Режим чтения
Скачать книгу

Привлечение инвесторов: Маркетинговый подход к поиску источников финансирования читать онлайн - Филип Котлер, Хермаван Картаджайя, Дэвид Янг

Привлечение инвесторов: Маркетинговый подход к поиску источников финансирования

Филип Котлер

Хермаван Картаджайя

Дэвид Янг

Гуру современного маркетинга Филип Котлер с соавторами предлагает практический подход к решению проблемы привлечения капитала. Он исходит из того, что поиск инвесторов сродни поиску клиентов и покупателей, а потому к нему вполне применимы маркетинговые инструменты. Из этой книги вы узнаете об источниках финансирования и о том, как инвесторы и кредиторы выбирают перспективных заемщиков. Понимание образа мышления инвесторов и кредиторов позволяет точно определить, кто из них оптимально подходит для вашего бизнеса, и гарантированно заручиться их финансовой поддержкой.

Книга предназначена для руководителей бизнеса, финансовых директоров и предпринимателей.

Филип Котлер, Хермаван Картаджайя, Дэвид Янг

Привлечение инвесторов: Маркетинговый подход к поиску источников финансирования

Руководитель проекта С. Турко

Редактор В. Ионов

Технический редактор Н. Лисицына

Корректор Е. Чудинова

Компьютерная верстка М. Поташкин

Дизайнер обложки О. Сидоренко

Переводчик И. Евстигнеева

© Philip Kotler, Hermawan Kartajaya, S. David Young, 2004

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Бизнес Букс», 2009

Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

Предисловие

Проблема: вашему бизнесу нужны деньги

«Миром движут деньги». Любая компания, от начинающей до известной, нуждается в деньгах. Прежде чем деятельность начнет приносить доход, приходится занимать деньги на оплату рабочей силы, оборудования, материалов и массы другого.

Если вас заинтересовала эта книга, не исключено, что вы предприниматель, одержимый какой-нибудь замечательной идеей. В поисках помощи вы осаждаете семью, друзей, соседей, венчурные фирмы и банки. Вы обещаете им многократные прибыли и пытаетесь убедить в том, что помощь в создании отличного нового бизнеса – это вовсе не благотворительность, а реальная возможность заработать.

А может быть, вы владелец малого бизнеса, который столкнулся с нехваткой средств. Вам срочно нужны деньги, и вы бросаетесь в свой банк с просьбой о предоставлении кредита. Банк непременно потребует от вас весомые доказательства того, что вы сможете вернуть не только эти деньги, но еще и проценты! Возможно, вам придется обратиться в другой банк, или же к друзьям, семье или соседям, чтобы получить необходимую финансовую помощь и вывести бизнес из кризиса.

Или вы работаете в большой, быстро растущей компании, которая нуждается в значительных средствах для финансирования строительства новых производственных мощностей и освоения новых рынков. Если вы – финансовый директор, в ваши обязанности входит поиск оптимальной комбинации источников финансирования – коммерческих и инвестиционных банков, эмиссии акций, долговых обязательств и т. д. Вы должны показать потенциальным инвесторам, что рост компании абсолютно реален и в перспективе принесет им щедрое вознаграждение.

Наконец, вы можете быть топ-менеджером крупной компании, переживающей серьезные трудности. Ваша компания отчаянно нуждается в деньгах, но считается ненадежной. Инвесторы готовы предоставить вам деньги, правда, за очень высокую плату. Как найти капитал с приемлемой стоимостью?

Решение: маркетинг

Мы считаем, что использование маркетинговых стратегий способно существенно повысить эффективность усилий по привлечению капитала во всех перечисленных случаях. По нашему мнению, не стоит стучаться в двери всех потенциальных инвесторов в надежде найти благодетеля. Маркетинговая теория и практика предполагает строгий подход к определению лучших поставщиков капитала и созданию для них стимула в виде высокого соотношения доходности и риска. Из этой книги вы узнаете о различных источниках финансирования и о том, как инвесторы и кредиторы выбирают перспективных заемщиков среди конкурентов. Понимание образа мышления инвесторов и кредиторов позволяет точно определить, кто из них оптимально подходит для вашего бизнеса, и гарантированно заручиться их финансовой поддержкой. Все бизнесмены, в конечном счете, конкурируют за капитал, поэтому должны выходить на рынок с сильными аргументами и умением убеждать.

Первая часть этой книги включает небольшое введение и обзор рынков капитала. Во второй части объясняется, как работают рынки капитала. Третья часть посвящена непосредственно тому, как использовать принципы и инструменты маркетинга для поиска и привлечения капитала, необходимого для вашего бизнеса.

Удачного вам плавания в финансовых водах!

    Филип Котлер,

    Хермаван Картаджайя,

    Дэвид Янг

Часть I

Введение

1. Инвесторы и кредиторы как объект маркетинга: чего хотят рынки капитала

До недавнего времени предприниматели и руководители компаний, которым требовалось привлечь дополнительный капитал, имели ограниченный выбор. Свободному перемещению денег от инвесторов и банков к компаниям, которые могли бы инвестировать их с наибольшей выгодой, всегда мешали регулятивные, институциональные, культурные и технические барьеры. Сегодня положение дел радикально изменилось. Благодаря почти повсеместному ослаблению валютного контроля расширился доступ к международным источникам финансирования. Компаниям стало проще продать свои акции, поскольку фондовые биржи существенно облегчили доступ к финансовым рынкам. Изменилось и само отношение к инвестированию с приходом нового поколения инвесторов, увидевших в акциях привлекательный объект размещения средств, и с прогрессом в сфере информационных технологий, устранившим ряд технических барьеров на пути потоков капитала.

Что это означает для вашей компании? А то, что она в мгновение ока может получить или потерять огромные суммы. Как полагали экономисты еще в XIX веке, если капитал может перемещаться, он будет перемещаться. Сегодня мы наблюдаем этот процесс на практике.

Какие проблемы новые тенденции ставят перед руководителями компаний и предпринимателями, занимающимися поисками источников финансирования? Попросту говоря, им теперь приходится убеждать инвесторов и кредиторов, имеющих практически неограниченный выбор инвестиционных возможностей и широчайший доступ к иностранным рынкам, вкладывать деньги именно в их компании. Использование возможностей и инструментов маркетинга позволяет сделать процесс убеждения более эффективным.

Хотя на первый взгляд эта мысль кажется очевидной, рассмотрим ее практические аспекты. Благодаря стремительному развитию рынков капитала у современных инвесторов появилась масса альтернатив по вложению средств. По сути, нуждающиеся в финансировании компании отныне должны обращаться с инвесторами точно так же, как с потенциальными потребителями, т. е. убеждать их в превосходстве своего ценностного предложения по сравнению с конкурентами, иначе те отнесут деньги в другое
Страница 2 из 14

место. Отныне компании должны конкурировать за капитал. Помимо прочего, это требует умения выявлять наиболее перспективных поставщиков капитала и направлять маркетинговые усилия именно на них. Однако в отличие от товарных рынков, на рынке капитала компании приходится соперничать не только с отраслевыми конкурентами.

Современная финансовая теория гласит, что инвесторы ищут самую высокую доходность с учетом риска. Заметьте, их не интересует валовая доходность. Иначе никто бы не вкладывал деньги в крупные консервативные компании. Инвесторам нужна максимальная доходность с учетом риска. Финансисты стандартно определяют этот риск как волатильность цен акций, но базовые принципы вполне применимы и к непубличным компаниям. Проще говоря, инвесторы хотят получать самую высокую доходность при данном уровне риска или волатильности цен или же идти на наименьшие риски при том же уровне ожидаемой доходности. Это значит, что, соперничая за лояльность инвесторов, компании вынуждены конкурировать не только с отраслевыми соперниками, но и со всеми компаниями с сопоставимым уровнем риска.

На деле задача оказывается еще более сложной. Инвесторы могут компенсировать волатильность высокорискованных акций через включение в портфель низкорискованных инвестиций, таких как правительственные облигации. Например, рискованное вложение в высокотехнологичную компанию в комбинации с казначейскими векселями может иметь такой же профиль риска, как Procter & Gamble. Если инвесторы сочтут, что данная комбинация инвестиций в перспективе способна принести более высокие прибыли, чем акции P&G, они естественно предпочтут эту альтернативу. Другими словами, Procter & Gamble приходится соперничать за капитал не только, скажем, с Johnson & Johnson и другими ведущими игроками в своем секторе, но и с компаниями в широчайшем спектре других отраслей, причем не только с теми, что имеют аналогичный профиль риска. Усиливающийся процесс глобализации рынков капитала приводит к тому, что конкуренция за капитал разыгрывается на мировой арене.

Еще более осложняет дело другое ключевое различие рынков капитала и товарных рынков. На рынках капитала (конкретнее, на фондовых рынках) действуют игроки, не заинтересованные в продукте как таковом (в данном случае, в компаниях). Спекулянтов интересуют не сами компании, а возможность получения прибыли на краткосрочных колебаниях цен акций. На многих рынках на спекулянтов приходится львиная доля торговли (хотя они редко являются крупнейшими держателями акций). Это создает серьезный источник помех, искажающий рыночные сигналы, по которым компании могут судить об оценке инвесторами результатов их деятельности и будущего потенциала.

Для публичной компании фондовый рынок служит основным источником информации о том, что о ней думают инвесторы. На крупнейших мировых биржах рынок непрерывно посылает сигналы, объединяя ожидания инвесторов относительно будущего с реакцией на последние новости и слухи. Проще говоря, рынок является одновременно реагирующим и прогнозирующим: отзывается на текущие события и пытается предугадать будущее – иногда точно, иногда нет. Кроме того, фондовые биржи известны своим непостоянством: скачки цен на них зачастую обусловлены не более чем прихотями, настроениями, эйфорией или паникой. Но как говорит легендарный инвестор Уоррен Баффетт: «Стоимость себя проявит». Это значит, что рано или поздно рынок проберется через завалы информации и помех и вознаградит те компании, которые имеют наибольший потенциал в создании акционерной стоимости.

Чего хотят инвесторы

В основе принятия инвестиционных решений лежат три ключевых принципа: 1) чем больше выгод в виде прибыли или денежных потоков, тем лучше; 2) краткосрочные выгоды предпочтительнее отдаленных; и 3) безопасные инвестиции предпочтительнее рискованных. Хотя на первый взгляд у начинающих компаний иные правила, чем у зрелых компаний, эти базовые принципы применимы ко всем инвестициям на всех рынках и для всех инвесторов. Как мы покажем в следующей главе, изменяются лишь формы применения этих принципов на практике в зависимости от этапа развития компании, а также от других факторов.

Инвестиции в бизнес всегда имеют денежную форму или чего-то такого, что можно конвертировать в деньги. Предположим, что акции компании стоят $50 за штуку и некий инвестор держит 1000 акций. Позвонив своему биржевому брокеру, он может превратить эти акции в деньги – конкретно, в $50 000. Почему он этого не делает? Да потому, что в соответствии с его ожиданиями, обоснованными или необоснованными, приведенная стоимость будущих поступлений от данной инвестиции должна быть больше $50 000. В противном случае логичнее немедленно продать эти акции и найти более подходящий объект для инвестирования.

Этот простой пример демонстрирует несколько важных аспектов, касающихся рынков капитала и того, как потребители на рынках капитала (т. е. инвесторы) принимают решения, куда вложить средства. Во-первых, как мы видим, привлекательность любой инвестиции определяется на основе будущих результатов, а не прошлых. Если инвесторы не изымают свои деньги из компании сегодня, а сделать это очень просто – нужно лишь отдать брокеру приказ на продажу, то они поступают так в надежде получить больше денег в будущем. Разумеется, прошлое тоже имеет значение, поскольку оно помогает инвесторам сформировать ожидания относительно будущего, но в конечном счете только ожидания относительно будущего, а не понимание прошлого определяют стоимость любой компании.

Во-вторых, привлекательность основана на ожиданиях рынка капитала относительно доходности. Проще говоря, привлекательность определяется мнениями существующих и потенциальных инвесторов. У компании могут быть лучшие в мире менеджеры и стратегии создания стоимости, но если рынки капитала в них не верят, хорошего результата ей не видать. Когда речь идет об оценке, она верна лишь в том случае, если в нее верят рынки капитала. Отсюда становится очевидной центральная роль коммуникации в формировании правильного восприятия рынками стоимости и рисков.

В-третьих, именно перспектива получить еще больше денег в будущем побуждает инвесторов вкладывать деньги в настоящем и наделяет компании вообще какой-либо стоимостью на рынках капитала. Вот почему профессиональные финансисты придают столь большое значение денежным потокам. Привлекательность компании в глазах инвесторов напрямую зависит от ее предполагаемой способности генерировать денежные потоки в будущем. Если у инвесторов возникают сомнения в этой способности, они не вложат в компанию ничего.

Поток денежных средств, который так интересует инвесторов, называется «свободным денежным потоком». Обычно он определяется как доход от операционной деятельности (т. е. от основной, текущей деятельности компании) минус все затраты, необходимые для поддержания и роста этого дохода. Остаток, или свободный денежный поток, представляет собой ту сумму, которую компания может распределить между акционерами, банкирами и держателями облигаций. Другими словами, свободный денежный поток – это деньги, доступные для распределения между поставщиками капитала. Поскольку
Страница 3 из 14

поставщики капитала вкладывают в компанию деньги именно из-за будущего денежного вознаграждения, а свободный денежный поток определяет размер этого вознаграждения, стоимость любого бизнеса зависит от его предполагаемой способности генерировать свободные денежные потоки в будущем. Таким образом, компании, чтобы иметь высокую стоимость в настоящем, не обязательно создавать значительный свободный денежный поток в этом году или даже в следующем, однако инвесторы должны быть уверены в ее способности генерировать такие потоки в будущем. Если же инвесторы в это не верят, текущая стоимость компании на рынке капитала близка к нулю.

И в-четвертых, поскольку все денежные поступления от компании инвесторам будут реализованы в будущем, их необходимо дисконтировать. Процесс дисконтирования, который учитывает временную стоимость денег и риск того, что ожидаемые денежные потоки могут не материализоваться, позволяет инвесторам перевести совокупность ожидаемых выгод (которые должны быть получены в разные периоды в будущем) в единую систему координат, называемую приведенной стоимостью. Короче говоря, будущие свободные денежные потоки необходимо дисконтировать с учетом стоимости капитала, или процентной ставки, которая отражает ожидаемую доходность в случае инвестирования в другую компанию с аналогичным профилем риска.

Как мы покажем в следующей главе, хотя основная цель инвестирования одинакова для всех инвесторов, а именно максимальная доходность с учетом риска, при преобразовании компании из частной в публичную характер инвестирования существенно меняется. Следовательно, вполне логично, что поведение публичных компаний на рынках капитала заметно отличается от поведения вновь созданных и растущих компаний, пока те являются частными. Например, рынок венчурного капитала или капитала бизнес-ангелов фактически не представляет интереса для таких гигантов, как Coca-Cola или Intel. Их усилия направлены главным образом на крупных институциональных инвесторов вроде взаимных и пенсионных фондов или страховых компаний.

Хотя главным стимулом инвестирования обычно является стремление получить привлекательную доходность, могут существовать и другие мотивы. Например, некоторых инвесторов, вкладывающих деньги в инновационные или вновь созданные компании, привлекает возможность принять участие в предпринимательском процессе. Возможно, они сами были успешными предпринимателями и рады представившемуся шансу вновь сыграть эту роль. Наличие свободного времени и денег благодаря прошлым успехам позволяет им это сделать. Иногда мотивом выступает чистый альтруизм, особенно в том случае, когда инвесторы хотят «вернуть долг» или «отплатить добром» местным общинам, где они живут или выросли. Предлагая свой капитал и опыт перспективным предпринимателям, они надеются стимулировать инвестиционную и предпринимательскую активность в регионе. Тем не менее, хотя указанные мотивы иногда играют роль в размещении капитала, их значение невелико по сравнению с желанием поставщиков капитала получить максимальную доходность с учетом риска.

Сегодня рынки капитала выросли до небывалых размеров, а конкуренция за капитал обострилась до небывалой степени. Учитывая число соперников, процесс привлечения капитала ныне имеет не только финансовую, но и маркетинговую составляющую. Следовательно, в игру вступают ключевые принципы маркетинга. Например, принцип «знай свой рынок». Это значит, что вы должны четко понимать, какая категория инвесторов (потребителей) оптимально соответствует вашим нуждам, что они хотят знать и какие инвестиционные возможности ищут. Предлагать свои ценные бумаги всем подряд или же вовсе не тем покупателям – дорого и расточительно, особенно учитывая то обстоятельство, что сегодняшний интерес к ценным бумагам распространяется практически на все типы компаний и отрасли.

Еще один ключевой принцип маркетинга гласит «знай свой продукт». Это значит, что вы должны хорошо знать все аспекты и преимущества своего инвестиционного предложения. Какие из предлагаемых вами преимуществ (с точки зрения доходности с учетом риска) инвесторы не могут получить, используя альтернативные инвестиционные возможности? Для успешного конкурирования за капитал компания должна иметь четкие и убедительные доказательства того, что она является лучшим объектом инвестирования.

Наконец, третий ключевой принцип маркетинга – «умей эффективно общаться». Один из авторов этой книги недавно посетил форум инвесторов, где будущим предпринимателям выделили по 10 минут, чтобы представить свои концепции бизнеса и перспективы по доходности и риску. Половина презентаций была проведена настолько плохо, что даже у самых хороших предложений не было шансов завоевать благосклонность инвесторов.

Сегодня руководители компаний уделяют пристальное внимание созданию ценностного предложения для потребителей. То же самое они должны делать и для поставщиков капитала. Иными словами, они должны убеждать инвесторов в том, что их компании предлагают наилучшее соотношение доходности и риска (т. е. имеют наилучшее ценностное предложение) по сравнению с альтернативными инвестиционными возможностями (т. е. конкурентами).

Тенденции на рынках капитала

За последние годы рынки капитала претерпели глубокие изменения, и мы уверены в том, что в будущем изменения не прекратятся. Если вы хотите привлечь значительный капитал, вам нужно иметь хотя бы некоторые представления об этих изменениях и стоящих за ними тенденциях. Самые важные среди них – глобализация, развитие технологий, финансовые инновации, изменение отношения к сбережениям и инвестированию и доминирование институциональных инвесторов.

Глобализация

Сегодня рынки капитала стали глобальными. Глобализации способствовал целый ряд событий и обстоятельств, начиная с постепенного ослабления валютного контроля в 1970-е гг. В 1980-е и 1990-е гг. главным стимулом стало снижение государственного вмешательства в экономику. В наши дни капитал перетекает в те страны, которые предлагают наиболее привлекательное соотношение доходности и риска и минимальные ограничения на приток/отток капитала. Открытие внутренних рынков для иностранных эмитентов, ищущих капитал, и для иностранных инвесторов, ищущих возможности размещения своих инвестиционных долларов (евро или иен), привело к интенсивному движению капитала между компаниями и инвесторами. С другой стороны, страны, пытающиеся сохранить жесткий контроль над рынками капитала, столкнулись с тем, что ключевые игроки легко обходят эти ограничения, переводя свои деловые операции за границу.

Однако есть одна область, где регулирование наоборот усилилось. Но если раньше основной целью регулирования был контроль над рынком, то сегодня политики стараются сделать торговлю ценными бумагами более честной игрой. В результате существенно ужесточились правила, касающиеся инсайдерской торговли, особенно в Европе, где до недавнего времени преследования за инсайдерскую торговлю были чрезвычайно редки. Кроме того, на фоне последних корпоративных скандалов были введены дополнительные требования к раскрытию информации,
Страница 4 из 14

благодаря чему инвесторам стало гораздо легче отслеживать и сравнивать результаты деятельности публичных компаний.

Крупные транснациональные компании традиционно находят источники долгового и акционерного капитала за пределами своих стран, но в наши дни даже небольшие компании начинают выходить на иностранные рынки в поисках инвесторов. Эта тенденция является по большому счету позитивной, поскольку дает компаниям доступ к гораздо более масштабным источникам капитала, а также позволяет воспользоваться различиями в налоговом и экономическом регулировании разных стран для снижения стоимости капитала. Вместе с тем одним из последствий глобализации является то, что отныне компании вынуждены соперничать за капитал не только с отраслевыми или национальными конкурентами на отечественном рынке, но и со всеми сопоставимыми игроками на мировых рынках. Повышенная подвижность капитала может оказаться как благом, так и проклятием.

Развитие технологий

Важнейшей особенностью сегодняшних рынков капитала является то, что огромные суммы могут практически в мгновение ока перемещаться между компаниями, финансовыми инструментами и странами. Разумеется, это было бы невозможно без современных компьютерных технологий. Благодаря им можно проводить эмиссию ценных бумаг общей стоимостью в миллиарды долларов одновременно в нескольких странах мира, торговать ценными бумагами на фондовых биржах и других торговых площадках с дневным оборотом в триллионы долларов, и эффективно оценивать новые инструменты, появляющиеся на рынке. В настоящее время мы приближаемся к созданию непрерывного, 24-часового глобального торгового режима, по крайней мере, для акций крупных и известных компаний. В конечном счете эти возможности распространятся на весь спектр ценных бумаг.

Финансовые инновации

Глобализация, дерегулирование и информационные технологии создали условия для появления новых финансовых инструментов. В частности, инвестиционные банки разработали ряд инновационных инструментов, которые позволяют компаниям: 1) выпускать ценные бумаги, ориентированные на четко определенные категории инвесторов; 2) смягчать негативные последствия колебаний процентных ставок и обменных курсов; 3) превращать неликвидные активы в высоколиквидные финансовые инструменты. Таким образом, глобальный рынок капитала предлагает сегодняшним инвесторам удивительное разнообразие финансовых инструментов.

Одной из важнейших инновационных тенденций стало развитие секьюритизации, начавшей набирать обороты в 1980-е гг. Секьюритизация представляет собой процесс объединения однородных активов или финансовых инструментов, не являющихся ценными бумагами, и выпуск на их основе ценных бумаг, продаваемых непосредственно публике. Секьюритизация произвела настоящую революцию на американском ипотечном рынке, позволив превращать кредиты в публично торгуемые ипотечные инструменты. Впоследствии этот процесс распространился на широкий спектр других активов, что привело к созданию рынка ценных бумаг, обеспеченных активами. Например, теперь компании имеют возможность продавать свою дебиторскую задолженность и привлекать необходимый капитал по гораздо более низкой стоимости, чем раньше.

Интересным последствием финансовых инноваций стало размывание границ между различными типами финансовых институтов. Например, как показано в главе 5, сегодня коммерческие банки перестали быть единственными институтами, предоставляющими коммерческие кредиты. В этот бизнес пришли страховые компании, пенсионные фонды и другие категории инвесторов. Секьюритизация и другие инновации позволили многим финансовым институтам конкурировать на поле, ранее принадлежавшем исключительно инвестиционным банкам.

Изменение отношения к сбережениям и инвестированию

Пока набирали силу вышеописанные тенденции, на смену старому поколению инвесторов пришло новое, имеющее больше свободных денег и более склонное к инвестированию на рынках капитала. Казавшийся бесконечным бычий рынок (с его редкими крахами, например в 1987 и 2000 г.) и уверенность в том, что при достаточно далеком инвестиционном горизонте выгоднее вкладывать деньги в акции, а не держать их в правительственных облигациях или на банковских счетах, превратили в акционеров миллионы людей, чьи родители никогда не помышляли о покупке акций. В Европе эту тенденцию усилили приватизационные кампании, одной из задач которых было обеспечение стабильности частной собственности путем распределения акций вновь приватизированных предприятий среди широких слоев населения.

Рост доминирования институциональных инвесторов

Еще в 1970-е гг. вряд ли кто из профессиональных финансистов мог себе представить, что интерес к акциям и инвестированию в целом приобретет нынешние масштабы. Результатом стало взрывное развитие индустрии взаимных фондов, паевых трастов и других форм коллективного инвестирования. Для руководителей компаний важнее не то, что сегодня множество людей стало долевыми собственниками через взаимные или пенсионные фонды, а то, что эти фонды управляются профессиональными менеджерами, которых заботит лишь результативность инвестиций и обеспечение максимальной доходности для клиентов. Нет сомнения в том, что именно резкий рост интереса к инвестированию пенсионных накоплений у последнего поколения и, как следствие, интереса к профессиональному управлению деньгами, является главным фактором роста акционерной стоимости американских компаний.

Эта тенденция начинает проявляться и в Европе, отчасти благодаря ее собственной индустрии взаимных фондов, отчасти благодаря росту популярности пенсионных фондов. Принимая во внимание старение населения и ненадежную систему государственных гарантий, все больше европейцев признает, что программы социального обеспечения с недостаточным финансированием не смогут в полной мере удовлетворить будущие пенсионные потребности сегодняшней рабочей силы. Чтобы обеспечить потребности стареющего населения и стимулировать сбережения и капиталовложения, многие страны уже ввели или планируют ввести системы пенсионных и сберегательных программ, которые позволяют направить беспрецедентные потоки капитала в европейские компании.

2. Привлечение капитала: обзор альтернатив

На базовом уровне капитал существует в двух формах: долговой и долевой. Главные источники долгового капитала – банковские кредиты и облигации. В наши дни ряды его поставщиков пополнили банки развития и другие финансовые институты. Для привлечения долевого капитала компании традиционно выпускают обыкновенные акции и, чуть реже, привилегированные акции и варранты. Особую популярность в последние годы приобрели гибридные инструменты, обладающие свойствами долевых и долговых ценных бумаг.

Главное различие между долговым и долевым капиталом состоит в характере прав на денежные потоки компании. Если кредиторы, такие как банки и держатели облигаций, обладают первоочередным правом на выплату процентов и основной суммы, то инвесторы в долевые инструменты довольствуются остаточным правом. Они получают выплаты только после
Страница 5 из 14

удовлетворения всех остальных требований. Кроме того, в случае ликвидации кредиторы имеют приоритет, тогда как долевые собственники обладают младшим правом требования. Еще одно важное различие заключается в том, что проценты, выплачиваемые держателям долговых обязательств, подлежат вычету из налогооблагаемой базы, а дивиденды акционерам нет. Далее, практически любое долговое обязательство имеет срок погашения, т. е. фиксированный момент, когда основной долг должен быть выплачен. Долевой капитал привлекается бессрочно. И последнее, акционеры имеют право контролировать руководство или, по крайней мере, выбирать директоров, которые назначают руководителей компании. Кредиторы обычно не имеют таких прав за исключением случаев, когда компания испытывает серьезные финансовые затруднения.

Формы финансирования образуют континуум, на одном конце которого фиксированные выплаты, высокий приоритет, возможность налогового вычета, фиксированный срок погашения и отсутствие права на вмешательство в управление, присущие долговому финансированию, а на другом конце – остаточное право требования, низкий приоритет, отсутствие налоговых вычетов, бессрочность и право контролировать управление компанией, присущие долевому финансированию. Гибридные инструменты находятся между этими двумя крайностями, т. е. обладают характеристиками как долговых, так и долевых ценных бумаг.

Пожалуй, самой популярной на сегодня разновидностью гибридных инструментов являются конвертируемые облигации, т. е. облигации, которые по желанию владельца можно обменять на определенное количество обыкновенных акций компании. Профессиональные финансисты рассматривают такие инструменты как сложные ценные бумаги, в которых присутствует долговая составляющая (в данном случае черты прямой облигации или облигации без возможности конвертации) и долевая составляющая (возможность приобрести обыкновенные акции). Для быстрорастущих компаний, не имеющих больших денежных потоков от основной деятельности, конвертируемые долговые инструменты являются особенно привлекательной альтернативой обычному долгу. Учитывая высокие темпы роста и высокую степень риска, присущие таким компаниям, условие досрочного выкупа приобретает особую ценность, поскольку позволяет компаниям уменьшить процентные платежи. Разумеется, любой финансовый инструмент, чтобы работать, должен быть привлекательным для инвесторов. Конвертируемые облигации предлагают инвесторам предсказуемый и гарантированный процентный доход и одновременно возможность участвовать в росте стоимости компании, если бизнес будет развиваться успешно.

Ключевые факторы при выборе источников капитала

Результатом стремительного развития рынков капитала стал широчайший выбор перспективных источников финансирования, и этот выбор продолжает расширяться. Вот далеко неполный список возможностей, доступных для современных компаний:

Бизнес-ангелы

Бутстрэппинг

Венчурный капитал

Вторичное размещение ценных

бумаг

Друзья и семья

Кредитование под залог активов

Лизинг

Личные сбережения

Необеспеченные банковские

кредиты Первоначальное публичное

предложение акций (IPO)

Публичное размещение долговых

обязательств

Товарищества по исследованиям

и разработкам

Факторинг

Финансирование поставщиками

Финансирование потребителями

Франчайзинг

Чем объяснить такое многообразие возможностей? Как видно на примере конвертируемых облигаций, это выгодно как поставщикам капитала, так и его получателям. Для инвесторов наличие большого числа альтернатив делает рынки капитала более полными, т. е., на языке экономистов, расширяет предложение по соотношениям доходности и риска. Проще говоря, инвестиционные инструменты завоевывают популярность, потому что дают инвесторам возможность повышать доходность своих портфелей без повышения рисков или же снижать риски, не жертвуя доходностью. С другой стороны, наличие большого числа альтернатив позволяет компаниям выбирать то, что наилучшим образом соответствует конкретным ситуациям и потребностям. Дело в том, что у разных компаний разные финансовые потребности. Это может касаться объема финансирования или его срока. Одна компания способна предложить инвесторам высокую надежность инвестиций, тогда как другая требует от инвесторов готовности пойти на значительный риск. Компании также различаются по схемам налогообложения, качеству управления, гибкости и множеству других параметров.

Другая причина многообразия выбора состоит в том, что поставщики капитала имеют разные цели, возможности и ограничения. Одни, такие как банки, предпочитают инвестиции с низкой вовлеченностью и риском, обычно краткосрочные. Другие, вроде бизнес-ангелов, ищут инвестиционные возможности с высокой степенью участия и риска, средне– или долгосрочные. Иногда финансирование тесно увязывается с отдельными аспектами бизнеса, такими как дистрибуция, маркетинг и система поставок, например, когда финансирование предоставляется потребителями или поставщиками. Кроме того, разные поставщики капитала по-разному защищают свои инвестиции. Венчурные капиталисты активно контролируют компании, в которые вложены их средства. Факторинговые компании и большинство кредиторов полагаются главным образом на обеспечение.

Но главным фактором, определяющим выбор источника финансирования для компании, является этап ее развития. Например, начальный этап традиционно характеризуется наивысшим уровнем делового риска из-за множества неопределенностей: будет ли новый продукт работать, как ожидалось; если он будет работать, станут ли потенциальные потребители его покупать; если потребители его примут, можно ли будет достичь такого объема продаж и прибылей, при которых окупятся затраты на разработку и запуск в производство; и даже если все сложится удачно, сумеет ли компания завоевать достаточную долю рынка, чтобы оправдать дальнейшее присутствие в этой отрасли. Из-за высокого уровня делового риска финансовый риск, т. е. степень, в которой компания полагается на долговое финансирование, должен быть низким. Поэтому для начинающей компании больше подходит какая-либо форма долевого финансирования, хотя, надо сказать, выбор тут невелик. Высокий риск ограничивает инвестиционную привлекательность и сужает круг инвесторов до относительно небольшой группы. В соответствии с действующим законодательством или внутренними правилами крупные поставщики капитала (например, взаимные фонды, страховые компании и пенсионные фонды) не могут вкладывать средства в начинающие компании.

Идеальный инвестор в начинающую компанию должен хорошо представлять все существующие риски, включая реальную возможность потерять все. Он также должен понимать, что доход может быть реализован только в виде прироста капитала при выходе, а не в виде дивидендов, поскольку такие компании крайне редко выплачивают дивиденды. Почти все серьезные венчурные капиталисты, в чьих руках сосредоточена львиная доля венчурного капитала, являются профессиональными инвесторами, которые не только понимают и принимают высокие риски, но и знают, как их минимизировать
Страница 6 из 14

через включение в портфель проектов с сопоставимыми уровнями риска. Идея в том, чтобы провал одних инвестиционных проектов компенсировался успешностью других.

Иначе обстоят дела с привлечением капитала в крупных, устоявшихся компаниях, особенно публичных. Наряду с очевидной разницей в размерах, кредитоспособность крупных компаний открывает им доступ к таким источникам финансирования, которые обычно недоступны мелким фирмам, например необеспеченный (т. е. без предоставления активов в залог) долг.

Инвесторы, вкладывающие деньги в публичные компании, получают доход как в виде дивидендов, так и в виде прироста капитала, который возникает при продаже акций другим инвесторам. При этом их решения о продаже обычно не зависят от инвестиционной деятельности компании. Принимая решение о покупке акций, инвесторы редко думают о том, когда именно они их продадут, или о связанных с продажей издержках.

Инвестирование в начинающие компании носит иной характер. Такие инвестиции обычно неликвидны и на протяжении нескольких лет не приносят значительных положительных денежных потоков. Поэтому большинство инвесторов и многие предприниматели жестко ограничивают инвестиционные горизонты. Дело в том, что зачастую единственной возможностью реализовать доход от инвестиций в начинающую компанию является наступление так называемого события ликвидности[1 - Продажа компании стратегическому инвестору, выкуп менеджерами, IPO и т. п. – Прим. пер.]. Вследствие критической важности события ликвидности, как правило, тщательно прогнозируются. При вложении средств в более зрелые, публичные компании такие прогнозы не нужны.

Основным для публичных и, нередко, частных компаний является внутреннее финансирование в виде реинвестирования прибылей. Обзор базы данных Compustat, содержащей подробную финансовую информацию по тысячам компаний, показал, что на протяжении последних 30 лет на долю внутреннего финансирования приходилось от 60 до 80 % всего объема финансирования в средних и крупных компаниях. Компании всех размеров как публичные, так и частные, предпочитают внутреннее финансирование, поскольку это позволяет избежать расходов, связанных с эмиссией ценных бумаг, и потери управленческой гибкости, которая может сопровождать приход внешнего капитала.

Если компания не в состоянии профинансировать все свои инвестиционные потребности за счет внутренних источников, ей приходится привлекать средства извне. Долговому капиталу обычно отдается предпочтение перед долевым: в общем объеме финансирования он составляет от 15 до 25 %. Остальные средства привлекаются за счет эмиссии акций, но их доля в общем объеме редко превышает 10 %.

Хотя фондовые рынки поставляют лишь небольшую часть всех необходимых компании средств, значение акционерного капитала в общей структуре капитала намного превышает его стоимость в денежном выражении. Во-первых, акционерный капитал является важнейшей частью совокупного капитала компании. Дело в том, что чаще всего он служит основой для всех остальных видов финансирования. При отсутствии подушки из акционерного капитала компания не может рассчитывать на адекватное долговое финансирование. Почему нас так волнует размер акционерного капитала, объясняется, в частности, тем, что он влияет на такой важный показатель, как соотношение заемных и собственных средств. Финансовая теория гласит, что реальный размер долга компании можно оценить только с учетом рыночной стоимости всех ее обязательств. Снижение размера акционерного капитала может отрицательно сказаться на способности компании привлекать долговой капитал, ограничив доступ к его источникам или, по меньшей мере, существенно повысив стоимость привлечения заемных средств.

Во-вторых, сам факт привлечения акционерного капитала, особенно через первоначальное публичное предложение акций (IPO), часто знаменует изменение статуса компании и выход на новый уровень. Если для финансирования нормальных темпов роста нередко хватает нераспределенной прибыли, то к эмиссии акций обычно прибегают для финансирования резкого роста, освоения новых видов деятельности или новых рынков, или для финансирования программы поглощений, резко увеличивающей размеры компании1.

Короче говоря, способы и источники финансирования, доступные для каждой компании, зависят от ее размера, потенциала роста, денежных потоков и уровня риска – т. е. от этапа жизненного цикла, на котором она находится. По мере роста и созревания компании и изменения ее профиля риска меняются и способы привлечения капитала. Например, у зрелых компаний происходит постепенное увеличение денежных потоков от операций, в то время как уровень риска (поначалу очень высокий) обычно приближается к среднему для экономики в целом. Выбор методов финансирования естественным образом отражает эти изменения.

Способы финансирования в зависимости от этапа жизненного цикла компании

Рассмотрим процесс привлечения капитала на каждом этапе жизненного цикла компании. Вот основные этапы развития любого бизнеса.

1. Начальный этап.

2. Расширение.

3. Рост после IPO.

4. Замедление роста и зрелость.

5. Спад.

Начальный этап

Начальный этап – это первые шаги после создания нового бизнеса обычно в пределах одного года. Этот этап обычно начинается со стадии исследований и разработок или венчурной стадии, во время которой предприниматель сосредотачивается на разработке нового продукта и еще не вкладывает средства в приобретение активов, необходимых для запуска производства и продажи продукта или услуги. В этот период компания не получает никаких доходов. В сущности, у предпринимателя есть только концепция потенциально прибыльного бизнеса, которую необходимо развить и проверить на практике.

На следующей стадии компания начинает нанимать сотрудников и приобретать помещения и оборудование, необходимые для производства продукта и начала продаж. Как правило, такие компании являются частными и финансируются из средств самого предпринимателя или его родственников и друзей. Иногда можно рассчитывать на финансовую поддержку со стороны банков, хотя они обычно кредитуют только приобретение активов, которые могут быть использованы в качестве обеспечения. Получить кредит, не обеспеченный конкретными активами, на начальном этапе практически невозможно из-за высокого риска, присущего новому бизнесу. При финансировании под активы банку, по крайней мере, будет что продать в случае банкротства предприятия.

Основной способ финансирования на начальном этапе – так называемый бутстрэппинг. Обычно под бутстрэппингом понимаются творческие и нестандартные методы привлечения финансов в сочетании с минимизацией потребности в капитале. В число нестандартных методов входит использование личных кредитных карт, вторых ипотек и кредитов под залог жилья, личных сбережений и авансов от потребителей. С целью минимизации потребности в капитале может использоваться покупка подержанного оборудования вместо нового, лизинг активов вместо покупки, отсрочка выплаты вознаграждения, заимствование активов у других компаний, совместное использование помещений с другими компаниями, работа дома или
Страница 7 из 14

в гараже, а также привлечение к работе родственников или близких друзей с оплатой их труда ниже рыночного уровня.

Бутстрэппинг – популярный среди предпринимателей подход, однако его возможности быстро исчерпываются. Интенсивное расширение почти всегда требует дополнительного финансирования за исключением тех редких случаев, когда бизнес становится прибыльным настолько быстро, что может финансировать рост из внутренних источников. В большинстве же случаев затянувшаяся стадия бутстрэппинга ставит компанию в невыгодное положение по сравнению с конкурентами, лишая ее возможности наращивать объемы продаж, увеличивать рыночную долю и формировать сильную конкурентную позицию на целевом рынке.

Переход на следующую стадию развития требует привлечения внешнего капитала, обычно в виде прямых инвестиций. Самый распространенный источник прямых инвестиций – это бизнес-ангелы и венчурные капиталисты. Хотя граница, разделяющая эти группы инвесторов, довольно размыта, между ними есть важные различия. Во-первых, бизнес-ангелы предпочитают инвестировать на более ранних стадиях жизненного цикла компании, чем венчурные капиталисты. Следовательно, начинающим компаниям лучше концентрировать усилия именно на этой группе поставщиков капитала. Во-вторых, бизнес-ангелы – это частные лица или объединения частных лиц, в то время как венчурные капиталисты действуют через специализированные венчурные фирмы, которые привлекают средства третьих лиц. Другими словами, если бизнес-ангелы вкладывают собственные деньги, то венчурные капиталисты – чужие. Третье отличие заключается в размерах инвестиций, которые у венчурных капиталистов, как правило, намного значительнее. Ангелы редко вкладывают больше $1 млн, даже когда объединяются. Стандартный размер инвестиций варьирует от $25 000 до $250 000. Инвестиции венчурных капиталистов часто достигают нескольких миллионов долларов.

Ограниченность финансирования со стороны бизнес-ангелов вкупе с предпочтениями венчурных капиталистов иногда приводит к появлению так называемого пробела в финансировании. Проблема возникает, когда размер требуемых капиталовложений попадает в вилку $250 000–$500 000, что типично для компаний, выходящих из стадии бутстрэппинга. Дело в том, что эта сумма слишком велика для большинства бизнес-ангелов и превышает возможности бутстрэппинга, но слишком мала для венчурных капиталистов. Из-за высоких затрат, связанных с оценкой и мониторингом инвестиций, вложения ниже определенного размера для них попросту невыгодны. В то же время присущий начинающим компаниям высокий риск практически не позволяет получить необеспеченный банковский кредит. В результате компании оказываются отрезанными от всех источников финансирования. Хотя быстрый рост индустрии венчурного капитала в конце 1990-х гг. частично снял проблему в верхней части вилки, а развитие инвестирования со стороны бизнес-ангелов несколько улучшило ситуацию в нижней части, пробел в финансировании по-прежнему существует.

Когда компания начинает увеличивать объемы продаж и входит в стадию быстрого роста, и бизнес-ангелы уже не в состоянии удовлетворить ее потребностей в капитале, к финансированию подключаются венчурные капиталисты. Поскольку на кон ставятся гораздо большие суммы, процедура «дью дилидженс», осуществляемая венчурными капиталистами в отношении компаний, обычно более тщательна, чем у бизнес-ангелов. Их контракты также прорабатываются более детально. Еще одно важное различие между ангелами и венчурными капиталистами состоит в том, что последние уделяют гораздо больше внимания вопросу выхода из инвестиционного проекта, хотя проблема реализации стоимости, созданной компанией, волнует и тех, и других.

Хотя венчурные капиталисты получают больше освещения в прессе, большинство начинающих компаний финансируется именно бизнес-ангелами. По оценкам одного из источников, ежегодно ангелы финансируют в 30–40 раз больше начинающих компаний, чем венчурные капиталисты2. Рост популярности этого источника финансирования в последние годы отчасти можно объяснить тем, что экономический бум 1990-х гг. привел к появлению рекордного числа состоятельных инвесторов. Кроме того, инвестиции в начинающие компании имеет ряд привлекательных сторон. Например, они могут быть хорошим средством хеджирования от колебаний на фондовом рынке; они ограничены по размеру (по сравнению с венчурным инвестированием); и, наконец, они дают возможность бизнес-ангелам участвовать в управлении молодыми компаниями, использовать накопленный опыт3. Многие бизнес-ангелы в свое время добились успеха в бизнесе и готовы предложить молодым компаниям не только деньги, но и знания.

Степень участия бизнес-ангелов зависит от их персонального опыта, наличия свободного времени и личных целей4. Если одни предпочитают оставаться пассивными инвесторами, то другие заинтересованы в активном участии в управлении компаниями. Например, некоторые бизнес-ангелы входят в команду руководителей. Это позволяет молодым компаниям использовать их богатый деловой опыт и личные связи. Иногда бизнес-ангелы выступают в роли наставников, оказывая начинающим предпринимателям консультационную и другую помощь. В этом случае они остаются в стороне от повседневного управления компанией, оставляя принятие решений постоянным менеджерам. Такая роль, как правило, подходит только людям с солидным опытом инвестиционной деятельности. Изредка бизнес-ангелы становятся управляющими директорами.

Некоторые бизнес-ангелы просто играют на рынке стартапов, однако серьезные инвесторы применяют сложные портфельные стратегии. Инвестирование в начинающие компании чем-то похоже на бурение разведочных скважин. Даже лучшие геологоразведчики находят нефть лишь в 30 % случаев. Следовательно, успешная стратегия поиска требует диверсифицированного подхода. Не менее важна диверсификация и в мире бизнес-ангелов, где доля успешных попыток обычно составляет 10–15 %. Как правило, успешные бизнес-ангелы распределяют вложения между несколькими компаниями, чтобы снизить риск и повысить вероятность того, что у них будет хотя бы один победитель.

Необходимо также упомянуть про характерную для бизнес-ангелов специализацию по отраслям. Большинство из них ограничивают инвестиции компаниями и технологиями, которые они понимают. Кроме того, они предпочитают не выходить за пределы своего региона или страны, поскольку успешность инвестиционной деятельности зачастую зависит от хорошего знания конъюнктуры местных рынков.

Расширение

Если компании удается привлечь потребителей и закрепиться на рынке, она начинает искать ресурсы для финансирования дальнейшего роста. На этом этапе, не превышающем обычно пяти лет, компания уже производит и продает продукты или услуги. Чаще всего она еще не прибыльна, но даже если прибыль и есть, ее не хватает для финансирования быстрого роста. Короткая история и небольшой размер закрывают компании доступ на рынки публично торгующихся ценных бумаг, а единственным источником необходимых средств являются прямые инвестиции, как правило, со стороны венчурных капиталистов и, реже, бизнес-ангелов. Самые успешные
Страница 8 из 14

компании впоследствии становятся публичными, размещая свои акции на фондовых биржах или на внебиржевом рынке.

Основной объем инвестиций на этом этапе, завершающемся IPO, приходится на долю венчурных капиталистов. Чтобы лучше разобраться с тем, как осуществляется венчурное инвестирование, и осветить ключевые вопросы, с которыми сталкивается предприниматель в процессе поиска капитала до IPO, рассмотрим пример венчурной фирмы Atila Ventures. Это среднего размера фирма с офисами в Мюнхене и Лозанне. В начале 2002 г. в ней работало 12 профессиональных менеджеров, под управлением которых находился собственный капитал в $100 млн и еще примерно такая же сумма, принадлежащая одной из крупных немецких производственных компаний. Основные инвестиции Atila осуществляет в сфере микроэлектроники, информационных технологий и коммуникаций в соответствии с областями технической компетентности ее персонала. Учитывая опыт менеджеров, Atila фокусируется на так называемом «втором раунде» финансирования, т. е. вкладывает деньги в компании, уже получавшие венчурный капитал, хотя у нее были случаи участия в первом раунде финансировании как, впрочем, и в третьем раунде перед IPO.

Проводя анализ потенциальных сделок, Atila оценивает начинающие компании по ряду ключевых критериев, среди которых:

• рыночные возможности;

• конкурентная ситуация;

• технология;

• барьеры для входа (такие как патенты);

• качество управления;

• бренды и торговые марки;

• дистрибуционные сети;

• администрирование и контроль;

• стабильность основной деятельности;

• устойчивый рост продаж и прибыли;

• возможность диверсификации с учетом других инвестиционных проектов Atila.

Самым важным критерием в этой довольно субъективной системе оценки Atila считает качество управления, за которым следуют барьеры для входа.

Акцент на качестве управления отражает здравое предположение, что сильная управленческая команда означает не только более высокий потенциал роста, но и более низкий риск, а это имеет критическое значение для инвестиций в высокорискованные объекты. Если для венчурных капиталистов важно качество управленческой команды, то для большинства бизнес-ангелов главным является личность предпринимателя5. Поскольку многие из них планируют тесно работать с предпринимателем на протяжении нескольких лет, им важно убедиться в том, что этот человек компетентен и совместим с ними по характеру. Ангелы инвестируют скорее в конкретных людей, чем в отрасли или секторы. Бывает, что они закрывают глаза на недостатки в навыках руководителей начинающей компании, рассчитывая компенсировать их за счет собственных знаний и опыта. В отличие от ангелов венчурные капиталисты начинают работать с компаниями на более поздних стадиях жизненного цикла, поэтому не так снисходительны: часто они отказывают в финансировании, если в компании нет сильной команды профессиональных менеджеров.

Вес или значимость каждого из перечисленных критериев в определенной мере зависит от раунда финансирования. Например, устойчивый рост продаж и прибыли критически важен в третьем раунде финансирования, менее значим во втором раунде, и вообще не рассматривается в первом раунде.

В сумме каждый проект может набрать от –60 до +60 баллов. Любой проект, получивший 50 баллов и больше – это очевидное и безоговорочное «да». Проекты, набравшие от 25 до 49 баллов, могут претендовать на «да» после серьезной проверки. Компаниям, получившим меньше 25 баллов, говорят «нет» без дальнейшего обсуждения.

В случае положительного решения Atila запускает четырехэтапный процесс оценки бизнеса и размера капитала, который она готова вложить. Прежде всего, сотрудники Atila перерабатывают бизнес-план целевой компании. На основе собственного анализа рынков, конкурентной ситуации и ценообразования они определяют реалистичные показатели роста продаж. Затем оценивают затраты и инвестиции, необходимые для достижения заданного объема продаж, и составляют прогнозы по прибыльности и денежным потокам. Новый бизнес-план используется как основа для определения стоимости целевой компании и одновременно служит отправной точкой в обсуждении условий сделки между Atila и руководством компании.

Второй этап процесса – оценка потенциала роста денежных потоков в долгосрочной перспективе. Фактически это поиск ответа на вопрос: «Что будет представлять собой бизнес и какой должна быть его прибыльность по достижении “устойчивого состояния”?» Обычно под устойчивым состоянием понимаются стабильные результаты на протяжении трех-четырех лет, после чего Atila выходит из инвестиционного проекта. Хотя Atila прекращает долевое участие в компании, предположения относительно устойчивого состояния являются критическим фактором для оценки того, что она получит от бизнеса в момент выхода.

Это подводит нас к третьему этапу, в ходе которого Atila определяет стоимость выхода, т. е. ожидаемую стоимость бизнеса через три-четыре года. Стоимость выхода рассчитывается на основе дисконтированных денежных потоков. Наконец, на четвертом этапе Atila, отталкиваясь от стоимости выхода, устанавливает стоимость входа, т. е. максимальную цену, которую она готова заплатить за долю целевой компании. Цена рассчитывается исходя из времени до выхода (т. е. количества лет, через которые Atila планирует реализовать результат инвестирования) и требуемой доходности. Требуемая доходность определяется на основе вышеописанной скоринговой модели. Для компаний, набравших 50 баллов и более, требуемая годовая доходность устанавливается на уровне 30 %. Более низкие баллы сигнализируют о более высоком риске и, следовательно, требуют более высокой доходности. Например, для самых рискованных проектов, которые готова рассматривать Atila (25–30 баллов) целевая доходность составляет 100 %. Для проектов со средним уровнем риска устанавливается доходность 60–80 %.

Короче говоря, все инвестиции венчурной фирмы должны приносить годовой доход в размере 30–100 %. Исходя из требуемой доходности и времени выхода, Atila рассчитывает так называемый коэффициент прироста. Коэффициент прироста показывает, во сколько раз должна увеличиться стоимость первоначального вложения, чтобы фирма получила требуемую доходность. Например, при выходе через три года и требуемой доходности целевой компании в 60 %, коэффициент прироста равен 4,1. Это означает, что при стоимости выхода $4,1 млн максимальная сумма, которую Atila готова заплатить за участие в целевой компании, равна $1 млн: $4,1 млн: 4,1. Другими словами, если Atila вложит $1 млн и через три года реализует $4,1 млн, ее вложения будут приносить ровно 60 % в год.

Хотя целевая доходность проектов кажется очень высокой, процент неудач тоже немал. Надежды возлагаются на то, что небольшое число победителей с лихвой окупит убытки от большого числа неудач. При этом стоит отметить, что процент неудач у венчурных капиталистов гораздо ниже, чем у бизнес-ангелов. Отчасти это объясняется тем, что венчурные капиталисты инвестируют на более поздних стадиях жизненного цикла бизнеса, т. е. когда частично снята неопределенность, присущая любому новому делу. Кроме того, они обычно являются профессиональными инвесторами и работают в
Страница 9 из 14

специализированных фирмах. Хотя ангелы часто сотрудничают друг с другом и обладают значительным отраслевым опытом, большинство из них применяет случайный подход к инвестиционным сделкам.

В последнее время при продаже и покупке бизнеса инвесторы все чаще обращаются к услугам бизнес-брокеров. Бизнес-брокеры – это посредники, которые получают заявки от венчурных капиталистов и ангелов и взимают комиссионные за успешно проведенные сделки. Брокеры оценивают стоимость бизнеса, находят потенциальных покупателей и даже посредничают в переговорах, чтобы помочь договориться покупателю и продавцу. Этот подход предлагает преимущества как для инвесторов, желающих выйти из проекта, так и для тех, кто желает войти в него. Для продавца брокеры могут проверить потенциальных покупателей и обеспечить доступ только серьезным инвесторам с необходимыми финансовыми ресурсами и заинтересованностью в приобретении целевой компании. Покупателям они предоставляют доступ к компаниям, о которых те могли бы никогда не узнать. Некоторые брокеры предлагают услуги по проведению процедуры «дью дилидженс».

Как большинство венчурных фирм, Atila имеет четкие региональные предпочтения. Венчурное инвестирование – такой бизнес, где критическую роль играют личные отношения и интуиция. За пределами знакомой территории венчурным капиталистам часто недостает знаний, являющихся залогом успешного инвестирования. Методы, которые работают в одном месте, могут не работать в другом. Американские венчурные капиталисты узнали это на собственном опыте, когда попытались работать в Европе после краха интернет-компаний. Европа представлялась им инвестиционной целиной с неограниченным, нетронутым потенциалом вроде Кремниевой долины в 1980-е гг. Однако американцев ждали непредвиденные трудности, с которыми обычно они не сталкивались в США. Например, стандартная американская практика холодных звонков руководителям высокотехнологичных компаний с предложением инвестиций в Европе не работала из-за того, что европейцы традиционно не любят делиться информацией с незнакомцами. Американские венчурные капиталисты все равно пробивают себе дорогу, но процесс обучения часто бывает медленным и дорогим.

Итак, Atila придает большое значение выходу из инвестиционного проекта, который иногда еще называют «уборкой урожая», т. е. тому, как и когда она сможет завершить долевое участие и реализовать доход. Наибольшее внимание в бизнес-планах уделяется двум альтернативам – превращению компании в публичную и продаже доли участия другой фирме, хотя часто применяются и другие стратегии выхода6. Среди них выкуп компании менеджерами или членами команды венчурной фирмы, покупка участия в компании (когда компания выкупается группой внешних инвесторов, которые берут на себя управление) и получение свободного денежного потока, генерируемого компанией на протяжении определенного времени.

Подобно большинству венчурных фирм, Atila Ventures является частной структурой. Однако существуют и публичные венчурные организации, дающие возможность широкому кругу инвесторов участвовать в этом бизнесе. Один из наиболее известных примеров – фирма 3i, крупнейший поставщик прямых инвестиций в Великобритании. Ежегодно она получает тысячи инвестиционных предложений и финансирует несколько сотен из них. Примерно половина ее портфеля состоит из вложений, сделанных в течение предыдущих трех лет, однако, в отличие от Atila и большинства других поставщиков венчурного капитала, ее ожидания по доходам связаны не только с выходом из инвестиционных проектов. Фирма 3i отдает предпочтение инвестициям, которые генерируют какой-либо доход на протяжении своего срока помимо дохода, получаемого при выходе. Публичный статус 3i и вытекающая из него необходимость платить дивиденды акционерам, несомненно, оказывают влияние на политику компании. Еще одно отличие 3i состоит в том, что из-за большого количества проектов в портфеле ее участие в активном управлении компаниями довольно невелико по сравнению с другими венчурными фирмами.

Как и Atila, 3i отдает предпочтение компаниям, находящимся в стадии расширения, хотя в ее портфеле есть и начинающие компании. Но если Atila часто объединяется с другими венчурными капиталистами, то 3i обычно действует самостоятельно. Благодаря значительному капиталу и постоянному притоку средств от существующих инвестиций, 3i может совершать более масштабные сделки, чем фирмы среднего размера. В действительности стоимость отдельных сделок 3i намного превышает стоимость всего портфеля Atila.

В последние годы в сфере прямых инвестиций наметилась тенденция роста корпоративного участия. В качестве примера можно привести крупнейший немецкий многопрофильный концерн Siemens. В нем создано венчурное подразделение, которое инвестирует в новые технологии, в частности в разработку программных средств, используемых концерном. Reuters и Bertelsmann также имеют хорошо финансируемые венчурные группы. Фактически корпоративные венчурные фонды имеются почти у половины из 100 крупнейших британских компаний. В США блестящим примером может служить ведущий производитель программного обеспечения Oracle. Одним из стимулов, движущим компаниями, является стремление быть в курсе новейших технологических разработок. Обычно это достигается посредством инвестиций в начинающие компании в своих отраслях. С другой стороны, голландский гигант Royal Philips Electronics использовал свой венчурный фонд с иной целью, а именно чтобы стимулировать собственные исследования и разработки, погрязшие в рутине и бюрократии. По сути, это своего рода аутсорсинг с целью более быстрого выявления новых перспективных рынков и продуктов.

Вердикт в отношении корпоративного венчурного инвестирования неоднозначен. Некоторые компании полностью отказались от этой практики после краха доткомов. В то же время успехи British Petroleum в этой области впечатляют: компания объявила о том, что годовая доходность ее инвестиций превышает 30 %. Пожалуй, главный вывод состоит в том, что венчурные инвестиции, тесно связанные с основной деятельностью компании, имеют наибольшие шансы на успех.

Важной особенностью венчурного финансирования, не зависящей от размера и типа венчурной фирмы, является его поэтапность. Другими словами, обещанные предпринимателю средства никогда не предоставляются сразу, а поступают частями в привязке к конкретным промежуточным целям. Финансирование одного этапа не обязывает венчурного капиталиста финансировать последующие этапы. В основе такого подхода лежит здравая мысль о том, что, прежде чем отдавать начинающей компании все, стоит подождать и посмотреть. Стандартная схема сотрудничества – выделение небольших сумм на первом этапе и последующих траншей по мере достижения компанией определенных финансовых показателей. Иногда венчурные капиталисты, да и бизнес-ангелы тоже, используют первый раунд финансирования лишь для того, чтобы завязать отношения с предпринимателем, и в случае успеха переходят к следующему раунду с более значительными суммами и более структурированными соглашениями. Нередко, как можно увидеть на примере Atila Ventures, на каждом этапе развития начинающей компании происходит
Страница 10 из 14

смена источников финансирования вследствие различной готовности к риску разных инвесторов. Atila предпочитает вкладывать деньги в компании либо на поздней стадии начального этапа, либо на ранней стадии этапа расширения. Большинство бизнес-ангелов и некоторые венчурные капиталисты сосредотачивают внимание на более молодых компаниях.

Характер промежуточных целей или, как их называют некоторые венчурные инвесторы, «стоимостных триггеров», зависит от стадии развития компании. Но в любом случае промежуточные цели представляют собой конкретные и измеримые результаты деятельности. Обычно их достижение свидетельствует о важных переменах в жизни бизнеса, в частности о снижении риска и появлении условий для выхода на следующий уровень развития и финансирования. Проще говоря, внешние инвесторы хотят получить некие осязаемые свидетельства успеха, которые уменьшают неопределенность рыночного потенциала данной бизнес-модели и подтверждают способности предпринимателя.

Для компаний на ранних стадиях, особенно тех, что попадают в категорию начинающих, промежуточной целью может быть первая продажа. (При этом инвесторам необходимо убедиться в том, что продажа действительно независимая; некоторые беспринципные предприниматели создают иллюзию продаж, заключая сделки с заинтересованными сторонами.) Также целями могут быть начало регулярных продаж и наем профессиональной управленческой команды. Создание опытного образца и завершение первого производственного цикла также можно отнести к триггерам. По завершении первого цикла триггером становится увеличение объемов производства. В розничном секторе триггером считается открытие первого, а еще лучше второго магазина.

Другими словами, триггер – это некое событие, которое делает бизнес привлекательным для инвесторов на следующем этапе. Например, для бизнес-ангела триггером будет достижение любого результата, который повышает шансы на привлечение венчурного капитала. Для венчурного капиталиста триггером будет все то, что подготавливает компанию к следующему раунду венчурного финансирования или первоначальному публичному предложению.

Недавний обвал акций высокотехнологичных и интернет-компаний еще больше повысил важность введения промежуточных целей и контрольных показателей. Учитывая масштабы убытков некоторых венчурных капиталистов, любое финансирование сегодня предоставляется на очень жестких условиях. Ставятся четкие, конкретные цели, по достижении которых выделяется очередной транш. Некоторые венчурные капиталисты даже требуют предоставления «преимущественного права при ликвидации», т. е. права на получение гарантированного дохода в случае продажи компании или проведения IPO до того, как его получит сам предприниматель.

С большей осторожностью венчурные капиталисты стали подходить и к выведению своих инвестиций на рынок. До интернет-бума начинающим компаниям обычно требовались годы, чтобы подготовиться к IPO. Однако IPO компании Netscape в августе 1995 г. изменило все. Инвесторы проявили неожиданную готовность вкладывать деньги в компании, которые не только не имели прибыли, но и не гарантировали ее получения в будущем. Причиной был не бурный рост венчурного бизнеса, а спекулятивный пузырь, раздувавшийся вплоть до обвала в марте 2000 г.

Между этапом расширения и следующим этапом развития компании не всегда есть четкая граница, хотя часто водоразделом является первоначальное публичное предложение акций. В жизни любой компании IPO – поворотное событие с точки зрения ее операций, размера и финансирования.

Самое очевидное преимущество статуса публичной компании – это появление новых возможностей привлечения капитала. У частных компаний доступ к внешним источникам долгового и долевого финансирования ограничен. Для быстрорастущих прибыльных компаний приток нового капитала становится жизненно важной необходимостью. В то же время предыдущие инвесторы – венчурные капиталисты и бизнес-ангелы – могут использовать IPO для выхода из проекта. Выход на публичный рынок имеет и другие последствия, которые, в зависимости от точки зрения, можно расценивать и как позитивные, и как негативные. Например, встает вопрос корпоративного контроля. По мере того, как компания растет, а собственники продают свои акции, контроль может переходить к другим акционерам. В результате не исключено возникновение конфликтов между разными группами акционеров. Яркий пример – уход Стива Джобса из Apple Computer, которого новое руководство фактически выжило из основанной им же компании7.

Кроме того, возникает целый ряд правовых вопросов и вопросов, связанных с раскрытием информации. Публичные компании обязаны регулярно публиковать массу финансовой информации. За нарушение норм и правил в сфере ценных бумаг можно стать объектом судебного преследования со стороны акционеров и государственных органов, таких как Комиссия по ценным бумагам и биржам. Иногда правила вынуждают раскрывать даже такую информацию, которую компании предпочли бы сохранить в секрете от конкурентов. Кроме того, листинг на бирже требует от руководства компаний тратить немалую часть своего времени и на связи с инвесторами. Некоторые финансовые директора чуть ли не ежедневно контактируют с аналитиками по ценным бумагам. Наконец, публичное предложение акций невозможно провести без помощи инвестиционных банков, а их услуги стоят недешево.

В целом, хотя затраты на преобразование компании из частной в публичную довольно значительны, для компаний с большими перспективами роста и потребностями в финансировании выгоды публичного статуса очевидны. В то же время для компаний, не имеющих потенциала роста или же способных удовлетворять свои финансовые потребности за счет внутренних источников, выход на публичный рынок менее привлекателен. В качестве примера можно привести американскую агропромышленную компанию Cargill, Inc. Компания остается частной и на протяжении многих лет демонстрирует хороший рост, опираясь только на внутренние ресурсы и банковские кредиты.

Еще одним осложняющим фактором IPO является свойственная рынку неустойчивость. Рынок либо перегрет, как в период интернет-бума, либо слишком холоден, как после марта 2000 г., когда пузырь доткомов лопнул. Чтобы в полной мере воспользоваться преимуществами публичного листинга, руководство должно тщательно продумать, как обеспечить поддержку акций после начала торговли ими на вторичном рынке (т. е. после IPO). Это включает правильное позиционирование компании на рынке и по отношению к отраслевым конкурентам, тесные связи с сообществом биржевых аналитиков, в частности с теми, кто отслеживает деятельность компании, а также умение находить правильную линию в коммуникациях с этим сообществом.

Компания, решившая стать публичной, не может самостоятельно выйти на рынки капитала. Поскольку она неизвестна инвесторам и не знает всех тонкостей подготовки и проведения IPO, ей нужен финансовый посредник, обычно инвестиционный банк, у которого есть необходимый опыт и связи. Инвестиционные банки помогают оформить регистрационные документы, обеспечивают доступ к потенциальным инвесторам, а также, опираясь на хорошее знание рынка
Страница 11 из 14

и опыт в оценке бизнеса, помогают компаниям установить правильную цену нового выпуска акций.

Но, пожалуй, главная выгода от сотрудничества с инвестиционными банками состоит в том, что они берут на себя часть ценового риска эмиссии, предлагая подписку. Инвестиционный банк, который называется ведущим андеррайтером, формирует синдикат с участием других инвестиционных банков, обязующихся приобрести значительные доли нового выпуска по установленной цене (таким образом, гарантируя компании-эмитенту определенный уровень поступлений). Участники синдиката затем распространяют акции среди своих клиентов. Разница между ценой, которую заплатят клиенты за новые акции, и суммой, которую получит компания-эмитент, представляет собой комиссию андеррайтера. Для крупных IPO (свыше $100 млн) нормальной считается комиссия чуть меньше 4 % от общей суммы эмиссии. Этот процент увеличивается с уменьшением размера IPO, достигая 6 % и даже больше для эмиссий менее $10 млн. Кроме того, необходимо учитывать юридические и административные расходы, включая регистрационные пошлины и расходы на подготовку регистрационной справки и других документов, которые могут быть довольно существенными особенно при относительно небольшом размере выпуска. Но, в целом, при IPO на сумму свыше, скажем, $25 млн эти расходы при всей их значительности в абсолютном выражении составляют относительно небольшую долю общей суммы сделки.

При определении цены предложения (т. е. цены, которую должны будут заплатить инвесторы за одну акцию) банк прежде всего должен выяснить спрос со стороны инвесторов. Для этого запускается процесс «формирования книги заявок», в ходе которого проводится опрос инвесторов, главным образом, финансовых институтов (взаимных фондов, страховых компаний и др.), чтобы оценить уровень интереса к новым акциям. Для формирования спроса инвестиционные банки организуют серию презентаций, известных как «дорожные шоу», чтобы представить потенциальным инвесторам информацию о компании-эмитенте. Дорожное шоу проводится в ключевых финансовых центрах, где сконцентрированы портфельные менеджеры, таких как Нью-Йорк, Бостон, Лондон, Чикаго и Торонто. Представителей банка в поездке сопровождают топ-менеджеры компании, которые знакомят инвесторов со своей компанией, обсуждают перспективы бизнеса и отвечают на вопросы.

Рост после IPO

Вступление в стадию роста после IPO, как правило, характеризуется увеличением доходов и денежных потоков от операций и достижением устойчивой прибыльности бизнеса, однако инвестиционные потребности компании зачастую по-прежнему превышают ее внутренние ресурсы. Другими словами, даже если денежные потоки от операций положительны и растут, свободный денежный поток остается отрицательным. В таких случаях требуется привлечение внешнего капитала. Разумеется, бывают и исключения. Некоторые компании, например Microsoft, способны на протяжении длительного времени поддерживать высокие темпы роста без внешнего финансирования благодаря необычайно высокой прибыльности и значительному свободному денежному потоку. Но такие компании – скорее исключение, чем правило.

Увеличение собственного капитала, ликвидности, интереса инвесторов и масштабов после осуществления IPO иногда открывает для компании другие источники финансирования, обычно недоступные для небольшого бизнеса. В частности, у них появляется возможность выхода на рынок корпоративных облигаций, который позволяет привлекать более дешевый по сравнению с кредитами капитал.

Короче говоря, когда компания становится публичной, вместе с увеличением заметности и прозрачности расширяются и возможности по привлечению капитала. Классическим примером того, как компания проходит через различные этапы финансирования и, с приобретением публичного статуса, получает доступ к ранее закрытым для нее источникам капитала, может служить история Amazon.com. Джефф Безос открыл свою компанию в середине 1994 г., вложив в нее $10 000 из личных сбережений и кредит в размере $44 000. В первой половине 1995 г. компания получила еще $245 000 от родителей Безоса. Спустя несколько месяцев компанией заинтересовались бизнес-ангелы, которые на протяжении 1996 г. вложили в нее в общем счете около $1 млн. В июне 1996 г. компании удалось получить $8 млн от двух венчурных фондов. Проведенное в следующем году IPO принесло еще $49,1 млн. Затем, в первой половине 1998 г., компания привлекла $236 млн в результате эмиссии облигаций. Треть этой суммы пошла на погашение предыдущих займов, остальные две трети – на финансирование операций. Таким образом, Amazon.com прошла всю классическую цепочку: бутстрэппинг, бизнес-ангелы, венчурные капиталисты и, наконец, IPO, давшее возможность привлекать капитал через эмиссию долговых ценных бумаг.

Наряду с корпоративными облигациями для привлечения капитала компания может прибегнуть к эмиссии варрантов (разновидность опционов на акции) или дополнительных акций. Дополнительные выпуски акций распространяются либо путем открытой подписки, т. е. среди широкой публики, либо путем частного размещения, т. е. среди крупных инвесторов, либо путем выпуска прав, т. е. только среди существующих акционеров, обычно по льготной цене. У каждого из этих подходов есть свои преимущества и недостатки.

Например, открытая подписка, хотя и дает доступ к широкому кругу инвесторов, является самым дорогим способом привлечения капитала (из-за высоких комиссионных, взимаемых инвестиционными банками). Частное размещение обходится намного дешевле, поскольку не нужно оплачивать андеррайтинг и маркетинговые услуги инвестиционного банка (сделка заключается непосредственно между эмитентом и инвестором), а административные расходы на регистрацию эмиссии в этом случае ниже, однако число потенциальных инвесторов невелико. Дело в том, что инвесторы, даже самые крупные, неохотно участвуют в частном размещении, опасаясь сильного перекоса портфеля в пользу одной компании. Риск перекоса не так существенен при выпуске долга, вот почему частное размещение более характерно для корпоративных облигаций. Выпуск прав также представляет собой дешевый способ привлечения долевого капитала и пользуется популярностью у акционеров, однако при этом не происходит расширения базы инвесторов. Многие профессиональные финансисты полагают, что расширение базы инвесторов позволяет компании снизить стоимость привлечения капитала.

Замедление роста и зрелость

Руководители крупных успешных компаний часто задают вопрос: «Зачем нам рынки капитала, если мы можем удовлетворить свои текущие и будущие инвестиционные потребности за счет внутренних ресурсов?» Такой вопрос возникает, когда компания генерирует достаточно денежных потоков, чтобы профинансировать необходимые инвестиции. Но даже если компания действительно не нуждается в дополнительном долговом или долевом капитале, т. е. в доступе к внешним источникам финансирования, ей не следует забывать, что у нее есть акционеры.

Когда компания генерирует избыток денежных средств, ее руководство стоит перед выбором: реинвестировать избыточные средства или отдать акционерам? Средства следует реинвестировать, если, по мнению руководства, они принесут
Страница 12 из 14

акционерам гораздо больший доход, чем в случае, если акционеры получат дивиденд и инвестируют его самостоятельно. Да и сами акционеры при возможности получить «аномальную» доходность предпочитают оставить деньги в компании и использовать по ее усмотрению. Но даже в этом случае руководство должно информировать рынки капитала о потенциальной доходности вложенных в компанию средств. Иначе инвесторы могут решить, что компания разбазаривает ресурсы и ее стоимость уменьшается. В этом случае ее акции начнут падать в цене. При достаточно серьезном падении компания может стать хорошей мишенью для поглощения. Также следует помнить о том, что если цена акций падает из-за плохого использования средств в прошлом, акционеры вряд ли позволят компании реинвестировать денежные потоки в будущем. Короче говоря, рынки капитала оказывают влияние даже на самодостаточные компании, которые не нуждаются в привлечении средств.

Как было отмечено выше, качество управленческой команды имеет большое значение при отборе венчурными капиталистами перспективных молодых компаний в качестве объекта инвестирования. Еще более важным оно является для зрелой, публичной компании. Возьмите General Electric: ее высокая инвестиционная привлекательность в 1990-е гг., поднявшая стоимость компании до сотен миллиардов долларов, связана с уверенностью инвесторов в генеральном директоре Джеке Уэлче. Поскольку стоимость компании в конечном счете определяется ожиданиями рынков капитала относительно будущего, едва ли стоит удивляться тому значению, которое придается стоящим у руля людям. Готовность инвесторов платить высокую цену за акции GE сигнализировала об их уверенности в способности Уэлча и его команды реализовать потенциал создания стоимости.

Спад

На этом этапе начинается постепенное сокращение доходов, прибылей и денежных потоков, хотя денежные потоки все еще могут оставаться положительными. Учитывая скромный размер инвестиционных потребностей, которые обычно ограничиваются заменой выбывающих капитальных активов, компания зарабатывает больше, чем инвестирует. Следовательно, она не нуждается в привлечении внешнего капитала, как долгового, так и долевого. Чаще всего она начинает погашать существующие долги и выкупать свои акции. На этой стадии жизненного цикла компании не привлекают капитал; они его возвращают. Проще говоря, такие компании постепенно самоликвидируются.

Этот этап не нужно рассматривать как печальное завершение процесса развития бизнеса. Существует немало примеров, когда компании возрождались после длительного спада и вознаграждали терпеливых инвесторов высокими доходами. Главное – нужно понимать, что стратегия финансирования бизнеса должна пересматриваться и меняться по мере того, как компания проходит через разные стадии жизненного цикла от роста к зрелости и, наконец, к закату.

Одна из распространенных стратегий на этом этапе – сокращение потребностей в капитале через превращение фиксированных затрат в затраты более переменного характера. Например, перевод сотрудников или поставщиков на краткосрочные контракты избавляет компанию от необходимости оплачивать избыточные мощности, которые она не может использовать. Эта стратегия чем-то похожа на бутстрэппинг, к которому прибегают начинающие компании. В обоих случаях возможность продолжать деятельность напрямую зависит от способности компании минимизировать потребности в капитале, по крайней мере, на ближайшее будущее. Можно сказать, что компания проходит полный жизненный цикл и, достигая преклонного возраста, начинает в определенной мере повторять поведение, характерное для молодого бизнеса.

Существует множество других стратегий, позволяющих компаниям оттянуть наступление краха, но далеко не все они благоприятны для инвесторов – факт, хорошо известный профессионалам на рынках капитала. Например, часто используется стратегия открытия новых направлений деятельности с более высоким потенциалом роста. Однако при отсутствии у руководства опыта успешной работы в растущих секторах подобная диверсификация не повышает, а разрушает акционерную стоимость. Не секрет, нередко руководство прибегает к подобным стратегиям в собственных интересах, а не в интересах акционеров. Вот почему реакция фондовых рынков на такие усилия почти всегда негативна.

Отраслевая консолидация, или «ролл-ап» – более привлекательная стратегия. Когда спад в деятельности отдельно взятой компании вызван общеотраслевым спадом, то и остальные компании отрасли сталкиваются с похожими трудностями. Но если мелкие и средние компании по отдельности могут и не пережить этот кризис, то небольшому числу крупных компаний сделать это гораздо легче. Продавая непрофильные активы, компания может выручить необходимые средства, чтобы поглотить более мелких конкурентов и превратиться в крупного игрока с большим запасом финансовой прочности.

Увеличив рыночную долю, компания получает возможность существенно улучшить финансовые результаты за счет оптимизации объединенных мощностей новой группы. Результатом может стать частичное устранение избыточных мощностей в отрасли и снижение давления на цены. Кроме того, расширение рыночной доли усиливает позицию компании во взаимоотношениях с поставщиками и потребителями и, таким образом, повышает ее долю прибыли в отраслевой цепочке создания стоимости. В конечном итоге может оказаться, что отрасль вовсе не в упадке, а корень проблемы крылся в неблагоприятной динамике, которой позволили развиться. Ситуация улучшается, когда несколько небольших переживающих спад компаний консолидируются в одну или две крупные компании, обладающие гораздо большим потенциалом и перспективами.

Другие факторы, влияющие на способы финансирования

Хотя выбор способов финансирования зависит главным образом от стадии развития компании, на него могут оказывать влияние и другие факторы. Например, срочная потребность в финансовых ресурсах часто не оставляет выбора при поиске источника. Если деньги нужны компании немедленно, то многие источники становятся либо слишком дорогими, либо недоступными. Как правило, предпринимателю не стоит рассчитывать на привлечение дополнительного долевого капитала, если у него нет тесных связей с инвестором. Но даже в этом случае быстро получить капитал довольно сложно. В объединениях бизнес-ангелов, и особенно в венчурных фирмах часто действуют длительные процедуры «дью дилидженс» и утверждения решений.

Публичные компании могут прибегнуть к продаже дополнительного выпуска акций пассивным инвесторам, однако на зарегистрированное публичное предложение уходят недели, а то и месяцы. Альтернатива – продать выкупленные акции (т. е. собственные акции, выкупленные у акционеров). Это популярный, недорогой и быстрый способ привлечь долевой капитал, хотя суммы здесь на порядок меньше тех, что можно получить при публичном предложении.

Для большинства компаний, как частных, так и публичных, реальнее всего такой источник финансирования, который не требует длительных переговоров и получения одобрения или предварительных договоренностей. Обычно это какая-либо форма банковского долга,
Страница 13 из 14

например кредитная линия. Однако для небольших начинающих компаний доступ к этому источнику затруднен, поскольку банки неохотно предоставляют необеспеченные кредиты высокорискованным заемщикам, а если и предоставляют, то сильно ограничивают их размер. В любом случае привлечение финансов в кризисной ситуации почти всегда обходится очень дорого.

Если потребность в финансировании менее острая, доступных альтернатив гораздо больше. Это относится к компаниям всех типов и размеров. Появляется возможность привлечь дополнительный долевой капитал, например посредством публичного предложения или частного размещения среди состоятельных инвесторов или крупных организаций, таких как пенсионные фонды и страховые компании.

Налоги на прибыль и издержки процедуры банкротства также оказывают влияние на стратегию финансирования. Теория лауреатов Нобелевской премии Франко Модильяни и Мертона Миллера проливает свет на то, почему эти факторы играют такую важную роль. Эти экономисты доказали, что хотя стоимость заемного капитала ниже, чем долевого, в мире без налогов и издержек на процедуру банкротства экономическая выгода от замены дорогого долевого капитала более дешевым заемным компенсировалась бы более высоким риском (и, соответственно более высокой стоимостью) долевого капитала. Иначе говоря, средневзвешенная стоимость капитала для компании не зависит от способа финансирования, как, впрочем, и стоимость самой компании.

В отличие от идеального мира, в реальном мире компании платят налоги и несут другие издержки, попадая в трудное финансовое положение. Поскольку процентные платежи банкам и держателям облигаций подлежат вычету из налогооблагаемой базы, использование заемного капитала имеет ряд важных преимуществ. Другими словами, долг может удешевлять привлечение капитала и, таким образом, создавать стоимость. Вот почему даже такие высокоприбыльные компании, как Coca-Cola и Merck, имеют долг в структуре капитала, даже если в нем нет реальной необходимости. Обе компании генерируют достаточные денежные потоки, чтобы профинансировать свои инвестиционные потребности. Но, как и все прибыльные компании, они платят огромные налоги. Долг на балансе дает им право на налоговый вычет, защищающий в определенной мере операционную прибыль.

В то же время с наращиванием долга повышается риск того, что компания не сможет обслуживать этот долг при неблагоприятных обстоятельствах, таких как экономический спад или потеря крупных клиентов. С этим риском связаны реальные издержки как прямые (например, оплата услуг юристов, инвестиционных банков и аудиторов в случае финансовой реструктуризации), так и косвенные (например, связанные с падением продаж и деморализацией персонала). Таким образом, выбор источников финансирования – это тонкое балансирование выгод от налоговых льгот, связанных с долгом, и издержек, связанных с более высоким риском банкротства.

Особый случай: финансово неблагополучные компании

Тема банкротства подводит нас к проблеме привлечения капитала компаниями, переживающими финансовые затруднения. На первый взгляд, из-за высокого риска финансирование бедствующих компаний имеет большое сходство с финансирование высокорискованных начинающих фирм. Но между ними есть важные различия. Финансовые затруднения говорят о том, что предприниматель не сумел достичь ожидаемого успеха. Эта неудача естественно подрывает доверие к нему со стороны инвесторов. Предприниматель в начинающей компании, хотя и представляет значительный риск для инвесторов, по крайней мере, не несет на себе клейма неудачника.

Компания может столкнуться с финансовыми затруднениями из-за стратегических ошибок, управленческих проблем или плохого финансового планирования и контроля. Стратегические ошибки включают неправильное определение рыночных возможностей или выбор такой организационной структуры, которая не эффективна для данного бизнеса. Управленческие проблемы могут быть связаны с тем, что руководству не хватает опыта или компанию покинуло много ключевых сотрудников. Проблемы в финансовом планировании и контроле, способные привести к непредвиденному дефициту денежных средств, могут быть вызваны неверными решениями по ценообразованию или неконтролируемым ростом затрат.

Хотя вероятность возникновения подобных проблем есть у любого нового бизнеса, в случае финансово неблагополучной компании эта вероятность уже реализовалась. Можно сказать, что таким образом снимается знак вопроса, висящий над любым новым бизнесом – пусть и совсем не так, как хотелось бы предпринимателю или управленческой команде. Что заставляет инвесторов, имеющих дело с бизнесом, который потерпел неудачу или стоит на грани краха, верить в то, что пересмотренный план выполним или что существующее руководство способно радикально изменить ситуацию?

Финансовая структура большинства компаний строится, исходя из предположения, что компания будет успешной. Кредиторы, включая поставщиков и даже сотрудников, ожидают, что им будет выплачено все причитающееся. Но как только возникают финансовые проблемы, отношение кредиторов резко меняется. Обеспеченные кредиторы начинают более внимательно следить за активами, под которые были выданы деньги. Их беспокоит то, что дальнейшая деятельность предпринимателя может привести к обесценению обеспечения. Поэтому они могут настаивать на ликвидации обеспечения для возврата своих денег. Такое поведение порождает конфликт с другими поставщиками капитала, в частности с необеспеченными кредиторами (предоставившими кредиты без обеспечения), которые опасаются потери денег в случае ликвидации компании. Как правило, они предпочитают, чтобы компания продолжала работать, в надежде на улучшение ситуации.

Между тем поставщики бедствующей компании тоже теряют уверенность в том, что им заплатят, и начинают требовать немедленного расчета. Поскольку из-за финансовых сложностей удовлетворить это требование чаще всего невозможно, начинается разрушение цепочки поставок. В результате компания попадает в еще более глубокую финансовую яму. В довершение персонал может решить, что оставаться в компании рискованно и бесперспективно, и заняться поисками новой работы.

Даже потребители могут обеспокоиться и перестать покупать. Особенно высок этот риск в отраслях, где большое значение имеет гарантия на продукцию, послепродажное обслуживание и надежность. Крупная голландская софтверная компания Baan NV оказалась в такой ситуации, когда сообщила о больших убытках в 1999 г. Некогда одна из самых успешных высокотехнологичных компаний в Европе, Baan NV столкнулась с падением продаж, уходом высших руководителей и скандалами вокруг финансовой отчетности. В результате компания потеряла доверие со стороны крупных корпоративных клиентов. Потребители не были уверены в том, что она будет существовать дальше и сможет обеспечить поддержку и модернизацию своего программного обеспечения8.

Вывод компании из финансового кризиса может оказаться более трудной задачей, чем привлечение инвестиций в высокорискованную начинающую фирму. Одна из причин в том, что в компанию уже вложены деньги, и финансовые
Страница 14 из 14

затруднения порождают конфликты между заинтересованными сторонами. При этом конфликты затрагивают не только обеспеченных и необеспеченных кредиторов, как отмечено выше. Конфликт между банками и другими поставщиками долгового капитала, с одной стороны, и поставщиками долевого капитала – с другой, может оказаться еще более разрушительным. Когда компания находится на грани банкротства, владельцы/предприниматели часто прибегают к слишком рискованным стратегиям, подобно азартным игрокам, которые ставят все оставшиеся деньги на последний шанс. Как говорится, либо пан, либо пропал. Если они выигрывают, то продолжают играть. А если проигрывают, то успокаивают себя тем, что в любом случае потеряли бы все. Разумеется, кредиторам хорошо известно об этом обстоятельстве, поэтому они так неохотно выделяют деньги на спасение бизнеса.

Цель финансового оздоровления предельно ясна: сформировать новую структуру капитала, при которой каждой стороне будет гораздо выгоднее сохранить или увеличить инвестиции, чем удовлетворить свои требования путем продажи компании по ликвидационной стоимости. Но даже когда очевидно, что стоимость действующего предприятия выше ликвидационной стоимости, проблема финансовой реструктуризации не упрощается.

Заключение

Целью практически всех инвесторов является максимальная доходность с учетом риска независимо от того, инвестируют они в начинающие компании на ранних этапах или в известные публичные компании. Однако критерии, которые используются при анализе инвестиционных возможностей и выборе наилучших объектов инвестирования, зависят от стадии развития компании. Другими словами, по мере смены этапов жизненного цикла компании меняются и требования, предъявляемые к ней инвесторами.

Примечания

1. Bruce W. Marcus and Sherwood Lee Wallace, New Dimensions in Investor Relations: Competing for Capital in the 21st Century, New York: John Wiley & Sons, 1997, p. 8.

2. Mark Van Osnabrugge and Robert J. Robinson, Angel Investing: Matching Start-up Funds with Start-up Companies, San Francisco: Jossey-Bass, 2000, p. 5.

3. Там же, p. 8.

4. David Amis and Howard Stevenson, Winning Angels: The 7 Fundamentals of Early Stage Investing, London: Financial Times/Prentice Hall, 2001, pp. 12–13.

5. Van Osnabrugge and Robinson, Angel Investing, p. 123.

6. Там же, p. 567.

7. Через много лет Джобс вернулся в Apple в качестве генерального директора и спас компанию от неминуемого краха.

8. S.David Young and Stephen F. O’Byrne, EVA and Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation, New York: McGraw-Hill, 2001, p. 190.

Часть II

Инвесторы и кредиторы

3. Финансирование на ранних этапах: роль бизнес-ангелов

В предыдущей главе мы говорили о том, что выбор источников капитала для каждой компании зависит от стадии ее развития. Финансирование большинства компаний разворачивается в стандартной последовательности и, как правило, начинается с личных сбережений и бутстрэппинга, а также с близких предпринимателю источников, т. е. с родственников и друзей. В этой главе мы рассмотрим следующее звено этой цепи – бизнес-ангелов. Бизнес-ангелы являются главными поставщиками долевого капитала для компаний, исчерпавших возможности бутстрэппинга, семьи и друзей, но пока еще не готовых к приему венчурного капитала или же не представляющих интереса для венчурных капиталистов. Чаще всего именно ангелы становятся первым по-настоящему внешним источником финансирования для растущего бизнеса. Они заполняют разрыв между семьей и друзьями, чьи вложения обычно ограничиваются пятизначными суммами (в долларах США), и венчурными капиталистами, инвестирующими шестизначные суммы, а порой и больше. Хотя точные цифры неизвестны, по оценкам средний размер инвестиций бизнес-ангелов в США составляет от $100 000 до $150 000. Сумма может доходить до $500 000 и больше, когда ангелы инвестируют коллективно.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию (http://www.litres.ru/filip-kotler/hermavan-kartadzhayya/devid-yang/privlechenie-investorov-marketingovyy-podhod-k-poisku-istochnikov-finansirovaniya/) на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

notes

Примечания

1

Продажа компании стратегическому инвестору, выкуп менеджерами, IPO и т. п. – Прим. пер.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

Здесь представлен ознакомительный фрагмент книги.

Для бесплатного чтения открыта только часть текста (ограничение правообладателя). Если книга вам понравилась, полный текст можно получить на сайте нашего партнера.