Валютный трейдинг и межрыночный анализ. Как зарабатывать на изменениях глобальных рынков читать онлайн - Ашраф Лайди

Валютный трейдинг и межрыночный анализ. Как зарабатывать на изменениях глобальных рынков

Ашраф Лайди

Валюты становятся неотъемлемой частью портфелей многих инвесторов и превратились в самостоятельный класс активов банковских инвестиционных продуктов. И хотя динамике рынков FOREX и теориям, объясняющим эту динамику, посвящено много работ, эту книгу можно назвать уникальной. В ней уделяется внимание практической стороне межрыночных отношений, определяющих поведение валют в зависимости от процентных ставок, цен акций и сырьевых товаров.

Автор излагает свой инновационный подход, основанный на принципиально новом подходе к анализу валютного рынка, и объективной оценке как старых, так и новейших теорий. Книга научит вас лучше понимать изменения, происходящие в экономике и на рынках и принимать более прибыльные торговые решения.

Ашраф Лайди

Валютный трейдинг и межрыночный анализ. Как зарабатывать на изменениях глобальных рынков

Currency Trading and Intermarket Analysis. How to Profi t from the Shifting Currents in Global Markets

Ashraf La?di

Издано при содействии Международного Финансового Холдинга FIBO Group, Ltd.

Переводчик А. Шматов

Редактор И. Проворов

Руководитель проекта А. Половникова

Корректор Е. Аксенова

Дизайн Креативное бюро «Говард Рорк»

Компьютерная верстка С. Новиков

© Ashraf La?di, 2009

Опубликовано по лицензии John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey.

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишер», 2013

© Электронное издание. «ЛитРес», 2013

Лайди А.

Валютный трейдинг и межрыночный анализ: Как зарабатывать на изменениях глобальных рынков / Ашраф Лайди; Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2013.

ISBN 978-5-9614-2845-2

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Моим родителям Ахмеду и Айше Лайди

Предисловие к русскому изданию

Считается, что наиболее успешное прогнозирование ценовой динамики (одно из двух слагаемых, лежащих в основе успешной биржевой спекуляции; другое слагаемое – управление капиталом) возможно при условии одновременного применения двух видов анализа: фундаментального и технического. Фундаментальный анализ, с помощью построения сценариев возможного развития макроэкономических событий, позволяет трейдеру заглянуть в будущее, а технический анализ дает четкую картину прошлого и понимание текущего положения цены в исторической ретроспективе. Анализируется, как правило, некий конкретный актив: валютная пара, фондовый индекс, государственная облигация, товарный фьючерс. Приняв (или не приняв, за недостаточностью оснований) торговое решение, трейдер переходит к анализу следующего актива и т. д. При этом зачастую упускается из виду очевидная взаимосвязь как между инструментами одного рынка (например, корреляция сырьевых валютных пар), так и «соседних» рынков (например, корреляция между динамикой доходности десятилетних гособлигаций проблемных стран Еврозоны и курсом EUR/USD). В результате трейдер сужает свой инвестиционный кругозор и в конечном итоге лишает себя части финансовой перспективы.

На сегодняшний день актуальность межрыночного анализа не вызывает сомнений – сами рыночные тенденции последнего десятилетия убедительно свидетельствуют, что в современном мире нет и не может быть рынков, функционирующих обособленно и не испытывающих влияния со стороны других рынков. Эффект бабочки, взмах крыла которой в одном полушарии может вызвать цунами на другом конце света, хоть и относится к теории хаоса, тем не менее довольно адекватно иллюстрирует возможный кумулятивный эффект запутанных и многочисленных причинно-следственных связей на глобальных финансовых и товарных рынках.

Выявить эти связи и научиться их использовать в ежедневной работе – непростая задача. Особенно для трейдера без соответствующей подготовки и багажа макроэкономических знаний. Именно такому читателю и адресована в первую очередь эта книга. Подробно, дотошно и в то же время доступно автор разбирает интересные «кейсы», в которых межрыночный анализ проявляет себя особенно ярко. Золотой стандарт, политика сильного доллара, пересмотр структуры ЗВР, нефтяной шок, керри-трейд, сырьевой цикл, перетекание капитала, comdolls и yield curve – суть этих и многих других, совершенно различных, понятий, а также степень их взаимопроникновения разобраны, что называется, «по косточкам». Книга не даст вам готовых рецептов гарантированного заработка, но многие ранее непонятные явления предстанут объяснимыми и логичными.

«Цель этой книги – дать читателям преимущество, позволяющее зарабатывать на валютных рынках» (А. Лайди).

Можно добавить, что, кроме этого, вы можете рассчитывать на гимнастику для вашего воображения и логического мышления.

    Олег Бурцев,

    руководитель аналитического отдела

    МФХ FIBO Group

Предисловие

В день моего рождения 31 марта 1961 г., пришедшийся на Страстную пятницу, промышленный индекс Доу-Джонса находился на уровне 678,5. Доллар еще был привязан к золоту и обменивался по курсу $35 за унцию. Процентные ставки регулировались и оставались низкими, а экономика демонстрировала силу и устойчивость, как и все 15 лет после окончания Второй мировой войны.

Тогда действовала Бреттон-Вудская глобальная валютная система с фиксированными обменными курсами, которая способствовала относительной стабильности до начала Вьетнамской войны и эпохи хиппи.

Спустя 10 лет, в следующий и единственный раз, когда мой день рождения снова пришелся на Страстную пятницу, эта стабильность, взращенная Бреттон-Вудскими соглашениями 1944 г., уже покачнулась, а всего через несколько месяцев, 15 августа 1971 г., президент Ричард Никсон отказался от золотого стандарта.

Я не запомнил это событие, но помню его последствия.

Я помню, как в течение считаных месяцев инфляция превратилась в общенациональную проблему. В то время я был мальчишкой из рабочей семьи в городе Буффало (штат Нью-Йорк). Меня поразило, как быстро стали расти цены на продукты питания и энергоносители.

Мой отец никогда не зарабатывал особенно много денег, поэтому я был не в состоянии понять ущерб, который нанесла нашей семье начавшаяся инфляция, бушевавшая следующие 10 лет.

Мы стали ездить по «мосту мира» – дороге, которая соединяла Буффало с Канадой, – чтобы покупать продовольствие и другие товары в соседней стране, где они были дешевле.

Вскоре после этого наступил первый из двух нефтяных шоков, был введен контроль над заработанной платой и ценами, появились значки «Укротить инфляцию!», а экономика стала такой неустойчивой, что мы бросили умирающий город и уехали в Калифорнию, которая, по слухам, была страной с молочными реками и кисельными берегами.

Но даже там, когда в 1979 г. случился второй нефтяной шок, вытянулись длинные неприятные очереди за бензином, начались общественные беспорядки, и мне пришлось заплатить 20,5 % по моему первому автокредиту в $2000 долларов за новую бежевую четырехдверную «Шеви нова» (тогда считалось, что она должна была притягивать

девушек).

К тому времени на смену экономическому спокойствию, характерному для года моего рождения, пришел хаос, почти разрушительный хаос. Во многом это произошло из-за радикального отхода от принципа «здравых денег», который определял нашу экономику в послевоенные годы.

После 20 лет относительной стабильности в 1981–2001 гг. мы видим, что снова оказались в похожей ситуации, хотя причины ее уже иные. Доллар до недавнего времени быстро падал, поскольку последний кризис кредитной системы существенно ослабил американскую экономику. Взрывоопасная смесь финансовых махинаций и чрезмерных займов дорого нам обошлась.

Вероятно, со временем потребуется введение в качестве необходимой меры более формального глобального валютного режима. Я не являюсь сторонником возвращения к золотому стандарту, но понимаю потребность в более стабильной глобальной кредитно-денежной системе, способной сдерживать некоторые наиболее сильные животные инстинкты, заставляющие рынки сходить с ума.

Искренне надеюсь, что в последующие месяцы и годы мы найдем новые и лучшие пути ограничения ущерба, понесенного из-за случаев паники на финансовых рынках, особенно последнего, который, по моему мнению, вполне способен полностью дестабилизировать мировую экономику.

Нам нужна значительно более просвещенная, скоординированная и согласованная глобальная политическая реакция на кризисы финансового рынка, которые мы сейчас переживаем. Частью ее могла бы стать реформа нашей системы торговли валютами. Валютные рынки являются крупнейшими и наиболее ликвидными рынками мира, и даже при свободно плавающих курсах национальная валюта, а не процентные ставки или реальная экономика, выступает в роли амортизатора в периоды потрясений. Сегодня этот амортизатор проверяется на прочность.

Надеюсь, он пройдет эту проверку. Я прожил уже почти половину столетия и надеюсь, что моей десятилетней дочери и двум другим детям не придется переживать болезненные переезды, как мне 37 лет назад, и они будут наслаждаться блаженным спокойствием, существовавшим, когда я родился, а не страдать от хаоса, который возник сразу после моего десятого дня рождения.

    Рон Инсана

Вступление

Теперь, когда ослабление доллара США становится длительным трендом на рынке валют, а евро занимает все более прочные позиции, валюты уже больше не являются темой, интересующей одних только экономистов или трейдеров. Поскольку многолетнее восходящее движение на бычьих рынках акций, облигаций и недвижимости в основном завершилось, инвесторы непрерывно ищут новые источники дохода. В Соединенных Штатах частные инвесторы в 1996–2007 гг. более чем в четыре раза увеличили свои вложения в неамериканские акции, узнав немало об экономике и валютах других стран. В то же время множество банков и брокерских фирм предлагают услуги по торговле валютами, что способствует увеличению доли иностранных валют в портфелях инвесторов всех стран мира.

Теоретики и практики написали немало книг, описывающих движения на рынке валют, и придумали множество теорий, обосновывающих эти движения, но пока относительно мало информации о межрыночных отношениях (например, между рынками акций и сырья). Большинство инвесторов имеют общее представление о том, как процентные ставки влияют на курсы валют, но мало кто понимает, как зависят эти ставки и политика центральных банков от желания инвесторов рисковать (так называемого аппетита к риску) и темпов экономического роста. Хотя центральные банки стремятся управлять ожиданиями на рынках облигаций и валют, они, как правило, неверно оценивают риски, связанные с ценовой инфляцией активов и состоянием финансовых рынков, что дезориентирует институциональных инвесторов. После введения в уравнение сырьевых товаров, рекордные цены на которые значительно повлияли на рынки валют, для инвесторов стало более важно умение определять, какие валюты в наибольшей степени отвечают за движение цен на энергоносители, металлы, продовольствие и сельскохозяйственное сырье. Объем информации о финансовых рынках огромен, поэтому необходимо научиться отделять шум от рыночных и экономических сигналов, имеющих значение.

Цель этой книги – дать читателям преимущество, позволяющее зарабатывать на валютных рынках. Она научит правильно оценивать экономическую и рыночную динамику, что позволит предсказывать изменения в политике центральных банков. В книге также предпринята попытка объяснить концепцию аппетита к рыночному риску и рассказать, как влияют на курсы валют потоки капитала, изменяющиеся под влиянием рисков. Хотя центральной темой является валютный рынок, вы найдете в ней информацию о связях между рынками валют, акций, облигаций и сырьевых товаров. Кроме того, подробно описываются такие неэкономические и нерыночные факторы, как геополитические события, приводящие к смене трендов на рынках валют, как низко-, так и высокодоходных.

Книга предназначена для читателей, которые хотят знать все о межрыночных отношениях, определяющих процентные ставки. Те, кто желает предвидеть изменения в политике центральных банков и понять, как эти изменения влияют на рынки, с интересом прочитают главы, посвященные кривой доходности и Федеральной резервной системе США. Трейдерам, частным или работающим в банках и компаниях, торгующим валютой или фондовыми индексами, будет полезно знакомство с методом межрыночного анализа, который приведен в этой книге. Экономисты, студенты и журналисты, желающие научиться определять взаимоотношения между валютами, акциями, процентными ставками и сырьевыми товарами, найдут уникальный и проверенный на практике способ, основанный на рыночных закономерностях.

Глава 1 начинается с исторического исследования отношений между золотом и долларом США до введения золотого стандарта, который определил в течение последующих десятилетий подход к оценке основных валют и определению их долгосрочных сильных и слабых сторон. В главе рассматривается роль золота в ценообразовании других сырьевых товаров (в качестве введения в главу 8, которая посвящена суперциклам на рынках сырья).

В главе 2 предлагается подробный анализ экономических и геополитических событий, влиявших на стоимость нефти и доллара США после крушения Бреттон-Вудской валютной системы в 1971 г. Детальное описание «нефтяной дипломатии» и кредитно-денежной политики США дает подробную картину эволюции экономической мощи нефтедобывающих стран и роста их влияния на мировую экономику.

Главы 3 и 4 содержат оригинальный подход к оценке изменений курсов главных валют (в абсолютных и относительных величинах) в 1999–2007 гг. Указываются фундаментальные силы, влияющие на поведение валют. Рассматривается широкий диапазон факторов, таких как темпы роста ВВП, процентные ставки, потоки капитала, внешнеторговый баланс, аппетит к риску, а также состояние фондовых и сырьевых рынков США и других стран.

В главе 5 приводится глубокий анализ роли сделок керри-трейд в формировании аппетита к риску на рынках низкодоходных и высокодоходных валют. Аппетит к риску – сторона финансового рынка, которую редко понимают теоретики, но о которой постоянно говорят практики. Она рассмотрена

здесь подробно, с наглядными примерами, которые содержат информацию о валютных фьючерсах, изменениях волатильности и корпоративных спредов.

Глава 6 посвящена теме, которую избегают авторы множества книг, посвященных валютам, – процентным ставкам. В этой главе раскрываются взаимоотношения между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками и рассказывается о том, как на основании этих отношений прогнозировать важнейшие изменения в политике центральных банков и предвидеть поворотные пункты экономического роста. В качестве дополнительного фактора, повышающего надежность прогнозов, используется анализ связи между рынками золота и нефти.

В главе 7 рассказывается об увеличении дефицита государственного бюджета США, а также об изменении характера потоков капитала, определяющих дисбалансы в американской экономике. Анализируются валютные резервы центральных банков в различных регионах, включая нефтедобывающие страны, и дается оценка динамике баланса сил между долларом и евро.

Глава 8 посвящена буму, происходящему в настоящее время на рынках сырьевых товаров. Каждая группа товаров рассматривается отдельно, при этом раскрывается ее значение для рынка валют. Кроме того, в главе описывается циклическая закономерность между сырьевыми товарами и акциями и значение этой закономерности для валютных и материальных активов.

Глава 9 познакомит вас с различными факторами, влияющими на курсы валют. Рассмотрено множество тем, начиная с исторического анализа отношений между политикой и долларом США и вплоть до циклической эволюции сырьевых товаров по отношению к акциям. В этой главе мы снова вернемся к кривой доходности и циклам процентных ставок. В качестве дополнительного элемента приводится курс USD/JPY. Показано, как динамика этой валютной пары соответствует периодическим ужесточениям процентных ставок.

Увеличились объемы валютных рынков, ускорилась их динамика, усилилось и их влияние на глобальную финансовую арену. Чтобы правильно понимать эти рынки, уже нельзя ограничиваться знанием о величине процентных ставок и разнице между ними. Книга «Валютный трейдинг и межрыночный анализ» дает всеобъемлющие инструменты, позволяющие разобраться в нюансах макроэкономики и финансового рынка и получать прибыль, торгуя на валютных рынках.

Глава 1. Золото и доллар

Отношения между золотом и долларом давно являются отражением войны между реальными материальными активами и финансовыми активами, которая длится уже многие десятилетия. Традиционно доллар учитывают при любом анализе золота, поскольку он играет роль мировой резервной валюты, а также наиболее предпочтительной валюты для обмена и оплаты. Создание евро в 1999 г. и последующее его восприятие как кредитоспособной и усиливающейся валюты, разумеется, бросило вызов лидирующему положению доллара, но евро еще надо суметь сместить доллар с его трона. Впрочем, вероятность такого события все больше принимается во внимание, и, по прогнозам, оно может произойти уже к 2015 г.

Учитывая четырехсотлетнюю историческую связь между золотом и бумажными деньгами и столетнее господство доллара, а также роль золота в создании нынешней мировой валютной системы, уместно начать эту книгу с эволюции отношений между золотом, долларом и другими валютами. Рассмотрение исторической связи между золотом и долларом – не единственная тема этой главы. Вы узнаете также, как на основании колебаний цен на золото по отношению к валютам и ценным бумагам понять циклические изменения, влияющие на рынки и экономику.

В течение последней трети XIX в. большинство стран отказалось от серебряного стандарта в пользу золотого. На эти решения во многом повлияло принятие Германией контрибуции от Франции в золоте после окончания франко-прусской войны, что побудило Германию буквально вывалить серебро на своих торговых партнеров. Когда Германия перешла на немецкую марку, подкрепив ее строгим золотым стандартом, большинство стран последовало ее примеру.

Достоинства золотого стандарта были подвергнуты сомнению после того, как в 1880-х гг. начался спад британской экономики. В 1920-е гг., когда Первая мировая война нарушила торговые потоки и свободное движение золота, золотовалютный стандарт окончательно пришел в упадок. В 1931 г. массивное изъятие золота из лондонских банков побудило Британию отказаться от золотого стандарта, а три года спустя США приняли закон о золотом резерве США в рамках «Нового курса» президента Рузвельта. Этот закон установил цену золота на уровне $35 за унцию, подняв ее с $20,67, и более чем на 20 лет лишил американских граждан права иметь золотые монеты и слитки.

Конец Бреттон-Вудской системы отмечает начало роста цен на золото

Бреттон-Вудское соглашение 1944 г. дало старт первой системе конвертируемых валют и фиксированных обменных курсов. Согласно этой системе разные страны поддерживали курсы своих валют в узком коридоре относительно доллара США и соответствующей цены на золото ($35 за унцию). Однако в 1950-х и 1960-х гг. доллар начал терять свою ценность из-за того, что в Европу для ее восстановления после войны направлялись огромные суммы американского капитала. Доллары все больше распространялись по всему миру, поэтому Соединенным Штатам становилось все труднее обеспечить конвертацию долларов в золото по фиксированному обменному курсу.

Бурный рост рынка евродолларов в конце 1960-х гг., когда международные банки держали доллары за пределами США, совпал с эскалацией расходов на ведение войны во Вьетнаме, что быстро привело к истощению золотых резервов США и девальвации доллара по отношению к золоту. При этом Соединенные Штаты продолжали печатать все больше долларов, уже не имевших золотого обеспечения. Это продолжалось до тех пор, пока мир был согласен принимать доллары, не задавая вопросов. Но когда в конце 1960-х гг. Франция потребовала, чтобы США выполнили свое обещание выплачивать по унции золота за каждые $35, предъявленные в американское министерство финансов, нехватка золота для покрытия растущего количества долларов стала очевидной. 15 августа 1971 г. Никсон прикрыл «золотую лавочку», отказавшись выплатить остававшиеся 280 млн унций золота. На рис. 1.1. показано обратное отношение между золотом и долларом после падения Бреттон-Вудской системы.

Ряд девальваций доллара в начале 1970-х гг. в конце концов привел к концу Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов, открыв путь к давно назревшему снижению курса доллара. Это привело к быстрому росту долларовой стоимости двух самых важных в мире групп товаров – металлов и нефти. Производителям нефти, на руках у которых был излишек девальвированных американских долларов, не оставалось ничего другого, кроме как покупать золото на рынке, что привело к росту цен как на топливо, так и на металлы и к дальнейшему снижению доллара. Ряд девальваций 1972 г. стал кульминацией агонии Бреттон-Вудской системы, которая закончилась в феврале 1973 г. Доллар стал свободно покупаемой и продаваемой валютой.

С января 1971 г. по февраль 1973 г. доллар упал на 26 % по отношению к иене, на 4 % по отношению к британскому фунту и на 17 % по отношению к немецкой марке, а в 1971–1980 гг. доллар потерял 30 %

своей стоимости относительно корзины валют (ее составляли немецкая марка, японская иена, британский фунт, канадский доллар, швейцарский франк и шведская крона).

Ужесточение политики ФРС и валютные интервенции приводят к ралли золота

Ряд геополитических событий, совпавших с ростом инфляции в США, увеличил в конце 1970-х гг. цену золота более чем в пять раз, поскольку все пытались найти спасение в этом ценном металле в обстановке снижения курсов валют. Падение доллара было усилено повышением цен на нефть со стороны ОПЕК, что добавило топлива в огонь инфляции. Общественные беспорядки 1978 г. привели к кризису с захватом заложников в посольстве США в Тегеране в 1979 г., что в итоге завершилось свержением шаха и иранской революцией. Цены на нефть в 1979–1980 гг. увеличились почти втрое, и в это же время произошел последний крупный скачок цены на золото, после чего она впала в двадцатилетнюю спячку. Советское вторжение и оккупация Афганистана в декабре 1979 г. вызвали страхи перед возобновлением напряженности между США и СССР и ухудшили перспективы безопасности для этого региона. Всего за три недели золото подскочило с $520 до $835 за унцию. Но то, что произошло дальше, подтвердило, что для золота экономика важнее геополитики.

Несмотря двузначные процентные ставки, инфляция в США осенью 1979 г. достигла 32-летнего максимума – 13 %. В октябре ФРС под руководством только что приступившего к своим обязанностям Пола Уолкера приняла историческое решение переориентировать кредитно-денежную политику в сторону регулирования денежной массы. Это означало, что ФРС будет уделять внимание в первую очередь снижению денежных агрегатов, а не процентным ставкам. Два года ультражесткого монетаризма привели к росту процентных ставок до 20 % в 1981 г., не оставив международным инвесторам выбора – они вынуждены были покупать высокодоходные доллары, чтобы компенсировать двузначную инфляцию. На рис. 1.2 показано, что в 1982 г. инфляция в США уменьшилась более чем вдвое и потянула золото вниз. В первой половине 1980-х гг. индекс доллара вырос на 50 %, а золото снизилось на ту же величину и достигло шестилетнего минимума.

Соглашения центральных банков о продаже золота

В 1997–1999 гг. несколько центральных банков Западной Европы нескоординированно продали значительные количества золота, в основном чтобы получить доход от своих золотых запасов, накопившихся за несколько десятилетий. Причина была в том, что 11 европейских стран, образовавших еврозону, дали обязательство следовать строгим условиям финансовой политики, требовавшим, чтобы дефицит государственного бюджета не превышал 3 % ВВП. Продажа золота помогла выполнить это обязательство, но содействовала уменьшению ценности металла на 25 % в 1995–1998 гг. и повысила курс доллара США относительно японской иены и немецкой марки на 84 % и 36 % соответственно.

Особенно сильно золото стало дешеветь в 1999 г., когда продажи увеличили и Банк Англии, и Швейцарский национальный банк. В мае 1999 г. цена золота начала снижаться после того, как Министерство финансов Великобритании объявило, что планирует продать 415 тонн золота. Это заявление вызвало мощную волну хеджевой активности производителей и форвардной торговли спекулянтов. Через месяц руководители Швейцарского национального банка решили, что золото больше не будет составной частью кредитно-денежной политики, и объявили, что в течение следующих пяти-шести лет банк продаст половину своих золотых запасов в размере 2590 тонн. Объявления двух центральных банков привели к падению золота на 13 % – до $252 за унцию, что стало самым низким уровнем за 20 лет. При отсутствии координации и каких-либо систематических ограничений объема и частоты продаж центральные банки могли в любое время выбрасывать золото на рынок, вызывая резкое падение цены на металл и быстрые движения на валютных рынках.

Снижение цены на золото в итоге побудило центральные банки заключить первое соглашение, которое послужило основанием для последующих продаж золота Швейцарским национальным банком, Европейским центральным банком (ЕЦБ) и 13 европейскими национальными центральными банками. В соответствии с соглашением Швейцарский национальный банк продал 1170 тонн золота, которые составили большую часть общего объема (2000 тонн), проданного всеми центральными банками. Поскольку цена на золото продолжала падать все быстрее, европейские центральные банки решили повысить доверие к этому металлу и стабилизировать падающий курс только что созданной валюты евро, заключив Вашингтонское соглашение по золоту. 26 сентября 1999 г. 15 центральных банков (ЕЦБ, 11 банков стран еврозоны, а также банки Швеции, Швейцарии и Великобритании) объявили об установлении коллективного лимита на продажу золота на следующие пять лет – около 400 тонн в год.

Когда в 2004 г. Вашингтонское соглашение по золоту истекло, была достигнута новая договоренность на период 2004–2009 гг., получившая название «Соглашение центральных банков по золоту». Согласно этому соглашению годовой лимит повысился с 400 до 500 тонн. Такое увеличение должно было помочь стабилизировать курс доллара США после того, как эта валюта потеряла 22 % в 1999–2004 гг., а цена на металл выросла за тот же период на 60 %. По состоянию на 2007 г. центральные банки хранили в качестве резервного актива примерно 20 % всех мировых запасов добытого золота, причем отдельные страны держали в золоте приблизительно 10 % своих резервов.

Обратная взаимосвязь между золотом и долларом

Одним из наиболее широко известных явлений на валютных рынках является, пожалуй, то, что цены на доллар США и золото подчиняются правилу инверсии, т. е. движутся в противофазе. Такая взаимосвязь объясняется главным образом тем, что золото используется для страховки от инфляции, а ценность доллара определяется процентными ставками. Когда обменный курс доллара падает, для покупки золота требуется больше долларов, что, соответственно, поднимает цену этого металла. И наоборот, когда курс доллара растет, для покупки золота нужно меньше долларов, т. е. долларовая цена золота снижается. В отличие от валют, государственных облигаций и корпоративных акций, цены которых определяются не только спросом и предложением, но и возможностью их выпуска центральными банками и корпорациями, золото оценивается главным образом на основе спроса и предложения, а колебания кредитно-денежной и корпоративной политики не влияют на оценку металла, как и выпуск ценных бумаг.

Хотя отрицательная корреляция характерна для отношений золота с разными валютами, она наиболее заметна, если сравнивать этот металл с долларом США, поскольку данная валюта господствует в валютных резервах центральных банков. На рис. 1.1 видно, что цена золота и курс доллара в 1970–2008 гг. находились в противофазе. Рис. 1.3 демонстрирует усиление этой тенденции с января 1999 г. по май 2008 г. (месячная корреляция достигала –0,84).

Недавние исключения из правила инверсии

Как и во всех случаях, когда между двумя активами существуют близкие отношения, взаимосвязь между долларом и золотом иногда носила необычный характер, т. е. наблюдалась положительная корреляция. Наиболее заметна она была в период между апрелем

и декабрем 2005 г., когда росли и цена золота, и курс доллара. На рис. 1.4 видно, что в этот период положительная корреляция была удивительно высокая (она достигала 0,66). Объяснить это явление можно, обратив внимание на события, которые оказали влияние на золото, доллар и евро.

Когда доллар достиг пика и начал постепенно снижаться, золото находилось в середине сильного бычьего тренда, начавшегося в 2001 г. и набравшего силу в 2002 г. Ралли еще более ускорилось из-за ревальвации китайской валюты в 2005 г., которая усилила интерес к золоту и другим сырьевым товарам.

С июня 2004 г. по июль 2006 г. в США проводилась кампания по повышению процентных ставок. В четвертом квартале 2004 г. впервые за три года краткосрочные процентные ставки поднялись в США выше ставок еврозоны. По мере того как в течение 2005 г. процентные ставки в США в результате действий ФРС все более превышали ставки еврозоны, доллар укреплялся относительно евро, особенно в то время, когда Европейский центральный банк поддерживал ставки на историческом минимуме (2,0 %).

Кроме того, в 2005 г. доллар подталкивали вверх временные налоговые льготы, предоставленные администрацией Буша американским транснациональным корпорациям и позволившие им репатриировать прибыли из своих зарубежных филиалов. Закон о национальных инвестициях, целью которого было увеличение числа рабочих мест в стране, уменьшил налог на зарубежные прибыли транснациональных корпораций с 35 до 5,25 %. Корпорации поспешили воспользоваться выгодой от столь существенной налоговой льготы и репатриировали примерно $600 млрд, что вызвало в США резкий вывод капиталов в доллары из евро, особенно во второй половине года. Неудивительно, что временное вливание 2005 г. обеспечило доллару наилучшие годовые результаты по сравнению с евро начиная с 1999 г.

Поскольку евро составляет 58 % индекса доллара, стоит упомянуть еще один фактор, относящийся к еврозоне и подтолкнувший евро в 2005 г. к снижению относительно доллара и других основных валют. Отказ Франции принять проект конституции Европейского союза нанес удар по уверенности в благополучном будущем Европейского союза и его валюты, поскольку экономика Франции является второй по величине в еврозоне.

Использование золота для определения ведущих и отстающих валют

Оценка движения национальной валюты относительно золота позволяет ясно видеть ее силу без учета влияния динамики других валют и экономик иностранных государств. Например, повышение курса евро относительно доллара не обязательно отражает улучшение фундаментальных экономических показателей еврозоны, а скорее свидетельствует об ухудшении факторов (фундаментальных, технических), имеющих отношение к доллару, и/или о том, что интерес к доллару уменьшился. В то же время евро может снижаться относительно японской иены и почти не изменяться по сравнению с британским фунтом, т. е. вести себя совсем не так, как по отношению к доллару. Построение графика, сравнивающего евро с золотом, позволяет лучше оценивать евро, поскольку в этом случае не мешают факторы, определяющие состояние других валют. В отличие от валют, которые находятся под сильным влиянием изменений процентных ставок, отражающих экономическую политику и движения потоков капитала, золото в основном зависит от спроса и предложения, его цена не определяется действиями каких-то отдельных центральных банков.

Если совместить графики цены золота в нескольких валютах, можно увидеть неискаженную картину движения валют относительно нейтрального актива, т. е. золота.

На рис. 1.5, а показано увеличение цены золота в процентах относительно австралийского доллара (AUD), канадского доллара (CAD), евро (EUR) и новозеландского доллара (NZD) с января 2001 г. по май 2008 г. На всех графиках виден восходящий тренд, отражающий повышение цены золота по отношению ко всем валютам. Наибольшее повышение на всем протяжении этого восьмилетнего периода демонстрирует график CAD. По истечении рассматриваемого периода золото больше всего подорожало в канадских долларах (на 123 %) и меньше всего – в австралийских долларах (на 90,5 %), т. е. AUD в этой группе оказался наиболее доходной валютой. Более слабый рост цены золота в AUD, EUR и NZD объясняется долгим ралли этих валют благодаря их прямой зависимости от цен на сырье, а также высоким процентным ставкам, превалировавшим на протяжении этого периода.

На рис. 1.5, б золото сравнивается с долларом США, швейцарским франком (CHF), японской иеной (JPY) и британским фунтом (GBP) в течение того же периода. Обратите внимание, что рост цены золота относительно этих валют значительно сильнее, чем на рис. 1.5, a, т. е. эти валюты отставали от AUD, CAD, EUR и NZD.

Таким образом, поскольку золото демонстрировало наибольший рост относительно USD и наименьший – относительно AUD, мы можем заключить, что в период между январем 2001 г. и маем 2008 г. игра на валютной паре AUD/USD (покупка AUD и продажа USD) дала бы наибольшую прибыль. Разумеется, возможности рынков иностранных валют не ограничиваются продажей валют относительно доллара США, существуют пары и без участия USD. Использование графиков, подобных тем, что представлены на рис. 1.5, позволяют в течение трех– или шестимесячных периодов оценивать отдельные валюты точнее, чем при сравнении их с долларом или евро. В этом случае трейдеры могут не только видеть динамику валют, но и определять их силу, что позволяет легче принимать правильные решения (покупать наиболее сильные валюты против самых слабых).

Рис. 1.6 отражает более позднее изменение цены золота относительно AUD, GBP, JPY и USD (с января 2007 г. по май 2008 г.). Австралийский доллар продемонстрировал наилучшие результаты относительно золота, далее следует иена, которая повела себя значительно лучше, чем в предыдущий период (см. рис. 1.5, б). Усиление иены произошло главным образом благодаря закрытию сделок керри-трейд, когда трейдеры выходили из позиций в высокодоходных валютах и помещали прибыль в менее доходную иену в целях безопасности. Более подробно сделки керри-трейд описываются в главе 5.

Долгосрочное движение золота

Описанный выше прием дает инвесторам возможность видеть более ясную картину поведения валют путем сравнения их с ценой золота. Однако мы можем также рассматривать сумму валют относительно золота, чтобы определить общую динамику цены золота за конкретный период.

На рис. 1.7 показана совокупная годовая доходность золота относительно AUD, CAD, CHF, EUR, GBP, JPY и NZD в 1999–2007 гг. и за первые пять месяцев 2008 г. График показывает постепенное увеличение годовой ценности золота в 1999–2001 гг., сменяющееся замедлением темпа роста в 2002–2003 гг. и уже отрицательным, –8 % в 2004 г., прежде чем подскочил на 239 % в 2005 г. В 2006 г. рост уменьшился примерно наполовину – до 124 %, а в 2007 г. достиг 145 %. Поскольку данные показатели являются совокупностью динамики золота по отношению к различным валютам, то они отражают изменение ценности этого металла. Обычно эта ценность является функцией динамики на рынке валют.

Подробно исследуя темпы годового роста, мы находим разумное объяснение каждому из движений. Рост на 25 % и 37 % в 1999 г. и 2000 г. соответственно невелик по сравнению со среднегодовым ростом, равным

82 %, в 1999–2007 гг. В эти годы золото находилось под влиянием многолетнего бычьего рынка акций, основанного на низкой инфляции и стабильном росте экономики. Таковы были причины уменьшения интереса инвесторов к драгоценному металлу. Фактически цена золота упала в 2000 г. на 6 % по отношению к доллару, закрыв девятилетний рынок. Следующий год, 2001-й, был первым за почти десятилетие, в течение которого золото росло по отношению ко всем восьми главным валютам. Этот рост происходил благодаря сочетанию снижения на американских и мировых фондовых рынках и замедления роста глобальной экономики. Террористические акты 11 сентября также сыграли свою роль, подтолкнув золото вверх, поскольку инвесторы стремились найти убежище в безопасной гавани в то время, когда подвергся нападению главный финансовый центр мира.

В 2002 г. золото пережило бурный рост, который уменьшился всего лишь до 15 % в 2003 г. и обернулся снижением на 8 % в 2004 г. Главной причиной отступления золота в 2003–2004 гг. было индивидуальное поведение каждой из валют. Общей темой в этот период была слабость доллара. Поэтому, несмотря на слабую динамику золота в совокупном исчислении, его цена выросла по отношению к доллару на 24 % и 20 %. Этот рост прекратился в 2004 г., когда мировые центральные банки начали повышать процентные ставки. Но в условиях долгосрочного бычьего рынка сырьевых товаров неуемный аппетит Китая к металлам и золоту вызвал рост золота на 18 % по отношению к доллару и ралли по отношению ко всем восьми валютам (239 %). Бычий рынок золота продолжился в 2006–2007 гг. благодаря комбинации ухудшения экономических и финансовых условий в Соединенных Штатах и общего перенаправления глобального инвестиционного капитала в дорожающие сырьевые товары, такие как золото и нефть.

Оценка валют через золото

Рис. 1.7 иллюстрирует агрегированную доходность золота за 10 лет, но мы можем также использовать золото для сравнения движения валют в различные периоды. Рис. 1.8 показывает, какой была цена золота в 2000 г. по отношению к восьми различным валютам. Обратите внимание, что наибольшей ценности золото достигло по отношению к так называемым сырьевым валютам Австралии и Новой Зеландии из-за того, что в 2000 г. упали цены на пшеницу, медь и молочные продукты, которые являются главными источниками экспортной выручки для этих двух стран. И наоборот, золото подешевело по сравнению с USD и CAD, что дает возможность заключить, что USD был наиболее доходной валютой, а второе место занимал CAD.

Важно обратить внимание на то, что бывают исключения из общего правила: сила валюты относительно золота не всегда означает ее силу по отношению к другим валютам. Например, в 2000 г. швейцарский франк оказался на третьем месте с конца по доходности относительно золота из-за того, что Швейцарский национальный банк распродавал свои золотые запасы. Однако в тот год швейцарский франк оказался второй (после доллара США) по темпам роста валютой по сравнению с семью другими главными валютами.

Перенесемся на семь лет вперед, в 2007 г. (рис. 1.9). Мы видим совершенно другую картину цен на золото. Золото не только перегнало все валюты, что отражает начало бычьего рынка металлов и сырья в целом, но также показало относительную доходность валют в течение этого года. Иными словами, относительная доходность валют в 2007 г. оказалась почти противоположной этому показателю в 2000 г., и первые строчки заняли сырьевые валюты и сырьевые товары. Соответственно, доллар США отстал от всех главных валют во время роста цен на сырье, а золото показало наилучшие результаты относительно доллара.

Корреляции валют и золота

Обратная зависимость между золотом и долларом США означает положительную корреляцию между золотом и валютами, которые движутся в противофазе по отношению к доллару. Наибольшая отрицательная корреляция наблюдается между долларом и евро, поскольку EUR/USD является наиболее торгуемой валютной парой. Так как еврозона имеет вторую в мире по величине экономику после Соединенных Штатов, ее валюта склонна в наибольшей степени выступать в роли антидоллара, т. е. она растет за счет доллара и падает, стимулируя его рост.

Рис. 1.10 иллюстрирует шестимесячную корреляцию золота с индексом доллара (USDX), австралийским долларом, евро, иеной и новозеландским долларом в период с января 2002 г. по май 2008 г. На отрицательной территории находится только USDX (средняя шестимесячная корреляция около –0,53). И EUR, и AUD показывают наивысшую среднюю положительную корреляцию (по 0,53), причем первая валюта выступает в роли антидоллара, а на вторую влияет мощная горнодобывающая промышленность. У JPY оказалась самая низкая положительная средняя корреляция – 0,39. Обратите внимание, что шестимесячная корреляция NZD с золотом составила 0,78 в течение последних четырех месяцев рассматриваемого периода. Тем не менее среднее значение шестимесячной корреляции NZD с января 2002 г. по июнь 2008 г. составило всего 0,43. Сильную временную корреляцию между NZD и золотом можно объяснить зависимостью этой страны от молочной продукции, а также баранины, тренды которых продемонстрировали значительную близость к тренду золота. Однако эта взаимосвязь не способна обеспечить сильную корреляцию валюты с золотом на протяжении длительного периода.

Не забывайте о падении производства золота

До сих пор мы в основном говорили о поддержке ралли золота со стороны финансового рынка: росту золота способствуют падение доллара, уменьшение процентных ставок, усиление инфляции и стремление инвесторов к безопасности во время распродажи фондовых рынков. Но как мы увидим далее, ралли золота в значительной степени основано на соотношении спроса и предложения (подробно об этом рассказано в главе 8), которое определяется падающим мировым производством золота, растущим коммерческим спросом со стороны наиболее обеспеченной части трудящегося населения и огромным спросом со стороны фондов, ориентированных на сырьевые товары.

Недостаточно просто упомянуть падение производства, чтобы понять, что поддерживает бычий рынок золота. Падение производства произошло в результате нескольких причин: хронического недостатка инвестиций в горнодобывающий сектор; значительных перебоев с электроэнергией в Китае и Южной Африке; длительных забастовок шахтеров, требующих более высокой доли прибыли в условиях роста цен на металлы, и долгих переговоров с ними; отсутствия квалифицированной рабочей силы (некем заменить стареющих шахтеров); экологических ограничений, усугубляющих положение. В 2007 г. мировое производство золота упало более чем на 1 % – до 2444 тонн, достигнув самого низкого уровня с 2004 г. Произведя целую тысячу тонн золота в 1970 г. и закрепив за собой репутацию крупнейшего центра золотодобычи, ЮАР в течение последних пяти лет, вплоть до 2007 г., демонстрировала резкое снижение производства. Только в 2007 г. южноафриканское производство золота упало на 8 % – до 272 тонн, при этом ЮАР впервые с 1905 г. переместилась с первого на второе место среди стран, добывающих этот металл (по данным GFMS).

Падение мирового производства золота до некоторой степени стабилизировалось ростом в Китае, где в 2007 г. уровень производства вырос на 12 % – до 276

тонн, что составляет 10 % всей мировой добычи золота. Китай увеличил производство от 71 тонны в 1988 г. до 134 тонн в 1998 г. и 276 тонн в 2007 г. (рис. 1.11).

(http://www.goldsheetlinks.com/production.htm)

Золото и акции: материальные и монетарные активы

Ранее в этой главе мы с целью понять истинную силу некоторых валют сравнивали их с золотом, а не с долларом США или другими валютами. Аналогичную роль золото может играть и по отношению к основным фондовым индексам. Вместо того, чтобы измерять ценность S&P 500 или промышленного индекса Доу-Джонса в долларах США, как это принято делать, мы можем определить их цену в золоте. Как и в предыдущем примере с валютами, определение ценности основных фондовых индексов в золоте позволяет увидеть более правильную картину, потому что золото зависит исключительно от естественных сил спроса и предложения. Центральные банки не могут манипулировать ценами на золото, как курсом национальных валют. Кроме того, золото производится не так быстро, как печатаются деньги. Поэтому этот металл представляет собой наилучший эталон для оценки других активов. Сопоставляя золото с акциями, мы оцениваем две наиболее популярные меры стоимости корпоративного рынка, а именно главные фондовые индексы (индексы акций) и классическую меру стоимости материальных активов (золото).

Прежде чем заняться отношениями между акциями и золотом, рассмотрим рост цен на золото на фоне крупнейших фондовых индексов в период между январем 2002 г. и маем 2008 г. (рис. 1.12). Начало этого периода приходится почти на самое начало бычьего рынка золота, совпадая с интенсификацией медвежьего рынка акций. 30 мая 2008 г. золото стоило на 221 % больше, чем в начале 2002 г., а S&P 500 и промышленный индекс Доу-Джонса выросли на 21 % и 25 % соответственно. Обратите внимание на то, что, пройдя пик в октябре 2007 г., и S&P 500, и Доу упали почти на 20 %, в то время как золото за тот же семимесячный период выросло на 50 %.

Рис. 1.13 позволяет оценить отношения акций и золота в более долгосрочном периоде (с января 1997 г. по май 2008 г.). В начале 2000 г. золото достигло своего минимума, и примерно в то же время достигли максимума акции. Затем мы наблюдаем четырехлетнюю обратно пропорциональную зависимость между акциями и золотом, причем золото продолжило свое восхождение, а акции дешевели после кризиса, связанного с крахом доткомов. Когда к концу 2003 г. американская и глобальная экономики восстановились, вверх стали двигаться и акции, и золото, но металл дорожал в 10 раз быстрее, чем акции.

Отношение акции/золото

Быстрый рост золота относительно акций с начала этого десятилетия может внушить некоторый скептицизм относительно длительности этого ралли и вызвать желание поставить вопрос, не находится ли этот металл в фазе расширяющегося пузыря. Сравнивая рост золота и акций, рассмотрим два эти актива, используя отношение акции/золото. В этом отношении обычно сравнивается используемая мера рыночной стоимости и долгосрочная мера стоимости материального актива. Как известно, золото используется для измерения ценности материальных активов из-за своей способности сохранять стоимость в течение периодов инфляции. Поскольку предыдущие графики (рис. 1.12, 1.13) продемонстрировали значительно более высокие темпы роста у золота, чем у акций, логически следует, что отношение акции/золото упало со своего пика в 1999 г. На рис. 1.14 представлены графики отношений Dow/Gold и S&P 500/Gold с 1920 г. Обе пары упали более чем на 200 % с пика 1999 г., который произошел, когда золото достигло 20-летнего минимума, а акции – максимумов на вершине пузыря доткомов.

Бросается в глаза, что с 1920-х гг. отношение акции/золото достигало пика приблизительно каждые 35–40 лет: сначала в конце 1920-х гг., затем в середине 1960-х и снова в конце 1990-х. После каждого из этих трех пиков начинался многолетний период распродаж акций, который сопровождался ралли золота. Достигнув пика в 2000 г., акции падали три года, прежде чем начали восстанавливаться в 2003 г. и достигли новых максимумов в конце 2007 г. Но, как мы видели ранее, восстановление акций в 2003–2007 гг. не смогло остановить дальнейшего снижения отношения акции/золото из-за того, что золото росло значительно быстрее (рис. 1.15).

Главный вывод, который следует сделать из анализа отношения акции/золото за почти 90 лет, заключается в том, что за каждым пиком следовал возврат к минимумам, предшествовавшим повышению. Если эта закономерность проявится в будущем, то отношению акции/золото предстоят дальнейшие снижения до тех пор, пока не будут достигнуты минимумы начала 1980-х гг. Разумеется, пока не известно, за счет чего это произойдет – из-за более быстрого падения акций или постоянного ускорения роста цены золота. Глава 8 посвящена проблеме дальнейшего развития текущего бума сырьевых товаров, в котором золото, вероятно, будет играть значительную роль. Взаимное влияние факторов спроса и предложения, толкающих вверх рынок сырьевых товаров, говорит о том, что бычий тренд вряд ли прекратится в ближайшем будущем. Соответственно, длительное падение отношения акции/золото будет также означать, что ценность материальных активов, таких как металлы, энергоносители, сельскохозяйственные и пищевые продукты, будет продолжать восхождение. Поэтому возвращение отношения акции/золото к своим минимальным уровням конца 1970-х – начала 1980-х гг. представляется более чем вероятным.

При обсуждении взаимодействия между золотом и монетарными активами имеет смысл сравнить количество имеющегося золота с созданными монетарными активами. Это поможет осознать сущность текущего ралли золота. Мы наблюдали, что отношение главных фондовых индексов к цене золота упало в конце 2007 г. до 13-летних минимумов. Отношение всех финансовых активов к количеству золота также находится вблизи минимума этого периода. Стоимость мировых запасов золота составляет всего лишь 3–4 % от стоимости акций и облигаций на глобальных рынках, что примерно в 4 раза меньше, чем отношение во время 1980-х гг. Обратите внимание, насколько близка эта разница к вышеупомянутой разнице между отношением золото/акции в мае 2008 г. и тем же показателем в 1980 г., который 28 лет назад был в 4–5 раз больше.

Роль спекулянтов

По мере раскручивания бума сырьевых товаров все больше говорят о роли спекулянтов в ускорении ралли сырья. Глава 8 посвящена исключительно фундаментальным факторам, влияющим на рост цен на золото и другие металлы, а также энергоносители и сельскохозяйственные товары. В этом разделе мы кратко рассмотрим роль спекулянтов золотом за последние 17 лет.

Рис. 1.16 указывает на положительную корреляцию между ценой золота и отношением между длинными и короткими позициями (чистая длинная/короткая позиция), открытыми по этому металлу спекулянтами фьючерсами на Чикагской товарной бирже. Однако обратите внимание, как к концу графика этот показатель резко уменьшился – с рекордного максимума (201 859 чистых длинных контрактов, т. е. покупателей больше, чем продавцов) в октябре 2007 г. до восьмилетнего минимума (74 343 чистых коротких контракта, т. е. продавцов больше, чем покупателей) в январе 2008 г. Несмотря на такую резкую перемену всего за трехмесячный период, цена золота

продолжила расти, взлетев за эти три месяца с $750 до $895 за унцию. Таким образом, хотя спекулянты значительно сократили свои длинные позиции, они не смогли развернуть движение цены на этот металл, которую подбросили вверх, в частности, такие события, как убийство бывшего премьер-министра Пакистана Беназир Бхутто, возобновление проблем на американском и глобальном финансовых рынках в связи с низкокачественными кредитами в США и резкое снижение процентных ставок ФРС.

Золото лишь часть большой картины

О том, что спекулянты не являются главной движущей силой ралли золота, свидетельствует примерно одинаковое поведение всех сырьевых товаров. На рис. 1.17 показано изменение цен на различные группы сырья начиная с января 2001 г. Обратите внимание, что ралли золота предшествует росту всех остальных сырьевых товаров, оно началось еще в III квартале 2001 г. и значительно ускорилось в I квартале 2002 г., когда достиг своего пика доллар. В период между январем 2001 г. и февралем 2003 г. золото выросло более чем на 35 %, и лишь тогда нефть стала догонять этот металл, поскольку торговцы нефтью начали повышать цены в преддверии войны в Персидском заливе 2003 г. Более подробно взаимосвязь между нефтью и долларом описывается в главе 2.

Инвесторам, вкладывающим капитал в валюты, важно не только определить тренд золота относительно доллара и других валют. Необходимо также оценить динамику золота относительно других сырьевых товаров. Иными словами, если ралли золота сопровождается ростом прочих сырьевых групп, как это было в 2003, 2004 и 2007 гг., то доллар США, вероятнее всего, подвергнется более сильному и долгосрочному давлению. Если укрепление золота происходит независимо от остальных сырьевых групп, у доллара больше шансов удержать свои позиции.

Расширение глобальных рынков иностранных валют наряду с появлением новой группы инвесторов из развитых и развивающихся стран сделало возможной торговлю целым рядом новых валют как для институциональных, так и для частных трейдеров. Принять решение о том, какие валюты обещают наибольшую прибыль, непросто. Использование золота как общего эталона позволяет наилучшим образом определять истинную ценность валют, чтобы покупать сильные валюты против слабых. Для игроков, торгующих против тренда и предпочитающих определять новый тренд до того, как он начнется, этот метод можно использовать для покупки и продажи валют вблизи вершин и оснований. Кроме того, трейдеры могут также сравнивать динамику золота с поведением других сырьевых товаров для того, чтобы понять, является ли движение золота частью общего тренда на рынке сырья или золото находится в какой-то исключительной фазе, отражающей его индивидуальность.

Глобальные финансовые рынки стали более взаимосвязанными, чем когда-либо в прошлом. Умение видеть сквозь призму золота развитие сил, формирующих потоки капитала на рынке валют, является обязательным условием для понимания отношения между валютами и сырьевыми товарами, которое более подробно рассматривается в главе 8.

Глава 2. Роль нефти на валютном рынке

Отношения между самой желанной формой энергоносителя и мировой резервной валютой неизменно зависели от роста мировой экономики и его реакции на цены энергоносителей. Каждая из глобальных рецессий (в середине 70-х, начале 80-х и начале 90-х гг. прошлого века) начиналась с нефтяного шока, вызванного взлетом цен на нефть. Когда эти рецессии влияли на американскую экономику, доллар оказывался под давлением.

Но цены на нефть не всегда играли ведущую роль в отношениях между долларом и нефтью. В этой главе мы продемонстрируем, что именно слабость доллара являлась ключевым фактором при принятии нефтедобывающими странами решения поднять цены на нефть в начале 1970-х гг. Цены на нефть повысили, поскольку прибыль от продажи нефти в долларах уменьшалась в связи с ослаблением этой валюты. Падение доллара вызвало рост цен на нефть, которое, в свою очередь, привело к раскручиванию глобальной инфляционной спирали, а позднее к рецессии. Когда ФРС поспешила увеличить процентные ставки, чтобы противодействовать инфляционным издержкам высоких цен на энергоносители, повысилась привлекательность финансовых инструментов США, подтолкнув доллар к самому резкому взлету в истории.

Повышение цен на нефть не всегда приводило к росту доллара. Появление альтернативных источников энергии, рост экономик развивающихся стран и увеличение взаимозависимости глобальных рынков внесли изменения в уравнение спроса/предложения для нефти, а также оказали влияние на экономику различных стран, чьи валюты значительно колеблются по отношению к доллару США. И, конечно, нельзя осуществлять анализ цен на нефть и доллар без учета геополитических событий, формировавших стоимость нефти в течение последней половины прошлого столетия, а также динамики глобального потребления и производства нефти. Наконец, необходимо рассмотреть отношение между ценами на золото и нефть за последние 30 лет и то, какое значение оно имело для американской экономики, процентных ставок и доллара (рис. 2.1).

От золотого стандарта к нефтяному (1970–1980-е гг.)

Падение курса доллара, последовавшее за отменой в 1971 г. стандарта обмена золота на доллары, установленного в Бреттон-Вудсе в 1944 г., сыграло важнейшую роль в раскручивании восходящей спирали нефтяных цен в первой половине 1970-х гг.

Вспомним, что во время Бреттон-Вудского периода (1944–1971 гг.) центральные банки конвертировали избыток своих долларов в золото для того, чтобы корректировать внешнеторговые дисбалансы со своими торговыми партнерами. Конвертация производилась по фиксированной цене золота в размере $35 за унцию. В то время цены на нефть были стабильны и находились на уровне примерно $3 за баррель. Но когда Ричард Никсон перекрыл этот канал, отказавшись оплатить золотом почти $300 млн, у торговых партнеров США остались горы ненужных долларов, которые больше не обменивались на золото по $35 за унцию. Нефтедобывающие страны были вынуждены конвертировать излишки американских долларов, покупая золото на рынке, а это вызывало рост цен и на топливо, и на драгоценный металл и, соответственно, еще больше снижало курс доллара.

Последовавшая в результате девальвация доллара грубо встряхнула экономики нефтедобывающих стран, получавших золото за свою нефть, начиная с 1933 г. С января 1971 г. по июль 1973 г. индекс доллара потерял 25 %, побудив Организацию стран – экспортеров нефти (ОПЕК) начать первую кампанию по повышению цен. В октябре 1973 г. нефть превратилась в оружие, когда арабские производители нефти наложили нефтяное эмбарго на страны, поддерживавшие Израиль в арабо-израильской войне, перекрыв экспорт, сократив добычу более чем на 25 % и вызвав тем самым первый в истории нефтяной шок. К тому времени, когда в марте 1974 г. эмбарго было снято в отношении Соединенных Штатов, цены на нефть выросли в четыре раза, достигнув почти $12 за баррель, что вызвало глобальный экономический спад и инфляцию, продлившуюся в течение следующих трех лет.

В 1975 г. ОПЕК согласилась продавать свою нефть исключительно за доллары США, придав дешевеющей американской валюте новую роль мировой резервной

валюты и сделав нефть важнейшим энергетическим ресурсом в мире. В то время как Бреттон-Вудская система основывалась на золотом стандарте, в 1970-е и 1980-е гг. стандартом де-факто являлась стоимость нефти в долларах. Не случайно долларовое выражение мирового импорта нефти как процента от всего импорта ископаемого топлива упало со средней величины 61 % в 1950-х гг. до 52 % в 1960-х, а затем взлетело до 70 % в 1970-е. В отличие от 1950-х и 1960-х гг., когда цены на нефть оставались на стабильном уровне ниже $2 за баррель (отчасти благодаря золотому стандарту), в 1970-е гг. они взлетели в результате отмены золотого стандарта.

Нефтяные шоки были вызваны растущей инфляцией и падающим долларом

До сего дня многие по-прежнему объясняют повышение цены нефти в четыре раза в 1974 г. нефтяным эмбарго ОПЕК и ее возросшей политической силой. Однако на самом деле причина была в резком росте инфляции в конце 1960-х и начале 1970-х гг. и падении курса доллара США. Именно ослабление доллара побудило ОПЕК принять решение о повышении цен, чтобы компенсировать уменьшение реальной покупательной способности. Вспомним, что давление на доллар стало нарастать еще в конце 1960-х гг., когда расходы, связанные с войной во Вьетнаме и холодной войной резко увеличили дефицит платежного баланса. Когда доллары устремились из Соединенных Штатов и обязательства перед иностранными центральными банками резко выросли, мир оказался затопленным долларами, в то время как золотые запасы США истощились. Решение Никсона перекрыть золотой канал в августе 1971 г. положило конец конвертируемости доллара в золото, ускорив коллапс международной финансовой системы, которая была основана на вере в доллар США.

В декабре 1971 г. доллар был девальвирован, его цена уменьшилась с $35 до $44,2 за унцию. Ряд девальваций 1972 г. завершился концом Бреттон-Вудской системы в феврале 1973 г. Доллар стал свободно покупаемой и свободно продаваемой валютой. С января 1971 г. по февраль 1973 г. доллар подешевел на 26 % по отношению к иене, на 4 % по отношению к британскому фунту и на 17 % по отношению к немецкой марке.

Первый нефтяной шок (1973–1974 гг.)

В результате падения курса доллара на мировых рынках страны ОПЕК пострадали по двум причинам: во-первых, за нефть платили быстро обесценивающимися долларами США; во-вторых, приходилось больше платить за импортируемые промышленные и сырьевые товары вследствие мировой инфляции. Война во Вьетнаме сыграла ключевую роль в росте инфляции в США до 4,2 % в 1968 г. с 2,7 % в 1967 г. В 1969 г. инфляция достигла 5,4 %, а в 1970-м – 6,2 %. Повышение цен в США на 47 % произошло из-за падения курса доллара на рубеже десятилетий.

Неудивительно, что в начале декабря 1970 г. нефтяной картель приступил к первым обсуждениям вопроса о повышении цен на нефть в ответ на изменения курсов иностранных валют. В течение трех лет до введения нефтяного эмбарго в 1973 г. ОПЕК несколько раз повышала цены с целью компенсации потерь при продаже нефти, деноминированной в падающем долларе США. На своей ежегодной конференции в 1970 г. ОПЕК приняла резолюцию, выражавшую озабоченность в связи с «всемирной инфляцией и продолжающим расширяться разрывом между ценами на средства производства и промышленные товары и ценами на нефть». Повышение цен также сопровождалось ростом инфляции. В 1971, 1972 и 1973 гг. производители нефти повысили цены на 2,5 %, 8,5 % и 5,7 % соответственно.

Нельзя правильно оценить инфляционное давление, вызвавшее повышение цен ОПЕК в 1971 г., без учета экспансивной кредитно-денежной политики, проводимой под руководством председателя ФРС Артура Бёрнса. Став президентом в 1968 г., Никсон назначил в 1970 г. Бёрнса председателем ФРС. Бёрнс был тем самым человеком, который советовал Никсону снижать процентные ставки накануне избирательной кампании 1960 г. Он являлся советником президента по всем экономическим вопросам и был членом правительства в течение года, прежде чем стал председателем независимой Федеральной резервной системы. Деятельность Бёрнса, направленная на обеспечение избрания Никсона на второй срок, увеличила рост денежной массы до 11 % в течение лета накануне выборов 1972 г. (в четыре раза больше, чем годом ранее). Инфляционные последствия этой политики сыграли, несомненно, важнейшую роль и обрекли на неудачу все попытки США сохранить режим фиксированного курса по отношению к золоту, что в конечном счете вызвало девальвацию американской валюты.

На рис. 2.2 показано, как смягчение кредитно-денежной политики при Артуре Бёрнсе привело к понижению процентных ставок в США ниже уровня, характерного для остальных развитых стран, тем самым уменьшило доходность финансовых инструментов, деноминированных в долларах США, и снизило курс американской валюты на 10 % в 1971–1972 гг. Производители нефти, не согласные более терпеть, чтобы им платили за нефть дешевеющими долларами, были вынуждены поднять цены.

На фоне роста цен на нефть и падения доллара США в первые два с половиной года десятилетия нефтяное эмбарго октября 1973 г. вызвало взлет цен на нефть в глобальных масштабах. В 1973–1974 гг. нефть подорожала в четыре раза почти до $12 за баррель, вызвав резкое повышение цен на бензин в США и сильное падение потребительского спроса. Падение доллара усилило рост цен и удвоило годовую инфляцию в основных промышленно развитых странах до 6,3 % (с 3,3 % в 1972 г.). В 1974 г. инфляция в США взлетела до 11 %, а в основных индустриальных странах достигла 13,7 % (годом ранее она составляла 7,9 %). В 1974–1975 гг. экономики США и главных промышленно развитых стран вступили в фазу спада.

После того как в 1974 г. инфляция в США достигла своего пика (12,3 %), доллар начал постепенно восстанавливать позиции с марта 1975 г. по май 1976 г., что совпало с глобальным экономическим восстановлением после почти двухлетней рецессии. К тому времени, когда летом 1975 г. ФРС прекратила продлившуюся целый год кампанию по снижению ставок, валовой внутренний продукт (ВВП) в главных промышленно развитых странах вырос на 5 %, отчасти благодаря росту ВВП США на 5,3 %. Восстановление экономики поднимало доллар в период с лета 1975 г. по лето 1976 г., вызвав повышение курса этой валюты на 28 % по отношению к британскому фунту, на 10 % по отношению к немецкой марке и на 6 % по отношению к иене. Заметный рост по отношению к фунту был вызван главным образом резким увеличением темпов инфляции в Великобритании, индекс розничных цен в которой повысился до 27 % в августе 1975 г.

Первый кризис доллара (1977–1979 гг.)

Восстановление доллара США, характерное для середины 1970-х гг., прекратилось летом 1976 г. Всю вторую половину десятилетия эта валюта снижалась, что было беспрецедентным явлением в новой эпохе без золотого стандарта. Джимми Картер во время президентской избирательной кампании против Джеральда Форда обещал вывести американскую экономику из спада во второй половине 1976 г. Валютная политика Картера была, как известно, основана на снижении курса доллара путем публичных выступлений, особенно министра финансов Майкла Блюменталя, который давил на ФРС, побуждая осуществлять более мягкую кредитно-денежную политику. Скольжение вниз было ускорено в июне 1977 г., когда Блюменталь договорился о снижении курса доллара на встрече со своими коллегами из Германии и Японии.

Новая политика вызвала падение доллара более чем на 20 % в период между январем 1977 г. и октябрем 1978 г., что по послевоенным стандартам было огромной величиной. На рис. 2.3 видно, как доллар упал на 38 % по отношению к японской иене в условиях, когда профицит японской внешней торговли раздулся благодаря процветанию ее экспортно ориентированной промышленности. Рис. 2.4 показывает снижение индекса доллара на 22 % с его пика в 1976 г.

Кризис доллара стал ярким проявлением ослабления интереса к нему в результате экономической политики Картера, несмотря на тот факт, что процентные ставки в США были существенно выше, чем за рубежом. Хотя Соединенные Штаты начиная с 1977 г. вступили на путь постепенного ужесточения кредитной политики, Германия и Япония продолжили уменьшать ставки до 1978 г. С лета 1977 г. по осень 1978 г. процентные ставки в США почти удвоились, с 5,9 % до 9,5 %. Напротив, в Германии и Японии ставки упали соответственно с 4,5 % до 3,5 % и с 5 % до 3,5 %, т. е. разница в доходности увеличилась в три раза в пользу доллара.

Так почему же доллар падал в то время, когда американская валюта приносила существенно больший доход по процентным ставкам, чем немецкая и японская? Ответ надо искать в политике Картера, проводимой с целью достичь уровня безработицы 4,9 % после стагнации во времена Форда, когда безработица превысила 9 %, а инфляция – 11 %. Поскольку Картер стремился уменьшить безработицу путем использования сильных налоговых стимулов, снова повысилась инфляция, а вместе с ней – дефицит госбюджета – эти два кошмара финансового рынка. Естественно, интерес к доллару продолжал уменьшаться.

В ноябре 1978 г. Соединенные Штаты провели совместно с Германией и Японией массивную интервенцию по покупке долларов. Этот шаг сопровождался увеличением ставки дисконтирования на 100 базисных пунктов, которое стало крупнейшим за 45 лет. Совместная интервенция не смогла существенно стабилизировать доллар США. И лишь когда в конце 1978 г. ФРС изменила правила управления кредитно-денежной политикой с целью борьбы с растущей инфляцией, американская валюта начала снова расти.

Второй нефтяной шок (1978–1980 гг.)

Необычный период стабильности цен на нефть в течение 1976–1978 гг. оказался краткосрочным. Цены на нефть составляли в среднем около $12 за баррель отчасти благодаря сильному доллару в 1976 г. и начале 1977 г., а также потому, что в условиях снижения уровня инфляции в 1974–1975 гг. главные промышленно развитые страны добились значительных среднегодовых темпов роста (5 %). Однако кризис доллара в 1977–1979 гг. подтолкнул ОПЕК к новому повышению цен, ускоренному ростом нестабильности политической ситуации в Иране. Эскалация общественных беспорядков во второй половине 1978 г. привела к горячим протестам против поддерживаемого США режима шаха. Эти протесты достигли кульминации во время кризиса с захватом заложников в посольстве США в Тегеране и иранской революции в феврале 1979 г.

Сочетание падения добычи нефти в Иране и повышения цен ОПЕК в результате падения доллара США подбросило цены на нефть в 1979–1980 гг. больше чем на 200 %, вызвав второй за менее чем 10 лет нефтяной шок. Как и в 1973–1974 гг., нефтяной шок 1979–1980 гг. вызвал быстрый рост темпов инфляции, в итоге обогнавшей растущий ВВП и ввергшей мир в экономический кризис. Эта зависимость хорошо заметна на рис. 2.5: видно, что все три больших нефтяных шока (1973–1974 гг., 1978–1980 гг. и во время первой войны в Персидском заливе в 1989–1990 гг.) вызвали одинаковую реакцию в виде увеличения инфляции и последующего замедления экономического роста.

Избыток нефти и падение цен на нее (1981–1986 гг.)

Достигнув пика ($38 за баррель) в феврале 1981 г., цены на нефть перешли в фазу снижения, которая длилась шесть лет. В результате баррель стоил меньше $10 в июле 1986 г. Вновь свою роль сыграла геополитика, но на этот раз влияние на цену было отрицательным.

Начало ирано-иракской войны осенью 1980 г. могло вызвать дальнейшую эскалацию цен, так как в войне приняли участие два крупных поставщика топлива на мировой рынок. Но Саудовская Аравия, крупнейший производитель нефти, затопила рынок дешевой нефтью в 1981 г. и продолжила делать это вплоть до середины 1980-х гг., увеличив добычу нефти, чтобы компенсировать падение производства в Иране и Ираке. Годовая добыча нефти в Иране уменьшилась наполовину, упав с 19 % от общего производства (среднего уровня для стран ОПЕК) в первой половине десятилетия до 10 % во второй половине. На рис. 2.6 показано, как росли цены на нефть в 1978–1981 гг. в результате усиления нестабильности на Ближнем Востоке, после чего последовало падение на 74 % в течение шести лет.

Другой важной причиной снижения цен ОПЕК было постепенное сворачивание мировой экономики в 1980–1982 гг. Когда доллар начал свое пятилетнее восхождение в первой половине 1980-х гг. в результате роста процентных ставок США (см. следующий раздел), падение валют за пределами США означало рост цен на товары, импортируемые из Соединенных Штатов, и нефть, поставляемую странами ОПЕК. Двойной эффект (от роста цен на импортируемые товары и на нефть) вызвал в Европе и Японии двузначную инфляцию, заставив центральные банки этих стран начать агрессивное увеличение ставок в то время, когда рост экономики уже замедлялся, а безработица росла. В результате наступил экономический кризис всего промышленно развитого мира, вызвавший беспрецедентное шестилетнее снижение мирового импорта сырой (непереработанной) нефти в 1981–1986 гг. Снижался глобальный спрос, снижалось и потребление. Влияние этого процесса на стоимость нефти было быстрым и сильным. На рис. 2.7 видно заметное снижение глобального спроса в 1980–1984 гг., которое значительно усилило падение цен на нефть.

Помимо уменьшения мирового спроса и повышения производства странами ОПЕК, ставших причинами падения цен на нефть в 1986 г., важную роль в переходе от дефицита нефти к ее избытку сыграло введение мер по более экономному расходованию этого сырья в промышленно развитом мире. Появление возможности добывать на Аляске и в Северном море дешевую нефть также явилось фактором, ограничившим спрос на нефть ОПЕК и снизившим ее цену.

Супердоллар и третий нефтяной шок (1980–1984 гг.)

Снижение курса доллара в конце 1970-х гг. в сочетании с иранской революцией и ирано-иракской войной оказало давление на международную экономику, вызвав раскручивание глобальной инфляционной спирали, взлет процентных ставок и одно из самых продолжительных и больших ралли американской валюты. Хотя в 1981–1986 гг. цены на нефть упали на 75 %, это падение происходило после 200 %-ного подскока цены в 1979–1980 гг., которое было в значительной степени вызвано 20 %-ным падением курса доллара. Такой взлет цены в относительно короткий период оказал дестабилизирующее влияние на международную торговлю и ускорил глобальную инфляцию, которая и так уже была сильно раскручена падением доллара в 1977–1979 гг.

Помимо повышения цен на нефть ОПЕК инфляцию также провоцировали война во Вьетнаме, увеличение налогов Линдоном Джонсоном для реализации социальных проектов «Великого общества», требования увеличения заработной платы со стороны профсоюзов, не соответствующие росту

производительности труда, и, наконец, чрезмерное манипулирование процентными ставками ФРС под руководством ее проправительственного председателя Артура Бёрнса. Инфляция достигла 11,3, 13,5 и 10,4 % соответственно в 1979, 1980 и 1981 гг. Рост цен происходил также в крупнейших промышленно развитых странах, достигнув в эти годы 9,5, 12,3 и 10,2 %.

В августе 1979 г., при президенте Джимми Картере, когда инфляция составляла 14 %, у руля ФРС встал Пол Уолкер. ФРС потребовалось два месяца, чтобы понять срочность принятия радикальных мер по борьбе с разрушительным влиянием роста цен на доходы и покупательную способность. Политика изменения целевых процентных ставок уже не могла быть эффективной, она не позволяла удерживать рост денежной массы в желаемых рамках (1,5–4,5 %). Осенью 1979 г. инфляция достигла 13 %, превзойдя максимум 1974 г. и достигнув уровня, максимального за последние 32 года. Ставка ФРС по федеральным фондам подскочила до пятилетнего максимума (10,9 %), а M-1 (основной агрегат денежной массы) достиг 8 %.

В октябре 1979 г. Федеральная резервная система совершила исторический поворот, приняв новую систему регулирования денежной массы и отказавшись от прежнего использования процентных ставок. Теперь ФРС регулировала количество денег (денежную массу), а не цену денег (процентные ставки). В результате процентные ставки стали колебаться исключительно сильно для послевоенной эпохи. В первые же недели после внесения изменений ставка по федеральным фондам ФРС подскочила за один день до 17 %, потом на следующий день упала до 14 %, снова взлетела до 17 % и упала до 10 %. Новое лекарство под названием «ограничительный монетаризм» использовалось два года, в течение которых ставка по федеральным фондам ФРС поднималась до максимума (20 %) в 1981 г.

Во время повышения процентных ставок США до уровней, значительно превышавших значения ставок других промышленно развитых стран, рос и спрос на доллар, поскольку глобальные инвесторы стремились к высокодоходным вложениям, которые могли бы компенсировать двузначные темпы инфляции. С января 1980 г. по февраль 1985 г. индекс доллара США вырос на 49 %. В начале этого периода на один доллар можно было купить 238,45 иены, а через пять лет – 259,45 иены. За то же время курс доллара к немецкой марке вырос с 1,7245 до 3,2980 марки и более чем удвоился по отношению к британскому фунту (от 45 до 93 центов).

На рис. 2.8 показана динамика курса доллара США по отношению к японской иене, немецкой марке и британскому фунту. После того как в 1981 г. рост цен на нефть достиг кульминации, приведшей к снижению процентных ставок в Европе и Японии, валюты этих стран начали отставать от доллара. Дорожающий доллар стал тяжким бременем для неамериканских покупателей нефти, поскольку они платили за топливо, цена которого выражалась в дорогих долларах США, своими обесценивающимися валютами.

Важную роль в восхождении доллара сыграла разница между процентными ставками доллара США и процентными ставками других стран. В октябре 1979 г. ставка по федеральным фондам ФРС США была на уровне 15,5 %, в то время как в Германии аналогичный показатель составлял 7 %, а в Японии – 6,2 %. Преимущество доходности американских ставок еще больше увеличилось, когда они поднялись до 20 %-ного уровня в то время, когда в Германии и Японии ставки составляли 9,5 и 9 % соответственно. После временного падения до 8,5 % в июне 1980 г. процентные ставки США снова отскочили к уровню 20 %, на котором продержались в течение следующих 10 месяцев в обстановке растущей двузначной инфляции. Возобновившееся ужесточение финансовой политики США снова повысило процентные ставки до значения, вдвое превышавшего показатели Германии и Японии, поскольку их центральные банки прекратили повышать процентные ставки. Разница в процентных ставках между Соединенными Штатами и остальным миром была главным фактором, определившим невероятный рост доллара в начале 1980-х гг.

На рис. 2.9 показано, как растущее преимущество процентных ставок США ускоряло восстановление доллара. Доллар, как и другие валюты, растет не только тогда, когда процентные ставки повышаются. Он особенно усиливается, если процентные ставки закрывают маржу ниже аналогичных показателей других стран. В ужесточающейся политике Федеральной резервной системы акцент был перенесен на контроль за денежной массой, а процентным ставкам позволили удвоиться до 20 %. Такое быстрое увеличение доходности финансовых инструментов США повысило интерес к доллару.

Инфляционная спираль 1979–1980 гг. заставила большинство центральных банков удвоить свои процентные ставки, и в начале 1981 г. рост мировой экономики резко остановился. Сочетание быстро растущей инфляции и увеличивающейся безработицы создало порочную комбинацию, которая заставила центральные банки подрывать политику собственных правительств, поскольку первые были сосредоточены на борьбе с инфляцией с помощью высоких процентных ставок, а вторые стремились побороть безработицу через смягчение налоговой политики. Предписанное Полом Уолкером лечение экономики двухлетней дозой жесткого кредитно-денежного контроля привело к тому, что инфляция спустилась со своих 30-летних максимумов, но это произошло за счет спада экономики, увеличившего безработицу до послевоенного максимума (10,7 %).

Когда в 1980–1981 гг. экономический спад усилился, а инфляция достигла пика в конце 1980 г., ФРС начала трехлетнюю кампанию смягчения, уменьшив ставки с 20 % в мае 1981 г. до 3 % в феврале 1984 г. Несмотря на 87 %-ное снижение процентных ставок, доллар за этот трехлетний период не отступил, удвоив свой курс по отношению к немецкой марке и британскому фунту и повысившись на 9 % по отношению к японской иене. Более скромный рост по отношению к иене объясняется положительным влиянием бурно растущего японского экспорта на ее валюту и тем фактом, что японские процентные ставки в этот период прекратили снижаться раньше, чем немецкие и британские.

Для остального мира быстрый рост доллара означал падение национальных валют и рост инфляции. Второй нефтяной шок 1978–1979 гг. уже вознес до небес счета за нефть, предъявляемые странам-импортерам. По мере укрепления доллара эти страны должны были тратить все больше своих обесценивающихся валют на импорт дорогих товаров с ценами в долларах. Растущая под воздействием внешних факторов инфляция заставляла центральные банки поддерживать процентные ставки на более высоком уровне, чем это позволяло развитие экономики, особенно в таких странах, как Западная Германия и Япония, где ужесточение налоговой политики проводилось с целью сокращения выросшего дефицита госбюджета. Начав кампанию по борьбе с инфляционным давлением, оказываемым дорожающей нефтью, Западная Германия еще больше повысила ставки, с 3,5 % в 1979 г. до 9,5 % в 1980 г., вызвав двухлетнее сокращение экономического роста и удвоение безработицы до 2,3 млн человек к 1982 г. Из 32 млн безработных в странах ОЭСР половина приходилась на Европу. В Японии темпы роста не уменьшались главным образом благодаря бурному развитию экспортных отраслей, спасавших всю экономику страны, но рост ВВП (ниже 3 %) соответствовал растущей рецессии.

Мир восстает против сильного доллара (1985–1987 гг.)

Чрезмерная сила

доллара США оказалась пагубной для мировой экономики. Внешнеторговый баланс США резко ухудшился и стал дефицитным, были потеряны миллионы рабочих мест в производственных секторах экономики. Сильное обесценивание валют торговых партнеров Соединенных Штатов вызвало бурную инфляцию, которая потребовала от центральных банков проводить агрессивное ужесточение кредитно-денежной политики, приведшее к кризису экономики их стран.

После десяти неэффективных попыток валютных интервенций с целью стабилизации доллара в период между 1981 г. и началом 1985 г. пять стран с крупнейшими экономиками начали скоординированную глобальную кампанию с целью развернуть курс доллара. Доллар достиг пика в феврале 1985 г., после чего началось плавное снижение, продолжавшееся следующие шесть месяцев. Это снижение во многом произошло благодаря уменьшению процентных ставок ФРС во второй половине 1984 г., в то время как в Западной Германии и Японии процентные ставки оставались неизменными, а в Великобритании повысились.

Хотя к сентябрю доллар отошел от своего февральского пика на 4 %, мировые лидеры хотели большего. В сентябре 1985 г. в нью-йоркском отеле Plaza представители «Группы пяти» (Соединенных Штатов, Японии, Германии, Великобритании и Франции) согласились проводить скоординированные операции по поддержке неамериканских валют. Серия совместных интервенций по продаже доллара на общую сумму почти $13 млрд, осуществленная странами «Группы пяти» в течение последующих пяти недель, помогла понизить курс доллара. Интервенции сработали: с сентября по декабрь 1985 г. доллар потерял 20 %, а в 1986 г. – еще 27 %.

Удешевление доллара и нефти – благо для недолларовых импортеров

Нефтяной фактор снова сыграл важную роль на валютных рынках. Когда падение цен на нефть в середине 1980-х гг. усилилось в результате падения мирового спроса и снижения цен ОПЕК, страны, импортирующие нефть, получили существенное преимущество. Сочетание удешевления доллара и снижения цен на нефть оказалось благом для крупных импортеров нефти, чьи укрепляющиеся валюты позволяли покупать все больше дешевой нефти, оцененной в слабеющем долларе США. В начале 1980-х гг. Западная Германия и Япония были двумя наиболее зависимыми от импортируемой нефти странами, если измерять эту зависимость относительно размера экономики.

Рис. 2.10 показывает, как Япония из самой зависимой от импорта нефти страны превратилась в самую энергоэффективную страну промышленно развитого мира. В начале 1980-х гг. доля импорта нефти в ВНП составляла 5,5 %. В последующие пять лет этот показатель уменьшился в пять раз. Растущая японская экономика и сильная иена были главными факторами снижения относительной стоимости импорта нефти. Уменьшение зависимости от нефти Западной Германии в течение второй половины десятилетия было более скромным, главным образом из-за замедления экономического роста.

Когда осенью 1985 г. согласованная интервенция по продаже доллара набрала полную силу, курс этой валюты отреагировал соответственно. К январю 1986 г. доллар потерял 9 % по сравнению со своим пиком в феврале 1985 г., и положительное влияние этого на долларовую стоимость импорта нефти Японии и Западной Германии стало очевидным. Внешнеторговый баланс этих стран особенно улучшился благодаря снижению цен на нефть в 1986 г. Они не только покупали более дешевую нефть, но и платили меньше немецких марок или иен. Размер импорта относительно экспорта в этих странах уменьшился, что дало живительный толчок общему росту их экономик и еще больше повысило курсы национальных валют.

Чтобы лучше проиллюстрировать положительное влияние падения цен на нефть и снижения курса доллара на западногерманскую и японскую валюты, можно сравнить его с воздействием падения цен на нефть в 1986 г. на британский фунт (рис. 2.11). В отличие от Японии и Западной Германии Великобритания гораздо меньше зависела от импортируемой нефти, отчасти благодаря своему статусу экспортера нефти Северного моря. Соответственно, от падения цен на нефть Япония и Западная Германия выиграли более заметно, чем Великобритания. Влияние этого обстоятельства на ее валюту было очевидным. На фоне падения цен на нефть в 1986 г. британский фунт вырос на 3 % по отношению к доллару, в то время как немецкая марка и японская иена подскочили на 21 %.

Менее чем через пять лет после замечательного 49 %-ного ралли в период 1980–1984 гг. доллар США проделал не менее памятное снижение на 40 % всего за два последующих года. К концу 1987 г. эта валюта потеряла все, что она набрала в течение первой половины десятилетия. И снова ведущие экономические страны мира были вынуждены вмешаться – на этот раз чтобы поддержать падающий доллар. В феврале 1987 г. было заключено Луврское соглашение с целью стабилизации падающего доллара и оказания помощи другим странам для прекращения дорогостоящего удорожания их валют. И доллар, и нефть в конечном счете стабилизировались в 1988–1989 гг., до тех пор, пока вторжение Ирака в Кувейт в 1990 г. не подбросило цены к восьмилетнему максимуму, создав новый нефтяной шок.

Вторжение Ирака в Кувейт и война в Персидском заливе (1990–1991 гг.)

2 августа 1990 г. вторжение Ирака в Кувейт заставило цены на нефть совершить самый резкий в процентном выражении скачок за двухмесячный период. Нефть подорожала на 48 % – с $15 за баррель в июне 1990 г. до $41 в октябре. Более 1,59 млн баррелей кувейтской нефти, или 0,5 % всего мирового производства, оказались потеряны для глобального рынка. Потребовалось более пяти месяцев для того, чтобы 17 января 1991 г. кризис в Персидском заливе превратился в полномасштабную войну в этом регионе. Совместная операция стран промышленно развитого мира и арабских государств, принявших участие в войне против Ирака на стороне США, привела к относительно быстрому изгнанию иракских войск из Кувейта и окончанию кампании, которая продлилась всего 42 дня до официального прекращения огня 28 февраля 1991 г.

Во время большинства геополитических конфликтов, связанных с нефтью, цены на нее совершают самые большие скачки накануне войны, в условиях неопределенности и страха перед неизвестным будущим. Цены на нефть взлетели с $23,7 за баррель 2 августа 1990 г., когда началось вторжение, до $40 за баррель в середине октября, после чего начали в основном снижаться до конца года и вплоть до начала войны в январе 1991 г. Снижение цен произошло потому, что Саудовская Аравия заверила, что поставит достаточно нефти, чтобы покрыть прекращение предложения со стороны Кувейта. Кроме того, ожидалось, что война закончится относительно быстро. После сокращения добычи до среднегодового уровня 40 %, характерного для 1980-х гг., Саудовская Аравия в 1990–1991 гг. увеличила производство на 27 %, достигнув десятилетнего максимума (8 млн баррелей в день).

В первые восемь недель после начала вторжения Ирака влияние событий на доллар было главным образом отрицательным, поскольку рост цен на нефть создал затруднения для экономики США, уже отягощенной кризисом ссудно-сберегательной системы конца 1980-х гг. Ссудно-сберегательные банки не могли обеспечить растущую стоимость собственных обязательств из-за падения портфелей своих ипотечных активов. К концу 1980-х гг. сотни

банков разорились, поскольку фонды, предназначенные для их выкупа, были истощены. Цены на недвижимость повсюду упали, рост экономики резко замедлился.

Во втором квартале 1990 г. рост ВВП уменьшился до 1 %, упав с 4,7 % в первом квартале. Рост цен на нефть летом 1990 г. усугубил ситуацию и привел к экономическому спаду, продлившемуся с третьего квартала 1990 г. по второй квартал 1991 г. В июле 1990 г. ФРС начала снижать ставки, в то время как европейские страны и Япония или повышали их, или оставляли без изменения до конца 1990 г. Расхождение с мировыми процентными ставками и топтание на месте американской экономики утянули доллар вниз на целых 15 % за период с начала 1990 г. до лета 1991 г. Уменьшение разницы ставок оказалось особенно тяжелым для доллара США.

На рис. 2.12 показано, как сильно упал доллар по отношению к иене и швейцарскому франку, когда цены на нефть выросли почти втрое после начала вторжения Ирака в Кувейт (этот день отмечен первой вертикальной полоской), за 165 дней до официального начала войны. Когда цены на нефть пробили отметку $30 за баррель, снижение курса доллара ускорилось на фоне уже очевидных рисков для экономики США. Курс доллара достиг минимума, когда цена на нефть начала откат от уровня в районе $35. Обратите внимание, как резко упали цены на нефть в день объявления войны (вторая полоска), так как считалось, что конфликт будет быстро завершен и поставки нефти возобновятся. Третья заштрихованная полоска отмечает день официального прекращения огня через 41 день после начала войны и совпадает с моментом перехода кривой процентного изменения курса доллара в положительную зону.

Другим важным фактором, способствующим снижению курса американского доллара, была продажа иностранцами акций США. Когда в конце 1989 г. ссудно-сберегательный кризис начал негативно влиять на американскую экономику, зарубежные инвесторы стали активно продавать акции Соединенных Штатов. Продажа усилилась в августе 1990 г., когда вторжение в Кувейт увеличило геополитическую нестабильность и заставило резко вырасти цены на нефть. Государственные облигации США часто служили безопасным убежищем в периоды глобальной нестабильности, но приток капитала из-за рубежа в американские государственные ценные бумаги не компенсировал продажу американских акций, что вызвало давление на доллар США. Однако как только 28 февраля 1991 г. было объявлено о прекращении огня, цены на нефть упали более чем на 50 % со своего максимума ($41), и доллар восстановил все послевоенные потери по отношению к главным валютам.

На рис. 2.13 видно резкое уменьшение чистой покупки американских акций в течение иракского вторжения. Чистая покупка в размере $1,4 млрд в июле сменилась $3,8 млрд чистой продажи в октябре, но в январе 1991 г. покупка акций уверенно восстановилась, потому что начало войны увеличило шансы на быстрое разрешение конфликта. Хотя государственные облигации США привлекали большие потоки капитала, их динамика была более волатильной после прекращения огня из-за сочетания конкуренции со стороны акций и глобального перераспределения портфеля облигаций.

Азиатский кризис и просчет ОПЕК (1997–1998 гг.)

Следующее сильное движение цен на нефть произошло в 1997–1998 гг., когда неуместное решение ОПЕК повысить объем производства совпало с двухлетним экономическим кризисом в Юго-Восточной Азии. В 1994–1996 гг. цены на нефть увеличились вдвое благодаря сочетанию забастовок нефтяников в Нигерии, чрезвычайно холодной погоды в США и Европе и бомбардировки южного Ирака американскими крылатыми ракетами в ответ на операцию иракских вооруженных сил в населенной курдами северной области страны. В декабре 1996 г. цена нефти достигла пика ($23,22 за баррель), что было самым высоким уровнем со времени войны в Персидском заливе в 1991 г.

В январе 1997 г. ООН разрешила Ираку удвоить экспорт нефти в рамках соглашения о продаже нефти за продовольствие, в результате цены на нефть начали быстро падать. Однако это снижение было прервано летом 1997 г., когда Ирак отказал военным инспекторам ООН в посещении некоторых важных объектов, что увеличило шансы возобновления конфликта на Ближнем Востоке. Рост цен на нефть продлился до четвертого квартала 1997 г., подтолкнув ОПЕК к решению предпринять первое увеличение объема добычи за четыре года (ежедневная добыча нефти увеличилась на 2,5 млн баррелей – до 27,5 млн баррелей). Увеличение объема производства нефти странами ОПЕК на 10 % означало повышение мирового производства нефти в 1997 г. на 3,1 %, что стало крупнейшим годовым увеличением добычи за 10 лет.

На рис. 2.14 показано, как упали цены в результате роста предложения со стороны ОПЕК. Процесс был особенно ускорен так называемым «азиатским гриппом» 1997–1998 гг. Сильно пострадала экономика новых индустриальных стран Азии (Гонконга, Южной Кореи, Сингапура и Тайваня). В этих странах рост ВВП в 1997 г. сменился падением (с 4,5 % до –3,6 %), а совокупный внутренний спрос снизился с 4 % в 1997 г. до –9,2 % в 1998 г. Рост безработицы уменьшился с 2,1 % в 1996 г. до –2,7 % в 1998 г., а объем импорта упал в 1998 г. на 8,9 % после того, как рос в среднем на 7,1 % в 1993–2002 гг. Это было первое падение спроса на нефть в тихоокеанской Азии с 1982 г. Резкий обвал курсов валют, быстро растущие процентные ставки и политическая нестабильность плохо повлияли на внутренний спрос. То, что в 1997 г. начиналось как наступление на национальные валюты, превратилось в массовые дефолты и замораживание иностранного капитала в 1998 г. Цены на нефть продолжили падать, в то время как возросшая добыча нефти в Ираке совпала с отсутствием роста спроса на нефть в Азии из-за регионального кризиса и увеличения запасов нефти. В декабре 1998 г. цены упали до $9,4 за баррель, потеряв 60 % после максимума, достигнутого в декабре 1996 г.

Удорожание нефти в условиях роста мировой экономики и бума доткомов (1999–2000 гг.)

Азиатский кризис в основном не затронул экономику США, и доллар сохранил твердые позиции на протяжении всего периода 1997–1999 гг. Начиная с 1996 г. процентные ставки в США были выше, чем в Германии (а позднее в еврозоне после 1999 г.) и Японии. Низкие процентные ставки и уменьшение дефицита государственного бюджета привели к ускоренному росту американской экономики (больше 4 % в 1997–1999 гг.), самому значительному с середины 1980-х гг. Глобальное ралли высоких технологий в сочетании с надуваемым пузырем доткомов (компаний Интернета) служило источником сильного роста для американских акций и доллара. После среднемесячного падения (на 99 % в 1996 г. и 134 % в 1997 г.) рост чистой покупки иностранными инвесторами американских акций составил 14,48 % в 1998 г., 59 % в 1999 г. и 34 % в 2000 г. Доллар подорожал на 13 % в 1997 г., упал на 6 % в 1998 г. из-за трех снижений процентных ставок ФРС в третьем и четвертом кварталах и затем снова вырос (на 8 % в 1999 г. и 9 % в 2000 г.).

В период 1999–2000 гг. наблюдался редкий пример развития глобальной экономики, вызывающего повышенный спрос на топливо. Даже еврозона, где в 1980–1998 гг. среднегодовой рост составлял 2,2 %, пробила 3 % в 1999–2000 гг., показав первый 3 %-ный рост за девять лет. Нефть выросла с минимума ($9,4 за баррель в декабре 1998 г.) до максимума ($30,5 за баррель в сентябре 2000 г.).

В 2000 г. пузырь высоких технологий лопнул, что

привело к длительному глобальному снижению фондовых рынков, которое усилилось после террористических актов 11 сентября следующего года. Американская экономика в 2000 г. вошла в фазу рецессии, сопровождавшейся снижением темпов роста мирового ВВП до 2,5 % в 2001 г. с 4,8 % в 2000 г. Темпы роста в странах с развитой экономикой уменьшились в тот же период с 4 % до 1,2 %. Спрос на нефть в США упал на 0,9 % в 2000 г. и сократился на 0,3 % в 2001 г. Цены на нефть упали на 50 % с максимума сентября 2000 г. и составили менее $16 за баррель в декабре 2001 г.

Иракская война раскручивает нефтяное ралли, доллар спотыкается, Китай выходит на передний план (2002–2007 гг.)

Замедление темпов роста экономики в 2001–2002 гг. оказалось лишь временным. Иракская война 2003 г. была бременем скорее для США, чем для остального мира. К началу войны в марте 2003 г. цены на нефть удвоились по сравнению с минимумами декабря 2001 г., достигнув $35 за баррель. Согласованное сокращение процентных ставок в главных промышленно развитых странах, а также уменьшение налогов в Соединенных Штатах оживили общий спрос и увеличили корпоративные расходы. Глобальная безработица стала уменьшаться, а рост фондовых рынков и улучшение государственных бюджетов подстегнуло уверенность потребителей и внутренний спрос.

В январе 2002 г. индекс доллара США достиг вершины на уровне 120,51, чуть-чуть не дойдя до 15-летних максимумов, достигнутых шестью месяцами ранее. Этот пик отметил окончание семилетнего бычьего цикла 1995–2001 гг. и обозначил начало нового медвежьего рынка, который длится уже седьмой год. Не случайно весной 2002 г. пик доллара совпал с объявлением президентом Бушем торговой войны против зарубежных производителей стали, которая выразилась в введении высоких тарифов с целью обеспечить победу Республиканской партии в ключевых штатах накануне выборов в конгресс, прошедших в том же году. Растущие протесты со стороны американских производителей, призывавших администрацию ослабить сильный доллар, были услышаны в Вашингтоне. Валютные трейдеры начали продавать доллар по отношению ко всем главным валютам, включая евро, который в тот год стал обязательным средством платежа в еврозоне.

Ни увеличение дефицита государственного бюджета в результате растущих расходов на войну в Ираке, ни эскалация геополитических рисков не помогли американской валюте. Геополитическая динамика валютного рынка более подробно описывается в главе 9. Снижение Федеральной резервной системой процентных ставок на 550 базисных пунктов в 2001–2003 гг. оказало большое давление на доллар, поскольку инвесторы стали искать более доходные валюты. Когда в июне 2003 г. ставка по федеральным фондам ФРС достигла 45-летнего минимума (1 %), краткосрочные процентные ставки США были самыми низкими среди промышленно развитых стран, за исключением Японии и Швейцарии. В 2002–2004 гг. доллар США упал на 53 % по отношению к евро и австралийскому доллару, на 32 % по отношению к британскому фунту, на 22 % по отношению к иене, на 25 % по отношению к канадскому доллару. Повышение процентных ставок ФРС в 2004–2005 гг. позволило доллару США сделать длительную передышку в 2005 г., но затем распродажа этой валюты продолжилась, и в 2006–2007 гг. ее курс продолжил снижаться.

На рис. 2.15 видна явная инверсия между курсом доллара США и ценами на нефть и золото в период 2002–2007 гг. Индекс доллара США потерял почти 40 % после максимума, достигнутого в 2002 г., упав до исторического минимума в ноябре 2007 г., в то время как цены на нефть выросли с минимумов 2002 г. в пять раз, достигнув исторического максимума в конце 2007 г. Золото выросло на 290 % от своего минимума 2002 г., пробив уровень $800 за унцию в конце 2007 г.

Пока доллар падал на мировых рынках, сырьевые товары повсеместно росли в цене. Металлы, топливо и сельскохозяйственные продукты пробудились после спада 1990-х гг., в то время как их главная обменная валюта, доллар, начала долгосрочный медвежий тренд. В 2002–2004 гг. цена на сырую нефть выросла на 200 % – до $55 за баррель, достигнув наивысшего значения с 1981 г., а золото подорожало на 65 %, впервые за 14 лет пробив уровень $450 за унцию.

Энергетические аппетиты Китая также стали важным фактором роста спроса на сырьевые товары. Его слабая валюта вкупе со сверхнизкими затратами и стоимостью рабочей силы помогли увеличить профицит внешней торговли страны более чем на 300 % в период 2000–2005 гг. В результате у Китая образовались золотовалютные запасы в размере $120 млрд, что дало ему статус одного из мировых лидеров по потреблению угля, меди и железной руды.

Темпы роста экономики Китая стали синонимом глобального спроса на сырьевые товары. На рис. 2.16 показано, что китайский спрос на нефть находился в 2002 г. на уровне 4,8 млрд баррелей в день, т. е. составлял 5,8 % от мирового потребления нефти. Через два года, в 2004 г., доля Китая в глобальном спросе увеличилась до 7,8 %. Китай обогнал Японию и занял второе место после Соединенных Штатов. Корреляция между повышением спроса на нефть в Китае и ценами на нефть все время очень сильная. В 2007 г. рост ВВП превысил 11 %, а неясные признаки замедления экономического развития не оказали никакого давления на сырьевые товары. Пока этого не произошло, аккумулированные в Китае крупнейшие валютные запасы в размере $1,5 трлн должны постоянно поддерживать цены на сырьевые товары.

Резюме

В этой главе мы рассмотрели, как сильный глобальный экономический рост может играть решающую роль в повышении цен на нефть. 1976–1979 гг., 1994–1997 гг., 1999–2000 гг. и 2003–2006 гг. были периодами стабильного спроса на импорт, поддерживаемого здоровым ростом экономики, как в развитом, так и в развивающимся мире. В то время как статус Саудовской Аравии как крупнейшего в мире производителя нефти позволяет ей действовать в качестве подстраховывающей силы во времена нестабильного предложения, Китай занял очень похожую роль, обеспечивая спрос.

Соединенные Штаты обладают крупнейшей в мире экономикой и занимают первое место по потреблению нефти. Но это также означает, что 5 % населения планеты потребляет 25 % мировых энергетических ресурсов. Поскольку Соединенные Штаты импортируют 58 % потребляемой ими нефти, значение этого фактора, влияющего на стоимость нефти, очень велико, особенно с учетом того, что зависимость от иностранной нефти увеличилась с примерно 36 % во время первого и второго нефтяных шоков и, как ожидается, достигнет 68 % в 2025 г. Какова цена этой зависимости? Стоимость всех американских нефтепродуктов выросла с $103 млрд в 2002 г. до $302 млрд в 2006 г., их доля в общем импорте за этот период удвоилась и составила 14 %, а часть импорта нефти во внешнеторговом дефиците США выросла с 25 до 40 %. Поскольку мировое предложение нефти пока не может удовлетворить растущий спрос, а экономика крупнейшего в мире потребителя по-прежнему растет недостаточно быстро, продолжают сохраняться условия для длительного медвежьего рынка доллара США и длительного бычьего рынка нефти.

Глава 3. Когда царил доллар (1999–2001 гг.)

Определение причин, по которым обменные курсы валют изменяются именно так, а не иначе, может показаться очень амбициозной и трудной задачей, поскольку требует понимания неограниченного множества факторов, от фундаментальных

(макроэкономические изменения, действия центральных банков, изменения на финансовых рынках, транзакции корпораций и дилеров, политические и геополитические события, а также новостные сообщения) до технических (анализ графиков цен с использованием моментума, осцилляторов, скользящих средних). Теории международной экономики и финансов, объясняющие, чем определяются обменные курсы валют, подробно изложены в других книгах. Поскольку цель этой книги – обратить внимание читателя на реальные события, влияющие на динамику валют, о теориях из учебников экономики будет рассказано очень кратко. В главах 3 и 4 описываются тренды главных валютных курсов в 1999–2007 гг., указываются самые сильные и слабые валюты и анализируются фундаментальные причины, вызвавшие движения на валютном рынке.

Данный анализ содержит расчет годовых изменений ценности одних валют относительно других с целью определения их истинной доходности. Динамика валют рассматривается на фоне целого ряда факторов, таких как рост ВВП отдельных стран, всего мира и регионов, процентные ставки и действия центральных банков, потоки капитала, балансы внешней торговли и состояние различных сырьевых рынков. События в мире, определившие главные тренды мировых валют, дают основание утверждать, какие теории и парадигмы прошли проверку на практике.

Главные теории

Как упоминалось ранее, мы приведем краткое описание основных теорий международной экономики, пытающихся объяснить природу рынка валют, прежде чем займемся причинами, стоящими за движением каждой из девяти главных мировых валют. При таком подходе люди, не знакомые с этими теориями, смогут связать реальную динамику валют с теоретическими построениями.

Паритет покупательной способности

Согласно теории паритета покупательной способности (PPP – purchasing power parity) обменные курсы определяются расчетом относительной цены сходных корзин продуктов, покупаемых за различные валюты. Предполагается, что изменения, вызванные инфляцией, компенсируются противоположными изменениями обменных курсов.

Главное преимущество PPP заключается в том, что эта теория дает удобный и легкий способ сравнения в случае использования аналогичных продуктов. Однако она подходит только для тех товаров, которые легко обращаются, и при условии, что не принимаются во внимание транзакционные издержки, такие как тарифы, квоты и налоги. Фактически PPP подходит для товаров, а не для услуг, и не в тех случаях, когда существуют значительные различия в ценности. Явным недостатком PPP является то, что эта теория не учитывает динамику рынка, т. е. экономические отчеты, рынки активов, настроения инвесторов, политические и геополитические факторы. Существует мало эмпирических доказательств эффективности PPP до 1990-х гг. Следовательно, эту теорию можно использовать только в длительной перспективе (от трех до пяти лет), когда цены в конечном счете корректируются в сторону паритета.

Паритет процентных ставок

Теория паритета процентных ставок (IRP – interest rate parity) утверждает, что удорожание (удешевление) одной валюты по отношению к другой должно нейтрализоваться разницей процентных ставок. Если в еврозоне процентные ставки превышают американские, то евро будет дешеветь по отношению к доллару США на ту процентную величину, которая предотвращает безрисковый арбитраж. Это повышение (понижение) отражается в форвардном обменном курсе на текущий момент.

Теория паритета процентных ставок является основой ценообразования валютных форвардных и фьючерсных контрактов. Ее главной слабостью является неприменимость после 1990-х гг. Вопреки теории, валюты с более высокими процентными ставками, как правило, дорожают, а не дешевеют – за счет будущего сдерживания инфляции и большей доходности валюты.

Модель платежного баланса

Теория модели платежного баланса (BOP – balance of payments model) гласит, что валюта любой страны должна обмениваться по курсу, обеспечивающему стабильный баланс текущего счета. Этот курс известен как курс равновесия. Страна, испытывающая дефицит внешнеторгового баланса, переживает истощение валютных резервов и, соответственно, снижение курса своей валюты. Когда валюта становится дешевле, это делает экспорт более доступным, а импорт более дорогим, тем самым сокращая дисбаланс внешней торговли.

Как и теория паритета покупательной способности, теория модели платежного баланса применима главным образом к продаваемым товарам и услугам. Она игнорирует постоянно возрастающую роль глобальных потоков капитала. Когда инвесторы приобретают акции и облигации другой страны, эти потоки капитала добавляются к счету капитала (известному также как финансовый счет) в платежном балансе страны, тем самым компенсируя дефицит внешней торговли. Увеличение потоков капитала привело к появлению модели рынка активов.

Модель рынка активов

Теория модели рынка активов (AMM – asset market model) рассматривает международные портфельные потоки капитала (покупку/продажу акций и облигаций) при оценке стоимости валют. Появление международных потоков капитала и торговли финансовыми активами изменило подход к валютам. В настоящее время лишь 1 % всех сделок с иностранными валютами (FX) связан с реальной торговлей.

Рост экономики, инфляция и производительность уже не являются единственными факторами, определяющими изменения курсов валют. Объем сделок FX, возникающих в результате международной торговли финансовыми активами, превышает объем сделок по товарам и услугам в несколько сот раз.

Годовой анализ движения отдельных валют

В следующих разделах рассказано о валютах, продемонстрировавших наибольший и наименьший рост в 1999–2001 гг., т. е. в период сильного доллара США. В главе 4 мы рассмотрим движение валют в 2002–2007 гг., когда доллар находился в фазе длительного снижения и наблюдалось укрепление евро. Анализируются следующие валюты:

• доллар США (USD);

• евро (EUR);

• японская иена (JPY);

• британский фунт (GBP);

• швейцарский франк (CHF);

• канадский доллар (CAD);

• австралийский доллар (AUD);

• новозеландский доллар (NZD).

Доходность валюты рассчитывается как годовая процентная прибыль по отношению к прибыли каждой из других семи валют. Динамика валют объясняется на основании фундаментальных факторов, таких как темпы роста глобального, регионального и национального ВВП, процентные ставки и решения центральных банков, потоки капитала, балансы текущих счетов и рынки сырьевых товаров.

Неприятие риска и слабость экономики подстегивают японские акции и иену (1999 г.)

В 1999 г. наблюдалось одновременное восстановление восточноазиатской и российской экономики после кризисов 1997–1998 гг. и продолжение бума на фондовых рынках промышленно развитых стран. Управляющие глобальными фондами предпочитали не рисковать, игнорируя рынки Азии, Восточной Европы и Латинской Америки и предпочитая зарабатывать на росте экономик более развитых стран. В 1999 г. японская иена росла быстрее всего, поскольку Япония имела статус промышленно развитой страны и отличалась в то время низкими ценами на финансовые активы. Экономика страны должна была, согласно общим ожиданиям, скоро восстановиться после 10-летнего экономического

спада. Стратегия «покупки всего японского на падении» направила значительные потоки капитала в японские акции, заставив иену расти повсеместно. Одновременно произошел выход на валютный рынок евро, где эта валюта заменила национальные валюты 11 европейских стран, и американские фондовые рынки быстро поглощали потоки иностранного капитала, пытавшегося присоединиться к непрерывно ускоряющемуся росту акций высокотехнологичных компаний (рис. 3.1).

Сырьевые валюты Канады и Австралии заняли соответственно второе и третье место по доходности, поскольку австралийский доллар выигрывал от высоких цен на зерновые культуры и медь, а канадский – от 134 %-ного роста цен на нефть. Тем временем евро не оставалось ничего другого, как скользить вниз после своего появления на рынке. Эта валюта не могла не могла составить конкуренцию доллару, иене и фунту, поскольку девальвация азиатских валют в 1997–1998 гг. подорвала и без того уже слабые основы для европейского экспорта в страны Азии. В тот год у евро были наихудшие результаты за первые восемь лет существования этой валюты. Слабее евро в 1999 г. был только новозеландский доллар из-за растущего внешнеторгового дефицита, падения цен на молочную продукцию и замедления экономического роста. На рис. 3.2 видна динамика валютных пар за этот период.

Японская иена: +99 %

Динамика японской иены в 1999 г. нанесла сильный удар по распространенным теориям, согласно которым растущие или высокие процентные ставки повышают ценность валют, а низкие или снижающиеся плохо сказываются на их курсе. В начале 1999 г. краткосрочные процентные ставки в Японии находились на послевоенном минимуме (0,25 %) и были уже самыми низкими среди стран, входивших в группу G7, а потом их уменьшили до 0,15 %. Однако курс иены быстро вырос благодаря вливанию капиталов международных фондов в японские акции, основанному на идее, что японские рынки созрели для роста в рамках общего восстановления мировой экономики, особенно с учетом того, что главный японский фондовый индекс Nikkei-225 дрейфовал в октябре 1998 г. в районе своих 12-летних минимумов. Иена быстро восстанавливалась, поскольку многие хотели во время глобального бума на фондовых рынках дешево купить акции мировой державы с второй по величине экономикой. На рис. 3.3 показано, как в сентябре 1998 г. падение японских акций достигло 12-летних минимумов, побуждая инвесторов ловить момент и покупать эти акции, пока они на дне.

На рис. 3.4 видно, как выросла в течение 1999 г. чистая иностранная покупка японских акций, достигнув рекордного уровня 11,9 трлн иен. По итогам года эти потоки капитала повысили курс валюты относительно USD, EUR и GBP соответственно на 10 %, 23 % и 12 %.

Австралийский доллар: +76 %

В 1999 г. австралийский доллар стал вторым по доходности во многом благодаря 30 %-ному увеличению цен на медь, вызванному восстановлением мировой экономики после финансового кризиса 1997–1998 гг. Поскольку полезные ископаемые составляют до 50 % общего экспорта Австралии, а на медь приходится 6 %, динамика австралийского доллара тесно связана с ценой на медь. В 1999 г. темпы роста ВВП в промышленно развитых странах повысились до 3,5 % с 2,6 % в 1998 г., поэтому спрос на медь был высоким и, соответственно, был востребован австралийский экспорт.

Рост ВВП Австралии в 1999 г. (4,4 %) был меньше, чем в 1998 г. (5,3 %), но больше среднего показателя по всем странам G7. Резкое увеличение спроса со стороны Гонконга, Кореи, Сингапура и Тайваня также поддерживало австралийский доллар, поскольку эти страны продемонстрировали впечатляющий рост ВВП (7,5 % после снижения на 2,5 % в 1998 г.).

Канадский доллар: +70 %

Подобно тому, как австралийский доллар выиграл от повышения цен на медь благодаря восстановлению глобальной экономики в 1999 г., канадский доллар поднялся на росте цен на нефть вследствие растущего мирового спроса. В 1999 г. энергоносители составляли 11 % всего канадского экспорта, а на сырую нефть приходилось 5 %. Увеличение цены сырой нефти на 132 % было бесспорным плюсом для CAD, который вырос в среднем на 71 % по отношению к основным семи валютам. Канадский доллар также выиграл более 5 % по отношению к USD, и это было его лучшее достижение с 1988 г.

Увеличение экспорта нефти привело к росту ВВП Канады до 5,5 % с 4,1 % в 1998 г., был превышен среднегодовой темп роста (2,1 %) в период 1989–1998 гг. Быстро растущий глобальный спрос на наиболее востребованный канадский сырьевой товар более чем компенсировал любые негативные воздействия на валюту двух снижений процентных ставок в первой половине года.

Доллар США: +27 %

Сочетание сильного экономического роста промышленно развитых стран и стремление управляющих фондами избегать риска, связанного с вложением капитала в рынки развивающихся государств привели к повышенному интересу инвесторов не только к японским, но и к американским акциям. В результате в 1999 г. чистая иностранная покупка американских акций выросла до рекордного уровня $107,5 млрд, на 53 % превысив уровень 1998 г.

Что касается процентных ставок, находившихся третий год подряд выше 4 %, то реальный рост ВВП США позволил ФРС поднять их на 75 базисных пунктов, тем самым компенсировав сокращение ставок, сделанное в 1998 г. во время кризиса ликвидности и паники на рынке. Процентные ставки снова были повышены до 5,5 %, что сделало их самыми высокими в группе G7 наряду со ставками Великобритании. Впервые с 1984 г., после 15-летнего отставания, ставки США сравнялись со ставками Великобритании. Эти факторы помогли доллару вырасти на 27 % по отношению к совокупности семи главных валют.

Британский фунт: +11 %

Британский фунт смог обойти только EUR (12 %), CHF (13 %) и NZD (17 %) благодаря ускорению экономического роста и благоприятным процентным ставкам в условиях сохранения роста ВВП на уровне 3 % и повышения Банком Англии процентных ставок на 50 базисных пунктов. Продолжающаяся девальвация евро, слабый рост экономики Швейцарии и огромный дефицит внешнеторгового баланса Новой Зеландии не позволили этим валютам обогнать GBP. Но GBP оказался слабее JPY (–12 %), AUD (–9 %), CAD (–8 %) и USD (–2 %) из-за того, что основные потоки капитала стремились на фондовые и сырьевые рынки Японии, Австралии и Соединенных Штатов.

Евро: –74 %

Первый год существования этой валюты оказался для нее худшим, ибо она начала торговаться в 1999 г. на уровне $1,1740 – по курсу, который был чрезмерно завышен и не учитывал фундаментальных параметров еврозоны, состоявшей в то время из 11 стран. Германия и Франция продолжали испытывать проблемы с экспортом. В частности, «азиатский грипп» 1997–1998 гг. нанес значительный ущерб немецкому экспорту, 11 % которого приходилось на Азию. Соответственно, чистый вклад экспорта в экономический рост Германии упал с 1,7 % в 1997 г. до –0,4 % в 1998 г. и –0,6 % в 1999 г. Хотя рост ВВП еврозоны составил в 1999 г. 2,7 %, показатели Германии и Италии были ниже этого значения (1,9 % и 1,7 %). На фоне слабого экономического роста процентные ставки составляли 3 %, т. е. были слишком высоки. Покойный президент Европейского центрального банка (ЕЦБ) Дуйзенберг все время указывал на риск увеличения инфляции, игнорируя опасность снижения темпов экономического роста.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст

предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию (http://www.litres.ru/ashraf-laydi/valutnyy-treyding-i-mezhrynochnyy-analiz-kak-zarabatyvat-na-izmeneniyah-globalnyh-rynkov/) на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

notes

Примечания