых будут работать все компании. Исследуемые условия охватывают: политические, регулирующие, социально-экономические, демографические и технологические факторы, но главное внимание уделяется экономическому климату. Конкретные экономические факторы включают в себя общие темпы экономического роста – валовой национальный продукт или валовой внутренний продукт, затем: темпы инфляции, процентные ставки, уровень безработицы и т. п. Обширность этого анализа нередко определяют рынки, охваченные компанией, а также ее клиентская база. Например, компания, обслуживающая общенациональную или международную клиентскую базу, должна учитывать экономический климат на соответствующем уровне, в то же время, если клиентская база по большей части местная, первостепенным становится климат на уровне региона и в локальной местности.

Степень анализа регулирующих, политических, культурных и технологических факторов зависит от степени влияния, оказываемого ими на результаты работы компании. Предприятия, работающие в таких отраслях экономики, как, например, здравоохранение, где влияние регулирования традиционно значимо, требуют глубокого изучения воздействия этих факторов на общую эффективность бизнеса. Аналогичным образом эти вопросы должны рассматриваться в случае ожидания серьезных изменений в регулировании или политике. Технологические изменения также должны исследоваться в пропорции к их ожидаемому воздействию на результаты работы компании. Фирмы, чей рост и успех сильно зависят от технологии или особенно чувствительны к технологическим усовершенствованиям, требуют более скрупулезного анализа этих факторов.

Большинство факторов окружающей макросреды находятся вне непосредственного контроля со стороны компании, но все они должны быть проанализированы с целью оценки их воздействия на результаты ее работы.

Отраслевой анализ

Отраслевой анализ рассматривает общую привлекательность работы в выбранной отрасли, а также относительное положение компании в сравнении с ее отраслевыми конкурентами. Всякий раз, когда это возможно, общее определение отрасли уточняется более конкретно. Например, «здравоохранение» можно сузить до сектора «частные санатории», а затем, в пределах его, – до «услуги по личному уходу и дома престарелых». Подобное деление отраслей может позволить перейти от «общественного питания» к «ресторанам», далее разделить их на «рестораны быстрого питания» и «с полным меню», а затем на те, где подаются спиртные напитки и где нет. Имейте в виду: размер отрасли влияет на способность аналитика выполнять подобную классификацию. Крупные отрасли обычно имеют профессиональные организации, занятые отраслевыми исследованиями на благо своих членов.

Сначала на отраслевом уровне и в конечном счете на уровне компании стратегии должны формулироваться и выполняться таким образом, чтобы направлять компанию к успеху. Цель состоит в использовании стратегических преимуществ компании с одновременным уменьшением последствий существующих у нее недостатков.

Для проведения стратегического анализа разработаны различные методологии и концепции. Вероятно, наиболее известным является метод, описанный в книге Майкла Е. Портера «Стратегия конкуренции»[5 - Michael E. Porter, Competitive Strategy (New York: The Free Press, 1980).], где представлена концепция анализа конкуренции и структуры в пределах отрасли. В том числе анализ таких аспектов, как барьеры для входа, угроза со стороны новых участников, позиция на рынке, влияние клиентов и поставщиков, а также угроза, которую представляют замещающие продукты или услуги. Портер описывает общие стратегии, включая завоевание лидерства, дифференцирование и фокусирование, которые представляют альтернативные стратегические позиции, доступные для компании в ее отрасли.

Цель отраслевого анализа состоит в идентификации и анализе того, как отраслевые факторы повлияют на способность компании конкурировать. Поскольку этот анализ обращен в будущее, он исследует вероятные результаты работы компании с учетом ее стратегических преимуществ и недостатков. Стратегический анализ должен признавать концепцию «позиционирования», основанного на ассортименте, потребностях, доступе и компромиссах между этими элементами.

Портер развил эту модель во многих последующих работах, включая его классическую статью «Что такое стратегия?»[6 - Перепечатано в соответствии с разрешением Harvard Business Review из «What is Strategy?» by Michael E. Porter, November-December 1996. Copyright© 1996 by the Harvard Business School Publishing Corporation.]. В этой статье Портер обсудил «воссоединение со стратегией», следующим образом объясняя необходимость для устоявшихся компаний пересматривать свои стратегии:

Большинство компаний обязаны своим первоначальным успехом уникальной стратегической позиции, включающей в себя определенные компромиссы. Когда-то их деятельность соответствовала этой позиции. Однако влияние времени и потребности роста требовали компромиссов, сначала почти незаметных. Пройдя последовательность пошаговых изменений, каждое из которых казалось в то время разумным, многие устоявшиеся компании поставили под угрозу свою оригинальность, принеся ее в жертву однородности со своими конкурентами. Мы не говорим о компаниях, чья историческая позиция более не является жизнеспособной, – их задача состоит в том, чтобы начать заново, став как бы новым участником рынка. Речь идет о гораздо более распространенном феномене: устоявшаяся компания, приносящая посредственные прибыли, не имея при этом ясной стратегии. Через пошаговые дополнения к ассортименту продукции, постепенно возрастающие усилия с целью обслуживания новых групп клиентов и повторения действий конкурентов существующая компания теряет свою четкую конкурентную позицию. Как правило, такая компания использует большинство предложений и практических приемов, наблюдаемых у конкурентов, и при этом пытается продавать свой продукт большинству клиентских групп.

Ряд подходов может помочь компании повторно воссоединиться со стратегией. Первый из них состоит во внимательном рассмотрении того, что она уже делает. Внутри большинства устоявшихся компаний находится ядро уникальности. Оно идентифицируется ответами на вопросы, вроде нижеследующих:

• Какая продукция или услуга из нашего ассортимента наиболее отличительна?

• Какая продукция или услуга из нашего ассортимента наиболее прибыльна?

• Какие из наших клиентов удовлетворяются более всего?

• Какие клиенты, каналы или случаи закупки наиболее прибыльны?

• Какие из действий в нашей цепочке начисления стоимости наиболее оригинальны и эффективны?

Вокруг этого ядра уникальности располагаются элементы, шаг за шагом добавленные с течением времени. Подобно моллюскам на днище корабля, они должны быть удалены, чтобы открыть базовое стратегическое позиционирование. Небольшой процент ассортимента или клиентов вполне способен обеспечивать существенную часть продаж компании и самое главное

– прибыль. В этом случае задача состоит в смене точки интереса, ее настрое на уникальное ядро и в изменении в соответствии с ним деятельности компании. Находящихся на периферии клиентов и ассортимент продукции можно либо продать, либо позволить им исчезнуть в результате невнимания или увеличения цены.

История развития компании также может быть поучительна. Какое было видение бизнеса у основателя? Что собой представляли продукты и клиенты, сделавшие компанию? Обернувшись назад, можно повторно изучить первоначальную стратегию, чтобы увидеть, обладает ли она до сих пор необходимой силой. Можно ли историческое позиционирование осуществить современным способом, совместимым с сегодняшними технологиями и методами? Размышление подобного рода может привести к решению о возобновлении первоначальной стратегии, а также побудить организацию возродить свою уникальность. Такая задача способна оказаться оживляющей, вселяющей уверенность в достижении необходимых компромиссов.

Отраслевой анализ является обязательным шагом как в процессе ежегодного стратегического планирования компании, так и при оценке бизнеса. Руководство должно ясно понимать относительную привлекательность отрасли, рынка и выявлять структурные характеристики, которые с наибольшей вероятностью изменят этот уровень привлекательности, а также ресурсы, необходимые для успешной конкуренции в этой среде. Отраслевой анализ и стратегическое планирование составляют уникальную совокупность знаний, с которой оценщик бизнеса должен быть знаком, чтобы должным образом оценить вероятные результаты работы компании. Тем, кто не имеют этих навыков, следует приобрести выгоды, которые дает такое понимание, прежде чем браться за принятие важных решений, связанных с оценкой или проведением сделок по слиянию и поглощению.

Анализ компании

Анализ сильных и слабых сторон компании должен учитывать описанные выше внешние экономические и отраслевые факторы. Иными словами, внутренняя оценка должна отражать внешнюю среду компании, включая SWOT-анализ.

Правильный внутренний анализ рассматривает исторические результаты работы компании, уделяя особое внимание факторам конкурентоспособности – причинам, которые создали результаты, отображенные в финансовых отчетах компании. Учитывая эту ретроспективу, анализ затем оценивает ожидаемые будущие общеэкономические и отраслевые обстоятельства и то, как они отличаются от прошлых, а также способность компании конкурировать в этой ожидаемой в будущем окружающей среде. Для прогнозирования будущих результатов работы должна применяться модель Дюпона, описанная в главе 2. Особое внимание при этом следует обратить на маржу прибыли и эффективность использования активов. Каждую из главных функциональных областей компании, включая закупки, дизайн, производство, продажи, маркетинг и распределение, а также общее управление, необходимо оценить в ракурсе маржи и эффективности активов. Этот анализ должен проводиться для каждого бизнес-сегмента с целью оценки прибыли на инвестированный капитал. В конечном счете прибыль должна быть измерена как чистый денежный поток на инвестированный капитал, а норма доходности – как средневзвешенные затраты на капитал (WACC), поскольку именно эти факторы определяют создаваемую стоимость.

При оценке доходов должна делаться разбивка по линиям продуктов, отражающая ожидаемые объемы и цены, с учетом внешних условий, внутренних конкурентных преимуществ и недостатков компании. Другие факторы, воздействующие на чистый денежный поток компании, включают стоимость продаж, расходы по основной деятельности, налоги на доходы и финансирование основных средств и оборотного капитала. Эти факторы также должны быть оценены в свете внутренних возможностей компании и внешней окружающей среды. Внутренние возможности, включая закупки, проектирование и разработки, производство, а также учетную политику и обработку данных, следует оценивать в сравнении с конкурентами компании. Качественная оценка истории фирмы, персонала, производительности и технологий относительно конкурентов и сравнение факторов, идентифицированных при анализе отрасли, входят в критерии, измеряемые Дюпон-анализом. После этого оценивается способность компании приносить прогнозируемую прибыль, а также ее профиль риска, измеренный в сравнении с ее вероятными конкурентами.

Это возвращает нас к SWOT-анализу, который выполнялся ранее при оценке внешних факторов. Теперь подобное исследование проводится в отношении внутренних возможностей и ограничений с целью идентификации конкурентных преимуществ и недостатков компании. Результаты этих внутренних сильных и слабых сторон после сравнения с внешними возможностями и угрозами количественно определяются в прогнозе, который является основой стратегического плана компании. Профиль риска, отражающий внутренние и внешние неопределенности, затем выражается количественно в норме доходности компании или WACC.

Конкурентные факторы, часто встречающиеся в непубличных компаниях

Традиционный финансовый анализ включает измерение рентабельности компании, ее финансового рычага и ликвидности. Дюпон-анализ (см. главу 2) анализирует рентабельность (profitability) прежде всего как функцию маржи прибыли и оборачиваемости активов. Финансовый рычаг (financial leverage) измеряет степень заемного финансирования компании. Он часто дополняется коэффициентами покрытия (coverage ratio), сравнивающими различные параметры дохода или денежного потока компании с фиксированными выплатами по долгам, которые необходимо осуществлять. А коэффициенты ликвидности (liquidity ratio) измеряют способность компании погасить текущий долг с помощью текущих активов. Эти факторы влияют на компании всех размеров, будь они публично торгуемыми или частными.

Следующие факторы, которые более подробно обсуждаются в главе 8, обычно являются особенно важными для закрытых компаний. Покупатели и продавцы должны внимательно различать воздействие каждого из них на справедливую рыночную стоимость, сравнивая ее с инвестиционной стоимостью для стратегического покупателя. Многие из этих факторов создают существенные стратегические недостатки у компании как самостоятельной единицы, но они устраняются, если компания приобретается и становится сегментом большего бизнеса.

• Отсутствие доступа к капиталу.

• Ограничения структуры собственности и передачи акций.

• Доля рынка компании и рыночная структура отрасли.

• Степень проникновения и обширность охвата менеджмента.

• Сильная зависимость от людей с ключевыми знаниями, навыками или контактами.

• Маркетинговые и рекламные мощности.

• Широта продуктов и услуг.

• Покупательная способность и связанная экономия от эффекта масштаба.

• Концентрация клиентов.

• Отношения и зависимость от продавцов и поставщиков.

• Возможности дистрибуции.

• Глубина, точность и своевременность бухгалтерской информации и внутреннего контроля.

Хотя оценка бизнеса включает много финансовых расчетов, она не имеет исключительно финансового характера, особенно когда осуществляется для целей слияний и поглощений. Оценка стоимости должна

рассматривать конкурентную (окружающую) среду компании. Этот анализ должен быть очень близок SWOT-анализу, выполняемому в процессе ежегодного стратегического планирования. На основе этого исследования идентифицируются и оцениваются стратегические преимущества и недостатки компании, чтобы определить ее оптимальную стратегию, необходимую для достижения успеха. Это должно осуществляться при расчетах как справедливой рыночной стоимости компании на условиях ее автономности, так и ее инвестиционной стоимости для стратегических покупателей, поскольку конкурентоспособность компании при поглощении часто сильно изменяется. Процесс количественного выражения этих факторов конкуренции в норме доходности описан в главах 8 и 9.

4. Рынок слияний и поглощений и процесс планирования

Для достижения максимальной эффективности в процессе слияний и поглощений (M&A) покупатели и продавцы должны обладать пониманием объемов, условий и тенденций, существующих в M&A, чтобы не позволить ввести себя в заблуждение сделками, о которых сообщается в средствах массовой информации. Для большинства сделок, касающихся частных компаний, требуются лишь ограниченные сообщения о смене владельца, цене продажи или стратегических целях. Люди обычно узнают только о самых крупных сделках, вовлекающих крупнейшие публичные компании. Однако такие сделки составляют лишь незначительный процент от общей активности в этой сфере и не могут обеспечить наблюдателя достоверной картиной рынка M&A. Ценную историческую информацию и перспективу дает следующая статистика, опубликованная в издании Mergerstat

Review за 2001 год. Во введении к этому источнику говорится: «Mergerstat

отслеживает факты формальной передачи собственности, при которой трансферт составляет по меньшей мере 10 % активов компании, где цена покупки составляет не менее 1 млн. долл. и по крайней мере одна из сторон сделки – американское юридическое или физическое лицо»[7 - Mergerstat

Review 2001 (Los Angeles: Mergerstat

, 2001).].

Как показывает пример 4–1, на протяжении 1990-х годов деятельность M&A в Соединенных Штатах устойчиво росла, причем в значительных размерах как по объему, так и по стоимости.

Пример 4–2 иллюстрирует увеличивающуюся важность частных продавцов, процентная доля которых в совокупном количестве сделок выросла с 40 % в 1990 г. до 57 % в 1999 г. Отчетливо видно: наибольшая активность происходит в сфере поглощений частных компаний. Согласно Mergerstat

, средняя цена сделки на протяжении периода с 1995 г. по 1999 г. находилась в диапазоне приблизительно от 187 млн. до 421 млн. долл., а медиана – в диапазоне примерно от 25 млн. до 40 млн. долл.

Из примера 4–3 можно ясно представить значение среднего рынка: в последние годы более двух третей сделок имели цену покупки менее 100 млн. долл. Среди частных продавцов средняя цена покупки в период с 1995 г. по 1999 г. располагалась в диапазоне от 12 млн. до 88 млн. долл., медиана – в пределах от 13 млн. до 19 млн. долл. Примечательно, что на протяжении этого пятилетнего периода примерно три четверти всех продавцов имели доходы менее 100 млн. долл.

Этот источник приводит две главные причины, по которым продают частные компании. Первая и наиболее частая причина заключается в отсутствии преемника, который мог бы возглавить бизнес. Вторая причина обусловлена увеличением спроса на продукты или услуги компании, что порождает потребность в продаже ради получения адекватных ресурсов для расширения.

Mergerstat

также представляет ценовую информацию в форме медианных значений мультипликаторов цена/прибыль (P/E), предлагаемых при поглощении публичных и частных компаний. Эти коэффициенты явно увеличиваются с размером сделки, и, как правило, наблюдается тенденция к их понижению, если условия продажи требуют оплаты денежными средствами, а не в форме акций или некоторой комбинации денег, акций и долговых инструментов.

Пример 4–4 показывает наиболее популярные условия оплаты, используемые в последние годы. Повышающееся использование для оплаты сделки денежных средств сопровождается соответствующим уменьшением доли применения акций и различных комбинаций, позволяя предположить понимание рынком растущей рискованности этих форм оплаты.

Представленные данные M&A отчетливо подчеркивают важность частных компаний и компаний среднего размера в американской экономике, хотя сделки с их участием получают меньшую огласку, чем совершаемые с публичными компаниями. Поскольку частные компании занимают столь большую часть общей активности по сделкам M&A, очевидно, что покупатели и продавцы должны понимать, как измерять и создавать стоимость такого бизнеса.

Традиционные мотивы продавцов и покупателей

Всегда полезно знать, почему другая сторона переговоров рассматривает сделку. Это должно помочь не только оценить силу переговорной позиции, но и структурировать предложения таким образом, чтобы они соответствовали финансовым, стратегическим и личным целям противоположной стороны. Наиболее распространенные мотивы продавцов и покупателей следующие:

Традиционные мотивы продавцов

• Личное желание уйти из-за возраста, слабого здоровья, семейных проблем или усталости

• Потребности владельцев, связанные с имущественным планированием

• Отсутствие преемника, в том числе конфликты среди членов семьи и владельцев, либо потеря ключевых персон

• Потребность в дополнительном капитале для финансирования роста

• Слабая либо снижающаяся эффективность деятельности или растущие финансовые затруднения

• Наличие стратегических недостатков, которые не могут быть преодолены независимым бизнесом

• Рыночные или отраслевые условия, создающие высокую цену продажи

Традиционные мотивы покупателей

• Расширение ассортимента продукции или географических рынков

• Стремление улучшить возможности роста

• Увеличение доходности и денежного потока через повышение дохода или сокращение затрат

• Расширение конкурентных преимуществ или устранение недостатков

• Приобретение необходимой технологии или производственных мощностей оказывается более быстрым, чем расширение бизнеса изнутри

• Предотвращение прихода на рынок конкурентов

• Лучшее использование избыточного капитала или менеджмента

• Диверсификация с целью минимизации риска

Почему терпят неудачу слияния и поглощения

Большая часть активности M&A в Соединенных Штатах связана с частными компаниями, поэтому данные, иллюстрирующие успех покупателей в этих сделках, ограничены. Гораздо больше информации существует в тех случаях, когда в сделки вовлечены публичные компании. Результаты этих сделок подробно описываются в книге Марка Л. Сироуера «Западня синергии: как проигрывают компании в игре поглощения»[8 - Mark L. Sirower, The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game (New York: The Free Press, 1997).], которая помимо глубокого анализа представляет обобщение результатов поглощений в Соединенных Штатах в течение многих лет. Общий вывод следующий: свыше половины поглощений публичных компаний разрушают стоимость для покупателей, в то время как продавцы часто вознаграждаются получаемыми при этом премиями.

Есть множество

причин, по которым сделки могут терпеть неудачу, варьирующихся в зависимости от транзакции и связанных с ней обстоятельств. Наиболее распространенными причинами обычно являются:

• Уплаченная цена слишком высока. Это нередко является результатом неумения отличить цель от инвестиции. Даже лучшая компания может оказаться плохой инвестицией, если уплаченная цена превышает текущую стоимость ожидаемых в будущем прибылей.

• Давление лиц, принимающих решение. Данный аспект зачастую проявляется в результате желания управленцев двигаться слишком быстро или захватить компанию без адекватного анализа влияния сделки на стоимость.

• Преувеличенные синергетические эффекты. Завышение ожиданий относительно увеличения дохода, сокращения затрат, повышения эффективности эксплуатации или извлечения финансовой выгоды.

• Неумение быстро интегрировать операции. Поскольку цена за синергетический эффект уплачивается сразу, он должен быть достигнут вовремя, чтобы принести выгоды, тем самым создав стоимость.

• Неумение точно оценить реакцию клиента. Создание объединенной компании может заставить некоторых клиентов искать иной источник снабжения с целью избежать осуществления закупок у компании, превратившейся в конкурента, либо избежать чрезмерной зависимости от одного поставщика.

• Неумение учесть отрицательные синергетические эффекты первого года. Слияния или поглощения компаний часто вызывают разрушения, обусловленные такими причинами, как изменение названий, дополнительные требования в области регулирования, напряженные отношения с акционерами, отрицательное восприятие общественностью воздействия на потребителей или закрытия производственных мощностей, а также затраты на компенсационные выплаты и в связи с сокращением производства. Все эти вероятные последствия должны быть измерены в процессе анализа.

• Неумение оценить и увидеть справедливую рыночную стоимость. В случае с частными компаниями, не имеющими установленной стоимости, покупатели могут рассматривать только инвестиционную стоимость, включая эффекты синергии, игнорируя при этом более низкую стоимость цели, если рассматривать ее как отдельный бизнес.

• Непоследовательная стратегия. Оценка стратегических выгод может оказаться неточной.

• Недостаточная осмотрительность. На подготовительной стадии неэффективное стратегическое планирование либо неадекватная оценка факторов стоимости и риска, либо стремление выиграть переговоры преобладает над принятием разумного решения.

• Несовместимость корпоративных культур. Отсутствие взаимопонимания, различные ожидания и конфликтующие стили управления вносят вклад в неудачное исполнение.

• Отвлечение от существующего бизнеса. На доходность также влияет неумение предвидеть или эффективно реагировать на реакцию конкурентов на поглощение, включая невнимание к текущим операциям и потерю ключевого персонала покупателя или цели.

• Неадекватный анализ риска. Этот аспект, обсуждаемый в главе 6, охватывает такие вопросы, как неумение аккуратно оценивать вероятность успеха сделки или учитывать фактор субъективности управления в будущих периодах.

В литературе по M&A часто упоминаются «гордыня старших менеджеров», желание расти ради роста, неопытность и чрезмерное самодовольство директоров или акционеров корпораций как факторы, способствующие получению плохих результатов. Хотя об успехах деятельности M&A в секторе закрытых компаний существует гораздо меньше информации, многие из тех же самых ситуаций присутствуют в сделках на среднем рынке. Кроме того, чрезвычайно распространено непонимание того, что представляет собой стоимость, как она создается и каким образом ее следует измерять и анализировать в процессе M&A.

Стратегия и процесс продаж

Как говорилось ранее, успех покупателей и продавцов в переговорах зависит от степени восприятия сделки с позиций противоположной стороны. Для этого требуется понимание движущих ею причин: финансовых, стратегических и личных мотивов, а также ее переговорного опыта. Нижеследующее изложение описывает шаги, которые должен выполнить продавец прежде, чем дело дойдет до завершения сделки.

Шаг 1: Идентифицируйте потенциальные последствия бездействия

Большинство продавцов никогда не продавало компанию. Эта неопытность в сочетании с нередким эмоциональным нежеланием продавать препятствует адекватной подготовке. Неопытность продавца в процессах продажи обычно вызывает недооценку последствий недостаточной подготовки. Слишком часто продажа компании приравнивается к усилиям, необходимым при продаже товара или дома. Вместе с тем компания – гораздо более сложный объект с финансовой, операционной и эмоциональной точек зрения. Поэтому для успешного завершения продажи требуется гораздо большая подготовка.

Основное следствие бездействия – это упущенная возможность. Подобные промахи чаще всего случаются в четырех областях, и каждый может иметь для продавца огромные долгосрочные последствия:

1. Неумение решить ключевые нефинансовые проблемы.

2. Неумение идентифицировать, что движет стоимостью.

3. Неумение понять важность выбора времени.

4. Неумение подготовить компанию к продаже.

Неумение решить ключевые нефинансовые проблемы

Последние чаще всего относятся к категории «человеческих» проблем, обычно распространяясь на одну или более из следующих ключевых групп: члены семьи, другие владельцы и работники. В закрытых компаниях нередко работают один или несколько членов семьи, причем часто на ключевых управленческих должностях. Их финансовое и профессиональное будущее может в сильной степени зависеть от решения о продаже, поэтому эти вопросы следует заранее обсудить. Ключевые критерии решения здесь часто отталкиваются не только от финансовых обстоятельств, но и носят личностный характер, нередко требуя совершить болезненный выбор.

Кроме того, решение способно воздействовать на партнеров и работников как положительно, так и негативно, поэтому может возникнуть необходимость сделать допуски на все эти личные и финансовые последствия.

Игнорировать подобные «человеческие» проблемы, откладывая принятие какого-либо решения вообще, – естественное стремление. Игнорирование проблем редко устраняет их, но нередко усиливает, зачастую сужая выбор, когда позднее с проблемой наконец-то придется разбираться.

Неумение идентифицировать, что движет стоимостью

Менеджеры компаний зачастую оказываются столь погруженными в ежедневные проблемы, связанные с управлением компанией, что теряют из виду более крупные цели, которые были описаны в главах 1 и 2 (например, максимизация стоимости). Без повседневного внимания к аспектам, влияющим на долгосрочную стоимость, особенно в отношении сравнения автономной стоимости со стратегической, могут быть упущены важные благоприятные возможности, имеющие отношение к продаже. Если процесс ежегодного стратегического планирования не привязан к созданию стоимости, он часто оказывается не в состоянии влиять ни на нее, ни на размер прибыли на инвестированный капитал.

Неумение понять важность выбора времени

Компании и отрасли

проходят через естественную прогрессию роста, развития и других изменений, создающих стратегически сильные и слабые стороны. Развившаяся в последнее время всеобщая тенденция к консолидации, снижению регулирования и глобализации – лишь некоторые из внешних факторов, способных создавать единовременные возможности, которые нужно уметь учитывать при стремлении к максимизации прибыли. Невнимание к этим факторам может не только привести к тому, что будет упущена превосходная возможность, но и сделать компанию неконкурентоспособной или непродаваемой за цену, превышающую стоимость материальных активов.

Неумение подготовить компанию к продаже

Поскольку компании являются действующими экономическими субъектами, которые сталкиваются с изменяющимися конкурентными условиями, они редко оказываются готовы к тому, чтобы быстро получить оптимальную цену продажи. Для достижения необходимого уровня капитализации, опирающейся на сильные стороны компании и минимизацию ее слабых сторон, может потребоваться серьезное планирование, нередко на период, охватывающий несколько лет. Невнимание к процессу продажи обычно мешает адекватному планированию.

Вывод здесь очевиден: бездействие фактически гарантирует утрату благоприятных возможностей и более низкую цену продажи. Действенное планирование и неустанная концентрация на стоимости – это насущная необходимость.

Шаг 2: Идентифицируйте ключевые нефинансовые проблемы

Как кратко описывалось в прошлом разделе, ключевые нефинансовые аспекты – это обычно проблемы личного характера, касающиеся других владельцев или работников, некоторые из которых могут быть членами семьи или близкими друзьями. Часто решение этих вопросов с целью удовлетворения продавца может создать отрицательные финансовые последствия. Когда присутствуют подобные проблемы, следует признать, что некоторые решения принимаются по причинам, которые не являются оправданными с финансовой точки зрения. Поэтому бывает полезно разделить эти проблемные вопросы на такие категории, как финансовые, стратегические и кадровые – а затем уже устанавливать цели, основанные на выработанных различных критериях, стремясь найти общий план передачи собственности. Промедление часто приводит к тому, что акционеры в своих личных решениях пытаются обратиться к финансовым соображениям.

Обычный пример возможных трудностей – это ситуация, возникающая из-за путаницы с понятиями передачи собственности и передачи управления. В то время как первое достигается легко и без долгосрочных последствий путем передачи акций через дарение или продажу, то последнее гораздо сложнее. Передача управления требует тщательной оценки квалификации преемника, а сама передача способна оказать огромное влияние на результаты компании в будущем.

Решение нефинансовых проблем обычно охватывает различные критерии измерения и может требовать профессиональной консультации.

Превосходный источник информации по этому вопросу – книга «Передача эстафеты: отставка с передачей прав и планирование собственности в семейном бизнесе»[9 - Mike Cohn, Passing the Torch: Succession Retirement and Estate Planning in Family Owned Businesses, Second Edition (New York: McGraw-Hill, Inc., 1992).].

Шаг 3: Соберите команду консультантов

Логический, и часто правильный, первый шаг владельца бизнеса, рассматривающего вопрос продажи, – это обсуждение его с бухгалтером, юристом и банкиром компании. Но прежде чем так поступить, задумайтесь о взглядах и квалификации этих консультантов. Хотя они могут быть лояльными и проверенными консультантами по обычным делам, им может просто не хватать знаний или опыта, чтобы должным образом справиться с продажей бизнеса. Консультации по налоговым и юридическим вопросам критически важны, поэтому консультанты, будь они внутренними или внешними, должны иметь опыт постоянной работы со сделками по слияниям и поглощениям. Также следует признать факт, что доверенные консультанты могут привнести в решение о продаже естественное нежелание допустить, чтобы оно произошло, поскольку в результате они теряют клиента. Хотя это не подразумевает, что они не дадут соответствующего совета. В любом случае продавцы должны обслуживаться полной энтузиазма агрессивной командой, настроенной на достижение своих целей.

В число других внешних консультантов должны входить консультант по оценке и посредник. Хотя консультационные услуги по оценке и проведению сделки нередко предоставляются одной и той же стороной, в качестве которой обычно выступает инвестиционный банк, – задумайтесь над тем, какие навыки они приносят в сделку. Посредник может быть прекрасным продавцом, но плохо знать техническую сторону оценки. Это приведет к тому, что продавец не получит лучших советов о стратегии максимизации стоимости, подготовке компании к продаже, а также о том, как достичь наивысшей цены. Наоборот, консультант по оценке может не обладать достаточным опытом в области M&A или контактами в этой отрасли, что является обязательным при продаже некоторых видов бизнеса. В принципе, чем более прибыльна компания, тем полезней могут оказаться консультанты по оценке и проведению сделок для достижения максимальной цены продажи как функции доходов компании. Значительная часть стоимости в данном случае является нематериальной, и в этой ситуации квалифицированные консультанты просто необходимы. Менее прибыльные или отстающие компании часто продаются по номинальной стоимости активов, где вряд ли требуется нечто большее, чем брокерские услуги.

Услуги независимого консультанта-оценщика нередко оказываются более выгодными, чем получение этих услуг внутри компании. Финансовый директор или главный бухгалтер компании могут полагать, будто они достаточно компетентны в качестве финансового эксперта, чтобы подготовить оценку. Но подобные навыки требуют многих лет опыта. Корпоративные управленцы из-за их причастности к деятельности компании могут утратить правильную точку зрения при оценке ключевых факторов конкурентоспособности. Менее опытные оценщики также часто сталкиваются с трудностями, пытаясь в процессе анализа и оценки провести различие между справедливой рыночной стоимостью и инвестиционной стоимостью.

Состояние отрасли при проведении сделок также может влиять на потребность в консультанте, включая и его выбор. Для некоторых предприятий самой трудной задачей становится поиск одного или более квалифицированных покупателей. В других случаях проблемой является оценка того, какой покупатель подойдет лучше всего или кто может позволить себе уплатить самую высокую цену. И в каждом случае необходимы навыки структурирования сделки и проведения переговоров.

Как мы расскажем далее в главе 14, продавец должен постоянно сосредоточиваться на денежных доходах после уплаты налогов, полученных в результате продажи. Консультанты могут предлагать много вариантов, каким образом структурировать продажу, когда потенциальная максимальная прибыль возникает в широком разнообразии форм. Следовательно, обязательна консультация в области налогообложения. Может также потребоваться последующая инвестиционная консультация относительно того, как распорядиться доходами от

продажи.

Шаг 4: Идентифицируйте вероятные альтернативы

После того как идентифицированы и решены ключевые нефинансовые проблемы и сформирована профессиональная консультационная команда, следующим шагом продавца должна быть идентификация возможных альтернатив передачи собственности. Они обычно включают:

• продажу внешней стороне;

• продажу группе инсайдеров;

• передачу через дарение;

• передачу через план управления собственностью.

Каждая из этих альтернатив имеет свои «за» и «против» с точки зрения достижения финансовых и нефинансовых целей владельца. Естественно, они несут различные последствия с точки зрения риска и дохода, которые должны быть полностью проанализированы командой консультантов. Еще раз напоминаем: нужно понимать, что некоторые из наиболее важных целей владельцев могут быть нефинансовыми, поэтому они должны быть подвергнуты полноценному исследованию и обсуждению. Должна быть проведена беспристрастная оценка конкурентоспособности компании под новой управленческой командой, особенно в тех случаях, когда в бизнес вовлечены члены семьи. В тех случаях, когда подобранные преемники являются членами семьи и вряд ли преуспеют, эти нелегкие проблемы должны решаться заранее, чтобы предотвратить вероятную неудачу в будущем. Кроме того, учтите: решения, принятые по личным мотивам, могут повлечь за собой существенные финансовые последствия. Хотя владельцы имеют право принимать подобные решения, им следует понимать их воздействие на цену продажи, компанию и различные заинтересованные стороны.

Шаг 5: Подготовка и финансовая оценка альтернатив

Идентифицировав вероятные альтернативы, команда консультантов должна осуществить более подробную оценку финансовых последствий каждой из них, включая следующие действия:

• Оценить юридические аспекты подготовки к продаже. Этот «юридический аудит» должен включать в себя изучение уставных документов корпорации, сертификатов акционирования, ограничений на передачу, прав на активы, прав собственности и защиты интеллектуальной собственности, существующих контрактов, арендных договоров и долговых соглашений, а также продолжающихся тяжб.

• Рассчитать справедливую рыночную стоимость и оценить инвестиционную стоимость, чтобы определить вероятные выгоды, которые будут получены от продажи стратегическому покупателю. Эта премия за синергетический эффект должна учитываться при оценке финансовых последствий других вариантов передачи.

• Заняться подготовкой компании к продаже. Оценка бизнеса идентифицирует факторы, наиболее сильно влияющие на стоимость компании, и уже с учетом этого рассматривается выбор времени для продажи. Общеэкономические и отраслевые условия могут в настоящее время оказаться не самыми лучшими, либо компания может значительно выиграть, реализовав краткосрочные стратегии, лучше позиционирующие бизнес для достижения максимальной цены продажи. Подготовка может занять от нескольких месяцев до года, но она должна позволить владельцам представить компанию в наиболее выгодном свете. Таким образом, чтобы достичь по возможности наилучшей цены и условий, продавец должен рассчитать справедливую рыночную стоимость и оценить инвестиционную стоимость каждого потенциального покупателя, прежде чем перейти к процессу продажи.

• Переоценить налоговые вопросы и варианты, сопровождающие каждую альтернативу. Еще раз напоминаем: хотя целью продавца и признается решение отдельных нефинансовых задач, ему следует сосредоточиться на доходах после уплаты налогов, получаемых в результате продажи, вне зависимости от того, каким образом структурирована сделка.

• Принять твердое решение и придерживаться его. После того как выявлены и решены личные проблемы, а команда консультантов идентифицировала вероятные альтернативы, в том числе личные и финансовые последствия каждой из них, и шаги, необходимые для достижения желаемой стоимости, может быть принято обоснованное решение. В данный момент владелец должен быть доволен им, признавая: большинство других вариантов имеет определенные нежелательные последствия, а самый лучший выбор редко достигает всех целей.

• Не пересматривать решение. Поскольку предприниматели и другие лица, причастные к компаниям среднего рынка, часто лично ассоциируются с компанией и ее успехом, решение о продаже обычно вызывает сильные эмоции. Продажа по определению не является неудачей, даже если компания работала ниже своих возможностей. Это решение принимается с целью достижения ряда личных и финансовых результатов и просто представляет собой разумное управление, если эти результаты достигаются рационально и систематически.

• Подготовить компанию к продаже. Многие из мелких вопросов процесса подготовки к продаже решаются консультантом по сделкам. Здесь следует упомянуть некоторые моменты, которые необходимо осознать заранее:

– Повышение надежности финансовых отчетов, особенно если компания имеет солидную прибыль при значительной валюте балансового отчета. Не давайте покупателю никаких причин сомневаться в сообщенных результатах работы компании. Необходимо иметь аудит финансовой отчетности, подготовленный уважаемой бухгалтерской фирмой, за последние пять лет со всеми первичными документами, доступными для возможной проверки.

– Подчистка хозяйства. Избавьтесь от безнадежных долгов, залежалых запасов, неиспользуемых производственных мощностей, а также неработающих активов, которые могут вызвать вопросы или сомнения либо будут препятствовать процессу продажи. Урегулируйте условные обязательства и связанные с ними нерешенные юридические проблемы и проблемы регулирующего характера. Приукрасьте компанию «физически» – от ремонта и обслуживания до покраски и ландшафтной архитектуры.

– Соблюдайте конфиденциальность при ведении переговоров о заключении контрактов или менее формальных соглашений с целью сохранения ключевых служащих.

– Полагайтесь на посредника. Зачастую переговорный процесс оказывается длительным и трудным, требуя напряженного торга. Продавец не должен использовать ценные рычаги ведения переговоров в самом начале этого процесса. С этими первыми шагами должен справиться посредник, оберегая возможности продавца к ведению переговоров до конца процесса, когда они потребуются больше всего.

Шаг 6: Подготовка меморандума о предложении

Обязательным шагом в процессе продажи является подготовка проспекта продажи (selling brochure) или меморандума о предложении (offering memorandum). Проспект продажи представляет собой стратегический план продавца, в том числе охватывая его долгосрочные операционные задачи и цели. Он ориентируется на текущую действительность и должен быть в состоянии выдержать интенсивную проверку со стороны покупателей. Кроме того, его предназначение – представить наиболее благоприятный реалистичный образ компании как цели поглощения.

Должным образом подготовленный меморандум о предложении – это нечто большее, чем подробная информация о компании-цели и ее отрасли. Он дает понимание стратегической позиции и потенциала продавца с учетом ситуации в отрасли. Меморандум также должен

указывать на способность управленческого персонала разрабатывать последовательную и эффективную стратегию, направленную на максимизацию результатов работы и стоимости компании.

Важной целью меморандума о предложении является ясное выражение стратегических преимуществ компании как кандидата на приобретение, а также того, какие процессы, навыки и патентованные системы могут быть переданы покупателю. Между строк в этом описании должно читаться обоснование, почему потенциальные покупатели не могут позволить себе упустить это поглощение.

Меморандум о предложении состоит из следующих частей.

Пояснительная записка

Опытные участники M&A согласятся: наиболее важная часть меморандума о предложении – это пояснительная записка. Предназначенная привлечь внимание потенциальных покупателей, она должна твердо обосновать, почему компания является заманчивым приобретением. Имея объем лишь несколько страниц, это резюме должно представлять историю и текущую рыночную позицию компании, главные продукты и услуги, технологические достижения и мощности, а также финансовые результаты за последнее время. Должны быть подчеркнуты стратегические преимущества компании, особенно то, как они могут использоваться покупателем. Хорошо подготовленная пояснительная записка, несмотря на чисто описательный характер, является коммерческим документом, эффективно рекламирующим компанию как цель поглощения.

Описание компании

Эта часть проспекта продажи, как правило, начинается с описания истории компании, а затем переходит к прогнозам относительно планируемых в будущем операций. Обычно она включает подробное описание:

• главных линий продуктов или услуг;

• производственных операций, возможностей и мощностей;

• технологических возможностей;

• системы распределения;

• программы продаж и маркетинга;

• управленческих возможностей;

• финансового положения и исторических результатов работы;

• текущей капитализации и структуры собственности.

Анализ рынка

Меморандум о предложении должен также включать в себя анализ рынка, представляющий собой описание отрасли или ее сегмента, в которой работает компания, в том числе краткий обзор ключевых отраслевых тенденций, новых технологий и представление новых продуктов или услуг. Приводимая оценка рынка обычно описывает текущее положение компании относительно ее конкурентов и стратегические преимущества, которые позволят ей сохранить или улучшить свою позицию. Нередко описываются ключевые конкуренты с точки зрения влияния на будущее компании, а также ее стратегии роста и улучшения результатов работы.

Прогноз результатов работы

После описания истории компании и стратегического анализа проспект представляет прогноз будущих операций (включая отчет о доходах, балансовый отчет и отчет о денежных потоках), дополненный предположениями, выдвинутыми для данного прогноза.

Структура и условия сделки

Меморандум о предложении должен представить необходимую информацию о структуре сделки, подробные сведения обо всех позициях, исключенных из продажи, и любых ограничениях по условиям оплаты. Например, может быть определено раскрытие любых конкретных материальных или нематериальных активов, которые продавец намеревается сохранить, а также ограничение в отношении любых долговых обязательств, которые могут быть приняты покупателем, либо желание продавца профинансировать любую или все из этих операций.

Меморандуму о предложении зачастую предшествует первоначальное «письмо-наживка», которое может быть разослано узкому или широкому кругу потенциальных покупателей. Оно содержит краткое описание бизнеса, причем в нем может не указываться конкретное название компании. Это рекламное письмо дает только краткий обзор финансов компании. Его цель состоит в стимуляции интереса с упором на то, где находится компания, как она достигла своего положения и – самое важное – чего она может достичь. Такое письмо приглашает потенциальных покупателей запросить дополнительную информацию, которой является меморандум о предложении.

Пример 4–5 изображает «Расписание сделки продавца», охватывающее 12-недельный процесс продажи. Данный период – 12 недель – должен рассматриваться как цель, и на самом деле это очень быстро. Расписание отражает многие этапы процесса продажи, которые подчеркивают важность планирования и подготовки бизнеса, а также использования услуг хороших профессиональных консультантов.

Для многих акционеров среднего рынка продажа их компании является самым крупным финансовым решением из когда-либо принимаемых ими в жизни. Компании представляют собой сложные объекты, ассоциируемые с людьми, продуктами, клиентами и технологиями, работающими в непрерывно изменяющихся отраслях, экономике и регулирующей среде. Их стратегическое положение и стоимость постоянно меняются. Эту стоимость и так-то трудно измерить, а теперь еще владельцы должны знать не только текущую стоимость своей компании как самостоятельного бизнеса, но и потенциальную ее стоимость для стратегических покупателей с учетом синергетической выгоды.

Хорошие возможности для продажи, причем по привлекательной цене, могут существовать постоянно. Тем не менее гораздо вероятней, что покупателя или идеальную совокупность потенциальных покупателей придется искать и привлекать к рассмотрению вопроса о поглощении компании. Предугадывая желания и потребности этих предполагаемых покупателей, по всей вероятности, цель придется позиционировать так, чтобы максимизировать ее привлекательность. Этот процесс может требовать значительного периода времени, а также тщательного выбора момента, чтобы можно было воспользоваться идеальными для продажи условиями в отрасли или экономике.

Смысл сказанного должен быть ясен: продажа по привлекательной цене требует немалой удачи или в большинстве случаев тщательного предварительного планирования. Неумение досконально планировать в значительной степени увеличивает вероятность, что владельцы не смогут достичь некоторых или даже всех своих финансовых и личных целей.

Стратегия и процесс поглощения

Стратегия поглощения должна соответствовать общей стратегической цели компании – рост чистых денежных потоков и снижение риска. При стратегическом планировании на длительный период времени акционеры и менеджмент, стремясь достигнуть поставленной цели, нередко оказываются перед выбором между внутренним развитием и слиянием или поглощением. Чтобы вывести компанию на наиболее сильную конкурентную позицию, ресурсы должны постоянно перемещаться от недостаточно производительных или обладающих меньшим потенциалом видов деятельности к тем, которые обеспечивают наибольшую выгоду. При перемещении ресурсов руководство может перераспределять их среди существующих видов деятельности, направлять на цели развития или вкладывать в приобретения.

Главная причина поглощения или слияния с другим бизнесом обусловлена стремлением добиться увеличения денежного потока или снижения риска быстрее либо при более низких затратах, чем при достижении той же самой цели внутренними

силами. Таким образом, цель любого поглощения состоит в создании стратегического преимущества, заключающегося в затратах на компанию-цель цены меньшей, чем суммарные ресурсы, необходимые для построения такой же стратегической позиции, но и внутренним развитием.

Формы объединения бизнесов

Комбинации бизнесов могут принимать любые из множества форм. При поглощении (acquisition) акции или активы компании приобретаются покупателем. Слияние (merger), представляющее собой главным образом юридическую тонкость, происходит через объединение двух компаний, в котором первая абсорбируется второй либо из первоначальных двух формируется новое юридическое лицо. Менее радикальная форма объединения – это совместное предприятие (joint venture), обычно означающее формирование и взаимное владение двумя компаниями третьей организацией, чаще всего для достижения определенной локальной цели. Самой младшей формой обязательства в стратегической комбинации является альянс (alliance), представляющий собой формальный совместный проект двух независимых компаний, реализуемый для достижения конкретной цели; или лицензирование (licensing) технологии, продукта или интеллектуальной собственности другой организации. Таким образом, с точки зрения контроля, инвестирования и обязательств, поглощение обеспечивает самую сильную позицию, а затем уже следует слияние. Когда желателен меньший объем обязательств, можно использовать совместные предприятия, альянсы или даже просто лицензионные соглашения.

Процесс планирования должен идентифицировать стратегию, стоящую за комбинациями, а также и ожидаемые от них выгоды. При их рассмотрении различные потенциальные варианты поглощений обычно можно отнести к одной из следующих категорий:

• Горизонтальные поглощения. Приобретая другую фирму в той же самой отрасли, покупатель обычно стремится достичь экономии на масштабе в области маркетинга, производства или распределения, а также увеличить долю рынка, улучшить позиционирование продукта и свою рыночную позицию.

• Вертикальное поглощение. Перемещаясь «вверх» или «вниз по течению», покупатель стремится приобрести поставщика, дистрибьютора или клиента. Цель обычно состоит в получении контроля над источником недостающих ресурсов или поставками для целей производства либо контроля над качеством, а также в улучшении доступа к определенной клиентской базе либо продуктам или услугам более высокой стоимости в производственной цепочке.

• Смежные поглощения. Покупатели могут видеть возможности в смежных отраслях, где они могут заработать на связанных технологиях, процессах производства или стратегических ресурсах, которые могут обслуживать различные рынки или клиентские базы.

Процесс стратегического планирования, описанный в главе 3, идентифицирует конкурентоспособность компании и устанавливает цели, позволяющие использовать ее относительно сильные стороны при уменьшении влияния слабых элементов бизнеса. Стратегия компании в сфере M&A должна дополнять этот процесс, выбирая в качестве целей только те отрасли и компании, которые способны укрепить сильные стороны покупателя или снизить негативное влияние слабых. Имея план поглощения, сосредоточенный на этой цели, руководство может уменьшить затраты и время, расходуемые на анализ и отбор возникающих инвестиционных возможностей. Возможности, не соответствующие этим критериям, могут быть быстро отвергнуты в силу их несоответствия общему стратегическому плану. Таким образом, поглощение следует рассматривать лишь как одну из нескольких альтернативных стратегий, доступных для достижения основной цели бизнеса. Когда предпочтительны меньшие инвестиции или обязательства, более подходящей формой комбинации могут оказаться альянсы, совместные предприятия или лицензионные соглашения.

Как правило, главное преимущество поглощения над внутренним развитием состоит в более быстром достижении целей бизнеса. Кроме того, поглощение помогает снизить риск, связанный с выходом покупателя за рамки своего основного бизнеса. Устоявшийся бизнес приносит с собой один или несколько из числа следующих моментов:

• репутацию;

• менеджмент;

• компетентность;

• продукты;

• торговые марки;

• клиентскую базу.

Внутреннее развитие может не обладать всеми этими преимуществами. Компания-цель также может иметь слабые стороны, которые должны уменьшать ее стоимость как отдельного бизнеса. Эти атрибуты следует рассматривать в сравнении с возможностями покупателя оценить их влияние на будущие результаты.

Кроме того, поглощения могут создавать «рикошетирующие» синергетические преимущества, которые покупатель может усиливать, распространяя их по своей большей базе предпринимательской деятельности. Эти преимущества будут описаны далее в главе 5.

Планирование поглощения

План поглощения должен быть очень близко привязан к общему стратегическому плану компании. Всякий раз, когда план поглощения начинает отходить от стратегического плана, и всякий раз, как только их связь стремится смазаться или стать менее определенной, – остановитесь! Это ясное предупреждение о необходимости возврата к основной стратегии и целям компании, для того чтобы разобраться в том, подходит ли вам это поглощение или нет. Жесткая дисциплина в данном процессе вознаграждается меньшими затратами времени и издержками, уходящими на рассмотрение заведомо непригодных целей.

Шаг 1: Связь плана поглощения с общим стратегическим планом

Необходимо сосредоточиться на соблюдении требования о том, чтобы каждое предложение соответствовало главной цели фирмы – созданию стоимости: у бизнеса должен увеличиваться чистый денежный поток или снижаться риск, или одновременно и то и другое, а прогнозная и оценочная информация должны поддерживать уверенность в правильности курса.

Основываясь на стратегическом плане компании и поддерживающем его анализе сильных и слабых сторон, возможностей и угроз (SWOT-анализ), идентифицируется конкурентоспособность компании – ее стратегические преимущества и недостатки. В своей повседневной деятельности компания старается внутренними силами улучшать свои сильные стороны, устранять или минимизировать слабые и пользоваться возникающими рыночными возможностями. Объединение бизнесов, будь то поглощение, слияние, альянс, совместное предприятие или лицензионное соглашение, – все это, в принципе, осуществляется, чтобы достичь тех же самых целей, но, как правило, быстрее или с меньшими затратами. Таким образом, план поглощения рождается из стратегического плана, когда цели могут быть достигнуты через какую-либо форму объединения более эффективно, чем через внутреннее развитие. К поглощениям могут прибегать также и в защитных целях. Например, чтобы не допустить конкурента на рынок, устранить слабого конкурента, который может быть поглощен и тем самым усилен, или конкурента, сбивающего цены, или для защиты технологии.

Шаг 2: Формирование эффективной команды поглощения

Состав команды поглощения может влиять на ее вероятный уровень успеха. Команды имеют тенденцию быть более эффективными, когда в них входят менеджеры из нескольких

функциональных областей, в том числе из маркетинга и продаж, текущих операций, дистрибуции и финансов. Каждая из этих дисциплин создает индивидуальный взгляд на цель, поэтому эти менеджеры привносят в процесс оценки различные интересы. Команды, состоящие исключительно из финансовых управленцев, нередко упускают из виду производственные вопросы. В то же время если в них входят лишь руководители общего плана, то они зачастую проявляют недостаток внимания к деталям. По этой причине смесь опыта и знаний, объединенных в открытом обсуждении интересов каждого члена команды, обычно приводит к более полному и аккуратному анализу.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию (http://www.litres.ru/devid-bishop/frenk-ch-evans/ocenka-kompaniy-pri-sliyaniyah-i-pogloscheniyah-sozdanie-stoimosti-v-chastnyh-kompaniyah-2/) на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

notes

Примечания

1

Merger and acquisition, M&A – более правильно было бы определять данный термин как «слияния и приобретения», однако в настоящее время в отечественной практике устоялся термин «слияния и поглощения», который и будет употребляться на протяжении всей книги. В этом контексте «приобретение» есть синоним «поглощения». Также на протяжении книги будет использоваться аббревиатура M&A, означающая merger and acquisition. – Прим. ред.

2

В главе 5 представлена столь необходимая для полного понимания иная точка зрения на потенциальные результаты слияний и поглощений.

3

Медиана (median), или медианное значение – значение, разбивающее выборку на две равные части, т. е. серединное значение в выборке. – Прим. ред.

4

Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inf lation

Valuation Edition 2001 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 2001).

5

Michael E. Porter, Competitive Strategy (New York: The Free Press, 1980).

6

Перепечатано в соответствии с разрешением Harvard Business Review из «What is Strategy?» by Michael E. Porter, November-December 1996. Copyright© 1996 by the Harvard Business School Publishing Corporation.

7

Mergerstat

Review 2001 (Los Angeles: Mergerstat

, 2001).

8

Mark L. Sirower, The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game (New York: The Free Press, 1997).

9

Mike Cohn, Passing the Torch: Succession Retirement and Estate Planning in Family Owned Businesses, Second Edition (New York: McGraw-Hill, Inc., 1992).