Режим чтения
Скачать книгу

Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом читать онлайн - Виталий Каценельсон

Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом

Виталий Наумович Каценельсон

Книга Виталия Каценельсона, известного портфельного менеджера и постоянного автора Financial Times, является практическим руководством по работе на рынке с боковым трендом. Работа на рынке, который напоминает американские горки, требует от инвесторов особых навыков, которые не были критически необходимыми на бычьем рынке прошлых лет.

Из книги вы узнаете, как правильно провести анализ и выявить компанию, подходящую для инвестиций, как определить цену, по которой стоит покупать ее акции, как на практике реализовать активную инвестиционную стратегию в условиях бокового рынка (включая алгоритмы покупки и продажи акций). Вы также ознакомитесь с триадой «Качество – Оценка – Рост», которая лежит в основе предлагаемого автором подхода, и получите исчерпывающую информацию о таких инструментах, как риск и диверсификация.

Книга рассчитана на частных и профессиональных инвесторов, а также финансовых аналитиков.

Виталий Каценельсон

Активное стоимостное инвестирование: Как заработать на рынке с боковым трендом

Посвящается моим родителям:

отцу Науму и вечной памяти моей матери Ирины.

Спасибо за то, что всегда в меня верили

VITALIY N. KATSENELSON

Active Value Investing

Making money in range-bound markets

John Wiley & Sons, Inc.

Переводчик А. Залесова

Редакторы Н. Каценельсон, П. Суворова

В оформлении обложки использована иллюстрация Н. Каценельсона

Руководитель проекта А. Деркач

Технический редактор Н. Лисицына

Корректор О. Ильинская

Компьютерная верстка А. Фоминов

© Vitaliy N. Katsenelson, 2007

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Паблишерз», 2010

Издано по лицензии John Wiley & Sons, Inc.

Все права защищены. Никакая часть этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, а также запись в память ЭВМ для частного или публичного использования, без письменного разрешения владельца авторских прав. По вопросу организации доступа к электронной библиотеке издательства обращайтесь по адресу lib@ (mailto:lib@alpinabook.ru)alpinabook.ru (mailto:lib@alpinabook.ru).

Предисловие

Читатели книг по инвестированию имеют полное право на скептицизм. Ежегодно на прилавках книжных магазинов появляются сотни новых изданий. В них сложно разобраться и трудно определить, какие книги стоит прочитать, а какие незаслуженно занимают место на книжной полке.

Я написал эту книгу для тех, кто ищет возможность для инвестиций и увлечен инвестированием по-настоящему. Неважно, кто вы: инвестор-любитель, который сражается за доходность по выходным под лозунгом «Я все сделаю сам, черт возьми!», или профессиональный инвестор, избравший девизом «Я занимаюсь инвестированием 12 часов в день и обедаю на рабочем месте. Я обожаю эту работу!» (именно к последней категории отношусь я), – вам стоит прочитать эту книгу. В ней общепринятые, традиционные принципы инвестирования видоизменяются и затем используются необычным, но эффективным в условиях бокового тренда способом.

Если вы как следует вошли в роль читателя-скептика, то я отвечу на вопросы, которые вы бы задали мне перед покупкой этой книги.

Читатель-скептик: Чем активное стоимостное инвестирование отличается от обычного?

Виталий Каценельсон:Активное стоимостное инвестирование – это традиционные стратегии инвестирования, видоизмененные таким образом, чтобы обеспечивать высокую доходность на рынках с боковым трендом. Хотя принципы фундаментального анализа не зависят от долгосрочной тенденции на рынке, методику фондового анализа и инвестиционную стратегию необходимо постоянно пересматривать в соответствии с изменяющимися рыночными условиями.

ЧС: Что такое «боковые рынки», о которых вы говорите?

ВК: Нагляднее всего сравнить боковой рынок с американскими горками. После всех волнений, которые вы пережили во время резких взлетов, падений, трясок и захватывающих дух вращений, – неважно, как долго продолжается весь заезд, – вы (и ваш портфель) в конечном счете оказываетесь там, где были вначале. Именно на это обречен неактивный стоимостной инвестор, практикующий пассивное, индексное инвестирование на рынках с боковым трендом, – доход от акций, близкий к нулю, плюс скудные дивиденды, потерянное время и незначительный прогресс на пути к поставленной цели.

ЧС: Значит, это то же самое, что и медвежий рынок?

ВК: На первый взгляд именно так и есть, но это широко распространенное заблуждение. Мы привыкли думать о рынках либо как о бычьих, либо как о медвежьих. Но если посмотреть на фондовый рынок США на протяжении всего ХХ в., то мы увидим, то большинство продолжительных рынков (длившихся более пяти лет) в действительности были бычьими или боковыми. Продолжительные медвежьи (падающие) рынки формировались только тогда, когда наряду с высокой рыночной оценкой наблюдался серьезный спад в экономике, подобно тому, что происходило в Японии с конца 1980-х гг. по 2003 г. или около того.

ЧС: И вы считаете, что сейчас как раз один из таких боковых рынков?

ВК: Да. Если посмотреть на двухвековую историю фондового рынка, то за каждым долгим бычьим трендом (а у нас только что закончился один из таких трендов, длившийся с 1982 по 2000 г.) следовал продолжительный боковой тренд. Боковые рынки – это время расплаты: инвесторы расплачиваются низкими доходами и потерянным временем за слишком высокие доходы, которые они получали во время предшествующих бычьих рынков.

ЧС: Первая часть книги называется «Что готовит нам будущее». Не похоже, чтобы она была о стоимостном инвестировании. О чем она?

ВК: Эта книга представляет собой практическое руководство по стоимостному инвестированию на боковых рынках. Но чтобы читатель принял эту стратегию и захотел использовать ее в собственной практике инвестирования, его необходимо убедить. Меня точно нужно было бы убеждать. Поэтому в первой части книги мы рассматриваем историю фондового рынка США за последние два столетия и обсуждаем, что послужило причиной продолжительных бычьих, медвежьих и боковых трендов. Мы говорим об эмоциях, которые доминировали на каждом из рынков, а также о том, почему высока вероятность того, что на нашем рынке начался боковой тренд и что он продлится еще добрый десяток лет.

Затем я расскажу о принципах, которые помогут вам спрогнозировать продолжительность нынешнего тренда, и объясню, почему я считаю, что в течение следующих нескольких лет прирост корпоративной прибыли будет ниже прироста валового внутреннего продукта (ВВП).

ЧС: Если рынок никуда не движется, только вверх-вниз и вбок, то вы, наверное, просто посоветуете мне использовать тактику слежения за рынком (market timing)?

ВК: Нет, не буду, обещаю. Вместо этого я предлагаю использовать новые, альтернативные принципы инвестирования. Создать успешный алгоритм слежения за рынком сложно, если вообще возможно. Инвестор, использующий эту тактику, принимает решения, основываясь на прогнозах относительно направления краткосрочного движения курсов, процентных ставок или экономической ситуации в целом. Помимо того, что от вас требуется не ошибиться дважды (когда вы покупаете и когда
Страница 2 из 20

продаете), на ваше решение сильно влияют обычные человеческие эмоции, которые правят фондовым рынком, особенно на максимумах и минимумах. Вам не нужно следить за рынком, вы должны отслеживать отдельные акции.

ЧС: Вы советуете отслеживать не рынок, а акции. Чем отличается эта стратегия от традиционной?

ВК: Выбор оптимального момента для покупки и продажи отдельных акций не сильно отличается от привычной вам стратегии, за исключением того, что вы должны быть проактивны. Если вам не нравится фраза «Выбирать момент сделки», говорите «Выбирать цену» – вам нужно выбрать оптимальную цену для покупки или продажи активов. Вы покупаете их, когда они недооценены, и продаете, когда оценка рынка почти справедлива. Если вы отслеживаете рынок, то ваш остаток денежных средств указывает на то, как, на ваш взгляд, будет вести себя рынок. А если вы следите за акциями, то ваш остаток денежных средств – это побочный продукт инвестиционных возможностей, которые вы видите на рынке.

ЧС: Надеюсь, вы не советуете мне стать дневным трейдером?

ВК: Конечно, нет. Но во время бокового тренда вам нужно действовать более активно, чем во время бычьего. Пассивная инвестиционная стратегия, получившая широкое распространение на последнем бычьем рынке, еще не полностью изжила себя, но находится в состоянии, близком к этому, – в коме.

Стратегия «Покупать и держать» – это всего лишь кодовое название стратегии «Покупать и забывать продать». Покупка акций обычно подчиняется строгому алгоритму, в то время как слово «держать» – это только маска, под которой скрывается отсутствие четкого алгоритма продажи активов, если только вы не придерживаетесь принципа «Я буду держать их, пока смерть не разлучит нас». Стратегия «покупать и забывать продать» прекрасно работает на продолжительных бычьих рынках, когда коэффициенты Р/Е увеличиваются со значений, существенно ниже средних, до значений, существенно выше средних. Посредственные акции растут, а хорошие взмывают вверх. Пассивное инвестирование – покупка акций без дальнейшей продажи – оправдывает себя.

На боковом рынке складывается абсолютно противоположная ситуация: коэффициенты Р/Е уменьшаются со значений, которые существенно выше средних, до значений, которые существенно ниже средних (в ХХ в. так происходило из раза в раз). Нам нужна новая парадигма мышления взамен того, к чему мы привыкли в 1982–2000 гг.!

ЧС: И вы расскажете мне, что делать, да?

ВК: Абсолютно точно. Во второй части, посвященной практическому применению описываемых принципов, мы обсудим фондовый анализ и активную стратегию инвестирования применительно к рынкам с боковым трендом.

В разделе «Анализ» мы поговорим о триаде «Качество – Оценка – Рост» (КОР), которая лежит в основе активного стоимостного инвестирования и призвана облегчить фондовый анализ. Мы будем оценивать акции по каждой шкале и затем изучим взаимосвязь между ними. Мы выясним, при каких условиях компанию можно назвать привлекательной для инвестиций и как определить цену, по которой стоит покупать ее акции.

Хотя методика оценки качества и перспектив роста компании требует небольшой корректировки при боковом тренде, она не сильно отличается от алгоритма, используемого на любом другом рынке. Нельзя сказать то же самое об анализе рыночной оценки, в который в условиях бокового тренда требуется вносить больше всего изменений.

ЧС: Почему именно оценка?

ВК: Постоянное уменьшение коэффициентов Р/Е (основная характеристика боковых рынков) требует понимания механизмов рыночной оценки. Кроме того, инвестору необходимо пересмотреть инструменты оценки акций. В условиях бокового движения курсов инструменты относительной оценки дают ложные сигналы к покупке и должны использоваться только в сочетании с инструментами абсолютной оценки, которые на боковых рынках приобретают особенно большое значение. Все эти аспекты подробно рассматриваются в книге. Также я знакомлю читателя с несколькими новыми инструментами оценки акций.

ЧС: Если я инвестор в акции роста, мне тоже нужно обо всем этом помнить?

ВК: Обязательно! На длительных боковых рынках инвесторы готовы платить за рост прибыли все меньше и меньше. Если речь идет об акциях роста, высокие коэффициенты Р/Е сокращаются гораздо быстрее низких. Я провел собственное исследование и изучил, что произошло с акциями с высокими и низкими коэффициентами Р/Е во время бокового тренда 1966–1982 гг. Вначале рыночная оценка компаний с большим потенциалом роста была на 200 % выше рыночной оценки менее перспективных компаний. Однако постепенно эта разница уменьшалась, и к концу 1982 г. она составила лишь 40 %. Инвесторы в акции роста должны помнить об этой закономерности, чтобы успешно работать на боковых рынках.

ЧС: Но больший прирост прибыли с лихвой компенсировал уменьшение коэффициентов Р/Е, правильно?

ВК: Вовсе нет! На боковом рынке 1966–1982 гг. доходность акций с низкими коэффициентами Р/Е постоянно была выше доходности бумаг с высокими Р/Е.

ЧС: Если я инвестор в акции роста, что мне тогда делать?

ВК: Перед покупкой убедиться на 100 %, что повышение прибыли и дивиденды по акциям с высокой оценкой сполна компенсируют возможное уменьшение коэффициента Р/Е. В главе 7 я рассказываю о нескольких приемах, с помощью которых это можно сделать.

ЧС: Меняется ли предложенная вами стратегия вместе с ситуацией на рынке?

ВК: Вы должны стать активным инвестором и использовать стратегию «покупать и продавать». Здесь нельзя не подчеркнуть важность четкого алгоритма продажи. Вы должны продавать, когда рыночная оценка акций достигнет заранее заданного уровня, а это нелегко, поскольку часто в этот момент остальные инвесторы полны оптимизма и скупают акции. Я поделюсь с вами несколькими стратегиями, благодаря которым вы сможете более выгодно продавать свои активы.

Все это говорит о том, что на боковом рынке очень важно действовать независимо от остальных, а порой и вопреки им. Это настолько важно, что я посвятил противоположному инвестированию целую главу. В ней рассказывается о срочном арбитраже, о том, как использовать с выгодой для себя распространенные на Уолл-стрит мифы, как, разрушая их, определить недооцененные акции, как отыскать новые акции для инвестиций и о многом другом.

На бестрендовом боковом рынке инвестировать гораздо сложнее, чем на бычьем. В этом нет никаких сомнений. Поэтому обращайте внимание на зарубежные рынки, благодаря которым вы сможете увеличить альтернативную стоимость каждого своего решения. Об этом говорится в главе 11.

ЧС: Ладно! Но что, если вы не убедили меня в эффективности своего подхода?

ВК: Хотя эта книга посвящена особенностям инвестирования на боковых рынках, многие раскрытые в ней принципы можно с уверенностью применять на любом другом рынке. На самом деле все эти понятия (без изменений, сделанных с учетом бокового рынка) я использую на своих занятиях по практическому фондовому анализу в магистратуре Колорадского университета в Денвере. Кроме того, я добавил две главы – «Новый взгляд на риски» и «Новый взгляд на диверсификацию», которые тоже подходят для фондового анализа при любых рыночных условиях.

ЧС: Что, если боковой рынок, о котором вы говорите, не начнется и вместо
Страница 3 из 20

него у нас будет продолжительный бычий или медвежий рынок?

ВК: Каждую стратегию необходимо оценивать не только с точки зрения выгоды, которую получит инвестор в случае успеха, но и взвесив убытки, которые он понесет, если прогнозы вдруг не сбудутся. Именно это я и собираюсь сделать. У стратегии активного стоимостного инвестирования самая низкая цена ошибки! На боковых и медвежьих рынках она более эффективна, чем пассивная стратегия и инвестирование в акции роста. В случае (маловероятном) долгосрочного бычьего тренда стоимостное инвестирование будет довольно результативным, но, может быть, в меньшей степени, чем пассивная стратегия и инвестирование в акции роста.

Небольшая разница в доходности – это разумная страховая премия, которую придется заплатить инвестору, дабы избежать убытков на боковом или медвежьем рынке.

ЧС: Если все, что вы говорите, правда, то почему бы мне просто не купить облигации?

ВК: И снова давайте оценим инвестиционную стратегию с точки зрения «цены ошибки». Активное стоимостное инвестирование будет более эффективным на бычьем и боковом рынках, а также на медвежьем рынке, вызванном или сопровождающемся инфляцией. В облигации вкладывать деньги выгоднее всего будет только в одном случае: если в экономике США начнется серьезная рецессия, связанная с дефляцией. И даже тогда относительно хорошую доходность будут иметь государственные, лишенные риска дефолта облигации, в то время как доходность корпоративных облигаций будет под вопросом, поскольку уровень дефолтов по ним существенно вырастет.

ЧС: Эта книга – учебник?

ВК: Нет. Я терпеть не могу учебники по инвестированию, испещренные буквами греческого алфавита, с огромными сносками и длинными формулами. Эта книга не из их числа. Хотя я привожу в ней несколько формул, обещаю, в них не будет греческих символов, и они будут настолько простыми, что их сможет понять и семилетний ребенок.

Я прекрасно понимаю, что разговоры об инвестициях никак не назовешь занимательными. За годы преподавания я понял, что, если студенты приходят на лекцию с большой чашкой двойного эспрессо, значит, я что-то делаю неправильно. Я постараюсь, чтобы чтение этой книги было как можно более легким и интересным, попытаюсь обо всем говорить с юмором и приводить столько реальных примеров, сколько позволит мой редактор.

ЧС: По вашей биографии трудно понять, кто вы: преподаватель, писатель или инвестор. Выберите что-то одно.

ВК: Если бы мне пришлось выбирать, я бы ответил, что я инвестор. Я обожаю инвестирование, мне нравится в нем все. Неопределенность каждого решения. Необходимость разгадывать головоломки в отсутствие нужной информации. Постоянная борьба с собственными эмоциями – самая трудная и важная из всех. Бесконечное стремление к совершенству, несмотря на то что оно недостижимо, как в случае, когда тебе кажется, что ты все понял, а рынок готовит для тебя новый сюрприз – неподконтрольность рынка, наверное, одного из самых самостоятельных механизмов, изобретенных человеком. Люди, споры, поиски истины. Наличие в каждой сделке двух противоположных сторон (покупателя и продавца) и времени между ними – переменной, которая показывает, кто был прав, а кто ошибался. Наконец, роль, для многих скрытая, но решающая, которую на рынке играет случай.

Я понял, что хочу зарабатывать на жизнь инвестированием, на втором курсе колледжа, поэтому получил степени и бакалавра, и магистра в сфере финансов. Вдобавок я успешно сдал экзамены на получение сертификата CFA. Я профессионально занимаюсь инвестированием. Это моя работа, но она больше похожа на хобби, за которое мне платят. У меня самая лучшая работа в мире! Если бы я не скучал по своим близким и друзьям, я бы работал круглую неделю. (Историю моего приезда в США читайте в главе 11.)

ЧС: Но как это сочетается с преподавательской деятельностью и написанием книг?

ВК: Руководство университета позволило мне составить свой собственный план занятий, поэтому они представляют собой естественное продолжение моей каждодневной работы. Плюс у меня благодарная аудитория.

ЧС: А книги?

ВК: Через несколько лет после того, как я начал преподавать, я обнаружил, что мне нравится кое-что еще – писать. Я пишу только о том, в чем действительно разбираюсь и что мне интересно. Это своего рода побочный продукт моей основной деятельности. Мои статьи регулярно появляются в Financial Times, Barron’s, BusinessWeek, Christian Science Monitor, New York Post и др. Несколько статей было опубликовано в Rocky Mountain News, на сайтах www.marketwatch.com (Dow Jones & Company, Inc.), www.fool.com, http://stockresearch.com и www.realmoney.com. Эта книга, к примеру, стала результатом моей работы в трех направлениях – инвестирование, преподавание и сотрудничество с финансовыми изданиями – хотя, в сущности, все три сфокусированы на одном и том же.

ЧС: Почему о боковых рынках издается так мало книг? В самом деле, я не знаю ни одной другой книги об инвестициях на рынках с боковым трендом!

ВК: В книгах по инвестированию обычно рассказывается про инвестиционные стратегии, применимые к бычьим рынкам. С коммерческой точки зрения здесь все понятно. Книги издаются, чтобы их покупали, и интерес к инвестированию, а значит, и к книгам про инвестиции выше, когда инвесторы зарабатывают деньги, т. е. на бычьем рынке. Но это нечестно по отношению к тебе, мой вдумчивый читатель/инвестор-скептик, потому что рынок никуда не движется в течение такого же промежутка времени, в течение какого растет. Среднестатистический инвестор может не получить на боковом рынке желаемую доходность, но зачем быть как все? Я надеюсь, что тебе хватит духа остаться на таком рынке в этот сложный период, и ты не уйдешь на рынок облигаций или денежный рынок. Используй эту книгу, чтобы добиться высокой доходности на этом непростом рынке с его радостными взлетами и неожиданными падениями.

Часть I Что готовит нам будущее

Глава 1 Введение: рынки с боковым трендом существуют

Делать прогнозы трудно, особенно относительно будущего.

    Приписывается Йоги Берра[1 - Лоренс Питер (Йоги Берра) (род. 1925 г.) – легендарный бейсболист, выступавший за команду New York Yankees; знаменит своими парадоксальными, но меткими афоризмами. – Прим. пер.]

Пристегните ремни и умерьте ожидания

Еще лет десять широкие фондовые рынки США будут напоминать американские горки. Индексы DJIA и S&P 500 станут попеременно подниматься и опускаться (достигая многолетних максимумов и минимумов), стоять на месте и колебаться в узком диапазоне. Они будут изменяться именно так, и в конце концов, когда схлынут эмоции и уляжется пыль, индексные инвесторы и те, кто предпочитает держать акции, обнаружат, что по сравнению с началом столетия их капитал вырос ненамного. С такими, в лучшем случае крохотными, доходами мириться нельзя!

Продолжительность и особенности будущих колебаний не знает никто, однако их в конечном счете горизонтальную траекторию уже определил повышательный тренд, который длился на рынке 18 лет и закончился в 2000 г. Судя по прошлому, до 2020 г. плюс-минус несколько лет американский фондовый рынок продолжит исполнять фокстрот, который он танцевал с конца 2000 г. Добро пожаловать на боковые рынки!

Ну что за мрачное, удручающее начало для книги, скажете вы. Но холодный душ реальности необходим, чтобы
Страница 4 из 20

быстро переключить инвесторов в иной режим инвестирования – не в тот, к которому их приучил бычий рынок 1982–2000 гг., а в тот, о котором мы будем говорить в этой книге. Я осторожно использую слово иной, потому что оно входит в выражение «На этот раз все иначе». На этот раз все не иначе!

Начиная с 2000 г. с индексами широкого рынка США происходит то же самое (и, скорее всего, будет происходить еще добрый десяток лет), что и в прошлом. Чтобы это заметить, нужно лишь заглянуть подальше, дальше долгосрочного повышательного тренда 1982–2000 гг. Именно это мы и сделаем.

Движением акций американских компаний на протяжении всего XX в. в основном подтверждается мой смелый (на первый взгляд) прогноз. Как видно из рисунка 1.1, в прошлом веке за каждым долгосрочным бычьим рынком следовал долгий боковой рынок. (Великая депрессия, которая началась после длительного повышения курсов, – единственное исключение.)

Виды рынков

Согласно Википедии, «бычий рынок (рынок с повышательным трендом) – это продолжительный период, когда цены на финансовом рынке растут быстрее исторических средних, в отличие от медвежьего рынка (рынка с понижательным трендом), который представляет собой продолжительный период падения курсов». А как насчет рынков с плоской, горизонтальной траекторией? Профессионалы называют их боковыми, или бестрендовыми, рынками, и они отличаются от медвежьих, хотя инвесторы их часто путают. В следующей главе мы поговорим о разнице между ними.

Поскольку инвесторы привыкли ассоциировать рынки с животными, я придумал пару названий для боковых рынков – «куриный» или, может, «овечий». Или (мое самое любимое сравнение) «трусливый лев»: его случайные вспышки смелости приводят к росту цен, но потом их перевешивает страх, и курсы падают.

Тем, кто привык думать о рынках как о каком-нибудь животном и кого оставил равнодушным трусливый лев (удивительно, но, говорят, такие есть), предлагаю пополнить «биологический» словарь новым видом – медведь бокового рынка. Тогда медвежий рынок можно называть медвежьим рынком гризли, а более-менее плоский рынок – боковым медвежьим рынком.

Долгосрочный или цикличный

Теперь давайте условимся о еще нескольких определениях. При описании состояния рынка мы будем использовать термины долгосрочный и цикличный. Долгосрочным называют длительное (более пяти лет) состояние рынка, которое наблюдается примерно один раз за поколение. Цикличным, напротив, называют рынок, состоящий из циклов, которые значительно короче и могут длиться несколько месяцев или лет.

Рис. 1.1. Индекс DJIA, 1900–006 гг.

Источник: Copyright 2007, Kevin A. Tuttle, Tuttle Asset Management, LLC (www.tuttleassetmanagement.com). Данные по коэффициенту P/E принадлежат Роберту Шиллеру

Инвестирование – это не точная наука, как математика или физика, где действуют строгие определения. Оно скорее похоже на экономику («унылую науку»), и поэтому его определения часто субъективны и открыты для интерпретаций. Например, согласно приведенному выше определению, снижение рынка, вызванное Великой депрессией (или, как считают некоторые, ее вызвало), которая привела к одному из самых серьезных падений курсов в истории США, нельзя назвать продолжительным медвежьим рынком, поскольку оно длилось лишь два года и 10 месяцев, т. е. менее пяти лет. Но сама Великая депрессия была продолжительным медвежьим рынком. (Более подробно о Великой депрессии см. в главе 2.)

Длительное снижение японского индекса Nikkei полностью соответствует определению долгосрочного медвежьего рынка, поскольку оно началось в январе 1990 г. и закончилось (по крайней мере так кажется) в апреле 2003 г., т. е. длилось 13 лет.

Поскольку эта книга посвящена долговременным рыночным трендам, то долгосрочные бычьи, медвежьи или боковые рынки я буду называть просто бычьими, медвежьими или боковыми. Говоря о рыночных циклах, я обязательно буду использовать слово цикличный.

Различия между рынками с долгосрочными бычьими, медвежьими и боковыми трендами

Боковые и медвежьи рынки отличаются друг от друга. Это различие редко проводится, но имеет большое значение. Рынки с боковым трендом представляют собой уникальную инвестиционную возможность и, как видно на рисунке 1.1, в предыдущем столетии наблюдались гораздо чаще. Из 100 лет, с 1900 по 2000 г., они занимали больше половины времени.

На боковых рынках происходит снижение коэффициентов «цена/прибыль» (Р/Е), в то время как на медвежьих снижаются не только коэффициенты Р/Е, но и прибыльЕ.

Боковые рынки еще называют рынками возврата – инвесторы возвращают в виде снижающихся коэффициентов Р/Е чрезмерные доходы, которые они до этого получили на бычьем рынке.

Причиной медвежьего рынка, такого как, например, в Японии, является переоцененность акций (что также основная черта бокового рынка) в сочетании с длительными экономическими трудностями. Высокие коэффициенты Р/Е одновременно с бедственным финансовым положением – смертельная комбинация. Экономические проблемы (неконтролируемая инфляция, серьезная дефляция, незначительный рост экономики и доходов или их снижение) подрывают оптимизм инвесторов. Они рассчитывают, что экономика (и акции) продолжит развиваться темпами выше средних, но их рост замедляется и опускается ниже среднего. Начинается медвежий рынок.

Экономический рост – это тот показатель, который позволяет отличить боковой рынок от медвежьего. Однако он не играет особой роли, если речь идет о разграничении бокового и бычьего рынков. Существенным фактором в этом случае является рыночная оценка компании.

В краткосрочной перспективе экономический рост может и ускоряться, и замедляться как во время бычьего, так и во время бокового рынка, усиливая промежуточную волатильность курсов. Зачастую именно экономическим развитием объясняются относительно короткие (цикличные) бычьи, медвежьи и боковые рынки. Однако в долгосрочной перспективе экономический рост довольно стабилен во время и боковых, и бычьих рынков.

Как показано на рисунке 1.1, в ХХ в. бычьи рынки начинались после изнурительного бокового движения курсов или после их резкого снижения (Великой депрессии). Во всех случаях они начинались, когда коэффициенты Р/Е становились существенно ниже средних значений и экономический рост был на обычном уровне, не выше и не ниже, чем во время боковых рынков.

Достаточно ли изучить период в 100 лет?

В первой части книги я буду исследовать данные по фондовому рынку США за ХХ в. Достаточно ли изучить период в 100 лет? Можно ли прийти к статистически значимым выводам, проанализировав лишь три рынка с боковым трендом, один медвежий и три бычьих (в том числе бычий рынок, начавшийся после краха 1929 г.)? Нет, нельзя.

Поэтому давайте возьмем еще 100 лет. В своей книге «Циклы фондового рынка» (Stock Cycles, iUniverse, 2000) Майкл Александер анализирует рыночные циклы на фондовом рынке с 1802 по 2000 г. Поскольку на рисунке 1.1 уже отражено поведение фондового рынка с 1900 по 2006 г., на рисунке 1.2 я покажу лишь реальную (с учетом инфляции) доходность акций американских компаний в зависимости от рыночного цикла в период с 1802 по 1906 г., используя сведения, собранные М. Александером. Таким образом, у нас есть данные еще за 100 лет. И мы снова видим, что в XIX в. за бычьими рынками следуют рынки с
Страница 5 из 20

боковым (или нисходящим) трендом.

Одна небольшая деталь: М. Александер в своей книге не делает различий между боковыми и медвежьими рынками, однако я буду придерживаться своего определения бокового рынка, поскольку ни в один из рассмотренных периодов доходность акций не позволяла с абсолютной уверенностью говорить о медвежьем рынке.

Достаточно ли изучить период в 200 лет? Это лучше, чем 100, но и два века – недостаточно долгий срок с точки зрения статистики. Ученые скажут, что к статистически значимым выводам можно прийти, изучив данные по фондовому рынку за тысячи лет. К сожалению, у нас нет такого богатства. В этой книге я не пытаюсь доказать, что рынки с боковым трендом всегда начинаются после бычьих рынков, – у меня просто нет для этого статистически значимых данных.

Но независимо от того, насколько изменился мир вокруг нас, по сути, он остался прежним. Неважно, как совершается сделка: с помощью телеграммы, как было в начале XIX в., или онлайнового брокера и программы, больше похожей на компьютерную игру, как это происходит сейчас, – ее по-прежнему совершает человек. А все люди обладают стандартной эмоциональной «экипировкой», которую в определенной мере можно предугадать.

Рис. 1.2. Поведение фондового рынка, 1802–906 гг.

Человеческие эмоции и, следовательно, долгосрочные рыночные тренды остаются неизменными. С годами мы становимся образованнее и получаем доступ к более сложным, быстрым и эффективным финансовым инструментам. В нашем распоряжении находится несметное количество информации, высокие объем и скорость поступления которой всего лишь десять лет назад были привилегией избранных. Но несмотря на это, человеческая натура ничуть не изменилась за последние 10, 20, 50 или 100 лет. Неважно, насколько изощренные методы мы будем использовать. В любом случае мы останемся всего лишь людьми, если только новые технологии не лишат нас эмоций. Ситуация на рынках и дальше будет зависеть от человеческих переживаний, если только мы целиком не поручим инвестирование компьютерам. Эмоции – это плата и одновременно награда за право называться человеком.

Акции выиграли марафонский забег

В столетнем инвестиционном марафоне, который состоялся в ХХ в., акции американских компаний стали безусловными победителями, оставив золото и облигации глотать пыль позади себя. Эта гонка была не из легких. Акции пережили Первую мировую войну; всемирную эпидемию гриппа, которая убила более полумиллиона американцев и свыше 20 миллионов людей по всему миру; Великую депрессию; внезапное нападение на Перл-Харбор и последующее вступление США во Вторую мировую войну; войну в Корее; Карибский кризис (в результате которого чуть не началась ядерная война между Соединенными Штатами и СССР); убийство Джона Кеннеди; войну во Вьетнаме; импичмент президенту; нефтяной кризис; одну холодную войну; две войны в Персидском заливе (ладно, будем соблюдать историческую точность: вторая война началась в 2003 г., т. е. в XXI в.); террористические акты; многочисленные стихийные бедствия и много чего еще.

Как видно на рисунке 1.3, хотя акции проиграли золоту и облигациям несколько коротких забегов, их преимущество на длинной дистанции неоспоримо. Вложенные в акции в конце 1925 г. $100 к концу 2006 г. превратились бы в $328 450, что намного больше $7169 и $3078, которые получил бы инвестор, вложив свои деньги в казначейские облигации и золото соответственно. Их доходность едва успевала за инфляцией, измеряемой с помощью индекса потребительских цен (CPI), и за доходностью казначейских векселей.

Источник: Robert J. Shiller – Stocks (S&P 500), CPI; Ibbotson Associates – Treasury bonds and bills

Облигации, хотя и с огромным отставанием, оказались на втором месте после акций. В отличие от акций, потенциальная доходность которых не ограничена, поток денежных средств от облигаций (и в значительной степени их доходность) предопределен договором и имеет максимальное денежное выражение. Если компания не объявляет дефолт по процентным платежам и платежам в счет основной суммы долга, потоки денежных средств от облигаций не зависят от ее рентабельности. Увеличение прибыли компании может привести к существенному росту курса ее акций, но, несмотря на это, доход держателей облигаций останется неизменным.

С точки зрения риска невыполнения обязательств облигации – менее рисковый инвестиционный инструмент, чем акции. В случае банкротства держатели облигаций в первую очередь получают выплаты за счет активов компании, в то время как акционеры могут потерять весь инвестированный капитал. Инвесторы в облигации могут возвратить все свои вложения или их часть в зависимости от старшинства ценных бумаг (очередности погашения долга) и тяжести банкротства.

В своей книге «Акции для долгосрочной игры» Джереми Сигель (Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run) проделал огромную работу, изучив доходность акций и облигаций с 1802 по 2001 г. Вот что он писал:

Начиная с 1802 г. по итогам каждых пяти лет акции с наихудшей динамикой курсов (–11 % в год) приносили инвесторам за период владения чуть меньший доход, чем облигации и векселя с самой низкой доходностью. Более того, по итогам 10 лет самые невыгодные акции оказались более доходными, чем самые невыгодные облигации и векселя… Существенно и то, что акции, в отличие от инструментов с фиксированным доходом, никогда не приносили инвесторам убытков по итогам периода владения в 17 и более лет… Очевидно, что самым безопасным инструментом долгосрочного инвестирования, способным сохранить покупательную способность капитала, был диверсифицированный портфель обыкновенных акций… При 10-летнем инвестиционном горизонте акции побеждали инструменты с фиксированным доходом более 80 % времени, при горизонтах в 30 лет – практически 100 % времени

.

Акции зарубежных компаний тоже отличились

В ХХ в. устойчивость и высокая доходность акций наблюдались не только в Соединенных Штатах. Как показывают данные за 1926–2001 гг., собранные Джереми Сигелем в книге «Акции для долгосрочной игры», реальная доходность акций была довольно стабильной и колебалась в пределах от 6 до 7 % в США, Великобритании и Германии. В других промышленно развитых странах акции тоже выиграли марафонский забег, преодолев колоссальные препятствия. После начала Второй мировой войны бумаги немецких компаний обесценились более чем на 90 % с учетом инфляции, но к 1958 г. инвесторы, продолжавшие держать бумаги, вернули свои вложения.

Япония – союзник Германии во Второй мировой войне – тоже пережила спад, а затем небывалый подъем. Во время и после войны акции японских компаний потеряли 98 % реальной стоимости. Однако, несмотря на то что два крупнейших города страны были стерты с лица земли в результате ядерных бомбардировок, а также на последующую гиперинфляцию, японские акции вернули свою стоимость, поднявшись на довоенный уровень к началу 1960-х гг. Реальная доходность японских ЦБ в этот период составляла 2,39 % в долларовом выражении, однако она была существенно занижена, поскольку в ХХ в. курс японской иены по отношению к доллару США постепенно снижался. Если бы реальная доходность японских акций измерялась в иенах, то она была бы выше доходности акций американских компаний

.

Инвесторам в облигации повезло гораздо
Страница 6 из 20

меньше. По данным Джереми Сигеля, ни в Японии, ни в Германии они не вернули реальную стоимость своих первоначальных вложений. Немецкие облигации почти не восстановили свою реальную стоимость, которую потеряли из-за гиперинфляции. Проблемы начались в 1919 г., вскоре после окончания Первой мировой войны, когда в результате подписания Версальского договора Германии пришлось выплачивать большие репарации странам-победительницам. На тот момент немецкая экономика была слабой, в стране не было денег. Чтобы выплатить репарации и восстановить экономику, немецкое правительство стало печатать деньги. Однако в обществе в них не верили, и началась гиперинфляция. Цены росли на несколько миллионов процентов в месяц (они удваивались каждые 49 часов)

.

В Японии инфляция началась в 1939 г., когда правительство, лишившись своего основного источника доходов в оккупированном японскими войсками восточном Китае, стало печатать больше денег, чтобы покрыть растущие расходы на военные операции. Японским инвесторам в облигации повезло больше, чем их немецким коллегам, но ненамного. Они вернули часть реальной стоимости своих вложений, которую потеряли из-за гиперинфляции, начавшейся во время Второй мировой войны

.

Почему акции превзошли по доходности облигации? Будет ли так продолжаться и дальше? Скорее всего, асимметричное соотношение риска и доходности поможет акциям и в будущем лидировать в инвестиционном забеге. Строго очерченная степень риска (инвесторы могут потерять не более 100 % своих вложений, как при инвестировании в облигации и золото, при условии, что они не использовали кредитное плечо) и неограниченный потенциал прироста капитала в сочетании с человеческой изобретательностью и здоровой жадностью приведут к тому, что и в XXI в. акции будут доминировать над остальными классами активов. Вспомните, что сказал Гордон Гекко в фильме «Уолл-стрит»: «Жадность – это хорошо».

Засияет ли золото снова?

Золото – это важный, но очень специфичный класс активов, который соревнуется по доходности с акциями и облигациями. И хотя оно относится к группе сырьевых активов, в этом разделе я бы хотел вкратце на нем остановиться. В отличие от акций и облигаций, золото – ограниченный ресурс, который обладает такими привлекательными характеристиками, как долговечность и стойкость к окислению, – оно просто никогда не перестает сиять. На самом деле все еще нас окружает бо?льшая часть добытого когда-либо золота. Его выставляют в музеях, носят в виде ювелирных украшений и глубоко прячут в банковских хранилищах. Питер Бернстайн в своей книге «Власть золота»[2 - Бернстайн П. Власть золота: История наваждения. – М.: Олимп-Бизнес, 2004.] написал следующее:

Несмотря на свою непреодолимую притягательность, по сути своей, золото – поразительно простой металл. Его химический символ Au происходит от латинского aurora, что значит «утренняя заря», однако вопреки утонченному названию золото химически инертно. Это объясняет, почему оно никогда не перестает сиять. В Каире хранится зубной мост из золота, изготовленный для египтянина 4500 лет назад; он в таком хорошем состоянии, что его можно использовать и сегодня… Устойчивое сопротивление к окислению, необычайная плотность и хорошая ковкость – эти простые природные свойства объясняют романтический ореол, существующий вокруг золота

.

Несмотря на свои уникальные свойства, золото никогда не было хорошим способом инвестировать капитал. За последние 100 и 200 лет доходность вложений в этот металл едва успевала за инфляцией. Стоимость золота практически не коррелируется с курсами акций (бо?льшую часть времени они изменяются независимо друг от друга), что является положительным моментом с точки зрения формирования инвестиционного портфеля, поскольку диверсификация вложений с помощью золота помогает уменьшить колебания портфельной доходности (волатильность).

Однако инвесторам это преимущество обходится дорого, так как золото существенно сокращает скорректированную на риск доходность портфеля: мизерная рентабельность инвестиций сводит на нет преимущества, которые получает портфель в результате уменьшения волатильности

.

Тем не менее у золота есть один неоспоримый плюс: оно материально! Вы можете взять его в руки, прикоснуться к нему и полюбоваться его сиянием. Кажется, что подобная осязаемость делает золото невосприимчивым к капризам политической обстановки, природы и времени в отличие от бумажных активов, таких как акции и облигации. Физические свойства золота привлекают инвесторов во времена экономической нестабильности, и поэтому в экономике и обществе оно выполняет особую функцию – стабилизирующую. Золото дает чувство уверенности.

Инвестор, считающий этот металл наиболее надежным инструментом капиталовложений (так называемый «золотой жук»), часто разделяет какую-либо интерпретацию идеи, суть которой состоит в следующем: «Оказавшись в подземном бункере (здесь подходит любой вариант развития событий по типу “конец света”), вы не сможете купить еду за бумагу – акционерный или облигационный сертификат (в действительности бо?льшую часть времени они существуют в виде байтов и битов)». Однако с помощью материальных активов, таких как золото, это возможно. Если события будут развиваться именно по такому сценарию (да простит меня Бог), золото фактически станет основной валютой. Поэтому вам нужно им запастись и хранить его в своем сейфе или закопать на заднем дворе. Управляя портфельным риском, предусмотрительный инвестор также вложит капитал в широкий арсенал оружия, поскольку после того, как государственные облигации перестанут обращаться на фондовом рынке, власть закона тоже сойдет на нет. Золото, которое купил ваш брокер или которым вы владеете, приобретя акции золотодобывающих компаний или паи торгуемых на бирже индексных фондов (ETF), вас не спасет: эти байты и биты ничем не отличаются от байтов и битов без риска неисполнения обязательств (например, ценных бумаг Казначейства США). На самом деле более надежным средством сбережения на случай «конца света» будут консервы.

В результате все большей глобализации и усложнения финансовой системы, стремительного распространения международной торговли и появления безрисковых инвестиционных инструментов, которые не существовали во время предыдущих экономических кризисов, поведение инвесторов в тяжелые для экономики времена могло измениться. Такие финансовые инструменты, как текущие и депозитные счета, застрахованные Федеральной корпорацией страхования депозитов (ФКСД), казначейские векселя и защищенные от инфляции казначейские ценные бумаги (Treasury inflation-protected securities, TIPS), могут отобрать у золота статус самого безопасного инструмента во время инфляционного кризиса.

Новый конкурент золота

В будущем основным соперником золота в борьбе за статус самого надежного средства сбережения могут оказаться TIPS. Помимо того, что они выпускаются Казначейством США и, следовательно, выполнение обязательств по ним полностью гарантируется правительством Соединенных Штатов, TIPS также защищают инвесторов от инфляции, а это одно из наиболее ценных качеств золота. Номинал защищенных от инфляции
Страница 7 из 20

казначейских ценных бумаг привязан к CPI: во время инфляции номинальная стоимость TIPS увеличивается, а во время дефляции она падает. При наступлении срока платежа по ценной бумаге инвестору выплачивается ее первоначальная или скорректированная с учетом инфляции стоимость – в зависимости от того, что больше.

Хотя TIPS обладают более привлекательными финансовыми характеристиками по сравнению с золотом, им все же недостает одного из самых весомых свойств этого актива – осязаемости. В конечном счете они представляют собой не что иное, как байты и биты в компьютере брокерской фирмы или банка и бумагу, лежащую в сейфе. Кроме того, инфляционная составляющая, которая учитывается в цене TIPS, рассчитывается на основе индекса потребительских цен, вычисляемого в свою очередь правительством США. Многие инвесторы полагают, что методика подсчета CPI устарела и что индекс постоянно занижает инфляцию.

Стоимость любого актива, создающего денежный поток (например, акции или облигации), можно оценить по денежным потокам, которые, как ожидается, этот актив создаст в будущем. Спрогнозировать цены на золото чрезвычайно трудно, поскольку оно не создает потока денежных средств. Фактически золото обладает отрицательной доходностью (стоимостью поддержания инвестиционной позиции), оно требует вложения денежных средств (содержание сейфа и транспортировка стоят денег). В то же время TIPS, а также любые облигации и дивидендные акции обладают положительной доходностью: владея ими, инвестор получает прибыль.

Золото также считается хорошим инструментом хеджирования валютных рисков, особенно среди инвесторов на американском рынке, которых беспокоит снижение курса доллара США. Однако и здесь финансовая смекалка лишает золото его исключительного статуса, обеспечивая инвесторов инструментами, которые не существовали еще несколько десятилетий назад. Чтобы защититься от падающего доллара, инвесторы могут приобретать валютные фьючерсы и опционы, паи взаимного фонда, стоимость которых выражена в иностранной валюте, и депозитные сертификаты (certificates of deposit, CDs); они могут покупать акции зарубежных компаний на зарубежных фондовых биржах или с помощью американских депозитарных расписок (American depositary receipts, ADRs); и, конечно, в их распоряжении есть один из новейших инструментов – торгуемые на бирже индексные валютные фонды (ETFs).

Как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективе цены на золото определяются человеческим страхом перед концом света и ожиданиями инвесторов относительно будущей инфляции. И хотя золото нашло определенное применение в промышленности (для изготовления ювелирных изделий, в стоматологии, компьютерной технике, реактивных двигателях, электронике, как сверхпроводник и т. д.), связать его внутреннюю стоимость напрямую с ценой сложно. То, как инвесторы воспринимают способность золота сохранять реальную стоимость (особенно в условиях инфляции), является ключевым фактором, определяющим цену на этот металл. Пока люди будут считать золото надежным способом инвестирования в ситуации экономической неопределенности, оно будет выступать в этой роли.

Следует отметить, что недавно исключительный статус золота как оптимального инвестиционного инструмента во времена страха и неопределенности был подорван другими, названными выше, не менее эффективными финансовыми инструментами, которые нередко превосходят золото по своим характеристикам.

Иллюзия длинного забега (марафона)

Поднимитесь в космос, и Земля потеряет для вас свои привычные очертания: Гималаи станут плоскими, Большой Каньон покажется не глубже канавы… [Глядя из космоса], вы вряд ли заметите, если заметите вообще, резкие географические и экономические различия, с которыми можно столкнуться, путешествуя по земной поверхности… Взглянув на фондовый рынок в долгосрочной перспективе, скажем за 50 или 75 лет, вы увидите прекрасное место, площадку для беспроигрышных инвестиций. Однако долгосрочный рыночный рост скрывает реальность, с которой сталкивается почти каждый инвестор.

    Эд Истерлинг. «Неожиданная прибыль» (Ed Easterling, Unexpected Returns, Cypress House, 2005)

Глядя на феноменальную доходность акций в ХХ в., трудно избавиться от чувства спокойствия и уверенности в их дальнейшем росте. Они стали бесспорными чемпионами марафонского забега в прошлом столетии. Но, как и в случае с Землей, если судить о прошлом только по итогам больших временных отрезков, то можно получить искаженное представление об инвестировании и выбрать ошибочный путь, поскольку с большого расстояния суровая инвестиционная действительность часто выглядит обманчиво благополучной.

В ХIХ и XX вв. средняя реальная (с учетом инфляции) доходность акций составляла около 7 %, а инфляция – 3–4 % (номинальная доходность, без учета инфляции, равнялась примерно 10–11 % в год). Учебники по финансовому делу, профессора самых престижных и не очень престижных учебных заведений США, ряд экспертов по инвестициям – все они учили инвесторов, что в долгосрочной перспективе среднюю растущую доходность можно получить на любом рынке, при любой оценке акций и временно?м горизонте инвестиций и в любое время. Но, как мы скоро узнаем, все не так просто.

Может быть, экономика США и вступает в «золотую» эпоху процветания (а может быть, нет). Однако есть вероятность, что инвесторов, которые ждут от своих инвестиций средней доходности, наблюдавшейся в прошлом столетии, постигнет разочарование, потому что средние значения повторяются намного реже, чем нам об этом говорят. И вопреки сложившемуся мнению, сильный рост экономики не всегда означает положительную доходность на фондовом рынке.

Доходы на фондовом рынке в значительной степени зависят от первоначальной оценки акций (коэффициента Р/Е) на момент инвестирования.

За длительными периодами, когда доходы от акций выше средних (бычьими рынками), обычно следуют периоды такой же продолжительности, когда доходы ниже средних (боковые рынки). Вот так и появляются средние значения.

Об этом необходимо помнить, если вы используете пассивную стратегию управления портфелем и исходите из того, что долгосрочная ставка реальной доходности ваших инвестиций составит 7 %, а номинальной – 10–11 %. Столкнувшись с жестокой действительностью боковых рынков, вы, вероятно, будете разочарованы.

Давайте рассмотрим четыре рыночных цикла, которые наблюдались с 1937 по 2000 г.: два бычьих рынка и два боковых. Мы не будем брать во внимание период до и после Великой депрессии, поскольку она оказала колоссальное влияние на инвестиционные принципы поколения, которое ее пережило. На сегодняшнем рынке такое поведения присуще незначительному меньшинству инвесторов. В указанный период боковые рынки длились в среднем около 15 лет, и за это время общая номинальная доходность акций составила 5,5 % за год, а реальная – 0,6 %. Бычьи рынки продолжались немного дольше – около 17 лет, и консервативные инвесторы получили за это время огромные доходы: 16,3 % – в номинальном выражении и 13,8 % – в реальном.

Как показано на рисунке 1.4, если бы средние значения, характерные для 1937–2000 гг. (двух боковых и двух бычьих рынков), повторились в будущем, то инвестору, который на начало среднестатистического
Страница 8 из 20

рынка с долгосрочным боковым трендом купил долю в индексном фонде акций или имеет портфель акций широкого рынка, пришлось бы ждать 32 года, чтобы получить среднюю долгосрочную доходность в реальном выражении. Если бы этот же инвестор вложил капитал на более короткий срок, скажем на 15 или 20 лет, то общая годовая доходность оказалась бы значительно ниже по сравнению со средним ожидаемым значением: она была бы равна 0,6 и 3,75 % в реальном выражении соответственно.

То же самое наблюдалось и в 1966–2000 гг. – во время полного рыночного цикла (рис. 1.5), который состоял из бокового рынка, длившегося с 1966 по 1982 г., и бычьего рынка, продолжавшегося с 1982 по 2000 г. Однако в этот период для фондового рынка была характерна гораздо более сильная волатильность по сравнению с усредненным примером (см. рис. 1.4). Инвесторы, которые в 1966 г. купили бы акции, включенные в индекс DJIA, в расчете получить среднюю за этот период долгосрочную доходность в течение 15 или даже 20 лет, были бы разочарованы, поскольку их реальные доходы оказались бы гораздо ниже ожидаемых. На самом деле портфель акций широкого рынка, приобретенных в 1966 г., не приносил бы никаких реальных доходов в течение 16 лет, до начала бычьего рынка в конце 1982 г. – начале 1983 г. Чтобы получить годовую реальную доходность в 6,8 %, инвесторам, купившим в 1966 г. акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка, пришлось ждать 34 года (полный рыночный цикл).

Боковые рынки сводят на нет доходы, полученные во время бычьих рынков

Высокие доходы, полученные инвесторами во время бычьих рынков, были постепенно нейтрализованы скудными доходами, которые в дальнейшем инвесторы получали на долгосрочных боковых рынках. Если средние значения доходности, наблюдавшиеся в 1937–2000 гг., повторятся в будущем, как показано на рисунке 1.6, инвесторы, которые на конец бычьего тренда держали акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка (как это сделали инвесторы в 2000 г.), увидят, как доходы, которые они получили во время бычьего рынка, будут «съедены» низкой доходностью во время рынка с боковым трендом.

Рис. 1.4. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала среднего бокового рынка до конца среднего бычьего рынка

Давайте рассмотрим последний полный рыночный цикл, который состоял из бычьего и бокового рынка и продолжался с 1950 по 1982 г. Как показано на рисунке 1.7, в 1966 г., т. е. в конце бычьего тренда 1950–1966 гг., общая реальная доходность инвестиций составляла внушительные 14 %. Если бы инвесторы продолжали по инерции придерживаться пассивной инвестиционной стратегии (которая оправдывала себя предыдущие 16 лет), то в следующие 16 лет, т. е. к концу бокового рынка 1966–1982 гг., годовая ставка доходности их инвестиционных портфелей упала бы до 6,5 %.

Рис. 1.5. Результаты инвестирования за полный рыночный цикл 1966–000 гг. и по его окончании (январь 1967 г. – январь 2006 г.)

Рис. 1.6. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала усредненного бычьего рынка до конца усредненного бокового рынка

Длинный забег может оказаться короче, чем мы думаем

Мало кто из нас может позволить себе такую роскошь, как инвестиционный горизонт продолжительностью 50 или 75 лет. Многие не планируют инвестиции и на 30 лет вперед. Инвесторам нужно оплачивать машины, дома, вторые дома, образование своих детей, свадьбы (о них тоже нельзя забывать) и, наконец, собственную пенсию.

Рис. 1.7. Результаты инвестирования за полный рыночный цикл 1950–982 гг. (декабрь 1950 г. – декабрь 1982 г.)

Более того, даже тем, кому приходится ждать 30 лет, чтобы получить от своих инвестиций среднерыночный доход, крайне сложно держать средства в определенном классе активов в течение долгого времени, мирясь с высокой волатильностью и ничтожными реальными доходами или их отсутствием в обмен на свою преданность.

Мало у кого хватает терпения подождать пару месяцев и сэкономить деньги на покупку последней технической новинки: мы оплачиваем ее по кредитной карте. Мы хотим получить все и сразу. И когда дело доходит до инвестиций, наше поведение почти не меняется. В компании Dalbar Inc., которая специализируется на рыночных исследованиях и присвоении рейтингов, по результатам исследования, охватившего период с 1984 по 2002 г., пришли к следующему выводу:

«Движимые жадностью и страхом, инвесторы вкладывают крупные суммы в фонды акций, когда рынок на подъеме, и спешат продать активы, когда он падает. Среднестатистический инвестор взаимного фонда акций ежегодно зарабатывал жалкие 2,57 %, в то время как в течение последних 19 лет инфляция составляла 3,14 %, а ежегодная доходность индекса S&P 500 – 12,22 %. Среднестатистический инвестор в инструменты с фиксированным доходом зарабатывал 4,24 % в год, в то время как доходность индекса долгосрочных государственных облигаций была равна 11,7 %»

.

С января 1984 г. по декабрь 2002 г. – в период, изученный Dalbar Inc., – инвесторы получили доход, который был существенно ниже доходности индексов широкого рынка. Средняя доходность взаимного фонда после вычета всех комиссионных сборов, измеряемая индексом Lipper 1000 (в котором учитывается 1000 крупнейших фондов акций в США), почти на 2 % уступала доходности индекса S&P 500, составившей в этот период 10,6 %. Ужасно то, что инвесторы взаимных фондов (но отнюдь не фонды, в которые они вкладывали деньги) получили доходов даже меньше, чем держатели казначейских векселей, заработавшие за этот же срок 5,5 %.

Как показано на рисунке 1.8, инвестор, вложивший 31 декабря 1983 г. $100 в S&P 500, во взаимный фонд акций (включенный в индекс Lipper 1000) или в казначейские векселя, к 31 декабря 2002 г. заработал бы $906, $672 и $276 соответственно, в отличие от среднестатистического инвестора в фонд акций, который, вложив эти же деньги, заработал бы $155.

Нетерпеливость и ненасытное желание мгновенно получить прибыль привели к тому, что вложения многих инвесторов принесли гораздо меньше доходов по сравнению с рыночными индексами и взаимными фондами, в которые они вкладывали средства. Что удивительно, исследование Dalbar Inc. охватило один из самых выдающихся и продолжительных бычьих рынков в ХХ в. Во время рынка с долгосрочным боковым трендом доходы инвесторов, скорее всего, будут гораздо ниже, так как для боковых рынков характерны горизонтальное движение курсов и высокая волатильность, которая равномерно распределена в обоих направлениях (подробнее см. в следующей главе).

Даже если инвесторы решают держать средства в одном активе очень долго, у большинства из них не хватает терпения выдержать заданный срок. Чтобы придерживаться одной стратегии в течение долгого времени, инвесторам нужно постоянно видеть, что их инвестиции приносят доходы, и именно в этом мы постараемся помочь читателю в данной книге.

Рис. 1.8. Доходы, полученные среднестатистическим инвестором в фонд акций, по сравнению с доходностью S&P 500, средней доходностью фонда акций и казначейских векселей (1984–2002 гг.)

Источник: Индекс Lipper 1000 – Lipper Inc.; акции (S&P 500) – Роберт Шиллер; среднестатистический инвестор в фонд акций – Dalbar Inc.; казначейские векселя – Ibbotson Associates

Глава 2 Эмоции на долгосрочном бычьем, медвежьем и боковом рынках

После нескольких месяцев отчаяния Ливермор наконец нашел в себе силы проанализировать
Страница 9 из 20

свои действия, чтобы понять, какую именно ошибку он допустил. На этот раз ему пришлось заглянуть внутрь себя и разобраться в своих чувствах и эмоциях… Почему он позволил себе с такой легкостью отказаться от всех своих принципов биржевой игры, от созданных им самим теорий и закономерностей, которые ему удалось постичь с таким трудом? Необдуманное поведение привело его к финансовому и моральному краху. Почему он так поступил? Теперь он наконец осознал, что причиной всему было его тщеславие, его раздутое эго… Одержанная им невероятная победа, когда он за один день заработал более миллиона долларов, подкосила его. Он мог стойко перенести любое поражение – ведь он повидал их немало, – но оказался не в состоянии справиться с обрушившимся на него успехом.

    Ричард Смиттен (Jesse Livermore: The World's Greatest Stock Trader)[3 - Смиттен Р. Жизнь и смерть величайшего биржевого спекулянта. – М.: Омега-Л, 2007.]

Эта глава посвящена эмоциональному состоянию инвесторов на бычьем, медвежьем и боковом рынках. Как упоминалось в главе 1, эмоциональная составляющая имеет большое значение, поскольку, по нашему мнению, именно она способствует формированию долгосрочных трендов.

Эйфория растущего рынка

Рост цен на бычьем рынке вызывает у инвесторов состояние эйфории и безграничного оптимизма, в результате чего они перестают трезво оценивать ситуацию и забывают о законах логики.

Чем дольше период роста рынка, тем бо?льшую уверенность обретают инвесторы, ожидая, что их прибыль продолжит расти. На начальной стадии бычьего рынка инвестиции рассматриваются лишь в качестве способа приумножения средств, отложенных на пенсию, затем они превращаются в азартную игру, и, наконец, для некоторых игроков торговля на бирже становится единственным видом деятельности. И хотя порог риска инвесторов (допустимая степень неопределенности относительно возможной прибыли или потерь) остается неизменным, по мере продолжения удачных сделок их чувство риска притупляется, и даже самые осторожные игроки начинают идти навстречу опасности. Как говорят трейдеры, на бычьем рынке каждый – победитель.

К моменту, когда длительный период роста достигает своего пика, инвесторы перестают воспринимать торговлю акциями как деятельность, сопряженную с определенной долей риска: пережив череду значительных выигрышей, они забывают о старых потерях. (О каком риске вообще может идти речь, если акции постоянно растут?) Эта так называемая рисковая амнезия характерна не только для фондовых рынков. Она неоднократно имела место на рынках других активов: тюльпанов в Нидерландах в 1630-х гг., (да, именно тюльпанов – кто бы мог подумать, что цветы тоже могут выступать в качестве актива!), болотистых земель во Флориде в 1920-х гг., нефти и золота в 1970-х гг., бросовых облигаций в 1980-х гг., недвижимости в первые годы XXI в. и на сырьевых рынках начиная с 2006 г.

На последних этапах развития бычьего рынка начинает действовать подход «на этот раз все иначе». Трудно забыть, как на пике интернет-пузыря в конце 1990-х гг. некоторые новоявленные интернет-гуру заявляли, что виртуальную компанию невозможно оценить с помощью традиционных методов. Вместо денежных потоков и прибыли на акцию они предлагали анализировать количество просмотров, кликов и другие неэкономические и не имеющие никакого отношения к рентабельности показатели. Все мы знаем, чем это закончилось. Опыт показал, что денежные потоки и рентабельность играют далеко не последнюю роль, и это касается всех классов активов. Однако время от времени подход «на этот раз все иначе» снова одерживает верх – у нас никак не получается учиться на своих ошибках

.

Как ни прискорбно это признавать, инвесторы на бычьем рынке в конечном итоге остаются с огромным количеством сильно переоцененных акций на руках. Активы в затронутых «пузырем» секторах рынка торгуются по астрономическим ценам. Для того чтобы обосновать такие цены, потребовался бы телескоп «Хаббл» (еще один метод оценки активов?) – настолько они оторваны от действительности. Кроме того, у игроков складывается ощущение, что баснословные доходы от биржевых операций – нечто само собой разумеющееся, поэтому в дальнейшем это приводит к горькому разочарованию.

Возьмем, к примеру, Кенни (имя изменено). Кенни – обычный настильщик ковров и хорошо знает свое дело. У него своя небольшая компания, он много работает и откладывает каждый пенни. Я повстречал его в конце 1999 г. в доме своего друга, где Кенни как раз заканчивал укладывать ковер. Как только ему стало известно, что я «зарабатываю на хлеб, торгуя акциями» (цитата), он сообщил мне, что в недалеком будущем собирается уйти с работы. «Я миллионер», – заявил Кенни, пояснив, что у них с женой имеются сбережения в пару сотен тысяч долларов. У нее была индивидуальная пенсионная программа в паевом инвестиционном фонде, доходность которой в последние пять лет превышала 20 %; его пенсионные накопления были вложены в акции пяти компаний: Oracle, Cisco Systems, Sun Microsystems, Microsoft и Intel – фантастическая пятерка. Его друг-брокер сказал, что это акции, которые он просто обязан приобрести (обязан здесь ключевое слово). По скромным подсчетам Кенни, лет через пять его сбережения должны были вырасти до одного миллиона долларов (в своих расчетах он исходил из предположения, что темпы роста будут такими же «скромными», как в предыдущие пять лет).

«Я долгосрочный инвестор. Я просто покупаю их (акции фантастической пятерки) каждый месяц. Если цена на акции падает, я покупаю их немного больше, как на распродаже». Кенни поинтересовался моим мнением, но на самом деле оно не имело для него значения, поскольку он уже выбрал свою инвестиционную стратегию. У него были самые лучшие акции, о которых все вокруг только и говорили, и остальное было неважно. Он не хотел даже слышать о том, что цена на акции явно завышена, ведь это были акции самых успешных компаний, о которых не переставали писать в деловых журналах. Да и что я вообще смыслил в этом вопросе? Мои доводы о том, что хорошая компания и хорошие акции – не одно и то же (речь об этом пойдет в главе 8), остались без внимания. Кенни не хотел даже слышать о том, что его инвестиции недостаточно диверсифицированы: вклад в ПИФе и инвестицию значительной доли сбережений в чрезвычайно переоцененные акции пяти технологических гигантов едва ли можно назвать хорошо диверсифицированным портфелем. Мне также не удалось убедить его, что данный им прогноз доходности вложений не имеет под собой никаких оснований. Кенни точно знал, что ему следует делать, и был абсолютно уверен в правильности выбранной им стратегии, ведь до сих пор она полностью себя оправдывала.

Действия Кенни представляют собой пример типичного поведения инвестора на пике бычьего рынка. Кенни не одинок – на рынке в то время были (и остаются сегодня) миллионы таких Кенни, которые по мере продолжения роста цен перестают трезво оценивать ситуацию. Доход – вот главное слово в словаре инвестора на бычьем рынке, тогда как риск – это лишь странное слово из четырех букв, значение которого многие успели позабыть. Однако на медвежьих и боковых рынках все обстоит совсем иначе.

Депрессия медвежьего рынка

В периоды длительного падения цен складывается
Страница 10 из 20

противоположная ситуация. Оптимизм участников бычьего рынка превращается в пессимизм, эйфория уступает место чувству глубокой тоски. За время растущего рынка инвесторы привыкли покупать в моменты снижения цен. На первых этапах медвежьего рынка они по инерции продолжают делать то же самое, однако на этот раз, как правило, чем больше покупают, тем больше негативных эмоций испытывают (поскольку большинство сделок по покупке заканчивается потерей вложенных средств). Снижение цен, которое, как они полагают, является лишь временным отступлением назад, на деле оказывается очередной ступенью на пути долгосрочного падения, а значит, разочарование инвесторов растет.

Порог риска игроков остается неизменным, однако чувство риска значительно обостряется. Даже самый незначительный и маловероятный риск, который раньше просто остался бы незамеченным, разрастается в головах инвесторов, делающих, образно говоря, из мухи слона. Падающий рынок лишает многих как денежных средств, так и уверенности в себе. В конечном итоге инвесторы или со значительными потерями полностью закрывают свои позиции, или перестают предпринимать какие-либо действия, предоставляя событиям идти своим ходом. Непрочитанные ежемесячные отчеты из ПИФов и брокерских компаний отправляются из почтового ящика прямиком в мусорную корзину, поскольку игроки не хотят лишних напоминаний о своем крахе. Цены достигают предела падения.

Медвежьи рынки сеют ужас среди инвесторов и накладывают отпечаток на психологию биржевой игры последующих поколений трейдеров, навсегда изменяя их отношение к рынку акций. До сих пор можно услышать истории о людях, которые пережили Великую депрессию и с тех пор отказываются покупать акции, храня все свои сбережения в облигациях Казначейства, золоте или наличных, закопанных у них во дворе (или спрятанных под матрасом). Акции, приобретенные накануне падения рынка в 1929 г., вернулись на уровень до начала их падения лишь через 25 лет.

Все долгосрочные падающие рынки, зафиксированные в XX столетии в США, за исключением обвала рынка в 1929 г., на самом деле можно отнести к разряду боковых (это заблуждение встречается довольно часто).

Хотя, как вкратце упоминалось в главе 1, падение 1929 г. нельзя назвать долгосрочным, поскольку оно продлилось менее трех лет, я считаю возможным рассматривать его вследствие присущих ему особенностей как долгосрочный падающий рынок. Как показано на рисунке 2.1, это был настоящий медвежий рынок, поскольку за 2 года 10 месяцев цены упали на 89 %. С тех пор в США ни разу не происходило ничего сравнимого по масштабам с этим падением. Обвалу рынка предшествовал значительный рост – в течение пяти лет рынок вырастал в среднем на 18,5 % в год. Однако вследствие неадекватной (по меньшей мере) политики Федеральной резервной системы вполне естественная, хотя и слегка преувеличенная коррекция после затянувшегося периода роста превратилась во внезапный обвал рынка. «Фактически Федеральная резервная система продолжала бороться с инфляционной лихорадкой больной экономики США еще долго после того, как ее пациент начал замерзать от величайшей дефляции в истории страны»

.

Фондовый рынок негативно реагирует как на более высокий, чем ожидалось, уровень инфляции, так и на любые признаки дефляции. Федеральная резервная система США способна противостоять инфляции с бо?льшим успехом, чем дефляции, поскольку располагает для этого более разнообразными кредитно-денежными инструментами. Именно по этой причине со времен Великой депрессии Федеральная резервная система всегда старалась предпринимать упреждающие шаги по борьбе с дефляцией при первых признаках ее возникновения, даже если чрезмерное увеличение денежной массы могло привести к повышению темпов инфляции.

Рис. 2.1. Падение промышленного индекса Dow Jones (Dow Jones Industrial Average) в 1929 г.

«Образцовый» долгосрочный падающий рынок в Японии

Если говорить о других странах, то похожая ситуация наблюдалась в экономике Японии. Падение цен на японском рынке, которое продлилось 13 лет (рис. 2.2), – печальное доказательство неспособности центрального банка эффективно бороться с дефляцией. Японской индекс Nikkei 225 упал на 80 % по сравнению с высокими отметками, установленными в 1989–1991 гг., пока не достиг предела падения в 2003 г. В течение более 10 лет страна боролась с дефляцией, вызванной глубоким банковским кризисом из-за невозврата кредитов, который начался после обвала рынка недвижимости.

Во второй половине 1980-х гг. экономика Японии стабильно росла при низком уровне инфляции и политике правительства по планомерному увеличению денежной массы. Для банков наступил период расцвета, поскольку в условиях растущей экономики и низкой инфляции объемы вкладов постоянно увеличивались. Полагая, что эра экономического благополучия продолжится, банки начали выдавать больше кредитов под залог недвижимости. Сильная экономика страны и доступное финансирование привели к росту цен на недвижимость, в результате чего строительные компании начали брать больше новых ссуд, которые банки давали им с большой охотой под залог имущества

.

Рис. 2.2. Долгосрочное падение японского индекса Nikkei 225

Затем, в 1990-х гг., мыльный пузырь японского рынка недвижимости лопнул, и цены на нее начали падать. Компании, оказавшиеся в больших долгах, были не в состоянии вернуть полученные кредиты в связи со значительным снижением стоимости имущества, заложенного в качестве обеспечения. Количество безнадежных кредитов росло. Активы банков начали обесцениваться, вынуждая их привлекать новые кредиты и продавать акции, в результате чего активы обесценивались еще сильнее. Развитие кризиса было постепенным: в 1990-х гг. темпы роста начали медленно снижаться, пока наконец не стали отрицательными.

Когда началось падение цен на недвижимость, банкам пришлось приступить к реализации заложенных активов (акций и недвижимости), что лишь усугубило падение цен. Средств, вырученных от реализации активов, было недостаточно для закрытия кредитов, и многие компании были объявлены неплатежеспособными.

Опасения по поводу будущего, нестабильность экономики и неопределенность на рынке труда вызвали значительное увеличение объемов сбережений – люди прекратили тратить деньги и начали активно скупать облигации Казначейства США и золото. Даже снижения ставки рефинансирования Центральным банком Японии до 0 % оказалось недостаточно, чтобы побудить потребителей и организации вновь начать тратить деньги. Как утверждают многие, колоссальный размах экономического спада был обусловлен неэффективной системой банковского регулирования в стране.

Еще одним фактором, повлиявшим на силу и длительность дефляции в Японии, стал культурный аспект экономики: правительство предприняло меры с целью предотвратить банкротство фактически уже прекративших свое существование компаний, таким образом вмешавшись в самую суть капитализма (и дарвинизма) – процесс созидательного разрушения.

Нежелание правительства проглотить горькую пилюлю привело экономику в заторможенное состояние, когда едва функционирующие компании, жизнь в которых поддерживалась искусственным путем, составили конкуренцию вполне
Страница 11 из 20

здоровым организациям, мешая сильнейшим выйти вперед и пожиная плоды чужого успеха.

Остается надеяться на то, что Федеральная резервная система США, учтя печальный опыт Японии, будет использовать все средства, имеющиеся в ее арсенале, чтобы избежать глубины японского кризиса.

Что происходит при долгосрочном боковом рынке?

Эмоциональное состояние инвесторов на боковом рынке гораздо сложнее, чем при однозначном росте или понижении на бычьем и медвежьем рынках. Боковой рынок состоит из отдельных циклов и может включать этапы роста, понижения и периоды без четкого тренда. Тогда как в долгосрочном периоде средний уровень цен на боковом рынке остается практически без изменений, внутри его могут наблюдаться движение вверх, вниз или колебания на месте.

Как во время китайской пытки водой, когда жертва постепенно сходит с ума, инвестор на боковом рынке шаг за шагом теряет уверенность, поскольку бо?льшая часть его решений на протяжении длительного периода времени не приносит ему существенной выгоды. После нескольких лет незначительных выигрышей у него пропадает интерес к рынку акций, и он либо начинает искать другие инструменты для инвестиций, либо совсем покидает рынок. Так, после разрыва интернет-пузыря в конце 1990-х гг. и перехода рынка в бестрендовый период с высокой волатильностью многие инвесторы переместились на рынок недвижимости или обналичили оставшиеся у них средства и вышли из игры.

Перемещение инвесторов с рынка акций на рынок недвижимости легко проследить по данным таблицы 2.1, в которой сравниваются средний рост цен на жилую недвижимость в США и динамика индекса S&P 500 за три пятилетних периода. В 1990-х гг., когда индекс S&P 500 удваивался приблизительно каждые пять лет, цена на недвижимость увеличивалась лишь на несколько процентов в год. Однако в 2000–2005 гг. S&P 500 снизился на 5,5 % (внутри указанного периода индекс сначала упал более чем на 35 % с декабря 2000 г. по март 2003 г., но к концу 2005 г. смог отвоевать бо?льшую часть потерь), и инвесторы, недовольные низкими доходами, перевели свои средства с рынка акций на рынок недвижимости. Это, а также действовавшая в течение нескольких десятилетий низкая ставка рефинансирования привели к росту средней цены на жилую недвижимость на 54 % за вышеупомянутый период времени.

Таблица 2.1. Сравнение динамики индекса S&P 500 и средней цены на жилую недвижимость в США

Источники: S&P 500 – база данных Compustat© компании Standard & Poor’s; средняя цена на жилую недвижимость – Бюро переписи населения США

На боковых рынках каждый период роста – лишь короткий цикл. Он длится не более двух лет (а иногда лишь несколько месяцев) и сменяется циклом падения, на смену которому может прийти боковой цикл (что еще больше запутывает ситуацию). Боковые рынки многократно имели место в различных вариациях. На рисунке 2.3 показан боковой рынок 1966–1982 гг. (типичный пример такого рынка), который состоит из нескольких циклов роста и падения курсов, а также одного бокового цикла.

На боковом рынке невозможно определить постоянное направление изменения цен – вверх или вниз (как на рынке 1966–1982 гг.). С течением времени, по мере того как надежда на повышение доходности тает, инвесторы теряют интерес к рынку, что приводит к дальнейшему снижению коэффициента цена/прибыль, усугубляя состояние неопределенности на рынке и безразличие инвесторов. Образуется порочный круг. У читателя мог возникнуть вопрос: «Как понять, что период бокового рынка подошел к концу?» Ответ на него я попытаюсь дать в главе 3.

Волатильность на бычьем и боковом рынках

Доходность акций на боковых рынках подвержена почти таким же сильным колебаниям, как на бычьих рынках. Как видно из нескольких приведенных ниже примеров таких рынков, бо?льшая часть колебаний доходности на них направлена, как и динамика изменения стоимости акций, в сторону увеличения. Однако на боковых рынках наблюдается совершенно иная картина – для них среднее значение доходности с течением времени, как правило, не меняется. Как показано на приведенных ниже диаграммах, несмотря на высокую волатильность, в целом изменение доходности в бо?льшую сторону уравновешивается изменением в меньшую.

Рис. 2.3. Долгосрочный боковой рынок (1966–982 гг.)

На рисунках 2.4–2.9 показаны колебания доходности, которые я разделил на три диапазона: значительные колебания вверх (более чем на 10 % в годовом исчислении), значительные колебания вниз (более 10 %) и средний сегмент (изменение доходности в пределах от +10 % до –10 %). Я рассчитал доходность S&P 500 за каждые 12 месяцев, разбил ее на отдельные месяцы, чтобы построить диаграммы, а затем рассчитал процент времени, которое приходится на каждый из вышеперечисленных диапазонов.

Рис. 2.4. Волатильность на боковом рынке (1906–924 гг.)

Рис. 2.5. Волатильность на боковом рынке (1966–982 гг.)

Рис. 2.6. Волатильность на боковом рынке (1966–982 гг.)

Рис. 2.7. Волатильность на бычьем рынке (1932–936 гг.)

Рис. 2.8. Волатильность на бычьем рынке (1950–966 гг.)

Рис. 2.9. Волатильность на бычьем рынке (1982–998 гг.)

Рассмотрим колебания доходности на боковом рынке 1966–1982 гг., которые показаны на рисунке 2.6. На изменения доходности в пределах среднего диапазона приходится только 44 % общего времени. Что касается значительных изменений доходности в положительную и отрицательную стороны, они сравнимы между собой – 35 и 21 % соответственно. Аналогичная картина волатильности наблюдалась и для других бестрендовых периодов в XX в. (рис. 2.4 и 2.5).

Рис. 2.10. Волатильность на боковом рынке (2000–006 гг.)

Теперь рассмотрим волатильность на растущем рынке 1982–2000 гг., которая показана на рисунке 2.9. На этот раз на колебания в пределах среднего диапазона приходится приблизительно лишь 33 % времени, на значительные колебания вниз – около 3 %, тогда как на значительные колебания вверх – 65 %. Как видно из рисунков 2.7 и 2.8, на других долгосрочных растущих рынках ситуация была схожей.

Колебания доходности в 2000–2006 гг., показанные на рисунке 2.10, напоминают ситуацию на предыдущих боковых рынках (рис. 2.4, 2.5 и 2.6). На протяжении шести лет акции колебались то вверх, то вниз с сохранением высокой волатильности.

Глава 3 Математика фондового рынка, или Совокупный доход от акций

Сначала добудьте факты, а потом можете искажать их как угодно.

    Марк Твен

Даже если вы читаете эту книгу через много лет после ее публикации (на что я очень надеюсь), все понятия, изложенные в этой главе, остаются актуальными, если только фондовый рынок не оценивает акции значительно ниже среднего уровня. Насколько низкой должна быть рыночная оценка, чтобы главу 3 по-прежнему нужно было читать? Ну, я думаю, этот вопрос похож на спор о том, что же появилось раньше: курица или яйцо. Чтобы понять, стоит ли читать эту главу дальше, ее необходимо читать дальше.

Рис. 3.1. Математика фондового рынка

В ней мы рассмотрим источники совокупного дохода от акций. Как показано на рисунке 3.1, с чисто арифметической точки зрения инвесторы в акции получают доход из двух источников: от прироста капитала и дивидендов. Прирост капитала включает в себя увеличение коэффициента «цена/прибыль» и прирост прибыли, в то время как дивидендный доход зависит от коэффициента доходности
Страница 12 из 20

(отношение прибыли на акцию к цене) и дивидендных выплат (отношение дивиденда к прибыли).

В таблице 3.1 показаны источники доходности для различных типов долгосрочных рынков. На протяжении всей главы мы будем часто обращаться к этой таблице.

Таблица 3.1. Состав среднерыночной доходности в годовом исчислении

Источники прироста капитала: прирост прибыли

Я заканчиваю писать эту книгу в начале 2007 г. и в интересах читателя стараюсь использовать все необходимые данные, касающиеся курсов акций и индексов, по состоянию на 31 декабря 2006 г. Однако на сегодняшний день в моем распоряжении есть не все данные; по некоторым экономическим показателям и показателям прибыли за IV квартал 2006 г. еще не составлены отчеты или они не опубликованы. Чтобы получить самую полную и точную картину, вместо отсутствующих данных я буду использовать оценки экспертов за IV квартал 2006 г.

Дело не в экономике

Можно ли объяснить рост на фондовых рынках сверхбыстрым экономическим ростом? Причина бокового рынка – слабый рост экономики? Ответы на эти вопросы: «нет» и «точно нет» соответственно.

Хотя в каждодневной суете фондового рынка это сложно заметить, в долгосрочной перспективе курсы акций определяются двумя факторами: приростом (или снижением) прибыли Е и/или увеличением (или снижением) коэффициента Р/Е.

Из таблицы 3.2 видно, что между динамикой курсов, экономическим ростом (например, ВВП, доходами экономики) и увеличением корпоративной прибыли трудно установить связь. В 1940-е гг. номинальный ВВП вырос на 11,2 %, а прибыль на акцию[4 - Прибыль на акцию (англ. Earnings per share, EPS) – финансовый показатель, равный отношению чистой прибыли компании, доступной для распределения, к среднегодовому числу обыкновенных акций. – Прим. пер.] компаний, входящих в индекс S&P 500, – на 7,7 %, однако курсы акций увеличились лишь на 2,9 % (корпоративная прибыль – это номинальные, т. е. без учета инфляции, доходы компании; поэтому мы сравниваем их с номинальным, а не реальным ВВП). За 1950-е гг. и ВВП, и прибыль на акцию компаний из индекса S&P 500 выросли не так сильно: на 6,3 и 5,4 % соответственно, однако курсы акций увеличились значительно – на 13,6 %.

Таблица 3.2. Доходность по десятилетиям

Можно ли объяснить низкие темпы роста на фондовом рынке высокой или низкой инфляцией? Вероятно, увеличение доходов от акций в 1950-е гг. было спровоцировано сверхнизкой инфляцией, составлявшей 2,1 %. Однако в целом низкая инфляция – это не первопричина: в 1960-е гг. она была еще ниже (1,9 %), в то время как годовой уровень роста курса акций в этот период составлял 4,4 %. Высокая инфляция тоже не может служить ориентиром для инвесторов, поскольку в 1970-е гг. она взлетела до 6,3 %, а акции выросли всего лишь на 1,7 %. На протяжении 1980-х гг. инфляция оставалась равной 6,3 %, однако акции выросли на 12,5 %.

Судя по данным, представленным в таблице 3.2, сложно сделать вывод о наличии связи между темпом экономического роста и трендом (бычьим, медвежьим или «львиным»), доминирующим на фондовом рынке. Эта связь, безусловно, существует, однако периоды, когда она не просматривается, порой длятся десятилетиями.

Давайте посмотрим, можно ли, анализируя экономическую статистику, определить «животное, царствующее на рынке с долгосрочным трендом». В таблице 3.3 показаны номинальный и реальный рост ВВП, прирост прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500, и инфляция во время последних пяти рынков с долгосрочными трендами в Соединенных Штатах (с 1930 по 2000 г.). Все рынки разделены на две группы: «Альфа» и «Бета». Попробуйте угадать, на каких рынках наблюдался долгосрочный боковой тренд, а на каких – долгосрочный бычий тренд.

Таблица 3.3. Угадайте тренд

Вы догадались? Как видите, найти существенную разницу между экономическими показателями боковых и бычьих рынков трудно. В группе рынков «Альфа» были боковые рынки, а в группе «Бета» – бычьи.

По данным из таблиц 3.2 и 3.3 видно, что реальный рост ВВП оставался постоянным во время трех последних бычьих рынков и двух последних боковых рынков. Экономика США постоянно росла в реальном выражении (за вычетом инфляции) на протяжении примерно последних 70 лет, если их разбить на десятилетия (см. табл. 3.2 «Доходность по десятилетиям») и длительные рыночные циклы (табл. 3.4 «Доходность по рынкам»). Что интересно, рост прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500 (табл. 3.4), был выше во время боковых рынков. Однако если исключить из рассмотрения бычий рынок 1932–1937 гг., рост прибыли в 7 % на боковых рынках окажется ненамного больше аналогичного показателя (6,1 %) двух последних бычьих рынков, включенных в таблицу.

Темпы экономического роста (когда он был положительный) практически не влияли на долгосрочную доходность акций и тренд на фондовом рынке. Хотя в краткосрочной перспективе рост ВВП и прибыли привел к относительно коротким (цикличным) рыночным колебаниям, в долгосрочной перспективе (пока темпы роста были положительными) на рынке с одинаковой вероятностью мог начаться как долгосрочный бычий тренд, так и долгосрочный боковой тренд. Таким образом, можно сделать вывод, что прирост прибыли и жизнеспособность экономики не влияли на формирование бычьего или бокового трендов.

«А как насчет процентных ставок?» – спросите вы. Прекрасный вопрос! На рисунке 3.2 приведены коэффициент доходности индекса S&P 500 (рассчитанный на основе прибыли компаний за последний год) и доходность долгосрочных облигаций. Согласно «модели ФРС», которую экономисты используют, чтобы объяснять высокие цены на фондовом рынке, между долгосрочными казначейскими облигациями и доходностью акций (которая выражена доходностью по прибыли, т. е. отношением прибыли к цене) существует тесная связь. Хотя название модели подразумевает, что она одобрена ФРС, это не так. Ее создал Эд Ярдени, когда был аналитиком в Prudential Securities1.

Изучив последний полный цикл 1966–2000 гг., состоявший из одного бокового и одного бычьего рынков (рис. 3.2), мы увидим, что «модель ФРС» точно предсказала движение курсов акций по отношению к процентным ставкам (предположим, вы можете прогнозировать ставки). С 1966 по 1982 г. долгосрочные процентные ставки росли, и годовая доходность облигаций тоже росла (коэффициенты Р/Е падали). С 1982 по 2000 г. ставки падали, и доходность тоже падала (коэффициенты Р/Е росли). С логической точки зрения это легко объяснить: акции и облигации соревнуются за капитал инвесторов, поэтому более высокие процентные ставки делают акции менее привлекательными, и наоборот. Однако если мы взглянем на другие долгосрочные рынки, то увидим, что зависимость между коэффициентом доходности и процентными ставками небесспорна.

Во время бокового рынка 1906–1924 гг. процентные ставки увеличились с 3,4 до 3,9 % – незначительное изменение с любой точки зрения. В течение следующего бокового рынка (1937–1950 гг.) они упали с 2,7 до 2,3 %, и опять нельзя говорить о существенном колебании. Ставки также уменьшались во время медвежьего тренда в 1929–1932 гг., что объясняется дефляцией, наблюдавшейся в тот период. Они последовательно снижались во время бычьих рынков 1924–1929 гг., 1932–1937 гг. и 1982–2000 гг., но во время бычьего рынка 1950–1966 гг. возросли с 2,3 до 4,6 %.

Таблица 3.4. Доходность по рынкам

За исключением периода с 1966 по 2000 г., существенную
Страница 13 из 20

зависимость между процентными ставками и долгосрочным трендом установить сложно.

Рис. 3.2. Работает ли «модель ФРС»? Процентные ставки и коэффициент доходности индекса S&P 500

Если рост прибыли останется на том же уровне, что и в прошлом, то доходы инвесторов будут зависеть от коэффициентов Р/Е. Хотя предположение о непрерывности экономического роста может показаться необоснованным, это не так. На протяжении всего ХХ в., за исключением Великой депрессии (табл. 3.2, 3.3 и 3.4), рост экономики был довольно стабильным. Несмотря на более высокую волатильность по сравнению с реальным ВВП, прибыль постоянно, десятилетие за десятилетием, увеличивалась вне зависимости от тренда (бычьего, медвежьего или «львиного»), доминирующего на фондовом рынке.

Миф: прибыль все время росла быстрее, чем ВВП

Корпоративная прибыль проиграла гонку ВВП. Вопреки распространенному мнению, в ХХ в. прибыль компаний увеличивалась не быстрее номинального ВВП. На самом деле, если сравнить рост ВВП и прибыли по десятилетиям (табл. 3.2), станет очевидно, что рост прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500, обогнал рост ВВП всего однажды – в 1990-е гг., когда номинальный ВВП увеличился на 5,6 %, а прибыль таких компаний – на 7,1 %. По этой причине, а также из-за сверхбыстрого увеличения прибыли в середине 2000-х гг. многие инвесторы стали считать, что в будущем рост прибыли, скорее всего, превзойдет рост номинального ВВП.

С 2002 по 2005 г., после сильного падения прибыли в 2001 г., прибыль компаний, включенных в индекс S&P 500, стала быстро увеличиваться, значительно обгоняя рост ВВП, равный 5,4 %. Многих инвесторов этот неожиданный факт застал врасплох.

Как видно на рисунке 3.3, в 2004 и 2005 гг. прибыль компаний S&P 500 выросла более чем на 20 %, а в 2006 г. – еще на 6 %. Ошеломляющий рост корпоративной прибыли превысил темпы роста ВВП, который в 2004 г. достиг 7 %, а в 2005 и 2006 гг. несколько снизился.

Сверхбыстрый рост прибыли после 2002 г. объясняется двумя причинами.

Во время рецессии 2001 г. прибыль компаний, включенных в индекс S&P 500, уменьшилась наполовину. В основе последующего роста лежали сниженные начальные показатели (рис. 3.3).

После 2003 г. рост объяснялся увеличением маржи прибыли до уровня выше среднего (рис. 3.4). Как мы скоро узнаем, подобный рост носит ограниченный характер.

Маржа прибыли

Маржа прибыли – это, наверное, один из тех финансовых показателей, которые чаще других возвращаются к средним значениям, и если маржа не стремится к среднему, то с капитализмом что-то случилось. Если высокая прибыль не привлекает конкурентов, то что-то не так со всей системой, и она неправильно функционирует.

    Джереми Грэнтем, Barron’s

Возможно, сейчас новый период, когда прибыль компаний растет быстрее ВВП. Связующим звеном между этими двумя показателями является маржа прибыли. Судя по всему, причиной колоссального роста прибыли компаний стало увеличение маржи прибыли с 7 % на конец III квартала 2001 г. до впечатляющих 12,4 % в III квартале 2006 г. (рис. 3.4). По мере того как растет маржа прибыли, компании оставляют у себя все больше и больше выручки от продаж, что ведет к увеличению прибыльности. Сравним показатели разных лет: с 1981 по 2006 г. средняя маржа прибыли американских компаний составляла приблизительно 8,8 %, т. е. на 3,6 % меньше, чем в конце 2006 г.

Может быть, это таким образом окупаются миллиарды долларов, вложенные в увеличение производительности в 1990–2000-х гг.? Неужели настала новая эра, когда компании добиваются высокой эффективности с помощью новейших технологий? Экономика перешла на новую ступень развития, для которой характерна более высокая маржа прибыли? Ответ на все вопросы – «нет».

Ошибка композиции

Огромные инвестиции американских компаний в новые технологии не пропадают даром. Благодаря инновациям они стали работать более эффективно, производить больше продукции с меньшими затратами (повысили производительность). Это хорошая новость. Плохая новость в том, что новейшие технологии доступны всем. Oracle, например, продаст свое программное обеспечение любой компании, которая в состоянии написать Oracle на многомиллионном чеке. Это как раз тот случай, когда с легкостью можно допустить так называемую ошибку композиции (что правильно для частного, может быть неправильно для целого). Хотя благодаря новым технологиям компания, которая первая вложила в них средства, может уменьшить свои расходы и стать более конкурентоспособной, другие компании не будут смотреть, как их «денежный пирог» ест более успешный конкурент. Тех, кто будет почивать на лаврах, вытеснят из бизнеса. Другие будут приспосабливаться, выписывая чеки на огромные суммы для Oracle или Microsoft, и в конечном счете догонят конкурентов, лишив их высокой маржи. Таким образом, утверждение, справедливое для одной компании, неверно для отрасли в целом.

Рис. 3.3. Прирост прибыли компаний, включенных в индекс S&P 500

Источник: Standard & Poor’s Compustat (значения EPS за 2006 и 2007 гг. носят оценочный характер)

Как бы мы ни хотели верить в то, что новые технологии, повышающие производительность, увеличивают прибыльность компаний, история говорит об обратном. К примеру, когда-то Wal-Mart изменила ситуацию в розничном бизнесе, установив революционные (на тот момент) системы управления запасами и распределения. Благодаря сокращению расходов компания смогла снизить цены для потребителей и вытеснить с рынка менее эффективных конкурентов.

Рис. 3.4. Будущее корпоративной прибыли: прибыль в соотношении «цена / прибыль»

Источник: Бюро экономического анализа, США (http://www.bea.gov (http://www.bea.gov/))

Однако сегодня технологии, используемые Wal-Mart, доступны любой корпорации, которая хочет выжить в современном розничном бизнесе. Даже такие компании, как Dollar General, магазины которой по площади не больше нескольких туалетов в супермаркете Wal-Mart, подписали крупные договоры с Manhattan Associates и установили системы непрерывной инвентаризации и автоматического заказа товаров. Эти инвестиции позволят компании остаться на рынке и выжить в новой конкурентной среде, но вряд ли помогут ей намного увеличить маржу по сравнению с нынешним уровнем.

Одним словом, рост прибыли, скорее всего, уже достиг своего предела, по крайней мере в части, связанной с новыми технологиями, которые компании внедряли последние 10 лет. Может быть, в дальнейшем мы станем свидетелями новых технических прорывов, которые приведут к увеличению прибыли, однако это займет не одно десятилетие и станет лишь временным (подчеркиваю – временным) стимулом для увеличения маржи прибыли компаний.

Должны ли инвесторы беспокоиться из-за небывало высокой маржи?

На рисунке 3.4 также показано, какой была бы корпоративная прибыль, если бы маржа всегда оставалась на среднем уровне, т. е. показана нормированная прибыль. Я взял 8,8 % (среднерыночная маржа прибыли за последние 25 лет) и умножил на ВВП. Как видим, каждый раз, когда корпоративная прибыль (маржа прибыли) становилась выше нормированной, она начинала изменяться в обратном направлении. На графике также видно, что в начале 2007 г. маржа все еще колеблется на уровне выше среднего. Если она начнет снижаться и остановится на среднем значении, то корпоративная прибыль упадет на 31 %.

В 2007 г. оценка фондового рынка выше, чем может
Страница 14 из 20

показаться. Рано или поздно маржа вернется на средний статистический уровень, и рост корпоративной прибыли либо замедлится (к разочарованию аналитиков с Уолл-стрит), либо начнет снижаться, увлекая вниз показатель прибыли E, т. е. знаменатель в коэффициенте Р/Е. Инвесторы, вкладывающие средства в индексы широкого рынка, могут оказаться в неприятной ситуации, когда дешевый рынок неожиданно подорожает. Если маржа прибыли вернется к средним значениям, которые наблюдались последние 25 лет, корпоративная прибыль также снизится. (Примечание: это может стать толчком к началу следующего цикличного медвежьего рынка; инвесторы привыкли к двузначному росту прибыли, но вместо этого он будет снижаться или стагнировать.)

Мы не будем затрагивать макроэкономические аспекты, но почему все вышесказанное имеет большое значение для инвесторов, которые владеют отдельными акциями? Дело в том, что компании, у которых нет устойчивого конкурентного преимущества («рва с водой» вокруг бизнеса, как говорит Уоррен Баффетт), не смогут долго получать прибыль от более высокой производительности. Ее сведет на нет рыночная конкуренция, и их маржа прибыли уменьшится. Вы владеете акциями одной из таких компаний? Я настоятельно рекомендую вам обратить внимание на компании с небывало высокой маржей и изучить конкурентную среду, в которой они работают, а также имеющиеся у них устойчивые конкурентные преимущества

.

Рост ВВП, скорее всего, обгонит темпы роста корпоративной прибыли в течение следующих нескольких лет, поскольку маржа прибыли начала снижение до среднего уровня, увлекая за собой прирост прибыли.

Ошибочное понимание возврата к среднему

Термин «возврат к среднему» часто понимается инвесторами неправильно. Все знают, что среднее – это промежуточная точка между высокими и низкими значениями. Путаница обычно возникает, когда инвесторы пытаются применять идею возврата к среднему на практике. Маржа прибыли является одним из тех финансовых показателей, которые сильнее всего стремятся к среднему статистическому уровню. Инвесторы часто полагают, что, когда происходит возврат к среднему, тот или иной финансовый показатель замирает на среднем уровне, однако это не так.

Может быть, маржа прибыли и остановится на среднем уровне, однако само понятие подразумевает иное. Оно относится к направлению, в котором изменяется показатель. Предположим, среднее значение того или иного показателя является промежуточной точкой между высокими и низкими значениями, тогда, двигаясь через среднее, этот показатель должен достигнуть другого крайнего значения. Если маржа прибыли находится на уровне выше среднего, рано или поздно она должна опуститься на уровень ниже среднего, и наоборот. То же самое справедливо в отношении других финансовых показателей, для которых характерен возврат к среднему (прибыль на капитал, коэффициент Р/Е и др.).

Возможно, если бы возврат к среднему назывался как-то иначе – например, «обратное движение через среднее», – никто бы не ждал, что коэффициенты Р/Е и маржа прибыли автоматически остановятся на среднем уровне.

Источники прироста капитала: коэффициент «цена/прибыль»

Составляющие коэффициента Р/Е

Чтобы понять, как формируется рыночная оценка акций, необходимо рассмотреть ее составляющие. В этом разделе мы подробно остановимся на оценке акций фондовым рынком, и нам придется использовать профессиональный жаргон. Если вы знаете значение всех терминов, можете пропустить этот раздел. Если нет, то я объясню вам их смысл.

Возьмем фразу «Коэффициент Р/Е, рассчитанный на основе прибыли за последние 12 месяцев (один год, три года, пять лет, десять лет)». Существует множество различных коэффициентов, являющихся отношением цены акции к какому-либо финансовому показателю («цена/денежный поток», «цена/балансовая стоимость», «цена/продажи», «цена/квадратный метр» и т. п.).

Сперва мы должны разобраться, что означает коэффициент «цена/прибыль» (Р/Е). Под ценой, как правило, понимают курс акции или значение индекса на определенную дату. Этот показатель обычно постоянный. Единственным исключением являются данные Роберта Шиллера (относительно индексов DJIA, S&P, цен, прибыли, дивидендов, CPI), размещенные на его веб-сайте (www.econ.yale.edu/~shiller/); на них я часто ссылаюсь в своей книге. Шиллер использует не заключительную цену акции в определенный месяц, а среднее значение цены за весь месяц. Он подчеркивает, что инвесторы покупают акции в течение всего месяца, а не только в последний день во время закрытия торговой сессии. Следовательно, средняя цена за месяц – более корректный показатель изменений курса.

В коэффициентах с ценой P в числителе сильнее всего колеблется знаменатель. В коэффициенте P/E «цена/прибыль» в знаменателе могут стоять средние показатели прибыли за различные промежутки времени, о чем дополнительно сообщается говорящим. (Например, можно найти отношение цены акции к средней прибыли компании за последние 12 месяцев, пять лет и т. д.)

Зачем при подсчете коэффициента Р/Е использовать средние значения прибыли за десять, пять лет и три года? Чтобы исключить краткосрочные колебания курсов. Годичные колебания этого коэффициента связаны с естественной цикличностью экономики. Маржа корпоративной прибыли может достигать небывало высоких или низких значений, и средний показатель за год нередко дает неверное представление относительно потенциально возможной прибыли от акций или индекса. Чтобы решить эту проблему, исследователи часто берут для рассмотрения более долгий период, поскольку промежуток в несколько лет обычно охватывает по крайней мере часть экономического цикла, и краткосрочные колебания в меньшей степени влияют на получаемые данные.

«Маневры» коэффициентов Р/Е или снижение ниже среднего

Где мы находимся сейчас? Я ужасно не хочу быть тем человеком, который сообщает плохие новости в начале 2007 г., однако сегодня, когда последний бычий рынок 1982–2000 гг. давно позади, оценка акций рынком по-прежнему высока.

Кто-то, возможно, скажет, что, рассчитывая коэффициент Р/Е на основе показателя прибыли лишь за один отрезок времени (например, за последние 12 месяцев), мы получим неполную, ошибочную картину, поскольку ее легко могли исказить какие-либо однократные события. Я с этим согласен. Поэтому, чтобы избавиться от каких бы то ни было сомнений, я вычислил коэффициенты Р/Е на основе показателей прибыли за различные промежутки времени (один, три года, пять и десять лет) и представил полученные данные на рисунках 3.5, 3.6, 3.7 и 3.8.

Долгосрочный бычий тренд 1982–2000 гг. завершился (а боковой тренд 2000 – предположительно 2020 гг. начался) с самым высоким коэффициентом Р/Е по сравнению с любым другим бычьим трендом в ХХ в. Самым высоким! В 2000 г. коэффициент Р/Е индекса S&P 500 был равен 33 (за последний отчетный год), 35 (за последние три года), 37 (за последние пять лет) и 48 (за последние десять лет).

Рис. 3.5. Снижение коэффициентов Р / Е ниже среднего: коэффициенты Р / Е для акций S&P 500 на начало / конец экономического цикла (рассчитаны на основе показателей за последний отчетный год)

Рис. 3.6. Снижение коэффициентов Р / Е ниже среднего: коэффициенты Р / Е для акций S&P 500 на начало / конец экономического
Страница 15 из 20

цикла (рассчитаны на основе показателей прибыли за последние три года)

Рис. 3.7. Снижение коэффициентов Р / Е ниже среднего: коэффициенты Р / Е для акций S&P 500 на начало / конец экономического цикла (рассчитаны на основе показателей за последние пять лет)

Рис. 3.8. Снижение коэффициентов Р / Е ниже среднего: коэффициенты Р / Е для акций S&P 500 на начало / конец экономического цикла (рассчитаны на основе показателей за последние десять лет)

Чем выше рыночная оценка акций на начало бокового рынка, тем вероятнее, что боковой тренд будет более долгим. Постепенное снижение высоких коэффициентов Р/Е до уровня ниже среднего занимает больше времени при условии, что темпы экономического роста не сильно меняются по сравнению с теми, которые наблюдались в прошлом (подробнее мы остановимся на этом вопросе всего через несколько страниц).

Даже в конце 2006 г., когда инвесторы уже почти шесть лет получали очень маленькие или нулевые доходы от индексов широкого рынка, коэффициенты Р/Е индекса S&P 500 (рассчитанные на основе средней прибыли за последний год, три года, пять и десять лет) незначительно отличались от показателей, с которых начинались предыдущие боковые рынки.

Таким образом, несмотря на то что в ХХ в. боковые рынки длились от 13 до 18 лет, нынешний боковой тренд, судя по всему, будет более долгим.

Наконец, как видно на рисунке 3.4, коэффициент Р/Е, рассчитанный как отношение цены акции к корпоративной прибыли за последний год, занижен (поскольку значение прибыли завышено). Учитывая, что маржа прибыли колеблется на небывало высоком уровне и, скорее всего, начнет снижаться до среднего и даже ниже среднего уровня, это приведет к уменьшению прибыли в соотношении «цена/прибыль».

Рыночная оценка акций вряд ли будет справедливой – такого никогда не было, по крайней мере в ХХ в. Отрицательные эмоции, которые накапливаются на рынке со времен предыдущего бычьего тренда, приведут к падению курсов намного ниже внутренней стоимости акций, как это постоянно происходило в прошлом. На рисунках 3.5–3.8 видно, что в конце каждого бокового рынка, которые случались в ХХ столетии, коэффициенты Р/Е были существенно ниже средних.

Дело не в экономике, не в прибыли и не в инфляции. Тогда в чем? В рыночной оценке! Значение – и немалое – имеет исходная оценка акций

Мы только что сказали, что в конце 2006 г. американский фондовый рынок по-прежнему высоко оценивал торгуемые на нем акции. Почему это важно? Исходная оценка акций – это один из самых значимых факторов, определяющих будущие доходы от акций. Данные, приведенные в таблице 3.5, убедительно доказывает это утверждение. Я подсчитал медианные годовые ставки доходности индекса S&P 500 только для акций и для акций вместе с дивидендами за пять и десять лет и затем разделил их в зависимости от значений коэффициента Р/Е на момент покупки. Это исследование охватывает период с 1900 по 2005 г. Не надо быть экспертом, чтобы увидеть четкую зависимость между коэффициентами Р/Е на момент инвестирования и доходами (от акций и/или от акций и дивидендов), которые получит инвестор через пять или десять лет.

Таблица 3.5. Исходные коэффициенты Р / Е имеют большое значение!

Чем ниже коэффициент Р/Е, тем выше доходы, и чем выше коэффициент Р/Е, тем ниже доходы. Это утверждение справедливо, когда коэффициент Р/Е рассчитывается как отношение цены акции к корпоративной прибыли за последние 12 отчетных месяцев, три года и пять лет. Если на момент покупки акций коэффициент Р/Е ниже среднего (менее 12), это на руку инвестору, поскольку увеличение соотношения между ценой и прибылью становится источником дополнительных доходов (помимо прироста прибыли и дивидендного дохода). Но если на момент покупки коэффициент Р/Е выше среднего (более 16), это играет против инвестора, так как уменьшение соотношения цена/прибыль сокращает доходы.

Все еще не верите? На рисунке 3.9 я привожу подробный анализ источников прироста/падения стоимости акций во время каждого долгосрочного тренда, случавшегося в ХХ в.

Очевидно, что:

• на бычьем рынке увеличение коэффициентов Р/Е было «попутным ветром», подстегивающим рост доходов от акций. Именно из-за них доходность акций стала двузначной;

• на боковых и медвежьем рынках коэффициенты Р/Е стали «встречным ветром». Именно из-за них инвесторы получили ничтожные доходы. Уменьшение коэффициентов Р/Е во время боковых и медвежьего трендов стало расплатой инвесторов за чрезмерно высокие доходы, полученные в результате увеличения коэффициентов Р/Е на предшествующем бычьем рынке.

Увеличение коэффициента P/E – это конечный источник прироста стоимости акций

Коэффициент «цена/прибыль» может расти долгое время, как это и происходило на каждом продолжительном бычьем рынке в ХХ в. Однако этот рост не бесконечен. И хотя специалисты не называют какой-то конкретный лимит увеличения коэффициента Р/Е, соотношение между ценами акций и прибылью компаний никогда не было запредельным (некоторые, правда, могут возразить, что в конце 1990-х гг. сложилась почти такая ситуация). Коэффициенты Р/Е всегда росли в определенных границах. Акции конкурируют с другими классами активов, и по мере увеличения коэффициентов Р/Е инвесторы платят все больше за ту же прибыль, в результате чего акции становятся менее привлекательным инвестиционным инструментом.

Рынок редко ведет себя разумно

Фондовый рынок – странное существо, у которого очень часто меняется настроение. То он пребывает в состоянии абсолютного счастья, то страдает от глубочайшей депрессии. Уравновешенным рынок бывает редко. Одно чувство, как правило, доминирует над другим в течение долгого времени. В долгосрочной перспективе оба настроения компенсируются друг другом, поэтому в целом фондовый рынок ведет себя разумно, но редко не впадает в крайность.

Крайности человеческих эмоций не дают ему находиться в уравновешенном состоянии бо?льшую часть времени, т. е. оценивать акции справедливо. Я решил подсчитать процент времени, в течение которого коэффициенты Р/Е индекса S&P 500, рассчитанные на основе прибыли за последние три года, находились в заданных пределах (14–16, 13–17 и 11–19), и затем представил полученные результаты на рис. 3.10. Как видно из рисунка 3.6, на протяжении всего ХХ в. соотношение между ценой и прибылью S&P 500 в среднем составляло 15,8 – это справедливая рыночная оценка индекса, которую можно вывести объективным методом. Но, как показывает рисунок 3.10, в ХХ в. коэффициент Р/Е лишь 13 % времени находился в диапазоне между 14 и 16, 27 % – между 13 и 17, а почти половину времени – между 11 и 19. В большинстве случаев рынок оценивал индекс справедливо (т. е. коэффициент Р/Е был равен примерно 15), когда двигался от одного крайнего значения к другому (см. рис. 1.1 в главе 1).

Рис. 3.9. Источники прироста капитала

На каком коэффициенте Р/Е рынок остановится в этот раз? Марк Твен сказал: «История не повторяется, но она рифмуется». Один вывод кажется очевидным: боковой рынок закончится, когда коэффициент Р/Е упадет существенно ниже среднего статистического уровня – 15. Именно это наблюдалось в ХХ в. каждый раз, когда заканчивался очередной боковой тренд.

В конце бычьего рынка 1982–2000 гг. коэффициенты Р/Е были намного выше, чем в конце
Страница 16 из 20

предыдущих бычьих трендов. У нынешнего бокового рынка есть все признаки (в особенности высокие коэффициенты «цена/прибыль»), свидетельствующие о том, что он продлится дольше своих предшественников.

Источники дивидендного дохода

Коэффициент доходности

Вам, наверное, потребуется чашка крепкого кофе, чтобы не заснуть, пока мы говорим о дивидендной доходности. Ее обсуждать так же «интересно», как волатильность доходов от фондов денежного рынка или казначейских векселей. Я вдруг почувствовал себя ученым-антропологом, который шутит на тему размножения динозавров: он один понимает свои шутки и сам над ними смеется. Тем не менее, какой бы скучной ни была эта тема, в таблице 3.6, в которой я проанализировал источники доходов от акций на различных долгосрочных рынках, видно, что во время предыдущих боковых рынков на дивиденды приходилась существенная доля доходов от акций. На самом деле из 5,9 % среднего совокупного дохода, которые инвесторы получали на боковых рынках в ХХ в., 5,3 % приходилось на дивиденды, т. е. дивиденды составили более 90 % от их общего дохода!

Нынешний долгосрочный боковой рынок начался (а долгосрочный бычий рынок 1982–2000 гг. закончился) с дивидендной доходности в 1,2 % – самой низкой на сегодняшний день по сравнению с другими боковыми рынками. В конце 2006 г., через шесть лет после начала бокового тренда, инвесторам по-прежнему было нечему радоваться: хотя по сравнению с 2000 г. дивидендная доходность акций увеличилась, она все еще остается низкой (табл. 3.6).

Показателем дохода, полученного от дивидендов, является дивидендная доходность – отношение дивиденда на акцию, выраженного в долларах, к ее цене, или:

или:

Дивидендная доходность =Коэффициент доходности ? Дивидендные выплаты.

Таблица 3.6. Источники доходности индекса S&P 500

Чем выше коэффициент Р/Е, тем ниже коэффициент доходности. В конце 2006 г. дивидендная доходность низка настолько, насколько высока рыночная оценка акций (коэффициенты Р/Е), что показано на рисунках 3.5, 3.6, 3.7 и 3.8. Да, все вот так просто.

Дивидендные выплаты

Высокая оценка акций фондовым рынком – это лишь одна из причин, объясняющих столь низкую дивидендную доходность в конце 2006 г. Дивидендные выплаты также низки как никогда.

На рисунке 3.12 видно, что в конце 2006 г. дивидендные выплаты составили около 32 %. Если бы выплаты, рассчитанные на основе корпоративной прибыли в конце 2006 г., находились на среднем уровне, то дивидендная доходность составила бы примерно 3,1 %. Этот показатель сопоставим с теми, которые наблюдались в начале предыдущих боковых рынков, но все еще существенно ниже показателей, зафиксированных в конце боковых и начале бычьих рынков (рис. 3.11).

Рис. 3.11. Колебания дивидендной доходности (рассчитанной на основе дивидендов и доходности индекса S&P 500 за последний год)

Источники: Роберт Шиллер, Standard & Poor’s Compustat

Будьте внимательны, сравнивая дивидендные выплаты: помните, что этот показатель является соотношением дивиденда и корпоративной прибыли. Последняя характеризуется цикличной волатильностью: во времена роста экономики прибыль (маржа прибыли) выше средних показателей за полный цикл, а во времена спада – ниже их. Выплачиваемые дивиденды, наоборот, менее волатильны. Во времена экономического спада компании обычно не уменьшают дивиденды, несмотря на более низкую прибыль, поэтому дивидендные выплаты оказываются более высокими. Во времена экономического роста выплаты дивидендов увеличиваются не так быстро, как прибыль, поэтому коэффициент дивидендных выплат более низкий.

В 1990-е гг., чтобы оправдать относительно низкие дивидендные выплаты и частый выкуп акций, американские компании ссылались на «неблагоприятный налоговый режим». Это было связано с тем, что дивиденды облагались подоходным налогом по обычной ставке, которая в то время была выше ставки налога на прирост капитала, равной 20 %. Компании утверждали, что инвесторы могут самостоятельно «получить дивиденды», продав часть акций по более высокой цене и заплатив меньший налог на прирост капитала, а не налог на выплаченные дивиденды. Однако после снижения налогов в 2002 г. эта отговорка больше не действует, поскольку теперь и долгосрочный прирост капитала, и дивиденды облагаются налогами по одинаковой ставке.

Рис. 3.12. Дивидендные выплаты почти достигли небывало низкого уровня (рассчитаны на основе дивидендов и доходности индекса S&P 500 за последний год)

Со временем инвесторы, разочарованные ценами и мизерной дивидендной доходностью большинства американских акций, заставят компании (активно используя возможности, которые дает статус акционера, и выбирая бумаги с более высокой дивидендной доходностью) увеличить дивидендные выплаты за счет обратного выкупа акций. Поэтому в течение следующих десяти лет рост дивидендов на рынке в целом, скорее всего, обгонит прирост корпоративной прибыли.

Почему боковые рынки следуют за бычьими

В мире есть одно неизменное явление – это человеческие эмоции. Боковые рынки следуют за бычьими не потому, что инвестиционные боги хотят подшутить над доверчивыми людьми, которые привыкли получать высокие доходы во время длительного бычьего тренда. И не потому, что на фондовом рынке существует определенный тайный порядок (мечта сторонников теории заговора) или его развитие подчиняется некой модели, не поддающейся человеческому восприятию. Так происходит потому, что излишний, ничем не подкрепленный оптимизм заставляет курсы акций взлетать вверх, а затем несбывшиеся ожидания превращаются в разочарование, которое приводит к сильным падениям. Крайне завышенные или заниженные величины требуют длительной коррекции.

Во время бычьего тренда 1990-х гг. инвесторы привыкли получать высокие, характерные для растущих рынков доходы, которые приумножил значительный рост коэффициентов Р/Е. Когда бычий рынок заканчивается с коэффициентами Р/Е существенно выше средних, начинается фаза снижения (возврат к среднему). Акции приносят инвесторам не средний доход, а доход существенно ниже среднего. Ожидания инвестиционного «рая» (бычьего рынка) разбиваются о холодные скалы реальности, которые постепенно становятся все неприступнее.

Чтобы эмоциональный цикл достиг своего пика, требуется много времени. Таким образом, движение в обратном направлении и снижение коэффициентов Р/Е до предельно низкого уровня занимает на рынке столько же времени, сколько длится бычий тренд. Именно поэтому в ХХ в. за каждым затяжным бычьим рынком (все из них продолжались около 17 лет, плюс-минус несколько лет) следовал боковой рынок такой же продолжительности. Следующий долгосрочный бычий рынок начнется тогда, когда коэффициенты Р/Е станут резко увеличиваться, но для этого соотношение цен к прибыли должно сначала опуститься ниже среднего уровня.

Все закончится, когда бы ни закончилось

В главе 1 я сказал, что, судя по тому, что происходило в прошлом, нынешний боковой рынок продлится до 2020 г. или около того. Откуда я это знаю? Я сделал приблизительные подсчеты, основываясь на принципах, о которых собираюсь вам рассказать.

Нам всего лишь нужно спрогнозировать несколько трудно прогнозируемых переменных, и мы получим ответ. Мы должны
Страница 17 из 20

предсказать инфляцию, рост реальных доходов, уровень коэффициентов «цена/прибыль» на момент завершения бокового рынка и, наконец, то, какой будет траектория движения курсов: абсолютно плоской или слегка наклоненной вверх или вниз. И кстати, мы будем прогнозировать эти величины на длительный срок – от 10 до 20 лет.

Как я еще не раз повторю, я всего лишь стараюсь, перефразируя Джона Мейнарда Кейнса, быть отчасти правым, а не абсолютно неправым. Не позволяйте точным расчетам в этой главе себя обмануть. Я использую конкретные величины, чтобы всего лишь проиллюстрировать одну идею – что нам по-прежнему далеко до завершения текущего бокового тренда.

Я не питаю никаких иллюзий насчет своего «магического кристалла». Он так же полезен, как стеклянные сувенирные шары с заснеженным городом внутри, которые я покупаю в аэропортах во время каждой командировки в подарок своим детям. Эти шары говорят о том, что снег идет во всех крупных городах Соединенных Штатов постоянно и в любое время года. Иначе говоря, они не очень хорошо предсказывают погоду, но время от времени бывают правы. Однако понять факторы, влияющие на продолжительность бокового рынка, даже важнее, чем спрогнозировать, когда он закончится. Итак, приступим.

• Рост реальной прибыли. Как уже говорилось, рост реального ВВП был более или менее постоянным в течение всего ХХ в. и достигал примерно 3,5 %. Мы также говорили, что связующим звеном между ВВП (продажами) и приростом прибыли является маржа прибыли. Поэтому если история будет повторяться и дальше и рост реального ВВП сохранится на уровне в 3,5 %, то нам надо будет учитывать только маржу прибыли компаний. Принимая во внимание, что она выше среднего уровня, рост прибыли, по моим прогнозам, будет ниже роста ВВП. Насколько ниже, спросите вы. Пожалуйста! Я принял годовой рост реальной прибыли равным 3 % (удобное, круглое число). Благодаря этому в моих расчетах не учитываются краткосрочные колебания, а только долгосрочные изменения.

• Инфляция. Судя по таблице 3.2, в ХХ в. инфляция в среднем была чуть выше 3 %. Кто-то, возможно, скажет, что в условиях все большей глобализации она, скорее всего, будет снижаться. Хорошо, отвечу я, давайте примем инфляцию равной 2,5 %.

• Рост номинальной прибыли. Теперь, когда мы с научной (псевдо!) точностью установили, что годовой рост реальной прибыли составит 3 %, а инфляция – 2,5 %, можем вычислить рост номинальной прибыли, который будет равен 5,5 % в год.

• Рост чистой прибыли. Если в конце бокового рынка курсы акций будут находиться на том же уровне, что и сейчас, рост чистой прибыли будет равен росту номинальной прибыли. Однако на цикличных рынках курсы могут существенно расти или падать. На рисунке 3.9 видно, что во время первых двух боковых рынков (1906–1924 гг. и 1937–1950 гг.) курсы акций компаний, включенных в индекс S&P 500, незначительно изменились по сравнению с началом соответствующего тренда. Но во время третьего бокового рынка (1966–1982 гг.) они росли на 2,2 % ежегодно.

• Если вы решите, что к концу долгосрочного бокового рынка курсы акций вырастут, то этот рост необходимо вычесть из роста номинальной прибыли, поскольку удорожание акций замедляет изменение коэффициентов Р/Е в сторону конечных значений. Если вы предположите снижение курсов, тогда его необходимо прибавить к росту номинальной прибыли, так как удешевление акций ускоряет изменение коэффициентов. Возьмем боковой рынок 1966–1982 гг. В тот период рост чистой прибыли был равен 4,4 % (годовой прирост номинальной прибыли 6,6 % минус годовой прирост цен 2,2 %). Мой магический кристалл молчит о том, в какую сторону изменятся курсы акций в долгосрочной перспективе: в положительную или отрицательную. Поэтому я предположу, что курсы не изменятся и уровень цен останется таким же, как на момент написания этой книги.

Кроме того, не забывайте, что мы говорим о незначительном долгосрочном росте или падении цен. В противном случае речь шла бы о начале бычьего или медвежьего рынка. Если в долгосрочной перспективе экономическая ситуация сильно не ухудшится, то медвежий рынок вряд ли начнется (судя по тому, что происходило в прошлом), а для начала бычьего рынка нужно, чтобы коэффициенты Р/Е упали ниже среднего уровня.

• Конечные коэффициенты Р/Е. В зависимости от того, какие коэффициенты Р/Е (за один год, три года, пять или десять лет) вы возьмете, средняя прибыль также будет различаться. Я предпочитаю коэффициенты за пять лет, потому что они исключают значительную часть краткосрочных колебаний, связанных с волатильностью маржи прибыли, и одновременно охватывают достаточно долгий промежуток времени. В ХХ в. боковые рынки заканчивались тогда, когда коэффициенты Р/Е, рассчитанные на основе прибыли за последние пять лет, были между 10 и 14. Поскольку в США недавно закончился один из самых грандиозных бычьих трендов, то, учитывая правило «чем сильнее выросли, тем сильнее упадут», я склоняюсь к тому, чтобы отталкиваться от самых низких коэффициентов Р/Е. Но из любопытства буду оценивать продолжительность нынешнего бокового рынка, используя конечные коэффициенты, равные 10 (низкий), 12 (средний) и 14 (высокий).

• Исходные коэффициенты Р/Е. Поскольку в предыдущих расчетах я использую среднюю прибыль за последние пять лет, то в качестве исходных коэффициентов Р/Е тоже возьму коэффициент на основе прибыли за пять лет. На момент написания этой книги он был равен 27 (см. рис. 3.11).

Модель простая: у нас есть отправная точка (исходный коэффициент Р/Е) и конечная точка (конечный коэффициент Р/Е), а также рост чистой прибыли (образно выражаясь, поезд, который движется от станции «Высокий коэффициент» до станции «Низкий коэффициент» с постоянной скоростью). Все, что нам нужно, так это вычислить, сколько времени понадобится рынку (поезду) на то, чтобы достичь конечной точки, после чего он поменяет свое направление и станет бычьим.

Таблица 3.7. Годы до начала бычьего рынка? Рост прибыли в 5,5%

Я составил несколько простых таблиц, цифры в которых отличаются в зависимости от темпов роста чистой прибыли. Одну из них я включил в эту главу (табл. 3.7), а остальные – в приложении. Вам нужно выбирать отправные и конечные точки (исходные и конечные коэффициенты Р/Е), и вы увидите, сколько времени займет движение рынка до пункта назначения. Рассмотрим, к примеру, таблицу 3.7: если рост чистой прибыли равен 5,5 %, а конечный коэффициент Р/Е – 14, тогда боковой рынок закончится через 12,3 лет. Именно на это предположение я опирался, когда говорил, что нынешний боковой рынок завершится в 2020 г. Если рост чистой прибыли останется равным 5,5 %, а конечный коэффициент будет равен 10 или 11, тогда боковой рынок закончится через 18,6 и 16,8 лет соответственно.

Глава 4 Облигации: приемлемая альтернатива?

Акции обычно имеют более высокую среднюю ставку доходности, чем облигации, поскольку доход от акций колеблется (иногда он снижается до нуля), а доход от облигаций фиксирован. И дело тут не в моральных принципах. Так происходит потому, что люди не станут рисковать и покупать акции, если средняя ставка доходности по ним не выше, чем по облигациям.

    Томас Соуэлл. «Основы экономики»

Почему не облигации?

В этой главе мы вкратце рассмотрим динамику курсов акций и облигаций на
Страница 18 из 20

различных рынках. Почему бы просто не купить облигации и не забыть об акциях? Звучит как идеальный инвестиционный план, не правда ли? Особенно если учесть, что на боковых рынках инвесторы в акции не могут похвастаться особыми доходами.

К сожалению, во время двух последних боковых рынков доходность облигаций тоже была не на высоте. Как видно на рисунках 4.1 и 4.2, во время боковых рынков 1937–1950 гг. и 1966–1982 гг. доходность американских казначейских облигаций уступала доходности акций, но не всегда.

Рис. 4.1. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на боковом рынке 1966–982 гг.

Источник: казначейские облигации и векселя – Ibbotson; акции (S&P 500) и CPI – Роберт Шиллер (31.12.1965–0.10.1982)

Рис. 4.2. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на боковом рынке 1937–950 гг.

Источник: казначейские облигации и векселя – Ibbotson; акции (S&P 500) и CPI – Роберт Шиллер (31.12.1936–1.01.1950)

Рисунки 4.1 и 4.2 иллюстрируют, что во время бокового рынка 1937–1950 гг. доходность казначейских векселей была значительно ниже доходности акций и казначейских облигаций, но во время бокового рынка 1966–1982 гг. сложилась обратная ситуация, и это неудивительно, поскольку период с 1966 по 1982 г. характеризовался высокой инфляцией. Казначейские векселя представляют собой инструмент краткосрочного инвестирования со сроком обращения от 30 дней до одного года. При наступлении срока погашения/повторного выпуска инвесторы могут потребовать более высокую процентную ставку по инструментам с фиксированным доходом. Поскольку казначейские векселя повторно выпускаются чаще казначейских облигаций, срок обращения которых по определению не может быть меньше десяти лет, их доходность быстрее меняется вслед за ростом инфляции.

Однако, сравнив реальную доходность акций и облигаций, нельзя отрицать, что акции принесли своим владельцам более высокие доходы как по сравнению с казначейскими облигациями, так и по сравнению с казначейскими векселями – хотя и в последнем случае превосходство наблюдалось не всегда. В действительности доходность облигаций превышала доходность акций добрых две трети бокового рынка 1937–1950 гг. Доходность казначейских векселей, хоть и ненамного, но превзошла доходность акций во время бокового рынка 1966–1982 гг.

Сравним реальные доходы, полученные инвесторами от акций, казначейских облигаций и векселей во время бычьих рынков (рис. 4.3 и 4.4): очевидно, что акции с легкостью обогнали инструменты с фиксированным доходом; и это неудивительно. Доминирование инструментов пассивного инвестирования на боковых рынках не так очевидно и постоянно.

На боковых рынках роль распределения активов снижается

«Девяносто процентов доходов зависит от распределения активов», – гласит одна старая поговорка, распространенная на Уолл-стрит. Другими словами, гораздо важнее правильно выбрать класс активов, чем отдельные ценные бумаги в каждом классе. Для всех ли рынков справедлива эта поговорка?

На рисунках 4.5 и 4.6 показана динамика курсов акций, казначейских облигаций и векселей во время бычьего рынка 1982–2000 гг. и бокового рынка 1966–1982 гг. соответственно. Я подсчитал пятилетние годовые ставки доходности для этих классов активов от начала и до конца указанных рынков, взяв за основу ежемесячные показатели. Периоды в пять лет были использованы, чтобы исключить случайные краткосрочные изменения доходности. Затем я разделил полученные годовые ставки на четыре квартиля и подсчитал для каждого из них среднюю доходность.

Рис. 4.3. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на бычьем рынке 1950–966 гг.

Источник: Казначейские облигации и векселя – Ibbotson; CPI и акции (S&P 500) – Роберт Шиллер

Рис. 4.4. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на бычьем рынке 1982–000 гг.

Источник: Казначейские облигации и векселя – Ibbotson; CPI и акции (S&P 500) – Роберт Шиллер

Рис. 4.5. Годовая доходность во время бычьего рынка 1982–000 гг.

Источник: Казначейские векселя и облигации – Ibbotson Associates; акции (S&P 500) – Роберт Шиллер

Рис. 4.6. Годовая доходность во время бокового рынка 1966–982 гг.

Источник: Казначейские векселя и облигации – Ibbotson Associates; акции (S&P 500) – Роберт Шиллер

Как показано на рисунке 4.5, в 1982–2000 гг. доходность акций, бесспорно, превосходила доходность американских казначейских облигаций и векселей. Даже в самые худшие времена (нижний квартиль) доходность акций была выше доходности казначейских облигаций в первые три квартиля и доходности казначейских векселей во все четыре квартиля. Таким образом, на бычьем рынке от распределения активов (выбора в пользу акций или инструментов с фиксированным доходом) зависит бо?льшая часть доходов. Даже если бы в 1982–2000 гг. инвесторы держали казначейские векселя в период их наивысшей доходности, они все равно заработали бы меньше, чем инвесторы, державшие акции в период их самой низкой доходности.

Очевидно, что даже если какой-нибудь инвестор соберет диверсифицированный портфель из посредственных акций, будет редко его пересматривать и вкладывать в него все свои средства (т. е. хранить как можно меньше денежных средств или облигаций), он получит от своих вложений больше доходов, чем от портфеля, состоящего из лучших краткосрочных долговых обязательств или облигаций. На бычьих рынках растущая волна поднимает даже прохудившиеся лодки, и разница в доходности между акциями и инструментами с фиксированным доходом огромна. На рынках с долгосрочным бычьим трендом от распределения активов зависит значительная часть доходов.

Нельзя сказать то же самое о доходности этих классов активов во время бокового рынка 1966–1982 гг. (рис. 4.6). В период, когда доходность казначейских векселей была наивысшей, они опередили акции в первые два квартиля и сравнялись с ними в третьем квартиле. В этот же период казначейские векселя превзошли по доходности государственные облигации в первые три квартиля. И хотя доходность акций была выше доходности казначейских векселей все четыре квартиля, их преимущество над облигациями было минимальным. На самом деле доходность облигаций первые два квартиля превосходила доходность акций в эти же квартили или была равна ей. В двух первых квартилях, когда акциям удалось обогнать облигации, разница в их доходности была небольшой: от 0,7 до 2 %.

Правило, которое гласит, что «девяносто процентов доходов зависит от распределения активов», на боковых рынках не действует. Это связано с тем, что попутный ветер долгосрочного бычьего рынка превращается во встречный (происходит уменьшение коэффициентов Р/Е). На рынках с долгосрочным боковым трендом разница в доходности между акциями и инструментами с фиксированным доходом почти несущественна, в отличие от бычьих рынков. Во время бокового тренда более важную роль играет выбор отдельных акций, а распределение активов – соотношение между облигациями, акциями и краткосрочными ценными бумагами – не так важно, как на долгосрочном бычьем рынке.

Правильно отобранные акции правят бал на боковых рынках! Во время бычьего тренда все акции имеют преимущество перед облигациями. Покупка акций, включенных в индекс широкого рынка (пассивная стратегия инвестирования), творит
Страница 19 из 20

чудеса. Во время боковых трендов не все акции имеют преимущество перед инструментами с фиксированным доходом, а только некоторые. Следовательно, портфель, состоящий из тщательно подобранных акций, в сочетании с активной инвестиционной стратегией также может принести на боковом рынке более высокий доход, чем облигации и краткосрочные ценные бумаги. Чтобы этого добиться, необходимо скрупулезно отбирать акции для капиталовложений и придерживаться стратегии краткосрочного инвестирования.

Часть II Активное стоимостное инвестирование

Анализ

Введение в анализ: триада «Качество – Оценка – Рост»

Как говорилось в первой части книги, доходы от акций на рынке с боковым трендом оставляют желать лучшего. Причиной этому служит не снижение темпов роста корпоративной прибыли, а уменьшение коэффициентов P/E, которое всегда наблюдается на боковых рынках. Поэтому, чтобы заработать больше при боковом тренде, нужно свести к минимуму возможные последствия снижения коэффициентов P/E путем ужесточения критериев общей доходности для ценных бумаг в портфеле. На практике это означает внесение соответствующих изменений в три основополагающих показателя инвестиционного анализа, которые используются при формировании портфеля.

1. Увеличение требуемой маржи безопасности.

2. Увеличение темпов прироста прибыли (денежных потоков).

3. Увеличение требуемой дивидендной доходности акций в инвестиционном портфеле.

Если бы мы жили в идеальном черно-белом мире, то могли бы с легкостью отбирать для своего портфеля акции, которые находятся на вершине каждой из трех осей – «Качество», «Оценка», «Рост» (см. выше). В этом случае компанию-эмитента таких акций можно было бы описать следующим образом: она, как Microsoft, занимает на рынке монопольное положение, ее великолепным балансовым показателям и прибыли на капитал могла бы позавидовать любая другая компания, ее выручка и прирост прибыли были бы сравнимы с показателями Google, а коэффициент Р/Е был бы столь же низким, как у General Motors (надеюсь, в случае с General Motors все еще можно будет говорить о прибыли, когда эта книга выйдет в печать).

Однако, как однажды сказал легендарный бейсболист Йоги Берра, «если бы наш мир был совершенен, его бы не было». Наш мир едва ли можно назвать совершенным, а мир инвестиций вовсе не черно-белый – он наполнен различными оттенками серого. Триада «Качество – Оценка – Рост» позволяет добавить в этот мир столь необходимые нам контрасты, которые помогут вам составить свой инвестиционный портфель с учетом всех трех основополагающих показателей инвестиционного анализа.

Мы уже рассмотрели фондовый рынок с высоты птичьего полета – настало время вернуться на землю, закатать рукава и приступить к действиям.

Глава 5 «К» – качество

Хорошая компания – это компания, которая продолжает оставаться хорошей на протяжении 25–30 лет.

    Уоррен Баффетт

Одной из главных задач инвестора на рынке с боковым трендом должно быть максимальное снижение своих потерь, поскольку отыграть свои деньги в таких условиях чрезвычайно трудно. На рынке всегда присутствует конкуренция. Вне зависимости от экономических условий даже самая успешная компания может рано или поздно оступиться. Сильная (с точки зрения качества) компания сможет адаптироваться к ситуации и пойти дальше, тогда как у более слабых может не хватить сил, чтобы подняться. Именно поэтому во время боковых рынков важно иметь акции «качественных» компаний. Понятие качество весьма субъективно. В этой главе я попытаюсь прояснить его значение.

Конкурентное преимущество

Стабильное преимущество перед конкурентами – тот глубокий оборонительный ров (или заграждение из колючей проволоки, если вам хочется добавить драматизма) вокруг компании, который создается с помощью сильных брендов, высоких барьеров для доступа на рынок, патентной защиты и других методов, помогающих защититься от конкуренции, – ключевая характеристика любой «качественной» компании.

Стоимость любого актива определяется как текущая стоимость его будущих денежных потоков. Чем дальше в будущее могут заглянуть инвесторы и с чем большей долей вероятности они могут прогнозировать денежные потоки компании, тем бо?льшую инвестиционную ценность она представляет. Денежные потоки компании с устойчивым конкурентным преимуществом защищены от конкуренции, а значит, инвесторы могут дать более точный прогноз будущих денежных потоков, и компания становится для них более привлекательной.

У компании с достаточно высокой прибылью на капитал (наилучший вариант для инвестирования) неизбежно появятся конкуренты. Они реагируют на высокую прибыль, как мухи на мед, – им хочется ее «попробовать». Если компания не обладает существенным преимуществом, конкуренты обязательно заявят о себе, вынуждая ее либо снизить цены, либо уступить им часть рынка, либо инвестировать значительные средства в диверсификацию своей деятельности – а возможно, предпринять все эти шаги одновременно. После того как ситуация нормализуется, прибыль компании на капитал постепенно снизится до среднестатистической.

Конкурентное преимущество может иметь различные источники: сильные бренды, патенты, уникальные технологии, регулируемая монополия, преимущественное право использования природных ресурсов и т. д. В 1980-х гг. Майкл Портер создал теорию о конкурентной структуре рынка, которая сегодня подробно изучается в бизнес-школах и широко используется американскими компаниями. В своей книге «Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов»[5 - Портер М. Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов. – М.: Альпина Паблишерз, 2007.] (Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors, Free Press, 1998) он описывает факторы, определяющие структуру отрасли: угрозу возникновения новой конкуренции и вытеснения с рынка, возможность поставщиков и покупателей диктовать свои условия и, наконец, соперничество между существующими конкурентами. Структура отрасли определяет рентабельность бизнеса в долгосрочной перспективе.

Конкурентное преимущество – не дар свыше, который навсегда останется с вами. В мире бизнеса, как и в мире в целом, есть только одна константа – постоянные перемены, скорость которых непрерывно увеличивается по мере развития информационных технологий и постепенного сглаживания различий между конкурентами. Благодаря Интернету информация о ценах стала более доступной, и круг потенциальных конкурентов расширился. Сегодня транснациональные корпорации вынуждены бороться с конкуренцией не только со стороны таких же гигантов, как они сами, но и со стороны рядовых компаний, использующих производственный аутсорсинг, новейшее программное обеспечение (ранее оно было доступно только для отдельных крупных компаний) и детально отработанные логистические схемы, которые им охотно предоставляют FedEx, UPS и другие аналогичные компании.

Компания, не обладающая конкурентным преимуществом, может выжить только в условиях быстро растущего рынка, когда объемы продаж конкурентов увеличиваются вместе с рынком. Однако, когда темпы его роста начинают снижаться, конкуренция обостряется. В этих условиях компания, не
Страница 20 из 20

имеющая преимущества перед другими, будет быстро раздавлена конкурентами, которые, борясь за увеличение собственного сегмента рынка, вынудят ее снизить цены и сведут к минимуму ее прибыль.

Когда Уоррена Баффетта спросили, что является наиболее важным для компании высокого класса (т. е. «качественной» компании), он, не задумываясь, ответил: устойчивое конкурентное преимущество. С моей точки зрения, недооценивать этот показатель не имеет права ни один инвестор.

Сильные бренды: не все бренды рождаются равными

Сильные бренды часто выступают в качестве надежного оборонительного рва, который не допускает вторжения захватчиков на рынок и держит на расстоянии уже имеющихся конкурентов, что часто означает более высокую маржу и стабильные, хорошо прогнозируемые денежные потоки. Например, заказывая в кафе кока-колу или пепси, люди ожидают получить напиток с хорошо знакомым вкусом. Оба упомянутых бренда колы получили повсеместное распространение. За последние 50 лет как Coca-Cola, так и PepsiCo потратили миллиарды долларов на маркетинг и повышение осведомленности потребителей о своих брендах. Компании, которая решила бы попробовать себя в данном сегменте рынка, пришлось бы бороться с чрезвычайно известными брендами и высочайшей лояльностью покупателей, привыкших к уникальному вкусу этих продуктов.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию (http://www.litres.ru/vitaliy-kacenelson/aktivnoe-stoimostnoe-investirovanie-kak-zarabotat-na-rynke-s-bokovym-trendom-2/) на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

notes

Примечания

1

Лоренс Питер (Йоги Берра) (род. 1925 г.) – легендарный бейсболист, выступавший за команду New York Yankees; знаменит своими парадоксальными, но меткими афоризмами. – Прим. пер.

2

Бернстайн П. Власть золота: История наваждения. – М.: Олимп-Бизнес, 2004.

3

Смиттен Р. Жизнь и смерть величайшего биржевого спекулянта. – М.: Омега-Л, 2007.

4

Прибыль на акцию (англ. Earnings per share, EPS) – финансовый показатель, равный отношению чистой прибыли компании, доступной для распределения, к среднегодовому числу обыкновенных акций. – Прим. пер.

5

Портер М. Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов. – М.: Альпина Паблишерз, 2007.

Конец ознакомительного фрагмента.

Текст предоставлен ООО «ЛитРес».

Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию на ЛитРес.

Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.

Здесь представлен ознакомительный фрагмент книги.

Для бесплатного чтения открыта только часть текста (ограничение правообладателя). Если книга вам понравилась, полный текст можно получить на сайте нашего партнера.